海银财富2016三季度房地产报告：行至周期拐点,拥抱新的机遇

海银财富：2016三季度房地产报告---行至周期拐点，拥抱新的机遇

前言：作为以投研为导向的专业财富管理公司，海银财富秉承独立专业的精神，投研团队定期发布代表海银独立研究成果的文章和报告，阐述海银财富对市场和资产配置发展趋势的观点。

一、市场回顾：行至“小周期”下拐点

1.1成交量下滑，价格涨势放缓

1-6月全国商品房成交面积同比增长27.9%，较1-4月高点36.5%连续两个月回落，其中，住宅同比放缓至28.6%，办公楼同比放缓至40.5%，商业营用房同比放缓至13.4%。7月30大中城市商品房成交面积为2365万平方米，连续4个月环比下滑，成交量已出现下行的趋势。

7月百城住宅价格指数环比上涨1.63%，较6月1.32%出现回升，同比增长12.39%，涨幅连续15个月扩大。7月百城房价环比上涨城市由73个降至66个，环比下跌城市由22个升至30个。可见，尽管7月百城房价同环比涨幅双双扩大，但价格环比下跌的城市却增多，说明价格表现受少数城市推动，冷热不均现象更加突出，在政策逐渐趋严的情况下，整体价格涨势有望继续放缓。

1.2开发投资增速下行，拿地仍较积极

1-6月我国房地产投资总额达4.66万亿元，同比上涨6.1%，涨幅较1-5月的7%继续收窄。投资增速整体再次下行，本房地产小周期回升再次面临阶段性拐点，1-6月房屋竣工面积同比增长20%，竣工面积保持高速增长意味着未来新增供应较多。

与投资增速表现一致。1-6月房屋新开工面积同比增长14.9%，较1-4月的21.4%连续2个月回落。1-6月房屋施工面积同比增长5%，增速自1-2月的5.9%持续下滑。1-6月开发商土地购置面积同比下跌3%，自2014年11月以来连续负增长，但今年以来跌幅已大幅收窄。今年开发商拿地颇为积极，频繁爆出“地王”项目，最终引致多个城市土拍和预售政策收紧。我们认为高溢价拿地面临的收益边际减小，尤其对于借助高杠杆拿地的企业来说，未来项目能否盈利仍未可知。

1.3资金增速回落，银行仍偏谨慎

1-6月房地产开发筹集资金6.8万亿元，同比增长15.6%，较1-5月的16.8%下滑，但明显高于去年的增长水平。以银行贷款为主的国内贷款1-6月为1.09万亿，同比增长仅1%，较1-3月的6.5%明显下滑，银行对开发商放贷又重新趋于谨慎。1-6月开发商自筹资金为2.38万亿元，同比下跌0.1%。1-6月其他贷款为3.3万亿元，同比增长38.3%，其中定金及预收款同比增长34.1%，个人按揭贷款同比增长57%，其他资金是整体开发资金仍保持较高增速的主因。

二、周期特点：因城施策，去库存初见成效

2.1冷热不均，因城施策

近期新华社连发三文评论楼市：一、警惕繁荣背后有风险；二、小心地产市场的“地王”盛宴；三、“去库存”要打持久战。7月25号证监会官员在保荐培训会上表示：“不允许房地产企业通过再融资对流动资金进行补充，募集资金只能用于房地产建设而不能用于拿地和偿还银行贷款”。2014年3月上市房企再融资时隔3年重启，引发了当年房地产政策转向宽松的预期，随后我们看到了9·30新政的出台。此次收紧上市房企再融资的用途，我们认为是中央“防风险”的信号，“因城施策化解房地产库存”是当下楼市调控的指导方针。

2015年深圳和上海分别以38.6%和15.3%的涨幅位于百城房价涨幅前两位。一线城市同比涨幅持续高于二、三城市。今年3月25号上海和深圳大幅收紧购房资格及贷款政策，打响“因城施策”指导方针下政策收紧的第一炮。3·25之后资金转战一线周边城市及东部核心城市，1-7月百城房价涨幅排行榜中，东莞（29.8%）、廊坊（22.6%）、中山（27%）、昆山（28.4%）、珠海（23%）、惠州（28.8%）等城市涨幅居前，而一线城市除深圳（25.3%）外，均滑出Top10。开发商也在一、二线城市频繁造就“地王”。目前合肥、南京、苏州、天津、廊坊、北京（通州区）等城市正接力上海和深圳，成为新一轮政策收紧的城市，如限制房价年度涨幅、严格执行预售价格、禁止捂盘惜售、提高土拍保证金缴纳比例和缩短缴款时间等。我们预计今年涨幅靠前的城市未来均存在政策收紧的预期。

