企业并购财务风险分析及控制

?学术版２００７年第７期

财会通讯企业并购财务风险分析及控制

王会恒１高伟２

（１、西南财经大学财政与税务学院四川成都６１００７４；２、东北财经大学经济与社会发展研究院辽宁大连１１６０２３）

摘要：近年来我国企业间的并购交易不断发生，并购规模和层次不断扩大，并购对企业财务必然带来风险，对目标

企业的定价、并购融资与支付构成了并购财务风险的主要方面。如何更好的认识和控制并购财务风险，成为主并购企业

必须考虑的因素。本文从主并企业的角度，分析了并购财务风险的动因及影响因素，并对控制并购财务风险提出了建议。

关键词：并购风险定价融资支付控制

作者简介：

王会恒（１９８２－），男，山东德州人，西南财经大学财政与税务学院硕士研究生

高伟（１９８３－），女，山东临邑人，东北财经大学经济与社会发展研究院硕士研究生

一、企业并购财务风险分析

（一）目标企业定价的财务风险对目标企业的估价是并购交易的核心内容，成功并购的关键就在于找到恰当的交易价格。对目标企业的估价取决于主并企业对目标企业的资产价值和盈利能力的判断，而这种判断又是建立在资本市场的有效性和目标企业提供的财务信息基础上的。资本市场效率低下、财务报表有虚假或评估方法（对并购后预期收益和风险贴现系数的预测）选择不当，就会产生对目标企业价值评估风险。在我国的并购实务中，目标企业定价风险产生的重要原因在于并购双方之间的信息不对称。很多目标企业及会计师事务所提交的财务报表和审计报告不准确，上市公司信息披露不够充分，资本市场的效率低下。严重的信息不对称往往使得主并企业对目标企业资产价值和盈利能力难于准确判断，在定价中可能接受高于目标企业实际价值的收购价格，导致支付更多的资金或以更多的股权进行置换，由此可能造成资产负债率过高以及由于目标企业不能实现预期盈利而陷入财务困境。影响对目标企业定价财务风险的因素有两个方面：一方面是目标企业定价方法。企业价值有多种评估方法，包括净资产法（账面价值

法）、

市盈率法、现金流量法、清算价值估计法等。目前主要以净资产法和现金流量法作为常用的定价方法。这两种方法各有利弊，净资产法是以资产价值作为估价依据的，具有很好的价值稳定性，估价结果的变动和偏差较小。但该方法确不能反映目标公司的未来获利能力，其计算结果与采用的会计核算方法有关，不同的核算方法会得出不同的计算结果，具有一定的随意性。而且对通货膨胀造成的价值变动不作调整，不能反映企业的增长潜力和经营风险。相比之下，现金流量法能够体现目标企业未来的盈利能力与投资价值，但由于对贴现率选择和对未来现金流量的估计存在很强的主观性偏差，如对盈利能力具有较大不确定性的企业金融机构进行评估时，往往会造成结果的不合理。另一方面，并购双方在定价过程中的信息传递与博弈。转让定价是并购双方定价博弈的结果，这种

博弈有赖于信息的传递机制是否健全。目前我国的资本市场发育不完善，目标企业的许多信息不能得到真实、

有效的披露。另外，我国的投资银行等服务于企业并购业务的中介机构信息内容较滞后，往往不能为主并企业提供准确有效的信息及咨询服务，从而加大了主并企业的信息成本。

（二）并购融资的财务风险企业并购的融资决策会对企业的资本结构产生重大影响，并购的融资财务风险主要是指与并购保证和资本结构有关的资金来源风险。包括资金是否在数量上和时间上需要保证，融资方式是否适合并购动机，债务负担是否会影响企业的正常生产经营等。企业通常可采用自有资金、借款、发行债券、发行股票等融资渠道。由于并购动机不同及并购双方收购前资

