中国版 CDS产品之困
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文/张海云
中国版CDS 产品之困
摄影／杨 迪
帮助中国银行业对冲数十万亿元贷款信用风险，作为信用债的“救生衣”，被寄予厚望的中国首款本土化的信用衍生品——信用风险缓释工具（Credit Risk Mitigation，简称CRM）于2010年底隆重登场。然而，时隔三年，金融机构人民币各项贷款余额已高达71.9万亿元，信用风险缓释工具从推出至今，其累计交易的名义本金（包括CRMA交易以及CRMW 发行和交易）仅约50亿元，在2013年没有达成新的CRMA交易，也没有创设新的CRMW 。
在推出CRM 产品前，作为主导机构的中国银行间市场交易商协会和专家团队于2010年7月发布了逾6万字的研究报告——《中国信用衍生产品创新与发展问题研究》，对信用衍生品相关国际经验、在国内发展的必要性和可行性、发展思路与构想、产品结构和市场规则的具体设计等方方面面进行了详细论证，并于当年10月发布了一整套落实细则和实施机制，包括《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》、备案规则和模板、创设机构名单等。经过如此细致的论证、设计、准备，CRM 想必会长风破浪，风光无限，然而这一市场三年来了无
生气，现实与期许的巨大落差发人深思。
借鉴与改造：细节决定成败
作为对冲和转让信用风险的有效工具，信用衍生品和资产证券化是21世纪西方金融市场最为抢眼的创新点和增长点，推动了银行业的经营模式转型，即由“放贷并持有”（Originate and Hold）转向“放贷为销售”（Originate to Distribute）；并且促进了金融市场在信用领域的崛起。从1998年到2007年，全球信用衍生品存量从3500亿美元增至57万亿美元，增长了165倍，同期全球场外衍生品总存量仅增长了7倍。
西方市场中最基础的信用衍生品是信用违约互换（Credit Default Swap，简称CDS）,中国2010年底推出的CRM 产品是中国版的CDS。积聚了数十万亿元贷款的中国银行业亟需对冲信用风险，CRM 产品响应了这一迫切的渴求，又有西方的成功先例，然而CRM 推出后表现不佳，症结何在？CRM 市场参与者单一、监管过于严格、定价存在困难、外部环境（会记、
中国版CDS 市场在三年前推出时承载着帮助中国银行业对冲数十万亿元贷款信用风险的厚望，又有西
方的成功先例，按理说其前景应宽广无限，实践中却为何迄今冷清落寞？
张海云
税收、法律制度）不利等，这些市场层面的因素，成为中国银行间市场交易商协会以及行业专家学者反思的集中成果。但是，这些讨论却忽略了产品设计本身的缺陷。
CRM工具基本沿袭国际通行的CDS产品结构，但对于标的物条款做了一项改造：在国际通行的CDS中，信用保护的范围涵盖一整类债务，而中国CRM工具仅保护具体指定的债务。中国银行间市场交易商协会2010年7月发布的《中国信用衍生产品创新与发展问题研究》把这一改造称为一项创新，并提出“虽然指定标的债务在一定程度会影响市场参与者的交易效率，但在信用事件处理上会更加简单，也更容易判断市场参与者的真实交易意图，有利于市场风险防范”。中国银行间市场交易商协会2012年6月发布的《信用风险缓释工具（CRM）参与主体多元化相关问题研究》再次肯定了这一改造，提出CRM“在交易结构
上比国际通行的CDS更加简单明了，充分体现了标的债务的‘穿透性’原则”。
其实这是一项作茧自缚的改造。在CRM产品推出前夕，笔者曾在《新财富》2010年10月刊发表题为《CDS：中国式创新》的文章，指出这项改造从规模效应、标准化、价格发现、对冲效率、监管效率和交易意愿各种角度看都会产生不利的影响。今天看来，错误的产品改造确实扼杀了产品的应用价值，这为今后的金融产品本土化提供了反面案例。
