资管新规冲击：30个资管经典模式或覆灭(附要点分析)

资管新规冲击：30个资管经典模式或

覆灭（附要点分析）

前言

11月17日，由一行三会联合发布的《关于规范金融机构资产

管理业务的指导意见》（征求意见稿）在分级产品设计、多层嵌套

和通道、期限错配等方面进行了限制。各类资管产品交易结构或多

或少存在问题，要么受到限制，要么甚至将不覆存在。

那么，大资管新规后，之前各类资管产品将何去何从？本文将

通过例举30个之前较为常见的经典资管案例，进一步探讨各类资

管案例的后续发展状况。

一、通过资管计划和信托计划放贷

甲公司为A银行的高端授信客户，甲公司向A银行申请28亿

元人民币贷款。A银行决定满足其资金需求，但A银行的贷款总量

不足300亿元。A银行的放贷的考量：

?单一客户贷款集中度考量；

?贷款资产的风险权重高，直接发放贷款将大幅降低资本充足率；

?表内贷款移至表外的需要，实现避饶监管套利。

因此，A银行通过购买B银行理财，通过定向资管计划和单一

信托计划，向甲公司投资。在本案例中，A银行形式上投资，实际

上贷款；B银行、券商和信托公司形式上是理财、资产管理和信托，但实际上属于过桥；甲公司形式上使用信托资金，实际上使用银行

资金。交易结构图如下所示：

金融监管研究院解读：

注意，2017年年初的银监会“三三四”检查之后，此种“委托

定向投资”的模式已经大部分被叫停。

大资管新规实施后可能存在的问题：

?多层嵌套的问题

此模式嵌套多个金融产品，实质通过多个层级金融产品的包装，模糊掉最终银行资金的流向，逃避银信合作限制、监管指标等。超

过了大资管新规一层嵌套的范围。

?合格投资者认定问题

此前银行理财无公募私募之分，此次《指导意见》统一了资管

产品的分类方式，银行理财也可以划分为公募和私募产品。此案例

中银行理财是银行自营作为单一投资人，应当通过私募银行理财投资，那么对于满足合格投资者且不超过200人方面则不存在问题。

?通道业务问题

征求意见稿规定，金融机构不得为其他金融机构的资产管理产

品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。上述案例

中的B银行、券商和信托实际均为通道。

期限错配问题

如果甲公司信托贷款在短期内偿还，笔者认为并不存在期限错

配问题。如果甲公司是中长期贷款，而银行理财通常属于短期资金，明显存在期限错配问题。此外，除了理财质押之外，还存在通过购

买存单并质押的模式，这种情形下，因为存单期限不超过1年，而

底层资产往往在2-3年以上，因此也存在期限错配的情形。

二、银行理财计划对接过桥企业模式

过桥企业与信托公司签订《资金信托合同》，委托信托公司向

融资企业发放信托贷款，过桥企业获得信托受益权；过桥企业将信

托受益权转让给银行A，A将该信托受益权包装成保本型理财产品；银行B与银行A签订《资产管理协议》，购买银行A发行的上述保本理财产品。

在该模式下，银行A为过桥方，银行B是信托贷款的实际出资方。

大资管新规实施后可能存在的问题：

多层嵌套问题

过桥企业将信托受（收）益权转让给银行理财产品，这个之间能否算作是一层嵌套呢？理论上，过桥企业将信托受益权转让给银行理财之后，过桥企业已经退出，但实际上，大部分情形都是信托的名义持有人还是国企企业。这个情形下，如果计算嵌套层数呢？我们认为至少应当认定为一层。

三、境外设立子公司进行Pre-IPO融资

2015年6月开始，光大银行、平安银行、江苏银行等17家银行先后获得基金业协会核准的私募基金管理人资质。这些银行作为备案主体，在获得基金管理人牌照后，可以作为基金发起人募集资金，直接参与股权投资业务。但2015年12月，这17家银行的私募基金管理人资质被撤回。

为在股权投资市场分得一杯羹，又不违反《商业银行法》的规定，部分大中型商业银行在境外设立子公司，再到境内参与股权投资，交易结构图如下所示：

新规正式执行之后面临的潜在问题：

多层嵌套的问题

多层嵌套的问题，这里境外SPV、备案的有限合伙制基金和境内SPV是典型的两层嵌套，超过了资管新规规定一层嵌套的范围。需要注意，如果有限合伙企业不进行基金业协会备案，潜在的问题是备案的问题，此时仅有一层结构设计。但是境外SPV、以及境内的SPV，是否属于资管新规中的多层嵌套存在一定的疑问，因为从案例上来看，他们能否算作“资管产品”存在疑问。