本结构的不同，使得企业并购所需的长期资金和短期资金，自有资本与债务资金的投入比例存在差异。

但对主并企业来讲，短期借款方式的还本付息负担较重，若资金安排不当会陷入财务危机。当并购是为了持续经营而目标企业的资本结构不理想时，主并企业就

要针对目标公司负债偿还期限的长短和维持正常经营资金量，进行不同投资回收期和借款结构的匹配。

如果债务融资的资金需要量与期限结构没有根据并购资金需要量与资本结构的现状来安排，就会因并购后利息负担过重而影响正常的生产经营，使企业陷入财务困境。笔者认为，影响主并企业的融资财务风险有两大因素：一是融资能力。即是影响企业并购融资最重要的因素，因为如何利用企业内、外部的资金渠道按时足额的筹集到资金，是关系到企业并购活动能否成功的关键所在。融资能力包括内源融资、外源融资两方面。内源融资能力主要取决于该企业可以获得的自有资金水平及有关的税收折旧政策等，一般内源融资资金成本较低，但受企业自身盈利水平的限制，而且过多的运用内源融资，往往会给企业带来较大的流动性风险。外源融资能力主要指债务融资和权益融资等融资方式，取决于外部融资渠道的多寡、企业的获利能力、资本结构及市场对企业的态度等。二是融资结构。包括企业资本中债务资本与股权资本结构。债务资本中包括短期债务与长期债务结构等，企业融资结构是否合理，是影响融资风险的一个主要因素。当并购后的实际效果达不到预期时，实际经营利润率小于负债利息率时，就可能产生利息支付风险和按期还本风险。在以股权资本为主的融资结构中，对外发行新股意味着将企业的部分控制权转移给了新股东，如果普通股发行过多，原股东可能丧失控制权，主并企业反而面临被收购的危险，而且当并购后的实际效果达不到预期时，会使股东利益受损。

（三）并购支付的财务风险企业并购的支付财务风险，主要是指与与资金流动性和股权稀释有关的并购资金使用风险。常用的３７

王会恒高伟：企业并购财务风险分析及控制

支付方式主要包括：现金支付（包括自有现金支付，债务融资现金支付和股权融资现金支付）、换股并购、杠杆支付和混合支付等方式。支付财务风险主要表现在三个方面，一是现金支付产生的资金流动性风险以及由此最终导致的债务风险，二是股权支付的股权稀释风险，三是杠杆支付的偿债风险。在信息不对称的条件下，不同的支付方式将向市场投资者传递不同的信息，是影响并购财务风险的重要因素。影响企业并购支付财务风险的因素主要有以下方面：一是现金支付。要使现金支付不存在风险，就必须使预期现金净流量的增量现值之和大于现金支付额，反之则预期现金净流量的损失就落在收购方股东的身上。当现金支付成本扩张，债务负担过重，资金来源期限结构安排不合理，短期融资不足时，很容易给收购方带来资金流动性压力，这时如果并购后新公司的流动资产或速动资产质量不高，变现能力不强，就会产生资金流动性风险，而资金流动性风险是现金支付风险最突出的表现。二是换股。总体上收购方股权支付风险主要来自于预期价值增值状况，股票交换扩大股东的基数，导致并购当年或以后数年的每股收益下降，当投资者对被并购企业在合理时期内恢复每股收益的能力表示质疑时，过高的每股收益稀释会使主并企业的股价受到惩罚，表明换股比例导致的股权稀释是换股支付方式最主要的风险。三是杠杆支付。在杠杆支付方式下，由于债务风险放大导致的偿债风险是其最大的风险，这取决于整合后的目标企业是否有稳定足额的现金净流量和债务的期限结构安排。杠杆支付也有股权稀释风险，从形式上表现为杠杆支付如何相对于股权支付提高了每股收益的增长，但债务放大了收益的波动并掩盖了股权稀释的程度，因此可能比股权支付风险更大。

