中国上市公司并购的短期财富效应实证研究

杜兴强聂志萍

（厦门大学会计系，福建厦门36005）

摘要：本文采用事件研究法对1998～2003年中国上市公司的2128起广义上的并购交易进行全面的分析。实证研究表明，在[-30,30]的事件窗内，总样本并购活动的确会引起显著的短期财富效应变动。分类研究发现，股权收购和股权转让类的子样本、目标公司的子样本、公用事业类和综合类的子样本、规模小于10%的子样本、现金支付方式的子样本、国有股比重最大和法人股比重最大的子样本均在事件期内均取得显著为正的超常收益，但累计超常收益的大小均不超过3%。

关键词：公司并购；财富效应；事件研究法

Abstract：The paper adopts event study method to comprehensively analysis 2128 merges and acquisitions of Chinese public listed companies from 1998 to 2003。Our study discovers that all samples exist the change of short wealth effect on the event window of [-30,30]。When we classify samples，sub-samples of stock-purchase and Stock-transfer，merged companies，public services companies and comprehensive companies，size less than 10% companies，pay-cash companies，maximum stock-owned ratio companies and maximum stock-juristic ratio companies all exist significantly abnormal returns on the event window，but the cumulated abnormal stock returns(CAR) are less than 3%。

Key Words：Merges and Acquisitions(M&A)；wealth effect；Event Study

作者简介：杜兴强，厦门大学会计系教授、博士生导师；研究方向：资本市场会计与财务问题。聂志萍，厦门大学会计系博士生。

中图分类号：F276.6 文献标识码：A

文献综述

自1993年的“宝延事件”和1994年的“恒通——棱光事件”之后，我国上市公司的并购活动日益激增。CSMAR兼并收购数据库资料显示，我国上市公司1998～2004年发生的并购事件分别为104、371、501、649、614、713、812起，除了2002年比上一年度略有下降外，并购活动总体上呈现稳步增长的态势。我国资本市场并购活动的日趋频繁直接影响了学者对并购活动的研究。从方法论的脉络进行审视可以发现，我国对并购活动的研究主要围绕着事件研究和财务指标研究两条主线进行，即分别研究股价对并购事件的反应和并购前后企业财务业绩变化。对并购活动采取事件研究法，是为了捕捉并购消息的宣告引起的股价反应，而股价的变化直接影响着股东财富的增减，为进一步研究并购活动中各个利益相关者的动机提供准确的研究基础，还为监管部门如何引导、协调并购活动中的利益分配提供分析的平台。

一、国外研究

并购活动是公司控制权市场的具体运行方式，它可以从外部对管理者的行为进行监督和约束。Manne(1965)【1】创造性地提出公司控制权市场(market for corporate control)的概念，并概括出代理投票权竞争(Proxy Contest)、要约收购(T ender Offer)或兼并(Merger)、直接购入股票(Direct Share Purchase)等主要并购方式。此后的学者便围绕Manne构建的公司控制权市场理论展开进一步的理论探讨和实证研究。Dodd和Ruback(1977)【2】分析1973～1976年期间发生的172次要约收购事件，发现在收购事件前的十二个月里，收购方公司的股东能获得8.44%～11.66%显著为正的超常收益，而被收购方公司股东获得的超常收益更是高达则为18.96%～20.58%。Dodd(1980)【3】以1971-1977年间71次成功的兼并和80次不成功的兼并事件为研究对象，发现不管以后兼并是否成功，兼并方案的公布都能给被兼并方的股东带来超过13%的超常收益率。而兼并方在累计期间[-1,0]和[+1,+40]的非正常收益率分别为-1.16%和-0.20%。Asquith(1983)【4】对1962～1976年间211家成功被收购的公司和91家未成功被收购的公司进行分析，发现被收购的公告发布时，成功和未成功被收购的公司的超常收益率分别为6.2%和7.0%。不过他发现在被收购前480个交易日里所有这些公司都只能实现负的超常收益，这与Dodd和Ruback(1977)的结论并不一致。Jensen和Ruback(1983)【5】在总结13篇以往并购文献的基础上概括出，成功的并购活动会给目标公司股东带来约20%～30%的超常收益,相比较而言，收购公司股东获得的超额收益十分微小。Jarrell、Brickley和Netter(1988)【6】概括了对1962年～1985年间的663起成功的收购活动中，目标企业所获得溢价的平均值在60年代为19%，在70年代为35%，在1980－1985年间为30%。60年代，他们得到的结果与Jensen和Ruback的相同。成功竞价者的超额收益率在70年代跌至2%左右，从统计数字的角度来看跌幅较大。而在80年代，超额收益率变为负的1%左右，但没有统计显著性。

