股票流动性_股价信息含量与CEO薪酬契约_苏冬蔚
英美国家公司高管薪酬契约设计的税收激励
英美国家公司高管薪酬契约设计的税收激励 2014年02月20日14:49 来源：《中国社会科学报》2013年4月24日第443期作者：黄再胜字号 打印纠错分享推荐浏览量 【核心提示】从实际操作看，英美国家主要通过税前抵扣、涉税种类和纳税时间等税收工具的灵活运用，着力营造企业高管薪酬契约设计的税收激励，以间接实现对上市公司高管薪酬实践的政府干预。 在薪酬规制中，税收政策的运用旨在通过税制设计和税收征管，引导上市公司高管薪酬实践按政府合意的方式进行。从实际操作看，英美国家主要通过税前抵扣、涉税种类和纳税时间等税收工具的灵活运用，着力营造企业高管薪酬契约设计的税收激励，以间接实现对上市公司高管薪酬实践的政府干预。 1.税前抵扣 一般而言，高管薪酬作为经常性费用项目在管理人员获得时，企业即可享受税前扣减。从美国税收实践看，规制部门（国会或法院）往往通过对高管薪酬支付合理性标准做出规定或解释，来决定高管薪酬可充作企业税前列支项目的抵扣程度，以影响企业税后薪酬成本。 20世纪80年代初，伴随美国国内频繁的企业并购，作为对企业高管人员因控制权变更而离职的一种补偿，金色降落伞计划日渐流行。但实践中，过于慷慨的离职补偿招致公司利益相关者的质疑和不满。为遏制金色降落伞计划的泛滥，1984年《预算削减法案》对《税收法典》增加了280（G）条款，规定凡支付金额超过高管人员基本薪酬（最近五年应纳税薪酬均值）三倍的金色降落伞计划，其超出部分被视为“支付过度”，不得作企业税前抵扣。 其后，为遏制上市公司高管薪酬的过快增长，美国国会于1993年颁布的《税收多用途调整法》对《税收法典》第162条款进行了修改。修改后的第162（m）条款规定，企业高管薪酬（主要指CEO和其他四名最高薪酬高管人员）超出100万美元的部分不能作为普通和必要的商业支出而进行税前抵扣，但符合薪酬制定程序的“业绩型薪酬”（performance-based）则不受上述限制。2008年国际金融危机爆发后，
La-VaR模型在股票市场流动性风险度量中的应用
风险的标准计量方法。Jorion给出的目前比较公认的VaR定义,指在某一给定的置信水平下,资产组合在未来特定的一段时间内可能遭受的最大损失。 流动性风险是金融风险的一种,指由于市场交易不足而无法按照当前的市场价值进行交易所造成的损失。它是一种综合性风险,是其他风险在金融机构整体经营方面的综合体现。因此流动性的问题开始引入到风险值的计算当中,使风险值针对流动性风险作调整,而衡量流动性调整的风险值 (La-VaR)则是本文要讨论的问题。 1999年Bangia、Diebold、Schuermann和Stroughair四位学者提出了著名的基于流动性调整的La-VaR ,即BDSS模型,为以后的研究做出了相当大的贡献。但是,Bangia等学者在提出BDSS模型的时候,并没有进行严格的数学推导,这使得该模型对价差的估计缺乏理论依据。 国外关于流动性风险的相关研究很少,多数研究仍然处于理论研究阶段,目前仍然没有一个统一的、令人信服的理论框架。而且国外的研究多是基于做市商制度,而我国的股票市场是订单驱动型市场,与做市商制度有着很大的区别,而针对于我国股票订单驱动型市场的研究更少。因此本文希望借鉴当前风险管理技术的新发展,在介绍传统的金融风险度量工具VaR(value at risk)的基础上,引入股票市场的流动性因素,使其在VaR中有所体现,针对我国订单驱动的股票市场建立
股票市场流动性衡量方法的理性选择
股票市场流动性衡量方法的理性选择 ” 【摘要】在国内，股票市场流动性的研究方兴未艾。从国内文献来看，对于中国证券市场（尤其是股票市场）的流动性水平究竟如何评价，研究结论分歧相当严重，其主要在于没有一个合理的中国流动性衡量方法。本文以流动性的本质为起点，深入分析各种衡量方法，结合我国证券市场特点，提出衡量方法的选择标准，对此后的流动性研究有借鉴作用。 【关键词】流动性衡量方法 流动性是证券市场健康有序运行并充分发挥作用的重要条件之一。在证券市场上，交易商、限价订单的提供者以及其他一些投机者为市场提供了流动性，经纪商和交易所组织流动性，而无耐心的投资者获得或需要流动性。一个具有良好流动性的证券市场不仅能在交易成本尽可能低的情况下为投资者提供大量转让和买卖证券的机会，满足投资者获利、避险等需求，同时也为筹资者提供了筹资的必要前提。如果市场缺乏流动性，则会导致交易难以完成，证券发行受阻，市场也就失去了存在的必要。 一、流动性的内涵 可以说，流动性是证券市场的生命力所在，即“流动性是市场的一切”。（Amihud & Mdelson,1988）。从更广泛的意义上看，市场流动性的增加不仅保证了金融市场的正常运转，也促进了资源有效配置和经济增长。（Leevine,1991）证券市场的一个主要功能就是在交易成本尽可能低的情况下，使投资者能够迅速、有效地执行交易。也就是说，市场必须提供足够的流动性。但是对于流动性的定义却众说纷纭。有的从价格角度，认为流动性就是“立即完成交易的价格”（O’hara,1995）；有的从及时性角度来定义流动性，即“在一定时间内完成交易所需的成本，多寻找一个理想的价格所需用的时间”。（Amihud & Mendelson,1989）；也有人把流动性概括为“为进入市场的订单提供立即执行交易的一种市场能力”和“执行小额市价订单时不会导致市场价格较大幅度变化的能力”。Black （1974）指出，市场有流动性是指任何数量的证券都可立即买进或卖出，或者说小额买卖可以按接近市场价格、大额买卖在一定时间内可按平均接近日前市场价
