本币升值影响股票市场的理论与实证研究
收稿日期:2006 -09 -08
基金项目:教育部人文社科项目/美国股票市场财富效应与经济波动的相关性研究0(01JA790076);湖南省社科基金项目
/房地产市场价格波动影响消费的机理及实证研究0(05YB83)。
作者简介:袁冬梅(1972 -),女,湖南衡南人,湖南师范大学商学院讲师,华中科技大学经济学院博士生,主要从事贸易与
收入分配的领域研究。
第21卷第4期
2 0 0 6年1 2月
长沙理工大学学报(社会科学版)
JOURNALOFCHANGSHA UNIVERSITYOF SCIENCE& TECHNOLOGY(SOCIALSCIENCE)
Vol. 21 No. 4
Dec. 2 0 0 6
本币升值影响股票市场的理论与实证研究
袁冬梅1,刘建江2
(1.湖南师范大学商学院,湖南长沙 410081;华中科技大学经济学院,湖北武汉 430074;
2.长沙理工大学经济学院,湖南长沙 410076)
[摘要]一国货币升值对该国股票市场会产生影响,文章运用日本数据资料实证分析日元升值与日经股票指数的相
关性,结果也表明,短期内本币升值会导致股票市场的快速膨胀,但从长期来看,升值预期一旦消失,股市将会大幅度
下挫,并对宏观经济不利。计量分析也支持汇率变动对股市的单向影响。因此,我们在正视人民币升值的事实时须
重视其对我国股市可能产生的各种影响。
[关键词]本币对外升值;股票市场;日本股市
[中图分类号]F820 [文献标识码]A [文章编号]1672 -934X(2006)04 -0062 -05
A PositivistAnalysis of the Impact ofCurrency Appreciation on the StockM arket
YUANDong-mei1, LIU Jian-jiang2
(1. SchoolofBusiness, Hunan NormalUniversity, Changsha, Hunan410081,China;
SchoolofEconomics, CentralChina University ofScience and Technology, Wuhan, Hnubei430074,China;
2. SchoolofEconomics, Changsha University ofScience andd TechnologyChangsha, Hunan410076,China)
Abstract:This paper analyzes themechanism of the impacton stockmarketof the currency appreciation, and demonstrates the relationship of
the appreciation ofJapanese yen andNikkeiStock PriceAverage. Itshows that the appreciation ofJapanese yen has caused the rising ofNikkei
Stock PriceAverage in a shortrun. However, the depression ofstockmarketand the economy occurswith the disappearance of the appreciation
expectations of the currency in a long term. Econometric analysis also argues for the impactonNikkei Stock PriceAverage of the appreciation
of Japanese yen. Therefore, we should envisage the appreciation ofRMB and its influence on China.s stockmarke.t
Key words:currency appreciation ofdomestic currency against foreign currency; stockmarke;t stockmarketof Japan