随着西方各国政府对并购管制的加强和目标公司熟练采取的防御战略，收购公司的超常收益在不断下降甚至为负。这与愈演愈烈的并购活动形成鲜明对照，构成一个悖论——为何在收益下降的情形下仍然有许多公司热衷于并购活动。Agrawal、Jaffe和Mandelker(1992)【7】在研究1955-1987年1164个并购事件后指出，被收购公司并购后一年内的累计超常收益为-1.53%，二年内为-4.94%，三年内为-7.38 %，即并购活动在总体上是不利于被收购公司股东的。同时，有近一半的并购公司股东获得正的累积超常收益，这部分地解释了为何并购活动层出不穷。Schwert(1996)【8】研究了1975-1991年间1814个并购事件后，得出事件窗内目标公司股东的累积超常收益高达35%，而并购公司股东的累计超常收益与0没有显著差异。Bruner(2003)【9】对1973～2001年间130多篇经典文献进行汇总分析，得出以下结论：在成熟市场上的并购活动中，目标公司股东收益要远远高于收购公司股东收益，超额收益达到10%~30%；收购公司的收益并不明确，且有下降为负的趋势；目标公司与收购公司的综合收益也不确定，即并购活动对社会福利的净影响并不明朗。

二、国内研究

鉴于我国资本市场上的并购活动自90年代中后期开始兴起，我国学者对上市公司并购活动的研究也主要是从那时才起步。陈信元、张田余(1999)【10】认为中国证券市

场已经达到弱式有效，所以采用事件研究法考察短时间窗内股价对并购信息的反应。他们以1997年上证交易所的并购活动为样本，研究发现在事件窗[-10,20]天内，并购公司的累积超常收益CAR尽管有上升趋势，但统计检验结果表明CAR并不显著异于0，说明市场对上市公司的并购活动没有反应。余光、杨荣(2000)【11】选择上证、深证交易所1993-1995年上市公司发生的并购事件，研究发现目标公司的股东可以在并购中获得正的累积超常收益，股东财富有显著增长，而并购公司的股东难以在并购活动中获利，其财富基本维持不变。杨朝军、刘波(2000)【12】对1998年上证交易所控制权转移类的并购事件进行实证研究，发现所选样本的28家上市公司在并购事件宣告前40个交易日内，股价存在过度反应，宣告日后，股价出现迅速逆向修正，据此认为可能存在信息泄漏。洪锡熙、沈艺峰(2001)【13】对申华实业1996年9月6日至1997年1月23日期间发生的8次因二级市场股票被收购而发布的并购公告进行实证研究，发现作为目标公司的申华实业仅在第一次被收购公告前30日内可以获得显著为正的累计超常收益，在其他事件窗内的股价反应并不一致，我们据此认为，在我国当时的市场条件下，二级市场收购不能给目标公司股东带来收益，这与西方控制权市场的主流观点不符。张文璋、顾慧慧(2002)【14】选择1996~2000年沪深两市所有上市公司并购事件作为样本，采用事件研究法和主成分综合评价法分别检验证券市场对上市公司并购事件的反应和上市公司并购前后经营业绩的变化，发现市场对资产置换并购事件的反应最为显著。李善民等(2002)【15】对1999～2000年沪深两市349起并购事件进行实证研究，发现并购能给收购公司的股东带来显著的财富增加，而对目标公司股东财富的影响不显著。此外国有股比重最大和法人股比重最大的收购公司的股东都能获得显著的财富增加，而目标公司股东财富不受股权结构种类的影响。张新(2003)【16】分别采用事件研究法和会计研究法研究1993~2002年中国上市公司1216起并购重组事件，实证结果表明目标公司股东的累计平均超常收益为29.05%，而主并公司则为-16.67%。