流动性风险计算解析
流动性风险管理 1. FRM试题2007——第78题 一个共同基金投资于普通股，其采用了流动性风险度量，把它的每个持有头寸都限制在30日平均交易价值最大值的30%。如果该基金的规模是30亿美元，那么该基金持有的240万美元的股票的30日平均交易价值上最大权重是多少？ (a) 24.00% (b) 0.08% (c) 0.024% (d) 80.0% 解答：(c)。最大权重w为$300000×w=30%×$240，即w=0.024%。 2. 流动性指数 假定银行有两种资产：占比50%的一月期国债和占比50%的房地产贷款。如果银行必须在今天出售国债，则只能以90的价格售出面值为100的国债，而如果在到期日出售，银行将收回面值100；如果有银行必须在今天出售房地产贷款，则只能从每100中收回85，而如果在一个月后出售该贷款，它将收回95。于是，该银行资产组合一个月的流动性指数为： I=?+?= 0.5(90/100)0.5(85/95)0.90 3. 加权流动性缺口分析的计算： 假定某业务部门既是流动性的提供者也是流动性的使用者，该部门在未来某预测期内资金需求和资金供给的相关金额及其对应稳定性级别的打分见表3-1。利用加权流动性缺口分析计算流动性。 10×5+3×4+6×3+5×2+4×1=94（百万美元） 资金需求加权值为： 4×1+8×2+6×3+3×4+10×5=100（百万美元）。 两者相抵，即可得到该部门潜在的加权流动性缺口为600万美元。 与加权流动性缺口分析法相比，根据传统的流动性缺口分析法对流动性风险的估计会存在很大偏差。可见，传统的流动性缺口分析法由于忽略了供给方和需求方的各种流动性差异，可能导致对未来流动性风险状况的错误估计。 4. 日流动性调整的风险价值计算。 如果我们用1000万美元投资于一只股票，该股票的日波动率σ=1%，价差s=0.25%，再假设95%的置信水平所对应的分位数为1.645，那么在95%的置信水平下的日La_VaR为：
最新流动性指标总结
一、价格法 价格法是从流动性的宽度属性演变过来的，其最重要的价格指标是价差衡量指标，包括 买卖价差、有效价差、实现的价差、定位价差等4种。其中，最常用的是买卖价报价差。 （1）衡量买卖价差有两种，一是绝对买卖价差（=︳卖出报价-买进报价︴）二是相对 买卖价差，即百分比买卖价差（=绝对买卖价差/最佳买卖价格的平均值）。 报价价差缺点：用报价价差度量执行成本时假设交易刚好发生在买价或者卖价上，即成 交价格要么等于买价要么等于卖价，不会处于买卖报价之间。然而，事实上，成交价格是有 可能处在买卖报价之间的。 （2）由于买卖价差中间值反映的是没有交易成本存在的证券市场价格，所以有效价差 的计算是基于真实成本的成交价格，所以它比报价价差更能精确的反应执行成本。 有效价差=成交价格的平均价格—买卖价差中间值 即)(2t t t t M P Q Z -=，其中，Qt 为买卖标识符号，Mt 为买卖报价的中间值。 （3）市场微观结构的最新理论和经验倾向于把有效价差分解成两个成分：已实现价差 和价格影响，已实现价差度量了流动性提供者为市场提供流动性所实现的收益，价格影响 又称为信息成分或逆向选择成本，度量了投资者在与知情交易者发生交易时遭受到的损失。 )(2n t t t t v p Q r +-= 其中， t r 是已实现价差，v t+n 是交易在t 时刻成交之后一段时间（n 时间段）股票的真 实价格。已实现价差度量了流动性提供者担任交易对手时获得的收益。 价格影响的定义为有效价差与已实现价差的差额，计算式如下： )(2t n t t t m v Q -=+δ 价格影响可以理解成流动性提供者在刚刚完成指令时因获得了有效价差而取得收益，但 是他在之后做相反方向的交易时可能会面对知情交易者而遭受损失，损失大小为逆向选择成 本的值，或者说是价格影响。因此他最终获得只是已实现价差。换言之，有效价差并不是完 全是投资者的理论，其中包括了一部分不可实现的，是由于他可能面对知情交易者的损失。 （4）Roll Roll （1984）创建了一个间接衡量有效价差的指标。该指标有两个假设前提。第一，市 场是有效的，第二，观测到的价格变化的分布是平稳的。
高管薪酬的理论基础
一、高管薪酬的理论基础本文的理论基础是委托代理理论、效率工资理论、 期望理论、公平理论、呼需求层次理论，不同的理论丛不同的角度和层次影响高管薪酬与企业绩效的关系。 (一)委托——代理理论与高管薪酬委托一代理理论是在1976年提出，是由米契 尔·詹森(MichaelJensen)和威廉·麦克林(William·HMeckling)共同发表的论文《企业理论:管理行为、代理成本及其所有结构》中详细阐述的。委托代理理论的观点主要认为:委托代理关系是生产力的产物，是随着生产力大发展应运而生的。随着社会生产力的不断进步，企业中的分工更细，企业所有者无法承受巨大的能力和精力挑战，、不能再行驶原来的权力，这种情况下一大批具有专业知识和能力的经理人充斥到市场中，用他们专业的精力和能力代理所有者管理公司，形成了委托代理关系。