我国上市公司股权结构优化研究

武汉学院

学生毕业论文（设计）

题目：我国上市公司股权结构优化研究

指导教师：余光英职称：讲师

学生姓名：张雅雯学号： 09010773 专业：金融学年级： 09级

二〇一三年四月十日

我国上市公司股权结构优化研究

摘要

上市公司股权结构问题一直是阻碍着我国证券市场发展的重要问题。自从2005年5月股权分置改革的全面启动以来，股权结构的优化已经迈出了关键性的一步，但是我国上市公司的股权结构仍然存在着一定的弊端，本文正是结合这样的实情展开了对我国上市公司股权结构优化问题的讨论。

本文通过理论和现实研究相结合，首先介绍了股权结构和股权结构优化，然后分析了我国上市公司股权结构的现状和存在的问题，最后提出了股权结构优化的政策建议。具体章节内容安排如下：第一章是绪论，首先介绍了股权结构研究的选题背景，然后是研究目的和研究的意义，最后是国内外股权结构研究的相关文献综述。第二章主要先介绍了股权结构的含义、股权结构的分类，然后介绍了股权结构优化的内涵、股权结构优化的意义、股权结构优化目标的确定及股权结构优化应该遵循的原则。第三章分析了目前我国上市公司股权结构的现状，如股权种类结构复杂，股票流通市场分割；非流通股比重过大，国有股占据主导地位；股权集中程度较高，多股制衡的局面尚未形成等，然后指出了当前现状下所存在的各类问题，如国有股“一股独大”、内部人控制严重、流通股占比例很少、经理人员激励约束机制残缺与软化、有关公司治理的法律制度欠完善等。第四章就我国上市公司股权结构现状提出了一系列实质性的政策建议，如建立多个股东制衡的股权结构，实现股权结构的多元化；建立上市公司内部制衡机构，解决“内部人”控制问题；逐步扩大上市公司流通股比例，建立公司控制权市场；加强法律监管，建立完善的规范上市公司行为的法律法规等。

【关键词】股权结构上市公司股权结构优化

Abstract

Question of equity structure of listed companies has been an important issue that hinder the development of securities market in China. Since May 2005 launch of comprehensive reform of non-tradable shares, equity structure optimization has took a crucial step, but the equity structure of listed companies in our country still exist some disadvantages, this paper is combined with the facts of our country listed company equity structure optimization problem of discussion.

Through the combination of theoretical and practical research, this paper first introduces the equity structure and equity structure optimization, and then analyzes the equity structure of listed companies in our country present situation and existing problems, and finally puts forward policy Suggestions in optimizing the structure of the equity. Specific chapters are arranged as following: the first chapter is the introduction, first introduced the ownership structure research selected topic background, then the research purpose and research significance, the last is equity structure study of relevant literature review at home and abroad. The second chapter mainly introduce the classification of the meaning of equity structure and equity structure, then introduces the connotation of equity structure optimization, equity structure optimization, the determination of equity structure optimization goal and the significance of ownership structure should follow the principle of optimization. The third chapter analyzes the existing conditions of the ownership structure of listed companies in our country, such as types of equity structure is complex, circulation of stock market segmentation; The proportion of non-tradable shares is too big, state-owned shares occupy dominant position; Ownership concentration is higher, more checks and balances situation such as has not been formed, and then points out the current status of all kinds of problems, such as state-owned shares "a dominant", serious insider control, current ratio rarely, managers incentive constraint mechanism imperfect related to soften, inadequate corporate governance legal system, etc. The fourth chapter is equity structure of listed companies in our country present situation put forward a series of concrete policy Suggestions, such as checks and balances of equity structure, establish multiple shareholders realize the diversification of ownership structure; Establish the listed company internal checks and balances mechanism, solve the problem of "insider control"; Gradually expand the shares of listed companies, establish a market for corporate control; Strengthen the regulation of law, to standardize the behavior of listed companies set up perfect laws and regulations, etc.

Keywords:：Ownership structure Listing Corporation Equity structure optimization

目录

中文摘要

Abstract

绪论 (1)

一、本文的选题背景 (1)

二、本文的研究目的和研究意义 (1)

三、国内外关于股权结构研究的文献综述 (2)

第一章股权结构及股权结构优化的基本概述 (4)

一、股权结构的含义和分类 (4)

二、股权结构优化的内涵、意义、目标的确定及原则 (5)

第二章我国上市公司股权结构的现状及存在的问题 (8)

一、我国上市公司股权结构的现状分析 (8)

二、我国上市公司当前股权结构所存在的问题 (9)

第三章我国上市公司股权结构优化的政策建议 (11)

一、建立多个股东制衡的股权结构，实现股权结构的多元化 (11)

二、建立上市公司内部制衡机构，解决“内部人”控制问题 (11)

三、逐步扩大上市公司流通股比例，建立公司控制权市场 (12)

四、加强法律监管，建立完善的规范上市公司行为的法律法规 (12)

注释 (14)

参考文献 (15)

致谢 (16)