二、企业并购的财务风险控制

（一）充分重视并购前调查，改善信息不对称状况，强化价值判断在企业并购过程中，信息不对称性是目标公司定价风险的重要因素，主并企业应充分重视并购前的尽职调查，对目标公司进行详尽的审查和评价，获取有关目标公司的更多信息。对目标公司的财务状况调查是并购前调查的重中之重，首先，对股本规模及股本结构的调查。对于股本规模较大的公司，尽量采用场外协议收购的方式进行，对于股本结构应当考虑第一大股东的实际情况，调查是否有几大股东属于一个权利系统实际控制公司的情况。其次，对目标公司股票市场价格的分析，股票价格直接影响收购成本，如果目标公司的股价被高估，还会影响收购公司日后的收益。所以，应当对目标企业的股价有明确的认识最重要的是财务状况的分析，目标公司的的财务状况直接影响了收购公司收购后的后续经营成果，如果目标公司财务状况失真或刻意被隐瞒，那么收购方极易跌入收购的财务陷阱。收购方要十分谨慎的分析目标公司的财务状况，识别其财务报表时要注意其利润表是否增报了收入，低报了费用，并注意非经常项目收益所隐含的经营与价值的不稳定性，对于资产负债表，要注意是否有虚增资产，缩水负债及关联交易的情况。主并企业可以聘请经验丰富、信誉高的中介机构根据企业的并购战略进行全面策划，对目标企业的产业环境、财务状况和经营能力进行全面分析，从而对目标企业未来收益能力作出合理的预期，在此基础上作出的目标企业估价较接近其真实价值，以降低对其定价的风险。

（二）采用合适的价值评估方法，审慎评估目标企业的价值我国企业并购中定价问题是非常复杂的问题，由于企业并购中双方的动机和考虑因素不同，采用的价值评估方法也不同。采用不同的价值评估方法，对同一目标企业进行评估，可能会得到不同的并购价格。因此，并购公司可根据并购动机、并购后目标公司是否继续存在以及掌握的资料信息是否充分真实等因素，决定对目标公司的评估方法，合理评估企业价值。此外，主并企业也可综合运用定价模型，如将运用清算价值法得到的目标企业价值作为并购价格的下限，将现金流量法确立的企业价值作为并购价格的上限，然后再根据双方的价格商讨情况在该区间内确定协商价格作为并购价格。

（三）合理安排融资方式，科学决策资本结构合理确定融资结构应遵循以下原则，既遵循资本成本和风险最小化原则。笔者认为，应当将风险控制放在首位，然后考虑成本最小化，因为一旦融资失败或过度负债，将会导致企业并购的半途而废或财务危机，这样成本最小化也就失去了意义。并购融资结构中的自有资本、债务资本和权益资本要保持适当的比例，但在选择融资方式时要考虑择优顺序。首先，测算企业可利用自有资金的数量和时间。虽然利用企业的留存收益融资是并购融资的首选策略（依据资本成本和风险最小化原则），但留存收益的使用要受数量和时间的限制，因此，准确预测企业可以利用的自有资金的数量和时间，对于合理使用自有资金，优化企业并购融资结构至关重要。其次，推算企业偿债的能力和负债融资的风险临界规模。合理负债融资要求企业将负债规模控制在企业偿债能力内。准确测算企业的偿债能力，并根据偿债能力确定融资的风险临界规模，对于合理负债融资和避免财务风险具有不可或确的作用。最后，确定并购的股权融资规模。我国企业并购融资可能出现两种偏好：一种是上市公司的股权融资偏好，一种是国有企业的债务融资偏好。而这两种偏好都是因为融资的软约束降低了融资成本，同时获得了委托代理利益。

（四）灵活选择支付方式，降低支付财务风险从全球来看，目前混合支付方式越来越受到重视，我国随着并购法规和并购操作程序的进一步完善，并购企业应当立足于长远目标，结合自身的财务状况，将支付方式设计为现金、债务、股权等方式的不同组合。如果主并企业发展前景良好，对并购后的有效整合有较大的信心，有更大的赢利预期，可以采用以债务为主的混合支付方式，同时利用债务的税盾作用，还可以降低资本成本；如果主并方自有资金充足，资金流入量稳定，且发行股票代价较大或市场上企业的股票价值被低估，主并企业可以采用以自有资金为主的混合支付方式，如果主并方财务状况不佳，资产负债率高，企业资产流动性差，财务风险大，主并方可以采用换股方式，达到优化资本结构的目的。另外，更深入地发展混合支付方式，学习采用公司债券，可转换债券和认股权证等多种证券进行组合支付也是降低并购中财务风险的重要手段。由于目前我国企业的并购支付方式多采用现金支付（杠杆支付实质上是债务融资现金支付的一种），所以应当充分重视因现金支付过多以至出现的资金流动性风险，回避现金支付风险的有效措施是采取灵活的并购方式以减少现金支出。除了选择混合支付方式外还可采用分期付款方式以缓解资金紧缺压力。主并方在承担目标企业债权债务的同时，对资产大于债务中地方政府投入的部分，主并企业不即时支付现金，而是以双方商定的基数和年