四、银行理财通过信托计划+资管计划、契约型基金投资Pre-IPO项目

在追溯IPO企业股东时，目前还没有发现信托计划的身影。主要原因是信托计划主要由银监会监管，存在着信息不对称，在IPO 核查时难以满足穿透要求，通常会被清理掉。

但监管机构对资管计划和契约型基金参与Pre-IPO有所松动，例如，2017年1月的海辰药业和2017年3月的长川科技。

笔者认为，虽然由于监管主体的差异，使银行理财借助信托计划，或者信托计划再嵌套资管计划、契约型基金等其它产品来投资Pre-IPO项目存在较大的障碍，但在我国资管产品真正实现统一监

管后，这种银行参与Pre-IPO项目的投资方式可能存在一定的发展

空间。

但新规正式执行之后面临的潜在问题：

?多层嵌套和通道的问题

此模式存在多层嵌套的限制，银行理财，信托计划，资管计划

资管新规一层嵌套的设计。另外，此处的信托计划、资管计划或者

私募基金也是个为了规避银行理财投资范围或者说开户限制的通道，这个在大资管新规中是被禁止的。

?合格投资者认定问题

此前银行理财无公募私募之分，此次《指导意见》统一了资管

产品的分类方式，银行理财也可以划分为公募和私募产品，即使是

私人银行理财客户，如果投资人超过200人，也同样发行公募型产品。如果用私募银行理财投资，则理财的投资人需要满足合格投资

者且不超过200人。整体来看，本案例中此问题并不大。

如果是公募银行理财，虽然无所谓的合格投资者，但是由于底

层资产为股权投资，则需要银监会或属地监管局的批准。另外，公

募银行理财类产品，根据大资管新规，主要以固定收益类投资为主，即固定收益类不能低于80%，这也意味着剩下的20%可以做股权投资。但是实际上，因为投资未上市股权的期限至少是1-2年以上，

并且不允许期限错配，这导致拉长整个产品的期限，这对于大部分

投资于债券的产品而言，是个很大的限制；如果80%主要是以非标

为主，虽然不存在这个问题，但是需要银监会放开2013年8号文关于银行理财投资非标比例上限的限制。

五、银行参与并购基金案例

并购夹层基金总规模6亿元，XX股份行融资4.2亿元作为优先级，优先劣后比例不高于7:3，期限2年，XX公司向该股份行申请4.2亿元非标准债权信贷授信。该募集资金最终投向4个项目，分别增资1亿元、1.5亿元、2亿元、1.5亿元。

新规正式执行之后面临的潜在问题：

?结构设计问题

从结构化的比例要求，由于底层资产是股权投资基金，那么《指导意见》要求权益类是1：1杠杆上线，这里的杠杆率明显超过了监管要求的水平。

?保本保收益问题

从实践上来看，银行资金往往会要求劣后LP回购，这涉及到保本保收益的问题。

六、信托公司通过设立SPV参与股权性

《贷款通则》第二十条第三项规定，“不得用贷款从事股本权益性投资，国家另有规定的除外”，即信托公司无法通过发放并购贷款用于股本权益性投资。在此情况下，可以通过设立SPV，以杠杆收购模式加以变通。

新规正式执行之后面临的潜在问题：

?结构设计问题

从结构化的比例要求，由于底层资产是股权投资基金，那么《指导意见》要求权益类是1：1杠杆上线，这里的杠杆率明显超过了监管要求的水平。

?期限错配和资金池的问题

该案例容易出现期限错配和资金池的运作，即信托公司将委托人的资金投向标的公司进行股权投资，获取较高的收益，同时当委托人资金到期时，通过发起新的信托计划募集资金偿还上一轮委托人的资金要求。

大资管新规后，信托计划应该为封闭式资产管理产品，股权投资有明确推出安排。

七、资本金融资（假股真债案例）

新规正式执行之后面临的潜在问题：

?多层嵌套问题

这里的银行理财、资管计划和优先合伙企业（备案）超过《指导意见》中一层嵌套的设计。需要注意，如果有限合伙企业不进行基金业协会备案，潜在的问题是备案的问题，此时仅有一层结构设计。

?结构化设计问题

根据《指导意见》的规定，公募产品、开放式私募产品，投资于单一标的超过50%以上的私募产品都不允许分级。而在上述案例中，存在两层结构设计。

?期限错配问题

如果该案例中的项目期限较长，远超于银行理财资金的期限，通过滚动发行的方式对接长期项目公司的股权或者债权，按照《指导意见》的规定，投资非标或未上市股权不允许期限错配。

禁止期限错配严重影响银行资金的进入，后续可行的方案要么时经银监会的批准公募银行理财进行投资，但银监会往往会卡的比较严或者批准时限较长；另外就是发行私募银行理财，但是产品期限和底层资产期限应当严格匹配，而这点通常较难做到。