绪论

一、本文的选题背景

我国的公司制改造自改革开放以来取得了较大进展。股份公司从无到有，从少到多，发展迅速。截止到2012年底，上市公司已增加到2400①多家，股份制经济在中国得到了长足发展。然而，随着企业改革的深入和股份制度的发展，这些上市公司暴露出一系列问题。主要在于企业经营机制没有得到根本转变，现代企业制度尚未建立，绝大多数企业存在政企不分、企业行为不规范和大股东的剥夺等问题。为此很多人士提出了改善公司治理结构、提高治理效率、建立现代企业制度的解决方案，但收效不大。近年来的研究成果和多年的实践证明，上市公司存在诸多问题的深层次原因之一是股权结构不合理，从而使优化股权结构成为改善公司治理、规范公司行为、提高公司绩效的关键。

2005年4月29日，经过国务院批准，中国证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，宣布启动股权分置改革试点工作。5 月9 日，清华同方、三一重工、紫江企业、金牛能源等四家上市公司成为首批股权分置改革试点。在2012年召开的中共十八大会议中，更是多次涉及国有企业这一话题，且在11月20日上午，十八大代表、上海证券交易所党委书记、理事长桂敏杰②主持召开上交所党委中心组（扩大）学习会议，传达学习党的十八大精神，并对贯彻落实十八大精神、全面推进上交所各项工作提出了明确要求。桂敏杰指出：“党的十八大提出了现代金融体系的目标是促进宏观经济稳定、支持实体经济发展。这为上交所多层级蓝筹股市场建设指明了战略方向。我们要按照十八大的要求，进一步提升交易所市场的功能和服务实体经济的能力，在深化金融体制改革方面，配合监管部门放松管制、简化审批，切实发挥交易所市场组织者作用；在完善金融监管方面，提高监管透明度，抓好上市公司分类监管、信息披露直通车，保护投资者权益；在推进金融创新方面，引领和支持行业创新，加快债券市场发展，引入更多的交易方式和交易工具；在维护金融稳定方面，加强风险监测，防范和化解资本市场系统性风险。同时，我们也要按照加快发展多层次资本市场的要求，加强多层级蓝筹股市场的建设，并通过参与场外市场建设、发展中小企业私募债等，为各类不同行业、不同规模、不同发展阶段的企业服务。”

本文正是在这样的背景下展开对股权结构优化问题的讨论的。

二、本文的研究目的和研究意义

如何结合我国的现实国情，改善目前我国上市公司股权流通性分割、股权过于集中、国有股“一股独大”、内部人控制、机构投资者比例低等状况，以形成适合我国现实国情和今后发展趋势的股权结构，完善公司治理，提高上市公司价值，促进证券市场健康稳定发展，是本文研究的目的。

我国上市公司股权结构问题近年来不仅是学术界讨论的热点，也是社会各界广泛关注的焦点。关于股权结构的研究，国内外都达到了较高的理论水平，且取得了很多实践成果。在我国，上市公司股权结构问题被一致认为是上市公司治理问题的症结所在，是证券市场

发展的“头号难题”。为此，国家也花了大力气来治理股权结构问题，从国有股减持到股权分置改革，股权结构牵动了国人的每一根神经。本文也借此契机，综合前人的研究成果，对股权结构和股权结构优化进行了深入的探讨，提出了股权结构优化的内涵和意义所在，并就如何确定股权结构优化目标和优化股权结构的过程中应遵循的原则作出了介绍，然后分析了我国上市公司股权结构的现状，并指出了当前股权结构现状所存在的问题，最后依据我国当前实情对股权结构优化问题提出了建设性的政策建议。因此，本文所选的我国上市公司股权结构优化研究无论是在理论上还是在现实上都具有重要的意义。

三、国内外关于股权结构研究的文献综述

国外关于股权结构的研究可以追溯到20世纪30 年代，Berle 和Means（1932）在其名著《现代公司与私有财产》中指出了现代公司的股权结构分散化的特征，并系统论述了所有权与控制权相分离的问题，后十年来，股权结构及其相关问题一直是理论界争论的焦点。而Jensen 和Meckling(1976) 则将股东分为两类，即内部股东和外部股东。内部股东即为实际上拥有公司控制权及专有投票权的董事会成员和公司高层经理人员，外部股东则不拥有公司控制权而只能“用脚投票”，在此制度安排下，经理人员存在机会主义行为。当经理人员持股比例增加时，他们须支付大部分背离价值最大化的成本，可能浪费公司财富，所以公司价值随经理人员持股比例的提高而增加。据此，Grossman 和Hart（1980）证明，如果公司股权是高度分散，股东就不会有足够的激励来密切监督公司经理人员。

Demsetz（1983）Fama 和Jensen(1983a, 1983b) 发现了经理人员大量持股的成本抵消效应。他们认为，当经理人员只拥有少量公司股权时，市场约束仍然可以迫使经理人员趋于价值最大。相反，持有公司大量股权的经理人员可能有足够的投票权或广泛的影响力保证他们能够以令人羡慕的工资受雇佣。事实上，Westoo（1979）发现，没有一个内部股东持有股权超过30%的公司在敌意接管中被兼并。Demsetz（1983）认为存在的公司股权结构是竞争选择的内生结果，在其过程中，各种成本优势与劣势得到平衡从而达到均衡的公司股权结构。相应地，Demsetz 得出结论，股权结构和盈利性之间不存在相关关系。