2.2去库存初见成效，打好去库存持久战

受购房政策宽松及资金成本降低的正面影响，房地产去库存初见成效。从狭义的角度来看，全国商品房待售面积（现房）自2月开始逐月下滑，截止6月已降至7.14亿平方米，其中住宅待售面积降至6月的4.36亿平方米，而“办公楼+商业营业用房”待售面积却升至6月的2.78亿平方米。可见商品住宅销售的增长是狭义库存降低的主要原因。

从更广义的角度来看，随着商品房销量自2014年四季度开始逐步回升，2015年商品房广义去化周期已降至6.28年，今年1-6进一步降至5.76年。而住宅的去化是整体去化周期下降的主因。2014年、2015年和今年1-6月，我国商品住宅的去化周期分别为5.28年、4.95年和4.41年，下降明显。相反，办公楼和商业营业用房的去化周期则趋于上升，办公楼去化周期由2014年的10.35年升至今年1-6月的10.44年。商业营业用房去化周期由2014年的12.17年升至今年1-6月的16.83年，升幅显著。

从目前的形势来看，我们认为房地产去库存仍将是一场持久战。原因有两个方面：一是高达5.76年的广义去化周期并不短，尤其是办公楼和商业营业用房的去化将更艰难；二是如前面所述，下半年商品房销售延续放缓，库存的去化压力仍将扩大。

三、趋势研究：短期看政策，长期看人口

对于房地产市场走势的研判，我们认为从短期和长期两个维度来考量。短期的影响因素包括三方面：一是政策选择；二是货币层面，包括量（信贷）和价（利率）两个方面；三是

狭义的库存去化周期。长期的影响因素也包括三个方面：一是人口年龄结构；二是城镇化建设；三是广义的库存去化周期。

3.1短期：政策面控风险，以去库存为导向

3.1.1政策选择：维稳房地产

根据中国宏观经济运行的特性来看，政策的选择主要包括两个方面，一是是否将房地产作为刺激经济增长的工具来调控；二是针对商品房供、需两方面的政策调节。房地产由于牵涉的上下游产业链极其广泛，针对房地产投资可以较好的影响经济增长。目前中国投资的边际产出效用较前些年明显下滑，经济“三期叠加”，供给侧结构性改革是主线，在这样的背景下，我们预计政府不会再次把房地产当做调控经济增长的工具，对房地产的态度将是尽力维稳。针对商品房供、需两端的调控，政策面则正趋紧。

3.1.2货币层面:开发贷较弱，房贷利率创新低

目前商业银行对房地产开发贷仍非常谨慎，与房地产个人按揭贷款相比颇有冰火两重天的感觉。1-6月主要金融机构有2.93万亿贷款流向了房地产相关领域，其中81%是个人购房贷款。截止6月主要金融机构房地产贷款余额同比增长24%。其中个人购房贷款同比增长达30.9%，高于整体增速；地产开发贷款同比增长仅7.5%，增速较3月的22.8%大幅下滑，表明二季度主要金融机构的地产开发贷有所收紧；房产开发贷款同比增长10.9%，增速连续5个季度下滑。2014年至今，我国央行已经实施过6次降息，5年期以上的基准利率降至4.9%，5年期以上个人住房公积金贷款利率降至3.25%。根据融360最新发布的数据显示，7月全国首套房平均利率为4.44%，继续创历史新低。7月全国532家银行中，提供9折以下优惠利率的银行有155家，占比29.14%。因此可以看出，房贷利率水平还在不断下行，对购房者是利好。

广义货币供给M2的走势与房价走势存在较为明显的同步性，M2增速走势一般会领先70大中城市房价走势约6个月左右。6月份M2同比增长11.8%，增速近几个月有所下滑，6月70大中城市房价同比增长5.5%，连续14个月增速回升，那么依据M2的走势来看，未来房价涨势是否会放缓？我们认为，这是有可能的，正如前文所述，近期已显露出销量和价格增长放缓的势头。

