中国银行-西班牙爱尔兰意大利三国信用简析-100513
中银分析（专题）
中国银行金融市场信息服务5月13日2010年第11期总第21期
5月13日2010年第11期总第21期
欧洲国家在2007年爆发的经济危机中大规模地援救本国金融系统，通过扩张的
财政政策刺激经济复苏。加之经济衰退导致的政府税收减少，许多欧洲政府财政状况
出现恶化。以希腊为代表的欧洲五国（还有葡萄牙，西班牙，爱尔兰和意大利）率先
陷入财政危机，各国债券遭到市场投资者抛售，欧洲主权信用危机已经成为全球焦点
问题。
自从2009年下半年希腊财政问题日益严重，以法国和德国为代表的欧元区16
国在是否援助希腊，以及如何援助希腊的问题上争吵不休，迟迟没有拿出一个令市场
信服的解决方案。
欧洲诸国在经历了百年一遇的经济危机后，也处于缓慢的恢复中。在权衡对欧元
统一货币的责任，本国经济复苏的需要和危机可能扩散到更大范围对本国造成的影响
等各种因素后，欧元16国一直期待以最小的代价解决希腊财政危机，因而没有在一开
始尽最大努力阻止危机进一步恶化，只是在市场投资者逐渐对希腊及其他几国逐渐失
去信心后，逐步增加推出解决计划。然而在欧盟和IMF宣布金额高达1100亿欧元的
援助贷款后，欧洲国债投资者仍不买账，市场避险气氛浓重，5月7日希腊2年期国
债收益率一度超过18%，欧元下跌，相反美元，黄金和财政状况稳定的政府债券受
到市场追捧。
经过了一个周末的紧急磋商，欧盟财长通过了总金额7500亿欧元的金融市场稳
定计划，将适用于包括希腊，葡萄牙和西班牙在内的所有欧元成员国，以期待一劳永
逸地解决市场上针对欧洲主权信用危机恐慌。
我们认为这次欧盟财长会议决定向市场传达了明确的信号，即希腊及其他四国的
政府信用危机已经不是一个独立事件，任何一个政府的违约将牵连到整个欧盟以及全
球，因而欧盟和其他国际组织将不会坐视任何欧元国家主权债券的违约。在这次欧洲
主权信用危机中，欧洲除了希腊等四国经济基本面较差之外，其他国家受到的影响有限，
主要局限于资本市场活动。在我们分析的三个国家中，西班牙政府在2010年仍把重
点放在经济复苏上，对于财政赤字采取了小幅控制的政策。此外，庞大的失业队伍对
银行违约损失，政府收支影响较大，是西班牙政府需要解决的主要难题。爱尔兰银行
业不良资产使政府背上了沉重的负担，经济复苏仍将任重道远。意大利经济和财政状
况受到这次危机的直接影响不大，但是原本已经较高政府负债率在严峻的市场环境下
受到投资者质疑。
西班牙
优势：
?现代多样化经济；
?政局比较稳定；
?经历了十年的经济高速增长，其财政灵活性较强；
劣势：
?经济结构不均衡，过于依赖劳动密集型行业，而且生产率较低；
?私企较高的负债率；
?出口竞争力减弱，失业率高企；
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图表1：西班牙主要财政指标
爱尔兰
数据来源：欧盟欧洲经济预测2010年春季报告（2010年和2011年为预测值），中国银行
西班牙经济在危机爆发前经历了十年左右的高增长期。因此在2007年全球经济危机爆发前，政府财政状况良好，连续几年财政盈余，政府负债占GDP比例较低，信用评级为AAA。然而，西班牙经济过于偏重于劳动密集型行业和房地产行业，生产率不高，因而受到全球经济衰退的影响较大。积累多年的房地产泡沫破裂，使占全国12.3%就业人员的建筑业遭到沉重打击，全国失业率也在2010年第一季度突破了20%。西班牙的银行业在次贷危机中受到的损失不大，但是伴随着经济持续衰退，失业率上升，房地产泡沫破裂，西班牙商业银行坏账率激增，直至2010年第一季度才开始趋于稳定。