但在委托代理的关系当中，由于委托人与代理人的效用函数不一样，委托人追求的是公司价值最大化，而代理人追求自己的工作和工资的性价比最大化，这必然导致两者的利益冲突。委托代理关系普遍存在各种形态的社会和领域，委托一代理问题实质上是双方争夺剩余索取权的斗争。只能将经营者的收益与公司绩效建立起紧密的联系，在双方之间形成一种利益共享、风险共担的运行机制。 (二)效率工资理论与高管薪酬效率工资理论是一种劳动理论，主要是指金钱报酬 后来被推广到非金钱报酬，其核心理论是员工的生产力与其员工所获得的报酬是呈正向关系。效率工资理论认为员工工作效率与员工工资相关性极大，高工资能使员工工作效率更高。索罗和夏皮罗与斯蒂格里兹认为较高的工资是合理的，是能够帮企业防止工人偷懒，是一种非常有效的激励办法。直观地讲，企业是不可能完全监督工人时刻的工作，工资可以作为一种工人叹解雇的机会成本，工人偷懒被发现就会被解雇，工资越高，激励效果越明显，工人损失的机会成本越高，跳槽的机会成本道理也如此，因此，较高的工资有对降低工人偷懒的倾向性有很好的效果，同时增加其跳槽的机会成本，对高管的薪酬的制定即当其跳槽的机会成本过高时，会激励高层管理者更加努力工作，这样极大的减少需要跳槽的可能性。作为一种企业激励机制，效率工资已被我国很多企业，特别是知识型股份制企业所采用，在这些企业中，员工的努力程度更加难以控制，员工的智商更高，偷懒、欺骗、泄密等败德行为的风险更大、给企业带来的成本更高，因此，采用效率工资制度有助于解决知识型股份制企业监控困难。效率工资也是一种筛选机制，通过高于市场工资水平的高工资可以挑选出优质员工，从而优化人力资源的配置。随着知识在经济增长中的作用日益显著，知识、技能和经验越来越成为劳动力市场上的稀缺性资源，效率工资在劳动力市场上的激励与分配作用越来越明显。 (三)期望理论与高管薪酬期望理论，早在20世纪60年代由维克多·弗洛姆 (VictorHVroom)提出来的。他认为，一种行为倾向的强度是由个体对于这种行为可能带来的结果的期望的强度以及这种结果对行为者的吸引力两个因素决定。人的行为是对目标的追求，而目标价值的高低和期望概率的大小决定了行为的激发力量。通常员工从自身利益出发，都希望自己所付出的努力和达到的成绩能够符合他心目中的价值标准从而获得相应的报酬。一旦员工认为企业所给予的报酬低于其主观期望值，或者认为无论付出多大的努力，都难以达到企业设定的绩效目标，那么员工行为受激励的程度就会大打折
流动性对股票市场的重要性
流动性的重要性不言而喻。大盘在连续下跌或震荡后，无论是出于技术面反弹需求还是基本面改善亦或是突发性事件都有可能触发一轮反弹。股指初期反弹后必须有资金面的配合，即所谓的流动性助势。当下我们更应该关注大盘见底反弹期间的流动性状况以及现阶段情况下是否具备持续反弹的条件。 一、流动性五层次观测指标体系 （一）流动性如何作用于股票市场？ 关于流动性对股票市场的作用，我们认为主要通过直接和间接两个渠道。直接渠道包括3个方面：（1）影响入市资金的直接借贷成本；（2）影响入市资金的机会成本；（3）增加入市资金量。 间接渠道则是通过流动性的释放或收回对宏观经济基本面的影响，进而影响股市的表现。直接与间接两个渠道在流动性变化过程中相互交织、互相加强，难分彼此。 （二）五层次观测指标体系 我们从不同角度出发，将流动性指标划分为五层次观测体系。第一层次，社会融资总量；第二层次，宏观流动性角度M1、M2；第三层次，货币扩张角度基础货币及货币乘数；第四层次，直观观测角度新增信贷、外汇占款、财政存款及公开市场操作；第五层次，资金价格角度银行间市场7天回购利率、实体经济层面票据贴现利率及贷款加权平均利率。 第一层次：社会融资总量。 流动性供给体系中，统计口径最广的是社会融资总量，涵盖了一
定时期内实体经济从金融系统获得的所有新增融资，既包括银行体系的间接融资，又包括资本市场的股票、债券等市场的直接融资。社会融资规模的内涵主要体现在三个方面：一是金融机构通过资金运用对实体经济提供的全部资金支持，即金融机构资产的综合运用，主要包括人民币贷款、外币贷款、信托贷款、委托贷款、金融机构持有的企业债券、非金融企业股票、保险公司赔偿和投资性房地产等。二是实体经济利用规范的金融工具、在正规金融市场、通过金融机构服务所获得的直接融资，主要包括银行承兑汇票、非金融企业股票筹资及企业债的净发行等。三是其他融资，主要包括小额贷款公司贷款、产业基金投资等。 近十年社会融资总量出现了两个明显变化：（1）直接融资比例不断提升。社会融资总量中直接融资包括企业债券融资、非金融企业股票融资及其他，这三项占比自2002年的6.9%稳步提升至2011年的17.5%。与此对应的是间接融资比例的逐步下降，这与金融市场快速发展及国家对直接融资的大力鼓励有莫大关系。（2）从具体分项角度看，人民币信贷占比不断下降，委托贷款、银行承兑汇票、企业债券融资占比显著上升。2002年社会融资总量中92%为人民币贷款，2011年这一比例降至58.3%。而委托贷款、银行承兑汇票、企业债券融资占比分别由0.9%、-3.5%、1.6%上升至10.1%、8%、10.6%。总体来看，目前各种融资渠道百花齐发，信贷虽然仍是最主要的社会融资来源，但未来在全部融资中的比例预计将继续下降。 第二层次：宏观流动性：M1、M2。
高管薪酬契约有效性研究