一、问题的提出
2005年7月21日人民币正式升值以来至今已一年有
余,关于人民币升值后对我国经济以及世界经济的影响的研
究日益增多,作为经济晴雨表的股票市场,人民币升值之后
所受到的影响,是一个不可忽视的重要方面。
自1973年全面执行浮动汇率制度以来,不
少学者深入
研究了汇率波动对股票市场的影响。不过,关于股价和汇率
之间的内在联系,理论上没有一致意见。通常,在资本自由
流动的条件下,多恩布什与费希尔(Dornbusch and Fisher)关
于汇率波动的流量导向模型( flow-oriented models)表明,由
于汇率波动影响一国国际竞争力、国际收支平衡和该国的实
际产出,从而对公司的现金流和股价产生影响,继而影响即
期和远期股票市场。反之,股票市场的变化,也会影响汇率
市场的变化。[1]
Aggarwala以美国市场为例进行了实证研究,发现汇率
波动与股票市场回报正相关。[2]Bahmani-Oskooe和Sohrabian
利用格兰杰因果分析法(Granger causality test)检验了股票市
场与汇率的变动有双向的因果关系,他们认为,至少在短期
内,这种双向因果关系是确定的,即汇率与股票市场相互影
62响,存在相关性。[3]Abdalla等推断在四个世界新兴市场中也
存在一定因果关系。[4]Granger等的实证分析认为,在亚洲大
多数国家(香港、马来西亚、新加坡、泰国以及台湾等),汇率
与股票价格有着很强的互动关系。[5]
另一些学者则持有不同意见。Taylor and Tonks通过对
英国、美国,西德,日本的案例研究认为外汇管制的废除与股
票市场的增长没有明显的联系。也就是说,汇率的变动与股
票市场的相关性比较弱。[6]Ajayi andMougoue通过对八个发
达国家1985~1991年的汇率与股票市场的跨时分析,从短
期看本币的升值对股票市场有促进作用,而从长期角度来考
察则有一定的反面作用。[7]Chow等对美国月度数据进行分
析发现,股票超回报率与实际汇率回报率之间没有任何关
联。[8]麦金农和大野健一指出,汇率波动尤其是包括汇率升
值的预期,会导致通货紧缩并影响消费和投资,最终影响到
股票市场的景气。[9]20世纪80年代中期以来日元升值导致
日本内需不振,影响到日本的股市。
对汇率波动与股票市场的关系,国内学者邢毓静认为股
票的价格(或称股票价格指数)与汇率呈现负相关的关系,人
民币的升值将会降低股票的市场价格。张碧琼、李越以1993
年12月27日~2001年4月27日的数据研究了深沪指数与
汇率波动之间的关系,认为不但央行人民币市场汇率,而且
纽约市场美元对日元的即期汇率,对两个A股市场、H股、红
筹股和HS指数的回报均存在不同程度的影响,但B股市场
与汇率之间不存在任何显著性关系。[10]
尽管汇率变动对股票市场的影响还没有一致的观点,但
作为宏观经济中的两个重要变量,绝大多数学者都认为汇率
的变动与股市是相关的。学者们对美国的经验研究也支持
这一观点。本文通过对日本的分析认为,人民币所面临的升
值压力也如20世纪70年代末期以来
的日元,从某种程度上
说,二者都在较大外部压力之下进行升值。研究日元升值对
日本股市的影响,对我们有重要的借鉴意义。
二、本币对外升值影响股市的一般机理
(一)汇率与股票市场关系的模型分析
通常,汇价波动在资产供给和需求的平衡方面产生了重
要的影响。在开放经济、资本自由流动、汇率和利率市场化
形成的条件下,假定投资者可以在国内资产与国外资产中进
行选择,如果本币对外升值,则会买进更多的国内资产,并卖
出国外资产,因为国外资产吸引力相对下降了。在讨论股市
和外汇市场之间的联系过程中,不能忽略货币市场,因为货
币市场是股市和汇市之间的桥梁。如果这三个市场同时达
到均衡,就可以建立股指、汇率与利率这三种价格间的关系
模型。
从外汇市场和货币市场之间的结合点来看,凯恩斯的利
率平价理论( theory of interest-rate parity)通过分析汇率与利
率之间的密切关系,揭示了货币市场与外汇市场之间的价格
均衡关系,其公式可以简化为:
f= r -rc(1)
其中, r为本国货币市场利率; rc为外国货币市场利率; f为本