我国对于上市公司股权结构方面的研究起步较晚，直到20 世纪90 年代中后期暴露出来的公司法人治理结构方面的严重问题，股权结构问题的重要性才引起国内经济理论研究者的重视。目前对股权结构的研究多是从实证角度入手，并取得了一些研究成果，但实证结果存在较大差异。

许小年（1997）首开先河，最早对沪、深上市公司股权结构和公司绩效的关系进行了实证研究，结果表明过于分散的股权结构可能产生“搭便车”问题，社会公众股东对公司绩效没有显著的影响，法人股东持股比例对公司绩效有显著的正效应，说明法人股东既有激励又有能力监督和控制公司经理人员，因而在公司治理结构中起着重要作用，国家股东对公司绩效有负的且不显著的影响，即国家股东的无效率。

吴淑琨（2002）通过对上市公司1997 至2000 年的数据的实证分析，得出股权集中度、内部人持股与公司绩效均呈显著性倒U 关系，第一大股东持股比例与公司绩效正相关，国家股比例、境内法人股及流通股与公司绩效呈显著U 型关系。

郭世辉（2012）认为，在现代公司治理结构下，股东将资本委托给经理人，形成以“两权分离”为特征的委托代理关系。对代理人而言，只有先求得股东财富最大化，才有机会最大化其自身利益。国有资本先天存在的逐利性、公益性、产权主体虚泛化(即“无主化”)三大特征及其内在矛盾是国有资本收益低下的根源，“弱股东”体制培育出的“强经理”，凌驾于股东权之上，自行控制权、经营权、收益权及其他资本权力。资本权力错配的必然结果是国有股东即全民股东收益低下。抽象化的国家或高度分散的全民股东都无行权可能，干脆以获取固定且优先分配的股利为补偿放弃国家控制权，以国有普通股转优先股(“普转优”)方式逐步实现国有资本退出战略。

国内外学者研究的成果虽多，但研究结果差异很大。这一方面反映了股权结构研究本身的复杂性，另一方面反映了股权结构在各个国家以及不同行业的确具有较大的差异性。但是，我们也应该认识到研究方法以及研究视角比较单一是造成这种差异性的重要原因。

从这些研究者的研究中可以看出，研究者对股权结构的理解偏重于股权属性和股权集中度两个方面，在我国来看，股权流通性因素应该说是最主要的方面，而国内学者往往没找到股权结构问题的主要矛盾。

第一章股权结构及股权结构优化的基本概述

一、股权结构的含义和分类

（一）股权结构的含义

关于股权结构的概念，最初是从国外引进的，相应的英文词为“equity ownership structure”。它有三个方面的含义：

第一个含义是投资比例关系，即在股本总额中各股东投资所体现的数量比例，它属于量化的范畴，用股权集中度来衡量。从这个意义上讲，股权结构有三种类型：一是股权高度集中，公司存在绝对控股股东，对公司拥有绝对控制权；二是股权高度分散，公司没有大股东，所有权与经营权基本完全分离、单个股东所持股份的比例很低；三是股权相对集中，公司拥有较大的相对控股股东，同时还拥有其他大股东。

第二个含义则是权力关系，即股东依其投资比例而在企业控制权中所体现的权力分配格局。权力关系是股权结构一个十分重要的含义，体现了各个不同背景的股东对企业的剩余索取权和剩余控制权的支配程度。

在中国的特殊国情下，由于有大部分股票不能流通，流通股和非流通股的比例就构成了股权结构的第三个含义。用流通性比例来衡量股权结构对我国有特殊的意义，这是我国上市公司与其他国家不同的地方。

（二）股权结构的分类

1、高度集中型的股权结构

高度集中型的股权结构，绝对控股股东一般拥有公司股份的50%以上，对公司拥有绝对控制权。由于大股东拥有对上市公司的绝对控股权，因此一般情况下，大股东会从各方面支持上市公司的发展，因为公司绩效是与大股东的收益正相关的，大股东有积极性经营好上市公司，从这一角度看，大股东和上市公司的利益是一致的。同时由于大股东对上市公司绝对控股，往往更容易对上市公司的管理人员进行监督和激励，这也对上市公司的发展有积极影响。

2、相对集中型的股权结构

相对集中型的股权结构，公司拥有较大的相对控股股东，同时还拥有其他大股东，所持股份比例在10%与50%之间。（前十大股东中后9名股东的股权数是第一大股东的1.5-2倍）。该类公司股权比较集中，但集中度也不太高，并且公司一般存在若干个可以适当相互制衡的大股东。由于大股东拥有股份数量较大，因此有动力也有能力发现公司经营中的问题并及时解决，而其他股东由于也拥有一定的股权对上市公司经营管理和大股东行为有监督动力和制衡力，不会像小股东一样产生“搭便车”的动机。另外，股权相对集中时控股股东的控制权比较明确，当公司在面临市场变化、经理人员投资决策失误时，控股股东会迅速对此做出反应，改变公司经营策略，以及撤换经理人员。