就目前我国短期财富效应的研究而言，存在以下问题：(1)研究方法不够严谨，如存在事件期和估计期相互重叠、收益率的计算未经挑选、样本的随机性未经检查、仅挑选显著性最大的事件期进行解释、事件日的选择不过准确以及检验统计量的选择没有考虑样本的特点等问题。(2)大多数研究样本量不足，或者时间跨度较短，原因在于我国资本市场的发展时间较短从而数据难以取得，以及数据处理存在困难。(3)分类研究时只关注较为常见的几种或者所研究的特定类别，因而缺乏研究之间的比照，难以得到一致的结论并提供明确的建议。本文在克服上述缺陷的基础上，对1998年至2003年间我国发生的并购事件进行系统研究，利用事件研究法考察各类公司股东短期财富效应的变化。

数据来源和样本选择

一、数据来源

本研究所用数据主要来源于深圳市国泰安信息技术有限公司开发的CSMAR系列研究数据库系统(2.20版本)上运行的CSMAR交易数据库、CSMAR财务年报数据库、CSMAR年/中/季报公告日期数据库、CSMAR红利分配数据库、CSMAR配股增发数据库、CSMAR兼并收购数据库。

本文从上述数据库中收集整理出以下数据：

(1)1998～2003年中国上市公司并购活动公告日前180个交易日到公告日后30个交易日的日个股回报率Rit(i表示第i家样本公司，t表示估计期和事件期内的第t日，即t=-180，-99，……，30)。本文以CSMAR 系列研究数据库2.20中提供的考虑现金红利再投资的日个股回报率作为计算依据。1

(2)1998～2003年中国上市公司并购活动公告日前180个交易日到公告日后30个交易日的综合日市场回报率，具体选择的回报率类型为根据沪深两市所有A、B股的考虑现金红利的日个股回报率，用等权平均法求得的市场回报率记为Rmt。

(3)为进行样本筛选，我们从CSMAR年/中/季报公告日期数据库、CSMAR红利分配数据库、CSMAR配股增发数据库中整理出1998～2003年各上市公司的年报公布日期、红利分配决案公告日期和配股说明书发表日期。

(4)为进行分类研究，本文还收集了CSMAR兼并收购数据库中的并购活动并购类型、行业、交易总价、交易支付方式、股权结构、关联交易性质、同属管辖性质和CSMAR 财务年报数据库中并购活动年度期初资产等相关数据。2

二、样本选择

本文研究的并购活动是指广义上的，与通常所说的重组活动等价，涵盖CSMAR兼并收购数据库所有类型的重组活动，即股权收购、资产收购、资产剥离、股权转让、置换、债务重组。因此，文中以CSMAR兼并收购数据库中1998～2003年发生的并购交易为样本，按照公告的内容进行分类，满足以下标准的并购活动作为样本，不满足的则剔除。

(1)事件日的确定。事件日的准确认定直接影响到研究结果和结论，是事件研究法的首要环节。原则上，所研究的事件界定为并购活动的首次公告，相应地，首次公告发布的事件即为事件日。这是因为同一并购事件如果先后有数次公告的，以后公告的信息含量不如首次公告，故不纳入样本。

(2)事件日的调整。如遇到周末和假期以致整个市场停市或者由于公司发布并购等重大公告暂时停牌等情形，首次公告日当天无法取得交易数据。对此我们采用顺延的方式，将事件日调整为首次公告发布日后发生交易的第一天。

具体说来，因整个市场休市导致事件日调整的，事件日顺延调整为首次公告发布日后发生交易的第一天；因公司本身停牌或暂停上市等原因导致事件日调整的，事件日至多只能向后顺延调整2天，若仍然取不到数据的，则将该样本删除。这样做的目的是防止因公司本身推迟交易的原因导致无法准确捕捉到事件首次发布对市场的影响。