国货币相对于外国货币的预期贬值率,也即本币汇率未来的
升水率。
以货币市场为纽带,我们进一步分析股市和货币市场之
间的关系。戈登模型揭示了证券市场价格、预期基期股息和
股息年增长率之间的关系:
P =DI-g(2)
其中,P为股票价格(也就是我们简化采用的股票价格指
数);D为预期基期每股股息;g为股息年增长率; I为证券市
场的贴现率。实际上,贴现率通常包括两部分内容:首先是
货币市场利率水平r,其次是股票的风险报酬率ic,其依存关
系为: I=r+ic。于是,戈登模型作进一步的改写:
P =Dr+ic-g(3)
即股票价格P与货币市场利率成反向关系;在其他条件
不变的状况下, r越低,股票价格指数就会越高。在开放经济
下,若资金完全自由流动,股市和汇市通过货币市场形成了
密切的依存关系,由(1)、(2)、(3)式可得:
P =P(rc+f+ic-g)(4)
在一般情况下,可以假定国际市场利率rc比较稳定或变动较
少,于是,从上述等式可以看出,P与f成反比,说明股指与本
币预期贬值率成反比,或者与本币走势成正比。简言之,就
是在各种假定条件具备时,股市与汇市是同方向变动的。
1997~1998年东南亚金融危机中,东南亚诸国汇价、股指一
齐下跌即是明显例证。
(二)本币对外升值影响股票市场的进一步分析
1.本币对外升值通过增加基础货币供给量为股市融资
鉴于本币升值对外贸及国内经济的负面影响,一国货币
当局往往在外汇市场上进行买入外币抛出本币的操作,这会
增加市场上本币的供给量,为股市融资创造条件。若该国股
市对投资者有足
够的吸引力,多余的货币资金无疑会流入股
市而推动股市行情的发展。
2.本币对外升值通过国际资本流动作用于股市
本币对外升值会导致国际资本的流出与流入两方面相
反的运动。一方面,本币的升值会增加对外直接投资的吸引
力,导致资本流出从而对股市发展可能不利。但在短期内这
种效应是不明显的,对外直接投资取决于很多因素,也不如
投机性资本的流动那样迅速快捷。另一方面,本币的升值会
吸引大量的投机资金的进入,特别是在升值初期,由于升值
预期的继续存在,市场存在较大的套汇空间,国际资本流入
速度会增加。当股市对投资者有足够的吸引力,国际资本的
流入为股价上扬提供了更多的资金支持。而在升值的末期,
投机性国际资本反而撤出,对股市发展是不利的。自2003
年以来,人民币升值预期的存在已导致较多的游资充斥我国
资本市场。
3.本币对外升值通过利率作用于股市
利率和汇率是衡量经济运行状况的重要指标和调节经
63
2006年第4期袁冬梅,等:本币升值影响股票市场的理论与实证研究济运行的重要杠杆。因此,利率和汇率无论在现实中还是在
理论上都具有密切的相关性。在开放经济条件下,根据凯恩
斯的利率平价理论,我们知道利率和汇率是相互影响、相互
传导、相互制约的。
同时上述的戈登模型说明了利率与股价的反向关系。
在货币市场、资本市场以及外汇市场存在较高开放度的国
家,汇率、利率、股价之间的传导途经是比较顺畅的。当本币
升值时,从上述分析可知,资本流动和货币供给量会发生变
化,较易导致本国利率下降,这样有利于股票市场的发展。
但若本币升值时,货币供给一定,则会抬高市场的实际利率,
最终可能不利于股票市场。20世纪80年代中后期,日元升
值及日本泡沫经济产生过程说明了汇率、利率和股价之间的
相互作用。
三、日本的实证检验
一个经济崛起的大国,必然面临本币升值的压力。20世
纪70年代以后,日本出现了经济高速增长,在经济崛起过程
中,汇率升值也成为困扰其宏观经济政策的难题,并影响到
其经济体系的各个方面,而对股票市场的深远影响,是很有
代表性的案例。
(一)日元升值过程与日经指数的变化
1973年布雷顿森林体系崩溃,日本以1美元兑换308日
元的汇率为起点正式进入浮动汇率时代。1976年以来,日元
汇率基本上是升值趋势,但幅度不是太大,日经股票指数则
一直保持整体上扬趋势。到/广场协议0( Plaza Announce-
ment)前,日元汇率只升值了约19. 9%。1985年9月22日,
美、英、法、德和日本5国的财政部长和中央银行行长在纽约
达成了/广场协议0,协议指出,为了纠正5国之
间的贸易不
平衡问题,各国应同时采取使美元贬值、日元和德国马克升