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财会通讯!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!限在今后的营业利润中逐年递增清偿，直至全部清偿完毕。也可以背债控股并购。当目标企业的债务主要来自银行贷款并无力偿还时，收购方可以同银行商定，将过去银行对目标企业的贷款转变为对主并企业的贷款，由收购方独立偿还义务，银行允许主并企业将承担的银行债务作为资本金，划转到目标企业的股本中并达到控股的目的。同时还可以拆股分红并购。当目标企业资产大于债务时，并购企业不需要购买目标企业的剩余资产，而是由目标企业的所有者或资产管理机构出面与主并企业协商，以入股的形式将目标企业的资产注入到主并企业，并根据所占分额的多少参与利润的分配。

参考文献：

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ＲｅａｓｏｎＡｎａｌｙｓｉｓａｎｄＣｏｎｔｒｏｌｏｆｔｈｅＦｉｎａｎｃｉａｌＲｉｓｋｉｎＥｎｔｅｒｐｒｉｓｅｓ＇ＭｅｒｇｅｒａｎｄＡｃｑｕｉｓｉｔｉｏｎ

———Ｐｒｉｃｉｎｇ，ＦｉｎａｎｃｅａｎｄＰａｙｍｅｎｔ

ＷａｎｇＨｕｉｈｅｎｇＧａｏＷｅｉ

（ＳｏｕｔｈｗｅｓｔＵｎｉｖｅｒｓｉｔｙｏｆＦｉｎａｎｃｅａｎｄＥｃｏｎｏｍｉｃｓ，Ｃｈｅｎｇｄｕ，Ｓｉｃｈｕａｎ６１００７４；ＮｏｒｔｈｅａｓｔＵｎｉｖｅｒｓｉｔｙｏｆＦｉｎａｎｃｅａｎｄＥｃｏｎｏｍｉｃｓ，Ｄａｌｉａｎ，Ｌｉａｏｎｉｎｇ，１１６０２３）

Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｉｎｒｅｃｅｎｔｙｅａｒｓ，ｔｈｅｍｅｒｇｅｒａｎｄａｃｑｕｉｓｉｔｉｏｎｔｒａｎｓａｃｔｉｏｎｓｂｅｔｗｅｅｎｏｕｒｃｏｕｎｔｒｙ＇ｓｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅｓｕｎｃｅａｓｉｎｇｏｃｃｕｒｒｅｎｃｅ，ｔｈｅｓｃａｌｅａｎｄｔｈｅｌｅｖｅｌｕｎｃｅａｓｉｎｇｌｙｅｘｐａｎｄｓ，ｂｕｔＭ＆Ａｏｐｅｒａｔｉｏｎｉｎｅｖｉｔａｂｌｙｂｒｏｕｇｈｔｆｉｎａｎｃｉａｌｒｉｓｋｔｏｔｈｅｉｎｉｔｉａｔｉｖｅｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅｓ＇ｆｉｎａｎｃｅｆｒａｍｅ，ｐｒｉｃｉｎｇｆｏｒｔｈｅｏｂｊｅｃｔｉｖｅｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅｓ＇ｖａｌｕｅ，ｆｉｎａｎｃｉｎｇｆｏｒｔｈｅＭ＆Ａａｎｄｔｈｅｐａｙｍｅｎｔｗａｙｃｏｎｓｔｉｔｕｔｅｄｔｈｅｐｒｉｎｃｉｐａｌａｓｐｅｃｔｏｆｔｈｅｆｉｎａｎｃｉａｌｒｉｓｋ．ＨｏｗｔｏｕｎｄｅｒｓｔａｎｄｔｈｅｆｉｎａｎｃｅｒｉｓｋｏｆＭ＆Ａｂｅｃｏｍｅｔｈｅｆａｃｔｏｒｔｈａｔｔｈｅｉｎｉｔｉａｔｉｖｅｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅｍｕｓｔｃｏｎｓｉｄｅｒ．Ｆｒｏｍｔｈｅｉｎｉｔｉａｔｉｖｅｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅｓ＇ａｎｇｌｅ，ｔｈｉｓｐａｐｅｒｈａｓａｎａｌｙｚｅｄｔｈｅｏｒｉｇｉｎａｎｄｔｈｅｉｎｆｌｕｅｎｃｅｆａｃｔｏｒｓｏｆｔｈｅｆｉｎａｎｃｉａｌｒｉｓｋｆｏｒＭ＆Ａｗｉｔｈｅｍｐｈａｓｉｓ，ａｎｄｐｕｔｆｏｒｗａｒｄｓｏｍｅｐｒｏｐｏｓａｌｓｏｎｈｏｗｔｏｄｅａｌｗｉｔｈｔｈｅｆｉｎａｎｃｉａｌｒｉｓｋｆｏｒＭ＆Ａｂｅｔｔｅｒ．