3、高度分散的股权结构

高度分散的股权结构，公司没有大股东，所有权与经营权基本完全分离、单个股东所持股份的比例在10%以下。高度分散的股权结构可以避免高度集中型股权结构下股东行为特点的两极分化，也可以避免大股东与代理人之间的合谋。许多相关理论研究都认为，分散持股的股权结构由于公司股权的高度分散使得敌意收购的潜在威胁随时都存在，从而对

公司管理层的经营形成了较强的监督和激励作用。目前美国上市公司就主要是股权高度分散的股权结构，其外部接管市场对公司管理层产生很大压力，促使他们努力提高公司绩效。

二、股权结构优化的内涵、意义、目标的确定及原则

（一）股权结构优化的内涵

股权结构的优化是指通过股权的重组（包括流通、收购、控股、股权置换、股权转化、股权运作等），改变股权结构内部各股权的比重、改变持股主体的性质等工作，使股权结构合理化、高效化。股权结构的优化至少包括以下内涵：

1、股权的平等性

股份制在制度创新方面的贡献之一就在于体现“同股同利、同股同权”的思想，每份股权代表的利益和风险是同等的，所以股东的利益和风险直接与其持有的股份数量的多少挂钩，谁也不可以侵犯其他股东的利益。与此同时，谁也不能将自己的风险转嫁给别人。这种“公开、公平、公正”的原则是投资者进行投资的基本前提，是股份经济的精髓。如果偏离了这个原则，就会导致不同所有者受益与风险的不对等，促使投资者养成不正确的投资观念，最终损害投资者的利益而逼迫投资者放弃投资，证券市场丧失资源配置的功效。

2、股本的流通性、开放性

股本的流通性、开放性的意思是不能人为地设置企业股本“进出壁垒”，通过证券市场买卖可以实现不同持股主体股本的自由交易。从社会经济运行上看股本流动的背后代表的是机器、厂房、设备及劳动力的流动，所以证券市场上股本的高流动性有利于社会范围内的资源合理配置，从股东利益的实现机制上看，股本流动能降低资本营运的机会成本，直接对公司的决策层形成有效约束，有利于资本收益的最大化。

3、持股主体的多元化

企业的股权由资产经营公司、投资基金、银行、证券公司、企业法人、金融中介机构、经理人员及内部职工等多个投资主体共同持有。这种多元化的股本结构，一是有利于扩大融资来源，促进所有权的社会化，减轻间接融资可能带来的沉重债务负担；二是可以在非国家经济命脉的行业中降低国家股在企业总股本中的比重，吸引民营资本的进入，创造企业自由竞争的环境，真正实现市场经济；三是金融等机构投资者的入市，能活跃证券市场，促进公司外部控制权市场接管和收购机制的完善；四是让公司经理人员及内部职工持股，使他们能享受到股权分配而产生的剩余收益，实现委托人与代理人之间的激励相容，调动内部员工的积极性，降低治理成本。

4、股权集中度的适度性

股权集中度的适度性是指在证券市场，上市公司的股权结构整体上既不处于绝对控股地位，也不是绝对分散，而是处于相对集中、适度分散的局面。这种情况下，公司中有几个持股比重相对较大的股东，相对控股股东的比重与其后的股东比重相差不大，保持适当距离。这种比重适度的股权结构，可以在股东间建立起激励和约束机制，形成相互制衡的局面，大幅度降低委托代理关系下的效率损失，为公司效益的提高创造条件，有效保护了中小型投资者。

（二）股权结构优化的意义

股权结构通过流通比例的高低、股权身份构成的不同以及股东持股比例的多少直接决定股东的行为，股东的行为直接决定了股东大会、董事会、监事会、经理层权力布局，影响公司的内部治理机制。同时，股东的行为通过收购兼并等外部接管市场和经营市场作用于公司的外部治理机制。公司的内部和外部治理水平又决定了公司的业绩水平和成长价值，而这就是衡量上市公司质量的标准。所有上市公司的质量又关系到整个股票市场的发展前途，股权结构是公司治理的基础，也是证券市场发展的根本，股权结构配置的优化与否关系到证券市场的发展健康与否。因此，研究股权结构是非常有价值和意义的。

股权结构设置不合理会通过公司的内部和外部治理机制影响公司治理目标的实现，股东大会、董事会、监事会、经理层的行为会因为股权结构的不合理而偏离全体股东的利益目标，只代表少数股东或者根本不代表股东的意志。控制权和经理市场等外部机制即使再完善也无法通过不合理的股权结构起作用，资源配置功能将丧失，影响到上市公司的质量和股票市场的发展。因此，证券市场的改革和上市公司治理的完善必须首先从股权结构的设置着手，先检查股权结构的设置是否合理，如果不合理，就必须优化股权结构。（三）股权结构优化目标的确定