值的宏观经济政策。/广场协议0达成后,上述国家联手干预
外汇市场促使日元升值。[11]从此开始的后10年,日元大幅
度升值,而日元汇率与股价指数之间的波动关系则可分为两
个主要阶段:
第一阶段: 1986年~1989年12月。1987年底,日元汇
率从干预前夕的1美元兑换240. 1日元(1985年9月20日)
上升至1987年底的1美元兑换121. 25日元。在此期间,日
元升值近1倍。受日元升值后乐观情绪的影响,日经股价指
数从1986年1月的13 000多日元飙升至39 000多日元。这
一阶段,日元升值与股价攀升几乎是同步的。(参见图1)
表1 1977~2005年6月日本汇率与日
经平均股价指数走势对照表
年EtPt
1977 308 4865. 6
1978 234 6001. 85
1979 206 6569. 47
1980 242 7116. 38
1981 210 7681. 84
1982 233 8016. 67
1983 237 9893. 82
1984 251. 58 11542. 6
1985 200. 6 13113. 32
1986 168. 03 18701. 3
1987 144. 52 21564
1988 128. 2 30159
1989 138. 11 38915. 87
1990 144. 88 23848. 71
1991 134. 59 22983. 77
年EtPt
1992 126. 62 16924. 95
1993 111. 18 17417. 24
1994 102. 23 19723. 06
1995 94. 06 19868. 15
1996 108. 79 19361. 35
1997 121. 00 15258. 74
1998 130. 9 13842. 17
1999 113. 91 18934. 34
2000 107. 77 13785. 69
2001 121. 53 10542. 62
2002 125. 31 8578. 95
2003 115. 93 10676. 64
2004 108. 15 11488. 76
2005. 6 107. 75 11584. 01
其中Et为年中心值平均汇率;Pt为日经平均股价指数。
资料来源:日本股票价格指数引自: http: //www. sta.t go. jp /data /
chouki /zuhyou /14 -30. xls;汇率数据系根据http: //www. sta.t go. jp /
english /data /chouki /index. htm整理。其中汇率使用的是美元基准汇
率。2004年以来数据系笔者整理。(1985年前汇率是年末终值;
1985~2003年数据中心值平均数据; 2004年基本汇率是终值数据。)
图1 1977~2005年6月日元汇率与日经股价变动趋势图
第二阶段:汇率波动经历两个小阶段。一是1990年4
月~1995年4月,日元继续升值了89%。此时,日本股市进
入快速下跌时期;二是1995年5月开始,日元进入升值与贬
值共处的无序阶段,但整体上居于相对升值趋势,而日本股
市则持续低迷, 1990年以来,日本股票市场一直下滑,到
2002年,已跌至8000点以下。不过, 2002年底,股市开始反
弹, 2003~2005年,股市整体呈持续攀升态势(参见表1、图
1)。
我们可以结合第二部分机理的分析对日本情况进行解
释:
第一,在日元升值的初期,由于继续升值预期存在,国际
市场上大量的资金进入日本市场,而短时间内资金的大量流
入,必然引起资金的消化问题,股票市场则成为消化资金的
重要场所。另一方面,国际游资的投机行为也是股指急剧上
64
长沙理工大学学报(社会科学版) 第21卷升的重要因素之
一。而1989年以后,随着股价高企、升值预
期的消退,国际游资呈现回撤态势,股票的热度开始回落。
这可能就是升值后段时间,股票市场开始回落的原因之一。
第二,由于经济活动对汇率变动的时滞效应,当本币开
始升值时各种经济合同以及贸易来不及及时调整。汇率的
调整要求原来在贸易品部门的投资大量转向非贸易品部门。
日本储蓄率非常高,高储蓄率同时也支撑着非常高的投资