3.1.3狭义库存：办公楼+商业营业房去化压力大

狭义库存即指待售面积（现房）。今年1-6月商品房现房销售总计1.56亿平方米，其中住宅现房销售为1.30亿平方米，办公楼现房销售为0.043亿平方米，商业营业用房现房销售为0.14亿平方米。按此销售速度计算，商品房待售面积整体去化周期为27.5个月，较去年底的27.2个月小幅上升。其中住宅去化周期为20.13个月，较去年底的20.96个月小幅下降，“办公楼+商业营业用房”的去化周期为92.07个月，较去年底的78.18个月大幅上升。库存堆积主要集中在办公楼和商业营业用房，住宅的去化周期有所缩短。短期来看，由于销售趋于放缓，库存去化周期的下降能否持续尚存疑问。对于办公楼和商业营业用房（如

商铺）的投资，建议投资者谨慎为之，需严格筛选项目，优选一线城市及核心地段，或是城市未来规划的重心区域，由于办公楼及商业营业用房投资体量较大，建议投资者与具备领先行业投资经验的金融机构合作进行投资。

3.2长期：人口红利减弱，城镇化尚存机会

3.2.1人口结构：助力购房人群见顶，老龄化加深

当前中国房地产行业面临一个长期性的拐点就是人口红利的消退，房地产的人口红利是指主力购房人口，一般指25-44岁这个年龄段的人，包含首次置业和改善型置业人口。根据联合国2010年所做的世界人口前景分析，2015年我国主力购房人口达到历史高点4.49亿人，至2100年主力购房人口降至2.39亿人。与之相反，2015年我国老龄人口（65岁及以上人口）为1.32亿人，至2058年将升至3.7亿人，增加近2倍。主力购房人口减少，意味着需求端将趋于饱和。一方面，房企面临总量放缓的现实，另一方面，房企面临逐步过渡到二手房交易占主导的市场趋势。在这种情况下，首先，房企可以结合人口结构特点，开发旅游地产、养老地产等小品类地产项目，挖掘细分市场。然后，房企还可以横向拓展，进军关联度较强的产业，如金融行业、旅游行业，实力强的大型房企可以转型为投资集团。再者，房企还可以充分运用REITs等新型工具，发展租赁物业，迎合国家发展住房租赁市场的政策契机。

3.2.2城镇化：关注户籍人口城镇化

截止2015年，我国城镇化率水平进一步提升至56.1%，相比国外发达国家的城镇化水平，我国城镇化率还有较大的提升空间。户籍人口城镇化率提升的关键在于引导农业人口进城安家，成为非农人口。土地制度的“三权”改革将有助于农民脱离土地，但仅这些还不够，还需要政府给予极大的财政和金融支持，在城镇培育支柱产业，尤其是服务业，创造就业岗位。对于房企而言，可以跳出传统的住宅开发模式，打造社区建设，如建设配套医院、学校、甚至地铁等项目，与住宅开发形成互补，有助于吸引人口进城置业和安家。另外，房企还可以与当地政府合作建设产业园区，扩大当地就业吸纳能力，可采用PPP模式，建成后整体由政府回购，或与政府协定合作运营。

总结：行至周期拐点，拥抱新的机遇

短期来看，由于楼市量价上涨呈现地域上冷热不均的特点，政策方向已转向强调“控风险”，部分涨势火爆的城市面临政策收紧的风险。商品房成交量及价格涨势放缓已成趋势，本轮房地产“小周期”回升已面临阶段性的拐点。量价涨势放缓会进一步带动投资和新开工增速放缓。在本身银行体系对房地产开发贷偏谨慎的情况下，土地拍卖及相关融资政策的趋严，将增加企业拿地难度，打压企业拿地积极性。由于住宅销售放缓，狭义库存去化周期能否继续下降还存在不确定性。房地产去库存仍是主基调，特别是办公楼及商业营业用房库存问题较严重，投资办公楼和商铺时，投资者需严格进行项目筛选，优于一线城市核心地段，

长期来看，房地产面临长周期的人口拐点，助力购房人群见顶，“黄金时代”已过渡到“白银时代”，需要房企转变经营发展思路。房企可以结合人口结构特点，开发旅游地产、养老地产等，挖掘细分市场。横向进军关联度较强的产业，如金融行业、旅游行业，实力强的大型房企可以转型为投资集团。还可以充分运用REITs等新型工具，轻资产运营，发展租赁物业，迎合国家发展住房租赁市场的政策契机。另外，城镇化建设方面还有较大提升空间，尤其是户籍人口城镇化，房企需顺应政策风向，打造社区开发模式，建设医院、学校等配套项目，与传统的住宅业务互补。同时与地方政府合作进行园区建设等，用活PPP模式，推动当地产业结构转型升级，增强人口吸引力。

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