深圳中集集团的应收账款证券化案例

深圳中集集团的应收账款证券化案例

2000年3月，中集集团与荷兰银行在深圳签署了总金额为8 000万美元的应收账款证券化项目协议。此次协议的有效期限为3年。在3年内，凡是中集集团发生的应收账款，都可以出售给由荷兰银行管理的资产购买公司，由该公司在国际商业票据市场上多次公开发行商业票据，总发行金额不超过8 000万美元。在此期间，荷兰银行将发行票据所得资金支付给中集集团，中集集团的债务人则将应付款项交给约定的信托人，由该信托人履行收款人的职责。而商业票据的投资者可以获得高出伦敦银行间同业拆借利率1％的利息。

（一）应收账款证券化的基本流程

此次应收账款证券化项目的基本流程是：

1．中集集团首先把上亿美元的应收账款进行设计安排，按照荷兰银行提出的标准，挑选优良的应收账款组合成一个资产池，然后交给信用评级公司评级。

2．中集集团向所有客户说明应收账款证券化融资方式的付款要求，令其应付款项在某日付至海外特别目的载体的账户。

3．中集集团仍然履行所有针对客户的义务和责任。

4．特别目的载体再将全部应收账款出售给TAPC0公司。TAPCO公司是国际票据市场上享有良好声誉的资产购买公司，其资产池汇集的几千亿美元资产更是经过严格评级的优良资产。由公司在商业票据（CP）市场上向投资者发行商业票据，获得资金后，再间接划到中集集团的专用账户。

5．TAPC0公司从市场上获得资金并付给特别目的载体，特别目的载体又将资金付至中集集团设立的经国家外汇管理局批准的专用账户。

项目完成后，中集集团只需花两周的时间，就可获得本应138天才能收回的现金。作为服务方，荷兰银行可收取200多万美元的费用。

（二）应收账款证券化过程中的参与方

中集集团资产证券化过程中有下列各方参与其中。原始权益人——中集集团、发起人及海外特别目的载体——荷兰银行、专门服务机构——TAPC0公司、信用评级机构——标准普尔公司和穆迪公司、国家外汇管理局。

1．原始权益人——中集集团。中集集团曾于1996年、1997年和1998年分别发行了5 000万美元、7 000万美元和5 700万美元的商业票据。此方式虽然能够以中集集团的名义直接在市场上进行融资，但其稳定性也随着国际经济和金融市场的变化而发生相应的波动。为了保持集团资金结构的稳定性并降低融资成本，中集集团希望寻找一种好的融资方式替代商业票据。这时一些国外银行向它推荐应收账款证券化，经过双向选择，中集集团决定与荷兰银行合作，采用以优质应收账款作为支持来发行商业票据的应收账款证券化方案。为此，中集集团首先要把上亿美元的应收账款进行设计安排，结合荷兰银行提出的标准，挑选优良的应收账款组合成一个资产池，然后交给信用评级公司评级。

2．中国的政策性机构——国家外汇管理局。中集集团的资产证券化前后经历了一年半的时间，最初的障碍在于缺乏政策条例的支持，中集集团必须向国家外汇管理局申请，同样还须咨询国内外律师关于应收账款这种资产能否买卖，能否卖到海外市场等问题。国家外汇管理局大力支持中集集团的这个项目，在其支持下，中集集团在一个多月之后拿到了批文，才开始与荷兰银行谈判，进人实质性的阶段。

3.发起人及海外特别目的载体——荷兰银行。荷兰银行在世界排名第16位，资产总额为4 599．94亿美元，一级资本额为178，17亿美元，资本回报率为26％，无不良贷款。

4．专门服务机构——TAPC0公司。TAPC0公司是国际票据市场上享有良好声誉的公司，其资产池汇集的几千亿美元资产，更是经过严格评级的优良资产。由TAPC0公司在商业票据市场上向投资者发行商业票据，获得资金后，再间接付至中集集团的专用账户。

5．信用评级机构——标准普尔公司和穆迪公司。中集集团委托两家国际知名的评级机构——标准普尔公司和穆迪公司评级，得到了Al＋（标准普尔指标）和Pl（穆迪指标）的分数，这是短期融资信用最高的级别。凭着优秀的级别，这笔资产得以注人荷兰银行旗下的资产购买公司TAPC0建立的大资产池。项目完成后，中集集团只需花两周时间就可获得本应138天才能收回的现金，并且由于该方式通过金融创新带来了一个中间层——特别目的公司和TAPC0公司，将公司风险和国家风险与应收账款的风险隔离，实现了破产隔离，降低了投资者的风险，确保了融资的成功。