率。当贸易品部门突然难以为巨大的资本创造利润时,资本
流向何处呢?日本国内金融市场难以在短时间内为这些过
剩资本找到合理的出路,于是,大量资本涌向房地产市场和
股票市场,催生了泡沫经济。这也是1989年以前股市与汇
市同步涨升的原因。但是泡沫经济破灭后股市的长期低迷
则反映了本币升值带给股市的长期影响。
第三,日元的最初升值是由日本经济实力推动的,外汇
储备的增加和经常项目的持续顺差在推动日元上升同时也
导致日本国内货币供给的增加和利率的走低,这对股市的发
展都是有利的。但广场协议后,日本政府紧缩货币提高贴现
率的调控行为,对升值后期股市的暴跌起了重要作用。
(二)日元汇率与日本股价指数相互关系的实证研究
上述的分析需要经验研究的支持,本文拟对日元汇率与
日经股价指数的相互因果关系进行检验和数据分析。我们
以表1所示的数据为依据,对汇率中心值平均序列和日经股
价指数年均值序列进行相关性检验。
1.时间序列的平稳性检验
设汇率Et为自变量,股票价格指数Pt为因变量,假设利
率较为稳定,其他因素不变。在检验和模型分析之前,我们需
要对各序列进行单位根检测,即验证汇率序列与股价指数序
列是否为平稳序列且同阶单整。否则,模型的建立将是无意
义的。采用Eviews软件对两序列进行检验ADF,结果如下:
表2 日元汇率及股价指数序列ADF检验结果表
序列
Et
0阶单整Ⅰ(0) 1阶单整Ⅰ(1)
Pt
0阶单整Ⅰ(0) 1阶单整Ⅰ(1)
ADF检验值-1. 8305 -5. 170166 -0. 581198 -5. 360901
1%临界值-2. 6369 -2. 6395 -2. 6395 -2. 6395
5%临界值-1. 9517 -1. 9517 -1. 9517 -1. 9517
D.W检验值1. 951210 2. 007159 1. 924620 1. 998729
ADF检验不包含趋势项和常数项,滞后阶数为2。经检
验,各序列均在5%的显著水平下接受0阶单整检验的零假
设,同时均在1%的显著水平下拒绝1阶单整检验的零假设。
表明各序列均为1阶单整平稳过程,D.W检验值也支持这
一结论。故可以对各序列进行协整分析。
2.协整性检验
根据协整理论,如果两个序列满足同阶单整且存在协整
关系,则这两个非平稳序列之间就存在长期稳定关系,从而
可有效避免伪回归问题。本文采用Johansen(1988)与Juseli-
us(
1990)提出的一种基于向量自回归VAR的并以Johansen
名字命名的协整检验方法。检验结果见表3。
从表3可以看出,各组数据的迹检验和最大特征值似然
比检验都在5%水平下拒绝原假设:协整参数矩阵的秩小于
等于0;而在5%和1%水平下接受了协整参数矩阵的秩近似
等于1的原假设。这说明汇率与股票市场之间存在一个协
整向量,它们之间存在着长期的协整关系。
表3 Johansen协整性检验
零假设(协整关系个数)特征值迹统计量5%临界值1%临界值
H0:秩[0**0. 843830 31. 86974 15. 41 20. 04
H0:秩[1 0. 126326 2. 160760 3. 76 6. 65
迹检验显示在5%和1%显著水平下存在一个协整关系
零假设(协整关系个数)特征值最大特征值统计量5%临界值1%临界值
H0:秩[0**0. 843830 29. 70898 14. 07 18. 63
H0:秩[1 0. 126326 2. 160760 3. 76 6. 65
最大特征值检验显示在5%和1%显著水平下存在一个协整关系
* (** )表示在5% (1% )显著水平下拒绝原假设
为获得二者长期稳定关系,采用两序列的对数形式设定
简单的回归模型:
lnPt=A+BlnEt+Lt
这里协整误差向量Lt也是平稳时间序列(见图2),利用上述
数据,得出回归模型:
lnPt=4.771-1.7991@lnEt+Lt
T =-3.1223; P =0.0042
模型估计表明,日经股指与日元中心值平均汇率呈负相
关,Pt对Et的弹性系数为-1.799,即汇率上升1个点,股指
会下降约1. 8个点。可见本币的升值从长期来看会促使本国
股票价格的下跌。这与我们前面的分析是一致的。
图2给出了协整误差轨迹,从图中也可以看出, 1990年