Ｋｅｙｗｏｒｄｓ：ＭｅｒｇｅｒａｎｄａｃｑｕｉｓｉｔｉｏｎＲｉｓｋＰｒｉｃｉｎｇＦｉｎａｎｃｅＰａｙｍｅｎｔＣｏｎｔｒｏｌ

（编辑聂慧丽）（上接第３６页）

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ＹａｎｇＭｉｎ

（ＨｕｎａｎＶｏｃａｔｉｏｎａｌＣｏｌｌｅｇｅｏｆＣｏｍｍｅｒｃｅ，Ｃｈａｎｇｓｈａ，Ｈｕｍａｎ４１０２０５）

Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｔｈｅｏｂｊｅｃｔｏｆｆｉｎａｎｃｉａｌａｃｃｏｕｎｔｉｎｇａｎｄｉｔｓｈｉｓｔｏｒｙｉｍｐｌｉｅｄｔｈａｔｄｅｃｉｓｉｏｎｕｓｅｆｕｌｎｅｓｓｐｅｒｓｐｅｃｔｉｖｅｉｓｍｏｒｅｉｍｐｏｒｔａｎｔｔｈａｎａｃｃｏｕｎｔ－ａｂｉｌｉｔｙｐｅｒｓｐｅｃｔｉｖｅｉｎｔｉｍｅｓｏｆｍｏｄｅｒｎｃａｐｉｔａｌｍａｒｋｅｔ．Ａｆｔｅｒｃｏｍｐａｒｅｔｈｅｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎｐｅｒｓｐｅｃｔｉｖｅｗｉｔｈｔｈｅｍｅａｓｕｒｅｍｅｎｔｐｅｒｓｐｅｃｔｉｖｅ，ｔｈｅｂｅｔｔｅｒｉｓｌａｔｅｒ．Ｂｕｔｔｈｅｐｒｅｍｉｓｅｏｆｕｓｉｎｇｍｅａｓｕｒｅｍｅｎｔｐｅｒｓｐｅｃｔｉｖｅｉｓｔｈａｔｗｅｓｈｏｕｌｄｕｓｅｆａｉｒｖａｌｕｅｍｅａｓｕｒｅｍｅｎｔｍｏｄｅｌ，ｔｈｅｎｔｈｅｃｈａｌｌｅｎｇｅｉｓｅｘｉｓｔｉｎｇｆｏｒｃｕｒｒｅｎｔｆｉｎａｎｃｉａｌｒｅｐｏｒｔｓ．Ａｎｄｓｏ，ｔｈｅｗａｙｏｆｈｏｗｔｏｉｍｐｒｏｖｅｃｕｒｒｅｎｔｆｉｎａｎｃｉａｌｒｅｐｏｒｔｓｉｓｏｕｒｇｏａｌ。

Ｋｅｙｗｏｒｄｓ：ＴｈｅｏｂｊｅｃｔｏｆｆｉｎａｎｃｉａｌａｃｃｏｕｎｔｉｎｇＩｎｆｏｒｍａｔｉｏｎｐｅｒｓｐｅｃｔｉｖｅＭｅａｓｕｒｅｍｅｎｔｐｅｒｓｐｅｃｔｉｖｅＦｉｎａｎｃｉａｌｒｅｐｏｒｔｓＤｅｆｅｃｔＩｍｐｒｏｖｅｍｅｎｔ

（编辑聂慧丽）３９