（三）中集集团资产证券化的效益分析

1．财务指标分析。资产证券化通过对企业未来资产的提前套现，能有效地改善公司财务指标，从而增强企业的融资能力。

（I）降低负债率。由于应收账款出卖后可以直接从资产负债表上移除，则可以优化资产负债结构。若以1999年年底数据测算，在发行8 000万美元商业票据后，中集集团的负债率可以直接从61．4％降至63．8％，降低3．6％。计算过程如下。

证券化前：资产66.2亿元，负债44.6亿元，负债率为61.4％。

如果证券化收人都用于偿还负债，那么

证券化后：资产：66.2 －0.8×8.2＝59.64（亿元）（应收账款减少6.56亿元）

负债：44.6 －0.8×8.2＝38.04（亿元）

负债率：63.8％，降低：61.4％－63.8％=3.6％

相应地，自有资金的充足比例也提高了。

（2）加速应收账款的回收。从中集集团1999年中期的资产结构看，在16．46亿元应收账款中，有将近7亿元要进行证券化，盘活比例达42．5％。从时间上看，这次应收账款证券化项目完成后，中集集团只需花14天的时间，就可获得本应138天才能收回的现金。当然，企业应收账款的周期缩短了，获得的资金显然也少了。如果企业有能力将自己的时间价值真正转化为效益，这种方式才值得推广。

2．融资成本分析c证券化可降低企业的融资成本，使企业获得较高的资信评级。中集集团于1998年在国际资本市场上续发的5 700万美元1年期商业票据的综合成本为LIBOR＋120BPS（基点），这是以整个集团作为信用评级的结果。如果将企业的应收账款作为资产出卖，其信用评级只需单独考察应收账款资产的状况。经过包装后，中集集团应收账款资产的信用等级达到了国际资产证券化的最高评级，中集集团所获得的3年期8 000万美元应收账款，付出的总成本为LIBOR十85BPS（基点）。

当然，证券化过程的成本还是相当高的，除了一定的发行票据折扣、一定的发行和结算费用、票据利息外，还有中介费用，作为服务方的荷兰银行可收取200多万美元的费用。因此，证券化只有具有一定的规模才能有效降低资金成本。

3．相对于其他融资方式的好处分析。

（1）相对于股权融资来说，中集集团通过资产证券化融资具有不分散股权和控制权的好处。

（2）对发行企业债券的直接融资方式来说，通过资产证券化融资不会形成追索权，因而可以分散风险。中集集团在美国发行的1年期商业票据在1999年上半年到期时，正爆发亚洲金融危机，筹资有困难，在这种情况下，利用应收账款证券化融资的方式是合适的。因为基础资产均来自国际知名的船运公司和租赁公司，经过破产隔离，资产的优良性不受中集集团本身风险的影响。

（四）启示

中集集团此次将应收账款证券化是通过荷兰银行在国际票据市场上公开发行商业票据，即以跨国资产证券化的方式，利用国际资本市场上的成熟融资工具与模式进行融资，从而引出了跨国资产证券化的概念。即在国内资产证券化法律不健全的背景下，可以创新思路，从跨国资产证券化打开突破口。这是本案例给人们留下的重要启示。

资产证券化的完整体系包括多环节的交易过程。资产证券化的这种结构为融资者在全球范围内寻求最优的地域组合提供了极大的便利，即可以在不同的国家和地区选择最适合的参与者完成最经济的交易过程。例如，一家需要融资的中国进出口企业，其初始债务人可能来自欧洲，它可以将特别目的载体（发行人）设立在税费低廉的开曼群岛，在监管和披露相对宽松、投资者基础雄厚的美国私募资本市场上发行债券；它还可以请香港的贸易伙伴为该债券提供担保，聘请欧洲某个著名的商业银行作为受托人，选择中国的投资银行做财务顾问，由美国的著

GMAC汽车应收账款的资产证券化

证券化起因

为了扩大市场份额，GMAC开展了庞大的低利率分期付款活动，并以发行公司债券的方式支持销售公司向消费者提供的消费贷款。在1986年前，GMAC在资本市场的融资额高达266亿美元，其中债券形式的融资为178亿美元。GMAC也曾6次运用债券方式，共出售了88亿美元的汽车应收账款，但是所有这些应收账款都是采用过手证券的方式进行的。尽管GMAC应收账款违约的概率不到1%，过手证券的信用风险基本上没有，但是证券的投资者须承担汽车消费者提前还款的风险。1984年美国利率达到战后的最高水平后一直处于下降的趋势，投资者再投资时往往蒙受很大的利率下降风险，这种证券结构不利于GMAC应收账款证券化的进一步发展。

1986年秋，GMAC分期付款促销活动掀起一个高潮，为了吸引投资者，同时也为了避免债务组合多元化导致的信用风险，GMAC决定采用一种新的结构——资产支持证券来出售40亿美元的汽车应收账款。