高管薪酬契约有效性研究 自我国实行经济体制改革以来,收入分配制度经历了一系列的改革,从传统经济体制下的单一的分配制度造成的平均主义模式,到不断地探索寻求适合发展中社会主义市场经济条件下新的分配制度。因此,如何制定一套有效的适应我国经济转型机制的激励契约已经成为公司治理研究中的一个重要议题。随着我国资本市场的快速发展,上市公司数量和规模的扩大,上市公司高管薪酬也在快速增长,而且高管薪酬的差距在加大,同时还出现了很多令人费解的现象:某些上市公司当年发生巨额亏损,但公司高管却依然可以拿到丰厚的薪酬;某些公司业绩名列前茅,高管薪酬却在薪酬排名榜上默默无闻;某些上市公司高管年薪的增长远高于公司业绩增长。那么薪酬制定的依据到底是什么呢?委托代理理论认为,高管的报酬具有激励作用。 在委托代理关系中,委托人与代理人的效用函数不一样,委托人追求的是股东财富最大化,而代理人追求自己的工资津贴收入、奢侈消费和闲暇时间最大化等等,这必然导致两者的利益冲突。为了避免两者的冲突,委托人必须设计最优契约来激励代理人。研究表明,出于保护股东和投资者利益的目的,把高管薪酬与公司绩效有效地结合起来的激励契约是有效的。高管薪酬激励契约的制定依据的原则纷繁复杂,而且不具有透明性。 虽然激励的最终目的是提高企业价值、提升公司业绩,但是高管薪酬激励契约的制定还会受到很多公司内在或外在因素的影响,这些影响有可能是可以提高激励有效性的正面影响,也有可能会对激励有效性产生负面的影响。以往文献先后考察了公司规模、风险、成长性、行业和地区,以及公司治理结构方面的很多因素。但是很少有文献研究政府对高管薪酬激励契约的影响。本文从政府通过制定政策法规的政府管制角度和政府作为公司实际控制人的微观管理角度对上市公司高管薪酬契约的激励有效性的影响进行分析,可以对高管薪酬领域的研究增添一个崭新的视角,同时对于完善我国上市公司的激励机制有一些现实意义,也可以帮助我国各级政府更好地发挥政府职能。 本文将主要研究以下几个问题:第一,考察高管薪酬契约是否有效地激励了公司管理者,进而达到提高公司业绩的目的,即高管薪酬激励契约是否有效?第二,中央政府和地方政府作为市场化改革的推动者,在我国的不同地区产生的影响也
公司高管薪酬对财务决策影响
公司高管薪酬对财务决策影响有学者结合行为金融学的知识提出了迎合理论，Bolton(2006) 等通过理论分析指出当管理者薪酬与近期股价相关时，管理者会为了迎合短期投资者，会扩大投资规模导致投资过度。Grundy 等（2010）验证并深入研究了这一理论：股票期权激励和限制性股票激励不会引起管理者为了迎合短线投资者而过度投资，经理持股和到期股票期权会诱发管理者过度投资。由于我国资本市场较落后，国内关于上市公司经营者薪酬对投资决策影响的研究相对国外要少得多。辛清泉等（2007）以2000-2005 年我国A股上市公司为样本，通过分类对比研究发现：在国有资产管理机构和地方国企控制的公司中，管理者薪酬过低会引发投资过度；在中央国企和私有产权控制的上市公司中，管理者薪酬对于投资并没有显著影响。夏冠军等（2012）以2004-2010 年我国上市公司为样本，通过实证研究发现相较于非国有企业而言，国有企业的管理者货币性薪酬使得经营者具有更强的动机进行过度投资。国内学者研究发现管理者股权激励有助于减少非效率投资。艾健明（2004）构建了一个事前不存在对称信息的委托代理模型，发现为了抑制管理者所引起的投资不足，激励管理者努力工作，管理者薪酬中应包含项目的声誉索取权以及期权成分。王艳等（2005）由一个契约模型推导求解出资产所有者应该给予经理层的最优股权比例。吕长江等（2011）2006-2009 年实施股权激励计划的上市公司为样本，研究发现：实施股权激励对于解决公司投资低效率起到了促进作用，在一定程度上抑制了公司投资不足和投资过度。
对融资决策的影响 自1976 年JensenandMeckling开创性地提出股权激励可以协调管理者与股东利益以来，许多学者就管理者持股与公司资本结构的相关关系进行了大量研究，但得到的结论不尽相同，两者既可能呈现负相关也可能呈现显著正相关，还可能呈U 形关系。Friend 等(1998) 等发现高管薪酬、管理者持股与财务杠杆的使用呈显著负相关，这与Jensen等通过理论分析得出的结论一致：过多的负债增大了企业的破产被接管的风险，使得管理者面临着失业等的风险；另一方面，负债融资必须按期向债权人支付利息偿还本金，减少了管理者的其他收益。Berger 等(1997)等发现管理者持股与负债比率呈正相关：当公司经营不善面临着破产被收购的风险时，管理者会尽量提高公司的负债率，来提高自己的投票权比例。Brailsford(2002)研究发现管理者持股与负债率呈现U 形关系。关于其他形式的股权激励与公司负债关系的研究较少，SmithandWattsr(1992)等研究发现股票期权与财务杠杆的使用呈正相关。 国内学者对着一问题的研究结果也不尽相同。主要有三种观点。 ①管理者持股与资本结构相关关系不显著。蒋屏（2003）研究发现当总经理持股较高时，两者呈负相关，随着持股比例的减少，两者相关性逐渐降低。肖作平（2004）以1994-1998 年我国上市公司为样本，发现管理者持股与债务比例负相关但十分不显著。②管理者持股与资本结构存在负相关。胡国柳等（2005）通过对1998-2002 年上市公司的研究发现管理者持股比例与资产负债比率显著负相关。刘海英
股票流动性能够解释收益反转之谜
股票流动性能够解释收益反转之谜吗?