?合格投资者认定问题

如果银行理财资金属于私募性质的，其投资人需要满足合格投资者且不超过200人。而如果属于公募银行理财，特定项目需要银监会或属地监管局的特批，具体分析见上。

八、并表基金

目前政府平台企业会遇到资产负债率过高的问题，直接导致无法新增授信和融资，解决的方法有通过并表基金、优先股、永续私募债等方式。

案例：银行机构与目标企业Y集团合作发起设立基金，其中，银行理财资金作为基金优先级LP，Y集团作为劣后级LP。基金管理人采用双GP模式，GP1为银行指定机构，GP2为Y集团或其控股子公司。其中，通过一些法律条款设计安排，可视GP2为基金的实际控制方，可将基金纳入Y集团的并表范围。基金通过银行委托贷款的方式，将资金提供给Y集团，用于置换其存量高息负债，Y 集团按期还本付息。交易结构图如下所示：

新规正式执行之后面临的潜在问题：

?合格投资者认定问题

此前银行理财无公募私募之分，此次《指导意见》统一了资管产品的分类方式，银行理财也可以划分为公募和私募产品。如果用私募银行理财投资，则理财的投资人需要满足合格投资者且不超过200人。如果是公募银行理财，虽然无所谓的合格投资者，对其投资范围有较为严格限定，本案例中银行理财资金实际偿还Y集团现有高息负债，在资金运用上也存在一定的问题。

?结构设计问题

根据《指导意见》规定，公募产品、开放式私募产品都不允许分级。

?通道业务问题

征求意见稿规定，金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。上述案例中的委贷银行实际为通道。

?存在资金池运作嫌疑

该案例中存在通过发行新的银行理财资金偿还Y集团旧的高息负债，存在一定的资金池运作嫌疑。

大资管新规后，银行理财均要求做到向上向下穿透，对银行理财的投资范围做了严格限定，笔者认为，大资管新规后，类似上述案例利用并表基金规避资产负债率过高而无法新增授信或者融资的做法将在很大程度上受到限制。

九、成立并参与一级市场股权投资基金

新规正式执行之后面临的潜在问题：

?合格投资者认定问题

此前银行理财无公募私募之分，此次《指导意见》统一了资管产品的分类方式，银行理财也可以划分为公募和私募产品。如果用私募银行理财投资，则理财的投资人需要满足合格投资者且不超过200人。如果是公募银行理财，虽然无所谓的合格投资者，但大多由于是股权投资，需要银监会的审批。

?期限错配问题

考虑到流动性期限错配的问题，该案例很可能禁止开放式产品投资，所以银行理财资金只能是封闭式产品，其封闭式产品期限至少不能短于赎回期或转让期。

?资金池问题

银行理财投资此类资产存在较大通过资金池的模式运作的可能性，存在未一一对应以及期限错配（分析见上）的问题，按照《指导意见》的规定，投资非标或未上市股权不允许期限错配，并且应当通过封闭式资产管理计划投资。

笔者认为，大资管新规后，资金池运作和期限错配可能成为限制上述案例交易结构的最主要问题。

十、券商集合资产管理计划

总体判断新规之下仍然可以操作。

金融监管研究院孙海波点评：

1、该结构相对简单，只有一层嵌套，而且此类嵌套动机合理，属于的不同类型金融机构互补。相比银行，券商在股票风控层面稍有优势，而且银行也确实无法直接进入场内做股质业务。

2、在穿透监管的原则之下，投资要求是否被满足的判断，应当按照最终底层资产来辨别更为合理。因为这里最底层的股票质押属于固定收益类业务，可以向公募银行理财投资人销售，所以该模式下，公募银行理财和私募银行理财都可以投资。

3、但未来在新规之下，场内股票质押业务到底属于非标还是标准化债权资产，目前仍然是未知数。从流动性角度看，笔者更倾向于将其认定为非标。这样一来，银行理财的期限就必须和股票质押的融资期限一致或较之更长，否则会涉及期限错配的问题。

十一、定向增发：普通信托+基金专户结构化定增模式

金融监管研究院孙海波点评：

新规正式执行之后，该模式面临的潜在问题有：

1、穿透识别合格投资者问题。银行虽然投资的是优先级，但如果穿透识别合格投资者，可能仍然要求银行理财的投资人符合基金

专户的合格投资者标准。

2、多层嵌套的问题。这里【银行理财+信托计划+基金专户】

是典型的两层嵌套，超过了资管新规规定一层嵌套的范围。

但该模式进行多层嵌套的主要原因，是信托不能直接参与定增。未来如果统一监管继续深化，笔者认为这一限制可以通过资管监管

要求口径统一工作的推进，逐步去除这个限制。

3、信托的分级问题。因为新规中要求分级产品底层不能投资于单一投资标的私募产品，而且投资比例超过50%即视为单一。笔者认为，这里的定增项目如果是单票，很可能被认定为单一投资项目。