（二）资产支持债券的基本结构

表8-6 ABSC为GMAC设计的汽车贷款支持债券结构表

(三) 具体结构的设计

发起。通用汽车公司选择两笔分期付款的消费者贷款组成贷款组合，其中一笔为3年期、利率2.9%的贷款$ 2,334,549,000, 另一笔为4年期、利率4.8%的贷款$ 1,913,936,000，将这一贷款组合出售给ABSC作为发行资产支持债券的基础资产。

SPV选择。通常情况下，如果发行债券的SPV是发起人的附属公司，投资者会认为SPV与发起人是一家人，SPV发行的债券实际上就是发起人的债券，这种改换不过仅仅是为了使发起人的债务结构多元化罢了，SPV发行的债券的信用风险与发起人没有两样。如果投资者对SPV发行的资产支持债券产生了上述印象，必然不利于投资者对资产支持债券的购买，降低了债券的吸引力。

为了防止投资者对通用汽车公司的资产证券化产生上述不良印象，第一波士顿证券公司设立了一个全资子公司—资产支持证券公司（ABSC）专门作为SPV发行债券，ABSC发行的证券没有任何可能被认为与GMAC之间存在所有权关系。这次资产证券化也不会被投资者认为是GMAC债务多元化的一个策略

债券的支付方式。以公司制方式设立SPV有利于对收到的现金流分割，满足不同偏好的投资者的需要。第一波士顿证券公司对市场进行大量调查发现，期限在3年或4年以下的汽车贷款支持债券有大量的市场投资需求，其中货币市场投资者只能投资2年以下的债券，银行愿意投资稍微超过2年的债券，保险公司更趋向投资寿命超过3年的债券。因此ABSC设计了A、B、C三档不同期限的债券，每一档债券都按季支付本金和利息，但是支付本金时按照A、B、C三档顺序进行，只有在A档债券本金支付完毕后，B档债券才开始支付本金，然后才是对C档债券的本金支付。这样的多期限债券及支付安排可以保证ABSC的融资成本最小。

破产隔离。发起人能够用高于自身信用级别的证券进入证券市场融资，这是资产支持证券最具魅力的优势，这一优势实际上依赖于资产证券化的破产隔离制度，资产支持证券的结构设计必须确保发起人的破产风险不会影响SPV对证券投资者的按期偿付。在本例中，汽车贷款的发起人GMAC的信用等级只有AA+/Aal，而ABSC发行的以GMAC的汽车贷款为抵押的债券被S&P及Moody评级公司评定为AAA+/Aaa级，获得最高评级的原因在于ABSC实施了很好的破产隔离：作为SPV的ABSC是独立于GMAC的特设公司，GMAC出售的汽车贷款从法律角度看是一种“真实的出售”，ABSC的证券的投资者在法律上不受GMAC破产的影响。

信用增级。ABSC发行的债券获得标准普尔和穆迪评级公司的最高评级，关键在于ABSC设计了三级信用增级。首先，发起人对汽车贷款组合提供了5%的赎回保证；其次，发行人ABSC提供了证券总额1%的赎回保证；最后，一家拥有AAA+/Aaa级信用的Suisse担保公司提供了债权总额6%的偿付保证。在过去5年中，GMAC汽车分期付款的损失率只有0.36%，贷款的平均寿命为2年，在贷款寿命期贷款损失率也没有超过1%，高达6%的偿付担保足以弥补任何可能发生的信用损失，因此本次资产支持证券的信用级别不仅高于发起人GMAC（AA+/Aal 级），而且高于发行人ABSC的母公司——第一波士顿证券公司（A级）。

发行。第一波士顿证券公司组织了45家券商承销ABSC发行的汽车应收款抵押债券，作为主承销商，第一波士顿证券公司承销了40亿美元债券的53%。债券发行非常顺利，市场反响强烈，A类债券的大买主是那些货币市场基金；B类债券的主要买家是商业银行；C类债券的主要投资者是保险公司。证券受到市场欢迎的原因有两个：第一，该债券比AAA/Aaa级相同期限的公司债券的收益高20个基本点；第二，该债券的期限固定，没有提前支付的风险。

交易。为了满足投资者保持该资产支持债券市场强势的要求，第一波士顿证券公司在二级市场上扮演做市商的角色，维持该债券必要的流动性以及二级市场的繁荣。

收付款服务。ABSC要求GMAC充当服务人，负责从汽车消费者手中收取分期付款的款项，并处理借款人的任何违约事件。由于所有汽车应收款的回收及违约处理都由GMAC控制，汽车贷款的借款人，甚至汽车销售机构的员工几乎不知道这些汽车应收款已经被卖掉了，其所有权已经易主了。作为对GMAC提供的收付款服务的回报，GMAC可以获得汽车应收款0.15%~0.30%的服务费。