认为短期反转意昧着投资者对信息存在着过度反应，或是在认知上存在误区，这一般归纳为行为金融的理论解释．第二种理论解释是将股票流动性作为股票收益反转现象的基本风险因素．Campbell等¨引认为成交量增加反映了市场上投资者风险厌恶程度的变化，如果一部分投资者风险厌恶程度增加，则会卖出股票．然而为了使另一部分提供流动性的投资者购买更多股票，股票价格又必须下降以提供较高的预期收益．股票收益反转是对那些提供流动性投资者的流动性补偿，所以成交量大小对股票短期收益反转有一定的预测作用．同时，还发现股票成交量越大则股票短期收益反转程度越大．Pastor和Stambaughu41则基于Campbell等¨引的理论模型，直接用股票短期收益反转大小来衡量股票流动性大小．此类对股票短期收益反转现象的解释多是以流动I 生为基础． 现有研究表明股票流动性是影响股票收益的重要因素之一，这也得到了大量实证文献的支持④．在理论研究方面，Amihud和Mendelson【l5|， Pastor和Stambaugh¨41以及Acharya和Pedersen”o 等建立了基于股票流动性因素的资本资产定价模型，将其中的一些风险因素与股票的流动性联系在一起．邹小芄等¨61迸一步从理论上拓展了基于流动性风险调整的资产定价模型．实证研究方面以北美市场数据为研究对象，包括Brennan等¨川和Amihud【I引分别使用不同流动性指标对股票流动性和横截面股票收益之间的关系进行了研究，他们的研究表明股票流动性与股票收益之间存在着显著性负相关关系．对于我国沪深股票市场的研究，包括苏冬蔚和麦元勋¨引，陆静和唐小我【20]，以及张峥等悼刈等等都表明在我国沪深股票市场上股票流动性与横截面股票收益之间也存在着显著的负相关关系．股票流动性与股票收益的这种负相关关系被称作为流动性溢价，流动性 差的股票由于其预期流动陛风险较大，所以投资者 要求为这种股票提供较高的预期收益来补偿风险．间接说明股票流动性和股票收益反转效应之 间存在一定的相关关系有Avramov等旧21的研究， 发现股票反转策略的收益主要来源于那些小市值和低流动性的股票．Da等旧列使用美国的数据发 现流动性冲击对反转策略中购买过去收益较差的股票组合所提供的收益有一定的解释作用．这些实证研究在一定程度上表明股票历史收益有可能通过股票的流动性变化来影响未来的股票收益，从而支撑以流动性为基础的理论解释． 本文主要研究以流动性为基础的理论解释在我国沪深股票市场上的适用性，即在我国沪深股票市场上股票流动性是否是股票收益反转效应的潜在解释因素．这方面已有一些研究，如郑方镳等旧引以我国沪深股市的股票为研究对象发现高成交量的交易日后股票收益率更倾向于出现反转．然而，却少有文献对这种解释直接地提供实证上的证据．鉴于此，本文直接对股票短期收益反转的流动性解释进行检验，以期对这一热点问题给予直接的实证结果支持．通过使用Fama—Macbeth两阶段回归方法来研究股票流动性指标的介入能够显著地减弱我国股票市场上的反转效应，从而回答股票流动性是否是我国大陆股票收益反转效应的潜在驱动因素这一问题．如果反转效应在加人流动性因素后有显著的减弱，则说明我国沪深股票市场的反转效应确实可以由股票流动性来解释，否则。这种基于流动性的理论解释将受到一定的质疑． 本文的实证研究结果表明加入流动性因素并不能显著地减弱我国沪深股票市场上的反转效应，且当使用其中的一种流动性指标代表股票流动性因素时，股票反转效应甚至有略微的加强．这样的结果表明在我国沪深股票市场上，股票流动性因素可能并不是股票短期收益反转效应的潜在解释因素．研究在一定程度上否定了股票流动性对反转效应的解释作用，具有一定的理论和现实意义．尽管没有找到合理解释股票收益反转效应的风险理论，但是它在一定程度上给出了方向上的指引，在我国沪深股票市场上，股票短期收益反转与股票流动性因素似乎代表了市场上截然不同的因素，应该从其他方向上寻找出能够解释反转效应的风险因素． 本文认为这样的结果与我国沪深股票市场运作于流动性不能在市场上直接观测到，所以必须构
股票价格与价值的测度及特性分析
股票价格与价值的测度及特性分析――基于流动性的新解释 董直庆/王林辉 【专题名称】统计与精算 【专题号】F104 【复印期号】2004年03期 【作者简介】董直庆吉林大学商学院数量经济研究中心； 王林辉吉林大学商学院 【内容提要】流动性对股票价格与价值的作用与关系，传统的研究主要是从市场流动性角度展开分析的，这种研究的局限性主要在于市场流动性的研究只是从市场这个单一的角度来对 股票价格进行测度，没有从流动性变化的最大部分即资产流动性的第一个飞跃一一从 股票标的资产到股票流动性的飞越来对股票价格 与价值的作用进行分析。基于此，本文从流动性的研究现状出发，重新定义了资产流 动性对股票价格与价值形成的作用，在对流动性价值进行测度的基础上，揭示了股 票价格与价值的形成机制及相互作用特性，得出了流动性的价值测度、股票价格的形 成过程、价格与价值的差异特性。 【关键词】流动性/股票价格/价值 中图分类号：F830 文献标识码：A 引言 股票价格与价值的形成过程及特性一直是学者们研究的重点，不确定性、非对称信息、有限理性等作用于现实的股票，从而形成了价格与价值的独特 特性，供需与市场的共同作用决定了价格与价值的许多差异。对于价格与价值的特性及相互关系国内外学者提出了许多新观点和新思想，其中20世纪50年代 发展起来的流动性理论对价格与价值的分析就是其中之一。