(3)事件期与估计期的选择。本研究选取的事件期是[-30，30]，估计期是[-180，-31]。事件期内要求尽量有连续的交易数据。

一般来说，连续的交易数据是指整个市场有交易(数据)时，被研究的样本同期也发生交易，且交易数据可得。但是，这样的界定会导致数据损失近半数，且之后的进一步筛选和分类讨论将难以展开，或者可能存在选样偏误的问题。因此，我们放宽标准，在[-30，-1]窗口内间隔的天数之和不得超过10天，且[-1，0]之间的时间间隔应当小于2，或者只有因整个市场休市时才可以大于2。在[0，30]窗口内间隔的天数之和也不得超

过10天，且[0，1]之间的时间间隔应当根据标准(2)进行了调整。对于估计期的要求更

为宽松，只要能够取满150天的数据即可。这样做的目的是为了尽量准确地捕捉到并购

事件的全面影响，也是为了排除极端情况样本对研究结果的干扰。

(4)剔除重大事件的影响。为减弱其他重大事件对股票价格的影响，同一公司在其某

次并购公告的事件期内不得发生其他并购活动以及其他可能影响股价变动的重大事件

(如分红、配股、送股、公布年报)，否则从样本中剔除。

当前版本中各数据库共同可选的最长的时间跨度为1998年1月1日至2003年12

月31日，考虑到事件期的长度，如果该时间内的并购活动全选，则无法进行重大事件

的筛选，因此所研究并购活动的时间区间为1998年4月1日至2003年9月30日。3

(5)在以并购总体活动为研究对象时，同一公司同一日发生的多起并购重组事项视为

一起事项。在区分并购类型研究时，同一公司同一日发生的多类并购重组事项予以剔除。

研究方法

一、事件研究法及A R 与CA R 的计算——利用市场模型

本文的研究选择事件研究法进行相关的研究。在并购活动中运用事件研究法考察投

资者的短期财富效应，就是指通过计算并购活动公告发布前后某段时间(事件窗)内样本

公司实际收益与公司股票的预计收益之间的差额，来反映并购活动在短期内对投资者财

富的影响。通常计算的指标有超常收益(abnormal return, AR)和累计超常收益

(accumulated abnormal return, CAR)。Bruner(2003)提出，类似于检验资本市场有效性，

研究并购活动中投资者是否能够获得超常收益的方法，可以概括为三大类——弱式检

验、半强式检验和强式检验。但若要做深入的研究，还是主要采用半强式检验的方法。

事件研究法的关键在于计算超常收益A R 和累计超常收益CA R(本文的研究选择市

场模型进行研究)。超常收益AR 的计算如下：

AR=R-E(R)

其中，计算R 时采用的是复利收益率。E(R)的准确度量是计算超常收益AR 的关键

步骤。作为同期应有收益的参考标准，E(R)通常采用市场模型法(风险调整模型中最常

用的一种)、均值调整法和市场调整法进行估计。鉴于市场模型的广泛应用，同时为了

与其他研究增强可比性，我们采用市场模型计算E(R)。

事件期[-30,30]内第t 日的平均超常收益AR t 和T1到T2日之间的累积平均超常收

益CAR T1,T2的计算公式如下：

∑∑∑=∧∧==--=-==N i mt i i it N i it it N i it t R b a R N R E R N AR

N AR 111

][1)]([11， t=-30,…，0，…，＋30，i=某样本公司，N=样本公司总数 (1)

∑==21

2,1T T t t T T AR

CAR (2) 其中，∧

i a ，∧i b 是运用市场模型、利用估计期[-180，-31]某公司股票连续复利报酬率

和市场指数连续复利报酬率数据回归得到的普通最小二乘法回归系数；

it R 是事件期内第t 日第i 家公司股票的连续复利报酬率，该指标选取的是CSMAR

系列数据库中考虑现金红利的日个股回报率，但由于CSMAR 系列数据库中的日个股回

报率为百分比报酬率it r ，需要加以转换，即it R =ln(it r +1)；

mt R 是事件期内第t 日市场指数的连续复利报酬率，该指标选取的是沪深两市所有

AB 股等权平均法下、考虑现金红利的综合日市场回报率，由于CSMAR 数据库中的日

个股回报率为百分比报酬率mt r ，需要加以转换，即mt R =ln(mt r +1)。

二、统计检验——标准化横剖面法和符号检验

本文对t AR 、2,1T T CAR 建立的显著性检验的t 统计量采用的是Boehmer ，Musumeci

和Poulsen(1991) 【17】提到的标准化横剖面法(standardized- residual cross-sectional

method)，其计算公式分别为：

)