即便定增股票被认为是证券投资，也遇到分级的另一条限制性

规定：投资债券、股票等标准化资产比例超过50%的私募产品不能进行分级。

4、须判断银行理财是否为公募产品：如果银行理财为公募，原则上就只能投资固定收益类产品。而本模式最终参与的是定增项目，显然不属于固定收益。这里即便有定增企业的差额补足，笔者仍然

认为不属于固定收益产品。如果一定要进行此类投资，按照新规就

需要银监会及派出机构特批。而如果是私募银行理财，就不存在这些问题。

5、期限错配问题。定增项目因为没有流动性，所以笔者认为很可能禁止开放式产品投资，所以银行理财资金只能是封闭式产品，

其封闭式产品期限至少不能短于锁定期，开放式产品不能投。

因此该模式下，封闭式理财产品的期限不能短于定增项目期限。从证监会新规看如果集中竞价减持期限最少24个月。或采取大宗

转让（90天内不超过2%）或协议转让（受让比例不低于总股本5%很难达到）方式更短一些。（当然，这里是否应严格遵照证监会的

减持时间点设计理财产品才算期限匹配，仍然有待监管明确）。

十二、定向增发：融资人垫资定增模式

该模式特点：

1、安全垫资金及解禁后相应的补仓安排。

2、公司大股东、实际控制人出具承诺为银行理财本金及固定收益提供差额补足。

金融监管研究院孙海波点评：

这里暂时先抛开证监会相关规定不谈（差额补足和补仓安排的合规性），仅从大资管新规角度分析。

原来的安全垫模式，主要是为了突破证监会关于结构化产品股权投资类和非标类2:1杠杆比例限制。所以在定增业务中安全垫模式，管理人如果以自有资金出资，将承担风险但不获取超额收益，所以总体属于平层产品而不属于结构化产品，因此不受结构化产品约束。

该模式可能涉及的问题有：

1、穿透识别合格投资者问题。向上穿透后，银行理财的投资者将面临需要符合基金专户的合格投资者标准的要求。

2、多层嵌套的问题。这里【银行理财+信托计划+基金专户】

是典型的两层嵌套，不符合资管新规规定一层嵌套的要求。

3、本结构信托不分级，所以没有问题。在基金专户层面也因为属于平层产品，不受新规结构化产品50%比例限制。

4、同样如果这里的银行理财是公募类型，就需要监管机构特批。

5、开放式理财不能投。封闭式理财期限需要和定增及减持期限吻合。

十三、定向增发：定增企业差补平层模式

金融监管研究院孙海波点评：

1、该模式或涉及多层嵌套的问题。其核心问题，依然还是投资不备案的有限合伙企业是否算一层嵌套。如果未备案有限合伙企业

不算，那么这里只有一层嵌套：因为信托公司层面是自有资金拿定

增股票，不属于资管产品。

如果将有限合伙企业移除，该架构能否继续，需要进一步探讨。欢迎微信公众号留言。

2、这里没有结构化设计，所以不存在违反结构化限制的问题。

3、开放式理财不能投。封闭式理财期限需要和定增及减持期限吻合。

4、同样公募银行理财需要监管机构特批。

十四、员工持股计划：上市公司员工持股计划

上市公司拟引入若干事业合伙人，向银行反馈了对安全垫投资

理财业务的需求，其指定的事业合伙人共同成立合伙企业作为安全

垫出资人，会同期货公司/券商资管设立专项资管计化，优先份额与安全垫份额之比不高于2:1，用于投资二级市场流通股票（大宗交易受让或二级市场买入）。

金融监管研究院孙海波点评：

1、本案例不涉及多层嵌套的问题，因为只有一层嵌套。

2、结构化比例没有超过新股你要求，但是底层资产100%属于证券类资产，因此不能分级，所以无法实现事业合伙人作为劣后级投资人，银行作为优先级投资人。

因此这种结构更多的是需要做成银行股票质押贷款的模式，银行可以先找到合适的授信主体（高管、员工），再对其发放贷款，以定增后获得的股票做质押。关联方或者实际控制人给予担保等增信。这一结构在新规下仍然可行。

十五、员工持股计划：含股东借款的上市公司员工持股计划

以本次万通地产发布员工持股计划为例：

金融监管研究院点评：

根据万通地产（600246）11月22日的公告。公司拟设立第一期员工持股计划，其中该计划采用集合资金信托的形式设立，并且该集合资金计划按照1:1进行分级设置。

但由于该计划存在诸多的不确定性，结合新规，商业银行为该项目提供优先级资金或受到影响。

金融监管研究院点评：

这种员工持股计划的问题涉及：

1、能否分级

由于员工持股为私募形式，且上市公司员工持股计划投向为全部本上市公司二级市场股票，因此按照新规其不得进行分级安排。

2、分级比例