股权结构优化是一个动态的、渐进的过程。优化本身就是一种改革，它需要时间与成本，需要市场规则与法律规范的配合，因此不可能一蹴而就。做好股权结构优化的工作必须有计划、有目标的实施。股权结构优化的目标从时间方面来看，有长期目标，也有短期目标。长期目标在于股权结构的设置能够使运行于其上的机制良好发挥，能够实现广大股民的利益目标，达到优化资源配置的作用，从而使证券市场健康稳定发展。短期目标的设置在于股权结构优化的不同阶段的不同目标，如股权分置改革目标、股权集中度优化目标、持股主体多元化目标。长期目标是短期目标累积的结果，短期目标是长期目标不可逾越和忽视的阶段目标。从微观和宏观层面来看，股权优化目标既有从企业内部出发的价值最大化目标，也有从宏观经济出发的证券市场健康稳定发展的目标。

在市场经济中，企业是一个追求赢利的经济组织，其终极目标应该是实现企业价值最大化即股东价值的最大化。而要实现企业价值最大化的目标，其最根本的组织保证是要建立适合该企业生存和发展的股权结构。所以，股权结构的优化目标应该以实现企业价值最大化为目标。股权结构的设置不仅要与本国（宏观上）以及本企业（微观上）的发展相适应，而且要随着企业所处的宏微观环境的变化发展而灵活调整，有效的股权结构模式选择对于促进经济的长期增长具有基础的决定性影响。

（四）股权结构优化的原则

股权结构的设置要与我国“转轨时期”的国情相适应，即我国上市公司的股权结构的调整要“渐进”而行，不能一蹴而就。

股权结构的设置要与行业特点相适应，即各股东，主要是国有股东的持股比重应因行业不同而有所不同。

股权结构的设置必须与国民经济布局调整的方向相适应，即股权结构的变化要追踪国民经济布局的调整，国有股要有进有退，不断处于动态之中。同时，要做到国退民进，各个层面投资主体齐发展，使股权结构多元化。

股权结构的设置还必须与我国资本市场的发育程度相适应，银行、保险、QFII等机构投资者的进入及国有股的退出一定要视资本市场的成熟程度而定。

股权结构的设置还要与股份公司经营机制转换的阶段相适应，即股权结构的优化不能脱离它的载体——股份公司的状况而进行。

第二章我国上市公司股权结构的现状及存在的问题

一、我国上市公司股权结构的现状分析

股权结构不是自发形成的，它对一国的经济、政治、文化、管制环境等各种外部因素有很强的路径依赖性，因此，不同国家公司股权结构往往呈现较大差异。我国在实行改革开放以前，企业组织形式主要是全民所有制和集体所有制，我国上市公司是在20世纪80

年代中期以后随着国有企业的股份制改造发展起来的，因此，在股权结构方面，带有明显的历史痕迹。具体情况如下：

（一）股权种类结构复杂，股票流通市场分割

我国上市公司股票种类繁多，包括国家股、法人股、内部职工股、转配股、境内上市人民币普通股（A股）、境内上市人民币特种股（B股）、境外上市外资股（包括H股、N股、S股等）等多种形式。其中，国有股又包括国家股、国有法人股，法人股则包括发起人法人股和社会法人股。其中A股、B股、H股可以流通，但被分割在不同的市场之中，互相之间不能流动；国有股、法人股则不可以在二级市场流通，只可以协议转让或划拨。在股票价格上，不同市场的可流通股有着不同的价格，协议转让价格也远远低于同一公司的A股价格。在股东权利上，同一上市公司股票的持股主体拥有的权利亦不相同。

股票种类过多，流通市场分割，导致流通股股价严重扭曲，并且同一公司的的股票出现不同的交易价格和股东权益，破坏了同股同权的基本原则。对于不掌握控制权的国有股股东和法人股股东来说，既无法在股票升值时获利，也不能在股票贬值时规避损失。更严重的是，流通市场的分割导致通过二级市场收购流通股来获得公司控制权的可能性基本不存在，从而无法通过收购兼并和代理权争夺来约束管理层，并进一步导致有效的激励机制无法形成。

（二）非流通股比重过大，国有股占据主导地位

目前我国上市公司股权结构中，国有股占绝对控股地位。截止2003年末，流通股比例为35.36%，非流通股比例为64.64%；国有股（国家股和国有法人股）比例达到40.28%，是上市公司的主导力量；法人股比例为23.41%。在我国上市公司中，国有股比例为50%以上的公司占34.3%，法人股比例为50%以上的公司占21.8%，流通股比例为50%以上的公司占15.2%。

就单个股东而言，国有股始终处于第一大股东的地位。所有上市公司中，共有425家公司存在绝对控股股东（持股量占上市公司总股本的50%以上），而其中绝对控股股东为国有股的公司有367家，占存在绝对控股股东公司的86%。所有上市公司中，有779家公司存在相对控股股东（持股比例是上市公司总股本的20%-50%），而其中相对控股股东为国有股的公司有438家，占存在相对控股股东公司的56%。境内法人股占绝对控股地位的公司有55家，占相对控股地位的公司有307家，一共是362家，占所有上市公司的31.7%。流通股占绝对控股地位的公司仅1家，占相对控股地位的公司仅7家。可见，国有股在上市公司中居于主导地位。