1()1(1

)(111∑

∑∑===-

-==N i N i it it N i it t t SAR SAR N SAR N N SAR N SAR VAR SAR t (3) )

1()1(1

1)(11)2,1()2,1(1)2,1(2,12

,1∑

∑∑===--==N i N i T T i T T i N i T T i T T T T SCAR SCAR

N SCAR N N SCAR N SCAR VAR SCAR t (4) 其中，t SAR 和2,1T T SCAR 分别为t AR 和2,1T T CAR 标准化后的形式，它们是计算标准

化横剖面法下t 统计量的基础其计算公式分别为：

∑∑∑∑∑===∧==--++-===N i r r r m mr m mt r r r ir it N i it i it N i it t R R

R R T T AR N C S AR N SAR N SAR 12

2112

1)()

12111ε

(5) ∑==2

12,1T T t t T T SAR

SCAR (6)

在(5)式中，it i C S 为用估计期[r 1,r 2]数据估计事件期第t 日残差时，需要考虑的期

外估计调整值，i S 为估计期第i 家公司证券残差的均方根(root of mean square error)，

it C 为调整值的一部分结构式4，T 为估计期天数，mt R 为市场指数在第i 家公司证券事件

期第t 日的报酬率，mr R 为市场指数在第i 家公司证券估计期第r 日的报酬率，m R 为市

场指数在第i 家公司证券估计期的简单平均报酬率。

统计量SAR t 和SCAR t 符合自由度为T-2的t 分布，它们可以用来检验t SAR 和2

,1T T SCAR

是否显著异于0。而t SAR 和2,1T T SCAR 与t AR 和2,1T T CAR 的差异仅在于多了分母，使得

数值变大。因此，统计量SAR t 和SCAR t 同样可以用来检验t AR 和2

,1T T CAR 是否显著异于0。之所以采用统计量SAR t 和SCAR t ，是因为标准化横剖面法在理论上需要满足的假设与

其他常用的统计量设计方法相比最少，只要求单个公司证券的异常报酬率在事件期的横

截面上是相互独立的5。这种方法通过标准化，考虑了期外估计的影响，修正了事件期

异常报酬率方差的计算，放松了估计期残差的方差等于事件期预测误差的方差的假设。

此外，标准化的过程使得单个公司证券异常报酬率符合标准常态分布，满足了统计检验

时要求的各公司证券的异常报酬率方差在同一事件日相同的假设。Boehmer ，Musumeci

和Poulsen(1991)【17】实证模拟的结果也表明这种方法的优越性。

本文还进行符号检验，作为参数检验的补充。符号检验z 统计量的计算公式如下：

N p z AR AR )

5.01(*5.0)

5.0(0--=>

；C AR z =

其中，0>AR p 、

0>CAR p 分别为事件期t 日AR>0和CAR>0的样本比重。N 为事件期

t 日样本数。

实证结果与分析

一、并购事件的总样本

表1 总样本估计期各参数的汇总统计量

变量均值标准偏差 N 最小值最大值中位数偏度

S i a i b i R2 DW p_DW C it 0.0179 -0.0002 0.9624 0.4233 1.9852 0.0001 1.0146 0.0066 0.0015 0.2607 0.2016 0.2151 0.1067 0.0240 2128 2128 2128 2128 2128 2128 1298086 0.0027 -0.0136 0.0234 0.0001 0.9346 -0.3432 1.0067 0.0625 0.0108 2.3270 0.9138 2.6848 0.5154 1.6007 0.0167 -0.0003 0.9862 0.4226 1.9976 -0.0056 1.0083