以后协整误差的波动程度逐渐降低,说明日经股指与日元中
心值平均汇率呈较为稳定的相关性。
图2 日经股指与日元中心值平均汇率协整误差轨迹
3. Granger因果关系检验
上述回归模型只能说明二者的依存关系,本文的一个重
要目标是要确定日元汇率与日经股价指数的因果关系,这里
采用Granger因果关系检验法对二变量进行单向检验。
由于Granger检验对滞后期长度的变化比较敏感,因此,
65
2006年第4期袁冬梅,等:本币升值影响股票市场的理论与实证研究在检验的过程中应选取不同的滞后期,若检验结果基本一
致,则得出的结论是可信的。本文在检验过程中分别选取4
个和6个滞后期,相对于自由度来说,滞后期已足够长,检验
结果如表4。
表4 Granger因果关系检验结果
零假设滞后长度F统计量P值结论
Pt不是Et的格兰杰因
Et不是Pt的格兰杰因40. 493471. 508370. 740710. 24670接受接受
Et不是Pt的格兰杰因
Pt不是Et的格兰杰因63. 476180. 414480. 040150. 85341拒绝接受
可以看出,在滞后期较长的情况下,日元汇率的变动影
响到日经股价指数,而日经股价指数的变动对日元汇率的影
响则很弱,这与前面的分析基本是吻合的。
由于数据样
本有限,对日本的实证分析在一定程度上支
持本文的结论,同时由于在考察股市与汇率的相关性时很难
区分其他变量对股市的影响,因而二者的依存关系和因果关
系并不是很强。同时股市作为经济的晴雨表,其本身的变化
本来就非常复杂。这也许是众多学者对汇率升值影响股市
持不同观点的原因。
同时,表5资料表明日本、英国、法国、香港与中国五个经
济体股价指数与汇率变动都相关,整体来看,汇率浮动状况
决定了其对股市的影响,在汇率能较灵活浮动的情况下,股
指与汇率的相关性都较明显。
表5 证券市场与汇率的相关性
国家(或地区)汇率制度股指与汇率的相关度判断
英国完全浮动0. 72很高
日本完全浮动-0. 308较高
法国联合浮动0. 204一般
香港联系浮动-0. 06较低
中国管理浮动-0. 286较高
资料来源:见陈雨露《国际资本流动的经济分析》(中国金融出版
社, 1997, 112).
四、结论
一国货币对外大幅度快速升值,导致大量资金的流入,
加速财富升值,容易引发股票市场泡沫。当然,这还与该国
货币对外升值所处的阶段相关,通常来说,本币升值的初期,
对股票市场的促进作用更大。而从长期来看,靠升值所带动
的股票市场,一旦继续升值的预期消失或者减弱,则有资金
快速流出股票市场的风险,进而成为股市危机的隐患。
从我国实际来看, 2005年下半年,虽然股票市场还处于
相对低迷时期,但按照日本经验,人民币升值短期内对股票
市场可能会产生较为积极的影响。2005年下半年开始,QFII
加速进入中国股市, 2006年3月以来,中国股市出现了较大
幅度的涨升,到2006年12月1日,上证指数重新登上2100
点。可见,我国股票市场对人民币升值做出了积极的反映。
但是,我国股票市场还有待进一步的发展和完善,许多方面
如体制上、结构上与日本和德国等西方发达国家的市场相比
存在差距,特别是我国股票市场的规模远远不及西方发达国
家。在我国资本项目还没有完全实现自由兑换的前提下,人
民币升值对股市的影响会受到一定的限制。我们要未雨绸
缪,不仅要看到人民币升值的短期财富效应,更要重视泡沫
破灭后的后果,采取有利措施减轻人民币升值对股票市场的
负面影响。
为尽量发挥人民币升值对股市的有利影响,以下几方面
不可忽视:一是要全面考虑人民币升值的经济影响,循序渐
进推动人民币升值。面对外来压力,应保持我国货币政策、
财政政策适当的自主性。二是要加快我国资本市场建设,建
立多层次的证券市场,优化和完善我国资本市场的结构,提
高股票市场抗风险能力。三是要在稳定中求升值,延长人民
币升值的历程,通过调整经济发展
战略减轻人民币持续升值
的预期。
[参考文献]
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[责任编辑 谢明子]
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长沙理工大学学报(社会科学版) 第21卷