国有股所有者具有行政管理职能，同时又由于投资主体的不确定性及政府各部门权利义务的不对等性，以及缺乏最终的责任承担者，使得国有股权表现为产权上的超弱控制，造成所有者缺位问题和企业的“内部人控制”现象。同时，由于缺乏对管理层的监督动力和动态有效的激励机制，从而易引发管理层的道德风险问题。另外，国有股权又表现为行政上的超强控制，管理层往往利用这种控制关系转嫁经营决策失误的风险，侵蚀投资者和公司的利益。

（三）大股东地位稳固，股权集中程度较高，多股制衡的局面尚未形成

截止2003年末，我国第一大股东绝对控股的公司有425家，占上市公司,总数的37.2%；第一大股东持股比例是公司总股份20%以上的公司有93.28%；第一大股东持股比例是第二大股东持股比例的三倍以上的公司有725家，占所有上市公司的63.4%。可见，股权主要集中于第一大股东，股权分布极不均衡。

过度集中的股权使得股东间约束难以形成，董事会、监事会基本上由大股东操纵，或由管理层控制，而没有健全的董事会、监事会来实施有效的监督机制，公司决策权高度集中于少数人手中，甚至实行家长式管理，从而缺乏良好的内部控制，决策质量较差。

同时，中小股东对国有大股东难以实行有效的制约，企业控制权市场难以形成，无法对大股东和管理层形成外部接管的压力，中小股东难以形成对管理层的监督和制约，缺乏健全的经理层遴选、考核和监督机制。

总体来看，我国上市公司的股权结构可以简单概括为以国有股为主体的封闭型股权结构。这一现状说明，我国上市公司股权结构与发达国家比较合理的股权结构相比仍然存在较大差距。

二、我国上市公司当前股权结构所存在的问题

我国上市公司股权结构的现状，给我国上市公司的有效治理和经营机制的改善都带来了不利影响，其主要问题存在在以下几个方面：

（一）国有股“一股独大”问题

在上市公司的股权结构中，未上市流通的国家股，法人股占了60%-70%的比重，而上市流通的社会公众股仅占总股本的30%多。毋庸置疑，这种以非流通股为主的股权结构，已经成为我国证券市场今后发展的最直接威胁。非流通的国有股“一股独大”，对上市公司治理结构的影响是极其深刻的。

（二）内部人控制严重

由于流通股比例低，中小投资者无法对上市公司进行有效的监督，内部监控机制和外部监控机制不健全。在国有上市公司，股东和经理人员建立了委托代理关系。但是股东和经理人员是不同的利益主体，有其不同的效用函数，加之信息的不对称性，缺乏有效的激励约束机制，由于经理人员的“逆向选择”和“道德风险”，形成了严重的“内部人控制”，不仅损害了包括股东在内的出资人的最终利益，而且是上市公司自身的长远发展也受到了不同程度的威胁。

（三）流通股占很少比例，严重损害外部治理的有效性

我们知道，外部治理的有效性取决于市场的压力，但流通股的数量很少，公司被收购、控股和接管的可能性就大大降低了，因此这种压力也就降低了，于是良好的外部治理环境难以形成。

（四）经理人员激励约束机制残缺与软化

在我国国有控股的上市公司中，企业经理人员一般都是改制前的国有企业领导人，并且通常是政府主管部门任命，缺乏科学的绩效评价体系，报酬与经营业绩联系不紧密，由于国有股股权约束无力，激励约束机制双重弱化，加之外部资本市场与经理市场不完善，经理人员往往处于失控的“真空”。企业经理人员要么凭借“觉悟”和“热情”工作，要

么私欲膨胀，道德堕落，进行“利润操纵”和“信息操纵”，牟取私利。最终结果就出现两极震荡的情况，即一极是经理人员得到钱财和权利；一级是国有资产大量流失，上市公司资产质量日益下降，走向亏损和破产的边缘，且日益蜕变为“圈钱”的工具。

（五）有关公司治理的法律法规制度欠完善

到目前为止，我国虽然建立了一套比较完整的用于规范上市公司治理的法律法规体系，但在许多方面还存在不足和欠缺。如在股东大会制度方面，公司董事、监事产生的程序不具体，对于公司董事、监事的选举和更换，《公司法》仅规定了由股东大会行使其职权，面对董事、监事的提名程序和选举程序未作明确规定，导致在很多公司中董事、监事会的提名不规范；当股东大会、董事会的决议违反法律、行政法规、侵犯股东合法权益时，虽然《公司法》规定股东有权向人民法院提起要求停止该违法行为和侵权行为的诉讼，但对于提起诉讼的股东的资格问题，提起程序问题并没有做出规定、操作性不强，而且没有明确股东有权要求赔偿损失，使广大中小股东缺乏诉讼的积极性；缺乏以控制大股东行为、保护中小股东权益的表决权回避制度。在董事会制度方面，董事会与经理层的界限划分不明，董事会的权力过大，容易导致董事会与经理层的制衡机制失衡。就监事会而言，虽然监事会可以实施监督，但不能直接对董事和经理采取措施，而必须通过股东大会，从而在客观上弱化了监事会的监督力。总之，有关法律法规制度的不完善也是导致公司治理存在较大缺陷的重要原因之一。