西班牙目前财政政策与英国相似，即在2010年将经济复苏列为主要任务，财政赤字小幅削减至9.75%。从2011年经济复苏趋于稳定之后，再大规模削减财政支出，治理财政赤字问题。这也是标准普尔在近期下调西班牙主权信用评级的一个主要原因。
除了当前政府对于财政赤字比较温和的态度之外，西班牙政府面临的主要问题包括在限制财政支出的前提下，如何提高就业率，吸引投资和鼓励消费，增强西班牙在全球的竞争力。
优势：
?经济模式灵活且多样化；
?较低税率吸引了大量直接投资；
?经历了十年的经济高速增长，其财政灵活性较强；
劣势：
?政府财政严重恶化；
?国家资产管理局接管了爱尔兰商业银行大量不良资产；
?经济复苏缓慢；
爱尔兰在近十年中凭借欧元区唯一以英语为官方语言的国家，加上较低的企业和个人所得税率的鼓励下，吸引了大量境外直接投资。与西班牙相似的是，爱尔兰也在过去十多年里经历了房地产泡沫，而房地产泡沫也伴随着经济危机而破灭。与西班牙不同的是，爱尔兰银行业在境外的业务所占比重不大，比较集中于本国市场，而且有大量贷款集中于居民和商业房屋抵押贷款。因而爱尔兰银行业在这次经济危机中受到
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意大利
了严重损失，被迫接受政府援救。爱尔兰政府除了向商业银行注资，对银行债务担保，还在2009年成立了国家资产管理局NAMA ，用政府债券从商业银行手中按照公允价格交换不良资产。爱尔兰政府2009年财政赤字占GDP 比率为14.3%，与希腊不相上下，其中约2%赤字源于对银行业的援救。
在经济危机爆发后，爱尔兰政府比较注重控制财政预算，在刺激经济上的投入不多。在2009年的经济刺激预算约占GDP 的1%，低于处境相似的西班牙的2.9%和英国和1.4%。
爱尔兰主要问题是经济复苏缓慢，财政赤字将在近两三年内维持在10-11%左右，政府对本国银行业的援救（包括接管的银行不良资产约600亿欧元，直接向商业银行注资，以及对银行债务担保）将增加财政预算负担。
图表2：爱尔兰主要财政指标
数据来源：欧盟欧洲经济预测2010年春季报告（2010年和2011年为预测值），中国银行
优势：? 意大利是一个发达多样化的经济实体；? 居民平均负债率较低；?
对外收支相对平衡；
劣势：? 长期高政府负债，国债利息负担重；? 经济增长缓慢，财政盈余能力较弱；
?
选举体制导致众多党派而无主要政党，政府机构不稳定；
图表3，意大利主要财政指标
数据来源：欧盟欧洲经济预测2010年春季报告（2010年和2011年为预测值），中国银行
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意大利银行业在这次危机中受到的直接影响不大，整体经济在危机爆发前没有明
显过热，因而在危机爆发之后资产价格调整幅度不大。对出口依赖较大的意大利间接
地受到全球需求不足的影响，2009年出口下降了19%。尽管意大利在2009年第三
季度及实现GDP环比增长，但随即GDP在第四季度再次萎缩。私人消费，出口和
直接投资增长缓慢。失业率受到经济危机的影响有限，仅略有增加。2009年财政赤
字增加和GDP萎缩两个因素导致政府负债占GDP比率增加10个百分点至115%。结论
上述三个国家都是欧元区成员国，均适用于欧盟最新公布的7500亿欧元支持
方案，因而违约风险都非常小。就基本面而言，意大利在三个国家中最为稳定。其银
行业和宏观经济在危机中受到影响有限。西班牙的基本面略好于爱尔兰，但是恶化趋
势明显。该国政府需要提早实施财政紧缩政策，解决财政危机，避免发展成希腊目
前的处境。爱尔兰的基本面最为严峻，但是在其政府适时有力的措施下，已经趋于稳定。
其银行业不良资产给政府及全国经济压上了沉重的包袱，该国经济在一两年内难有明
显起色。