近些年来的墨西哥 金融危机、俄罗斯金融危机、东南亚金融危机及网络股股价的疯狂表现表明，从流动性的角度可以较大程度地对股票价格与价值进行论述。 Hicks在1946年首次提出流动性偏好理论，提出了流动性对价格与价值的作用。Demsetz(1968)分析了资产价格买卖价差形成的原因，提出了基于买卖价差等流动性概念，Langetieg在1980年加以进一步精炼。Smidt(1971)、Garman(1976)、Stoll(1978) 、Ho & Stoll(1983) 、Cohen等(1981)、Zabel(1981)、 O' Hara & Oldfield(1986) 对价差要素开展了进一步的研究。在实践中，Amihuud & Mendelson在1986年其具有开创性意义的论文中首次展开了证券流动性与市场价值关系的理论分析及实证研究，指出非流动性股票(或流动性较差的股票) 比其流动性强的股票拥有更高的风险调整收益，1991年他们又指出这种流动性 溢价在债券上也同样成立，Boudoukh & Whitelaw(1993)发现几乎同类的日本政府债券间也存在着流动性溢价。Amihuud等在1997年发现，当股票交易进入the Aviv Stock Excha nge 后价格普遍获得提高。其他学者诸如P aga no(1989)、 Seppi(1990)、Pastor & Stambaugh(2001)等对价差与流动性关系开展了深入的研究。笔者发现，上述流动性与股票价格的研究主要集中在市场流动性与股票价格的决定上，即价差或价差影响因素等流动性要素对股票价格的作用。也还主要集中在市场、交易成本与投资者行为对价格与价值的作用关系上。 股票的流动性包含两个过程，从实物资本到可流通的虚拟资本一一股
薪酬契约、管理者权力与管理者薪酬粘性
薪酬契约、管理者权力与管理者薪酬粘性 何文潇童颖 摘要：相关研究指出，企业高管薪酬存在一定的粘性特征，当企业业绩上升时，高管薪酬一般会随之按照一定的比例升高；但是当企业业绩下降时，高管薪酬却并没有以相同的比例下降，有时甚至并没有下降。对于这种粘性特征存在的原因，不少文献进行了探讨和分析，本文从管理者权力理论的视角对管理者薪酬粘性存在的原因进行了理论研究。 关键词：高管薪酬；粘性特征；管理者权力；薪酬契约 一、引言 近年来，上市公司高管薪酬的相关问题一直受到社会各界的广泛关注，国内外的学者都围绕其开展了各种学术研究，也取得了一定的成果，其在现代公司财务研究领域的地位不言而喻。2009 年，美国国际集团（AIG）的“奖金门”事件，使得高管薪酬问题再一次引起了学者的关注。AIG在接受政府救助的同时却向公司高管发放1.65亿美元的高额奖金；紧接着，法国外贸银行、德累斯顿银行等金融机构也相继被曝出存在这样的丑闻。在我国，随着金融危机的爆发，上市公司的业绩出现整体下滑，有的公司甚至出现了负盈余，然而高管的天价薪
酬的现象却愈演愈烈。2008 年，中国平安银行董事长兼CEO 马明哲的薪金高达6616.1 万元，刷新了A 股上市公司高管薪酬的最高纪录；格力电器更是授予高管高达1.7亿元的股权激励。一时间，世界舆论对高管薪酬群起而攻之，包括中国在内的许多国家相继出台了规范高管薪酬特别是股权激励方面的新政策，开始实施限薪令。 在针对高管高额薪酬的质疑中，人们最关心的问题无疑是高管的高额薪酬与公司的业绩是否相匹配。国内外学者指出这样一种现象，当企业业绩上升时，高管薪酬一般会随之按照一定的比例升高，但是当企业业绩下降时，高管薪酬却并没有以相同的比例下降，有时甚至并没有下降。这种现象被称为高管薪酬的粘性特征。 二、代理理论与薪酬契约 随着经济高速的发展，大多数企业已经不仅仅是小规模小范围的生产、流通、服务等经济活动的提供者，而是经营范围复杂多元化的经济实体，随之而来的是企业管理的复杂化，所有者难以高效地对企业进行全方位的管理，因此，公司所有权和经营权相分离的现象逐渐普遍起来。然而，在这种委托代理关系中，委托人和代理人并不总是持有同样的目标，甚至可能出现利益冲突。代理理论认为，管理者相对于所有者拥有更多的信息，并且这种信息不对称会导致所有者无法有效的监控管
基于主成分分析的股票流动性的度量
?证券与投资? 基于主成分分析的股票流动性的度量 胡克女曼,曾志坚 (湖南大学工商管理学院,湖南长沙 410082)Ξ 摘 要:流动性是一个多维变量,因此要度量股票的流动性, 必须采用一种多维的计量方法。以上证 180指数成分股中的30只股票为研究样本,利用高频数据,运用主成分分析方法获得了一种新的流动性度 量方法,该方法能够更好地描述中国股市的流动性。 关键词:股票;流动性;主成分分析 中图分类号:F832 文献标识码: A 文章编号:1003-7217(2005)06-0049-04 一、流动性的定义与内涵 流动性是证券市场的生命力所在。二级市场的流动性为投资者提供了转让和买卖证券的机会,也为投资者提供了筹资的必要前提;如果市场缺乏流动性而导致交易难以完成,市场也就失去了存在的必要。对于流动性,存在多种定 义。O ’Hara 认为,流动性就是“立即完成交易的价格” (the Price of Immediacy )。[1] Amihud 和Mendelson 认为,流动性即 在一定时间内完成交易所需的成本,或寻找一个理想的价格 所需用的时间。[2]Massimb 和Phelps 把流动性概括为“为进 入市场的订单提供立即执行交易的一种市场能力”(通常称为“即时性”)和“执行小额市价订单时不会导致市场价格较 大幅度变化的能力”(通常称为“市场深度”或“弹性” )。