第三章我国上市公司股权结构优化的政策建议

一、建立多个股东制衡的股权结构，实现股权结构的多元化

国有股的“一股独大”给上市公司的治理结构带来了种种弊病和负面影响，成为公司治理改革所要面对的核心问题③。因而相当一部分学者认为减持国有股，不仅有利于加快国有经济的战略性重组和结构调整步伐，而且有利于公司治理结构的完善，对资本市场的规范发展和有效监督、提高其资源配置效率也具有重要意义，这些见解在理论上无疑是极

有价值的。但是，结合我国特殊的国情和由此形成的特殊的股权结构，单由“一股独大”转变为多个股东制衡的模式有两种：一是大股东持股比例与其他股东相差不大对等持股的均衡模式，二是持股比例非均衡模式，即存在一个持股比例较大的第一大股东，其他几个较大股东可以通过持股比例之和简单多数表决投票权的限制，来达到股权制衡。现实环境下，对于我国上市公司股权结构，转变为第二种模式比较具有可操作性，也能较好地发挥多个股东的制衡作用。

另外，从我国上市公司的情况看，首先是高度集中的国有股权，它缺乏人格化的投资主体，且由不具备风险承担能力的代理方代理；另一方面是高度分散的个人投资者，缺乏对经营者的直接监督能力。机构投资者最大的优势就是在它能将众多小股东的资本和其他社会资本集中起来，形成强大的投资实力。凭借这一优势机构投资者不再像以往那样对企业经营管理持被动、旁观的态度，而是不断加强与管理者的接触，直接行使对公司的控制权，监督公司管理者的经营行为，并对他们形成有力的约束，促使其完善公司治理，提高公司业绩。正是因为机构投资者在优化股权结构、改善公司治理结构方面具有积极的作用，近年来随着金融市场的全球化、公司治理结构理论研究的推进、市场竞争对公司治理的挑战，公司治理结构的各种模式出现了趋同的趋势，其中表现之一就是机构投资者发挥着日益积极的作用。因此，要加快中国上市公司股权结构的优化，就要顺应这一趋势，大力引入和积极培育一批机构投资者，包括投资基金、保险公司、投资银行以及其他法人机构，实现股权结构的多元化，使其在公司治理中发挥重要作用。

二、建立上市公司内部制衡机构，解决“内部人”控制问题

我国上市公司在已经存在监事会这一专门监督机构的情况下，又全面引入了独立董事制度，并且将独立董事的主要职能定位于监督。独立董事和监事是公司内部的两种监督力量，独立董事主要是从董事会行为是否公允、是否侵害中小股东利益等方面进行监督，而监事会主要是从董事会和经理层行为的合法性进行监督。然而，由于我国上市公司“一股独大”和“内部人控制”，事实证明独立董事和监事会并不像理论上的发挥作用，成了一种制度上的摆设。现在，股权结构在不断的优化，其发挥作用的机制在不断改善，应该大力加强监事会和独立董事制度的实施。

在独立董事方面，建立独立董事人才库，由专业机构对独立董事进行评价，符合条件的进入这个人才库，上市公司提名独立董事只能来源于人才库，并且根据公司的要求，由人才库管理方将候选的独立董事以匿名方式提供给公司选择，杜绝公司与独立董事之间的暗箱操作。在独立董事的激励方面，可以成立独立董事基金，由监管部门把上市公司用于独立董事津贴的资金统一集中起来，形成专项基金。独立董事将不再从上市公司直接领取津贴，而是从独立董事基金中领取。独立董事领取津贴的多少将不再完全由公司决定，而根据其职责履行程度由监管机构来决定。

在监事方面，可以考虑监事由大股东提名，但表决时大股东必须回避，或者监事由除第一大股东之外，持有股份数达到10%以上的股东提名，然后全体股东进行表决等方式。

独立董事应在事前、事中对董事会所有议案的公允性进行监督，对特定重要事项发表独立意见，尽力制止损害中小股东利益行为的发生。监事会则应对董事的决策行为、经理

执行董事会决议行为中违反法律、法规或公司章程的情况进行监督。为了使二者能够协调一致，通力合作，应当建立固定的沟通机制，如举行联席会议，交流各自所了解掌握的情况和对公司运行的看法。

三、逐步扩大上市公司流通股比例，建立公司控制权市场

国有股权的不流通不仅使中小股东的权益可能受到伤害，而且无法实现股票价格的信号功能，为了建立有效的股票价格机制，应采取适当的方式逐步提高上市公司流通股比例：一要加快股票的流通，特别是提高国有股在有效监督下的适应流动，根据实证结果，流通股比例至少应超过50%；二要在扩大流通股比例的同时适当引入非国有股权，真正实现产权主体的多样化，如在发起人股权结构设置上引入自然人股权和其它社会法人股权(比如外资法人股权)。