市场与监管：水至清则无鱼金融产品的生命力依赖于其应用价值，探讨应用价值，就要研究产品相关各方的需求，金融衍生品的相关各方可以粗略划分为对冲用户、投资用户、做市商、监管机构等主要类别。
对冲用户希望用衍生品对冲自身拥有的现货风险敞口，投资用户
希望通过投资衍生品获取收益，做市商为市场提供流动性并赚
取买卖价差，监管机构保证市场的公正和平稳运行。
相关各方往往共同推崇一些总体市场特点，比如优良的流动
性、对冲的精确性和灵活性、规范而完备的价格参照等，但对一
些具体市场特点则有不同甚至对立的偏好。以CRM为例，在考
虑对冲精确性时，银行作为主要的对冲用户，更在意CRM与现
货间的对冲精确性和相应的资本释放，而CRM做市商则更在意
CRM与CRM间的对冲精确性；在考虑市场信息透明度时，监管
者希望信息尽量透明、详细、有“穿透性”，而市场参与者，无
论是对冲用户、投资用户，还是做市商，都希望尽量保护自身交
易的私密性。
鉴于私密性或转让限制，银行不愿或无法把自身发放的贷款
作为参照债务，同时提供信用保护的投资者也更愿意把公开市场
上交易活跃、广为人知的债券作为参照债务。问题是即使银行自
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身持有的贷款出现违约，债券也未必违约，尤其考虑到中国债券市场的零违约记录。由于CRM产品仅仅保护参照债务本身，以债券作为参照债务的CRM就无法有效对冲贷款的信用风险，相应的监管资本释放自然难以被认可，那么银行自然也就没有兴趣购买CRM保护了。可见金融产品的设计如果仅仅专注于监管便利而忽视用户需求，那么市场往往难以发展壮大。
简单与复杂：欲速则不达
爱因斯坦说，“一切应该尽可能简化，但不宜过分简单。”CRM的设计论证把简单化列为指定标的债务的一个重要优越性。其实面对金融市场的客观复杂性，过度简单化往往事与愿违。
我们假定某个企业有10笔优先债，每笔债本金额为2亿元，那么所有优先债的
本金总额为20亿元。国际通行的CDS结构采用一篮子标的债务，也就是说一项CDS 对应于20亿元的标的债务。中国CRM采用指定标的债务，亦即每项CRM仅保护一项债务，这样每一项CRM仅对应于2亿元的标的债务，因标的债务割裂而破坏了对于这个企业的CRM市场的规模性、整体性、流动性。
国际通行的CDS结构中，信用保护有从1年到10年的一系列期限，标准期限的CDS按季滚动，构成规范的信用利差期限结构，提供理性定价的参照，由于采用一篮子标的债务，这一体系的延续不受具体债项老化、到期、发行的干扰。标的债务割裂打乱了CRM产品期限体系和信用利差期限结构的完整性，并使其受到旧债老化到期和新债发行的干扰，这就妨碍了产品标准化和价格发现，导致市场价格数据零
散而缺乏可比性，既不利于CRM间的相互
对冲，也不利于系统性风险监控。过度简
单化虽有优雅明快的表象，却会带来混乱
繁复的结果。
另外，我国国债期货在总结本国教训
和借鉴国际市场经验的基础上，在标的物
设计中采用的也是一篮子可交割债券，这
样可以抑制炒作单个债券对于期货价格的
影响，也可以缓解实物交割时因买券而推
高债券价格带来的扭曲。类似考虑同样适
用于CRM，但可惜CRM摒弃了一篮子标的
债务这一国际通行的产品设计。
科学与艺术：需要知识也需要
经验
一项失败的产品改造抑制了一个具有
数十万亿元规模潜力的市场，技术细节何
其重要！从更广的角度看，这一技术问题反
映了产品设计思路的误区：首先，过分强调
监管便利，忽视了对用户需求的深层思考；
其次，过分追求简单化，忽视了金融市场的
客观复杂性。CRM产品设计的论证报告《中
国信用衍生产品创新与发展问题研究》详
细讨论了信用衍生品的许多技术环节，但改
造标的债务条款的论证环节有所疏漏，也
许是“智者千虑，必有一失”吧。金融创新
的难度在于它既是科学也是艺术，既需要
知识也需要经验，希望这一案例对于未来
金融产品本土化带来些许借鉴。
（作者为对外经济贸易大学金融市场研究中心主
任、金融学院教授）
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