[3] G len 把流动性界定为迅速交易且不造成大幅价格变化的能 力。[4] Shen 和Starr 认为金融市场的流动性是“平稳地吸收买入和卖出订单的能力”。[5]当一种资产和现金能够以较小 的交易成本迅速相互转换时,就说该资产具有流动性。因此可以认为,流动性实际上就是投资者根据市场的基本供给和需求状况,以合理价格迅速交易一定数量资产的能力。 从以上定义可以看出,流动性不是一个一维变量,而包括4个方面。 (1)速度(交易时间)。速度主要指证券交易的即时性(Immediacy )。从这一层面衡量,流动性意味着一旦投资者 有买卖证券的愿望,通常总可以立即得到满足。 (2)紧度(交易成本)。流动性的第2个要素是交易即时 性必须在成本尽可能小的情况下获得。从这一层面衡量,流动性意味着买卖某一证券的价格必须等于或接近占主导地位的市场价格。紧度最清楚的展示了交易成本或直接成本。 (3)深度(交易数量)。流动性的第3个要素是数量上的 限制,即较大数量的交易可以按照合理的价格较快执行。 (4)弹性。假定由于较大数量的交易在较短的时间内得 到执行,从而造成价格的较大变化,就可以得到流动性的第 4个要素———弹性(Resiliency ),即由于一定数量的交易导致 价格偏离均衡水平后,恢复均衡价格的速度。 上述流动性的几个方面可以重新分为5类,表示流动性的不同水平: (1)完全交易的能力。流动性的第1个能力很明显:如 果一个市场上完全没有流动性,就不会发生交易。在一个具有流动性的市场上,至少存在一个买方报价或卖方报价,使得可能产生交易。 (2)买卖一定数量资产但影响报价的能力。如果交易是 可能的,下一个问题就是交易的价格影响。在一个具有流动性的市场上,有可能交易一定数量的股票,但会影响报价。 (3)买卖一定数量资产而不影响报价的能力。市场的流 动性越高,对报价的影响越小。因此,随着流动性的增加,最终会达到一点,在这一点对于一定数量的股票,不会再有价格影响。 (4)几乎在同时,以相同的价格买、卖资产的能力。(5)从第2点到第4点立即执行交易的能力。O ’Hara 考虑不同的交易机制,对模拟流动性性质的不同 方法提供了理论介绍,并将它们嵌在几个市场微观结构模型 中。[1] 但是大多数有关证券市场流动性的研究,要么集中研究 流动性的一个方面,要么用几个流动性度量方法去刻画流动性的不同方面,比如Chan 和Pinder 以及E lyasiani ,Hauser 和 Lauterbach 。[6,7]Fernandez 则强调了用不同的流动性度量方法去刻画流动性不同方面的必要性。[8]另一个可行的方法就是 利用多维的度量方法同时度量流动性的各个方面。 二、流动性的度量方法 流动性本身是不能观察的,因此必须用不同的流动性度 Ξ收稿日期: 2005-04-28 作者简介: 胡克女曼(1966-),女,湖南益阳人,湖南大学工商管理学院研究生,研究方向:金融管理。 第26卷 第138期2005年11月 财经理论与实践(双月刊) THE THEOR Y AND PRACTICE OF FINANCE AND ECONOMICS Vol.26 No.138 Nov 1 2005
高管层内部薪酬差距研究综述
高管层内部薪酬差距研究综述 高层管理人员的薪酬契约被视为解决公司内部代理问题的重要机制。高管层内部薪酬差距属于高管薪酬结构研究中的重要问题。主要回顾了该研究领域的理论发展脉络和重要研究结论，并试图从管理层权力理论的角度来解释薪酬差距产生的原因及合理性。对已有薪酬差距的研究做出重要的理论扩展，具有重要的理论意义。 标签：高管薪酬差距；管理层权力；锦标赛理论；行为理论 0 引言 高层管理人员的薪酬契约被视为解决公司内部代理问题的重要机制。作为一种制度安排，它为激励的方式和程度提供了重要依据，而激励的效果会直接影响到代理问题的缓解程度，这是公司治理研究所重点关注的问题。本文所涉及的高管薪酬差距研究属于高管薪酬结构研究中的重要部分，因此我们主要对这部分的理论及文献进行回顾。考虑到本文还试图从管理层权力视角来解释薪酬差距产生的原因，对于这部分文献，本文也一并进行简要概述。 1 高管薪酬差距理论及文献回顾 关于高管薪酬差距的研究，源于人们难以对高管在晋升前后的巨大薪酬差异做出令人信服的解释。但是，如果将代理人晋升前后的薪酬差距被视为竞争者赢得竞赛所获得的奖金，该现象就得到了一个较为合理的解释。这个假说源于Rosen（1986）提出的锦标赛理论（Tournament Theory），该理论认为当委托人对代理人的监控成本较高且不可信时，将代理人边际产出作为其薪酬决定的要素就变得不太可行。这个问题的存在会导致委托人设计出一套随着员工职位升高，薪酬差距逐渐增大的薪酬结构，这样可以有效地降低监控成本及监控的必要性，使得员工在组织内能进行有效率的竞争。这就为委托人和代理人的利益一致提供了强激励，因此加大薪酬差距可以提高公司绩效。与该理论相对立的一种理论是行为理论。行为理论主要强调合作创造绩效，认为跨层级的薪酬差距是影响企业社会心理和政治环境的一种重要部分。行为理论认为较小的薪酬差距会提高合作，因此较小的薪酬差距会提高公司绩效。 与以上两种理论相关的经验研究主要包括三个方面。其一，对影响薪酬差距的因素进行分析。其二，检验组织内部薪酬差距与组织业绩之间的关系。其三，对组织薪酬差距与组织业绩之间相关关系敏感性的研究。 对于第一个方面的研究，国内外学者主要以锦标赛理论作为基础，考察了晋升可能性、参与竞赛的竞争者人数以及公司销售规模等因素对于薪酬差距的影响。Leonard（1990）研究发现，当晋升的可能性变小时，报酬差距就会加大。Bognanno（2001）研究得出，CEO与副职报酬之差的对数与副职人数、副职受教育年限、公司销售规模、公司员工人数之间呈显著的正相关关系。林浚清、黄