目前，我国绝大多数上市公司控制权转移主要通过“协议转让”实现，协议转让中通常股票的转让价格低于流通股股票价格，控制权的转移没有遵循股票价格机制进行，此外与有关上市公司控制权的转移能够提高公司业绩的理论相悖的是，发生控制权转移的公司业绩没有提高反而下降。为了建立约束公司经理人员行为的有效控制权市场，建议在三方面进行改进：一是推动外资和民间资本通过并购国有股进入上市公司；二是改善有关收购兼并的法律环境，建立和完善有利于公司控制权市场健全发展的制度规则和法治秩序；三是构建有效的股权转让监管机制，抑制通过市场操纵、内幕交易、关联交易等途径不择手段地追逐私人收益和价值的并购活动。

四、加强法律监管，建立完善的规范上市公司行为的法律法规

1993年4月国务院发布了《股票发行与交易管理暂行条例》，对股票的发行与交易进行了规范；1993 年12 月，第八届全国人大常务委员会第五次会议通过了《公司法》，其中对股票、债券的发行和上市作出了规范；1998 年12月29日，中国第九届全国人民代表大会常务委员会第六次会议通过了《证券法》，标志着中国股票市场法制进入了一个新的阶段，中国还修订了刑法，新刑法中增列了有关证券犯罪和处罚的规定，国务院和政府有关部门发布了大量的有关证券方面的法规、规章以及规范性文件达300多件。这些法律、法规和规章构成了中国证券法律制度的基本框架。

但随着中国市场经济的发展，这些法律法规越来越不适应时代了，有些有悖市场经济规则，带有很强的计划经济色彩，有些线条较粗，不具备充分的可操作性。同时，市场千变万化，随着市场的发展，适用于任何发展阶段的法律法规根本就不存在，这就需要调整法律法规来适应社会经济的发展。2005年10月27日，新修改的《中华人民共和国公司法》和《中华人民共和国证券法》经十届全国人大常委会第十八次会议通过，于2006年1月1日起施行。其他的一些法律法规也相继出台，证券法律法规的建设在不断完善。

证券市场法律法规的建设须遵从以下几点：一是要及时总结经验和教训，对现有的法律法规适时地进行修改。法律法规要适应市场的发展，所以法律法规的调整范围和规定内容要进行修改和完善。二是要认真研究新问题和新情况，适时出台新的法律。三是在法律修改之前，要推动行政法规的制定和完善。如对现行发行审核制度、违规行为的处罚等，

在法律进一步细化之前，都可以通过制定行政法规来解决，经过一段时间的实践，成熟后可以上升为法律。四是要关注证券市场的创新活动，以及证券市场扩大对外开放的要求，作好立法工作。五是要加强多层次的国际合作，加强彼此间立法经验的交流。

注释

①数据来源于前瞻网2013年前瞻网数据中心监测公报。

②桂敏杰：《学习贯彻落实十八大精神加强多层级蓝筹股市场建设》，上交所党委中心组（扩大）学习会议。

③张健、杨虹：《浅议优化我国上市公司股权结构》，《管理观察》，2009年1月。

参考文献

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12、Harold Demsetz and Belen Villalonga：《Ownership structure and Corporate performance》,

《Journal of Corporate Finance》,2001,7。

致谢

文章写到这里的时候，我感慨万千。四年的大学生活已经接近尾声，我即将告别母校，告别各位亲爱的老师和同学们，独自一人踏入社会这个大学堂。一路走来，有谆谆教导我的老师们和善良可爱的同学们相伴，求学之路丰富多彩，我亦收获颇多。

回顾四年的大学生活，首先，我要感谢我的母校——中南财经政法大学武汉学院，感谢您的接纳和栽培，感谢您给我这样的机会，让我能在这里成长、成熟。无论酸甜苦辣，喜怒哀乐，在这里发生的点点滴滴都将是我人生道路上不可抹去的印记。当初的信誓旦旦，当初的壮志豪言，我从未忘却，您将是我最好的见证人。

其次，我要感谢我所有的老师和辅导员，感谢你们孜孜不倦的教诲和苦口婆心的劝导，及时把迷茫中的我唤醒，让我没有再继续沉沦，让我重新拾起斗志朝着该努力该奋斗的方向坚定不移的走下去。正因为有了你们，我庆幸自己选了这个专业，并爱上了这门专业，我坚信在这里学到的所有知识将会给我以后的工作和生活带来不少的益处。

最后，我要感谢我的论文指导老师余光英老师，从最初论文选题到最后的论文定稿，余老师给了我很多指导性的建议，让本来毫无头绪的我对课题有了清晰的思路，并最终完成了论文写作。在每次的交稿过程中，老师每次都非常认真的评阅，公正客观地指出了我论文中的不足之处，并提出了宝贵的意见。余老师严谨务实的教学态度和勤奋忘我的工作热情是我学习的榜样，在此表示诚挚的谢意。

由于本人才疏学浅，所以本文在内容、观点、数据方面都还存在许多的不足，错误之处也在所难免，在此恳请各位老师多赐批评和教益。

张雅雯

2013年4月10日