流动性与资产价格的关系初步研究
流动性与资产价格的关系初步研究 [摘要]本文探讨了以中国为例的流动性与资产价格的关系初步研究。 [关键词] 流动性资产价格研究 一、引言 流动性指的是一国经济中的货币存量,反映了货币的供应状况。在宏观经济层面上,我们常把流动性直接理解为不同统计口径的货币信贷总量。居民和企业在商业银行的存款,乃至银行承兑汇票、短期国债、政策性金融债、货币市场基金等其他一些高流动性资产,都可以根据分析的需要而纳入不同的宏观流动性范畴。衡量货币总量的指标包括M0、M1、M2、M3等。我国央行定期公布狭义货币供应量M0和M1,以及广义供应量M2的统计数值。 资产指的是股票、房产、债券等可以起到保值作用的实物和不动产。资产可以为持有人在未来提供一笔或稳定,或不稳定的现金流。这些资产通常指的是一国之内所保有的资产,这些资产的价格反映该国资产价格的平均水平。 研究资产价格与流动性之间关系的意义在于判断经济的运转是否处于有利状况之中,无论资产与流动性供给之间的关系如何,我们都知道如果资产价格膨胀,则会产生“泡沫经济”,这种情况的出现是对实体经济有害的。资产价格的持续上涨会使人们产生对继续上升的预期,于是纷纷购买各种资产,直到将资产价格被推高到不合理的,大幅偏离实际价值的价位。“泡沫经济”的破裂会导致由从前虚高的状态向合理的价值回归,这个过程会伴随着一些经济主体和个人的破产,同时,信用链的断裂会危机到银行和金融系统的运转,推动风险利率上升,进而危害经济中的投资和消费活动。 资产价格的上涨使人们产生了“个人财富增长”的幻觉,而实际上这种增长是没有落到实处的,但由于这种效应,也导致了消费及信用的扩张,人们把未来的消费提前到了今天,而保证偿还的抵押实际物质却是没有变为现金的资产,而资产价格的下滑会使个人和企业资不抵债。破产的结果不仅会危害到国民经济,而且也可能通过汇率传导的效应将这种结果输送到国外,美国家庭借债的证券化和各种金融风险转移工具的发明即起到了这种推波助澜的作用。 研究流动性主要是考察政府的货币政策,研究流动性对资产价格的影响时,则应该集中注意力于观察作为理性的人,是如何形成对各种资产价格变化及政策的预期。这种模式框架是比较简单的,参与到过程中的个体比较单一:央行、银行、企业和个人;传导环节也相对明了:利率、汇率、贴现率;个体对传导环节的反映基本上可以用各种反映系数来表示;最终考察的结果则是:各种资产的价格和通货膨胀指数。 二、文献综述
股票流动性与资产流动性的相关性——理论与实证分析
股票流动性与资产流动性的相关性——理论与实证分析 从公司财务的视角探讨资产流动性对股票流动性的影响：一方面，资产的流动性越高， 现有 资产的不确定性就越低，因而股票的流动性越好；另一方面，高的资产流动性也会带来投资机会的增加，导致未来现金流的不确定性增大，从而降低股票的流动性．因此，理论上资产流动性与股票流动性间存在不确定性．基于中国证券市场的结构特征，首先从理论上探讨了资产流动性与股票流动性间的相关性及其作用机理，以及不确定性的产生根源；其次，以A 股上市公司为样本，实证分析了资产流动性与股票流动性间的相关性．结果表明：在我国证券市场中股票流动性与资产流动性显著正相关，资产的流动性越高，股票的流动性也越好．进一步，小规模、低成长型和融资受限的公司，二者问的正相关性更强．研究结果对正确评价企业投融资决策、资产定价和股票的流动性、流动性风险均具有一定的参考价值．因此，理论上资产的流动性会通过企业的资本结构而对股票的流动性产生影响．进一步，在过去两年多的次贷危机中，人们也已发现部份企业的资产流动性与股票流动性表现出同时下降的趋势．然而，现有的关于资产流动性和（或）股票流动性的研究，大都 是独立的，未有直接对两者相关性的探讨．因此，资产流动性与股票流动性之间是否存在某种联系?若存在，其作用机理是什么、程度有多大?对这些问题的回答，既 是本文的主要工作，同时也是本文的创新和贡献所在． 通常，企业的总资产由现有资产（或称为在位资产，asset —in ．place）和成长性机会价值（value of growth opportunities）两部分构成．在这两部分资产中，公司的现有资产，如现金、厂房、设备、原材料、存货等，事项清晰、价值波动小；相反公司的成长性机会价值如公司的拟投资项目，极大地依赖于项目未来的现金流和市 场环境．Jacquier 等人[3 】的研究表明：相对于公司的现有资产，成长性机会价值具有更大的不确定性和波动 性．进一步，若将现有资产再细分为流动性资产和非流动性资产（或称为固定资产），而以资 产负债表中的现金作为资产流动性的度量，那么，资产的流动性与股票流动性之间的关系是不确定的．一方 面，较高的现金比例会降低公司现有资产的不确定性，从而提高股票的流动性；另一方面，如果投资资金源于 公司存留的现金，那么，由于其较低的融资成本而具有较高的投资回报，因此，较高的现金比例也意味着更大 的投资机会．其结果是增大资产和未来现金流的不确定性，从而降低股票的流动性．