0.9414

0.6172

-0.5132

0.0075

-0.3163

0.2791 9.4114 表1列出了估计期各参数的主要统计量。∧i a ，∧

i b 和R_Squared 分别为利用估计期

各股收益率和市场指数收益率数据、根据市场模型进行回归得到的最小二乘回归参数和

回归式拟和优度判定系数R 2。从均值可以判断，∧i a ≈0，∧

i b ≈1，表明总体样本构成的等

权组合其系统风险与本文选择的等权综合市场指数的系统风险是一致的，选样过程基本

随机，且满足市场模型应用的条件。R 2的均值和中位数接近，达到0.42以上；同时，

各股收益率和市场指数收益率的相关系数R 等于R 2的正的平方根，即达到0.65，说明

市场模型较好地捕捉了各股收益率和市场指数收益率地关系。一阶自回归系数p_DW 趋

近于0，杜宾统计量DW 趋近于2，说明回归式的建立不存在显著的自相关问题，参数

估计较为正确。S i 和C it 是期外估计时调整AR 进行标准化所用到的数值，C it 和以往的

研究结果类似，其值接近于1。

表2 总样本A R 和CA R 的描述性统计量

分析变量：AR

N 均值标准偏差最小值最大值

129808 0.000084603 0.0184796 -0.4131394 0.1616132

分析变量：CAR

N 均值标准偏差最小值最大值

129808 0.0052444 0.1155341 -1.1900146 1.1263614

表2关于AR 和CAR 的描述性统计结果显示，两者的取值范围较为合理，故没有进行

极值的删除，而是在后文进行分类讨论，以便考察与AR 、CAR 变化相关的原因。

图1 总样本A R 和C A R 的时序分布图

-0.40

-0.20

0.00

0.20

0.40

0.600.801.00

1.20

1.40

事件日A R 和C A R

从图1可以明显看出，在事件日前12日内，AR 就一直大于0，尤其在[-4,0]日均显著

为正，p≤0.01；CAR 更显示出一路上扬的趋势，自-8日起就一直保持显著为正的情形，

且于0日达到最高点1.28％。戏剧性的是，随即1日AR 就跌至0以下，且在后续时间内经

常为负，AR 只在5、13、24、25日显著。相对应的，CAR 一路下跌，只是下跌的幅度

没有0日以前上升的幅度那么陡峭，但在30日时，CAR 的水平仍维持在0.5%附近，且0

日后一直显著。从符号检验来看，AR>0的样本比重几乎一直显著小于50%，只有在-2、

-1、0日AR>0的样本比重才大于50%，但只有0日显示为正。从-6日起，CAR>0的样本

比重一直大于50%，且在大部分时间(即在[-3,-24]的事件窗内)都显著大于50%。CAR 的

参数检验和非参数检验的结果显示，并购事件公布之前，市场已经作出了明显的反应，

说明消息可能有所泄漏，或者市场可能对并购事件有所预期从而提前反应(由于事件日

在数据库中的定义可能导致市场对并购事件的预期，参见上文)。总样本在0日附近CAR

有显著上升势头，这和张新(2003)的发现一致，说明并购活动的确会给相关公司股东带

来显著的财富效应。

二、不同并购类型的子样本

根据CSMAR 系列兼并收购数据库给出的业务类型，本文将并购类型分为股权收

购、资产收购、资产剥离、股权转让、置换、债务重组六大类。由于要对之前的并购总

样本按照并购类型进行分类研究，所以如果同一公司在某个事件0日发生的并购活动类

型超过一种，就将该类样本剔出，因而并购类型子样本的合计数比总样本偏少。

表3 按照并购类型分类的总样本

由表3可以看出，资产剥离的样本数最多，接近总样本的三分之一，其次为股权转让的样本数，这两类都属于企业的收缩活动。扩张类的活动包括股权收购和资产收购，股权收购的比重几乎为资产收购的2倍，说明企业扩张的过程以获得股权为主要手段。置换类的样本不到10％。债务重组的样本更少，仅3个，不适合运用事件研究法，因此在下图分析时没有包括在内。

从图2可以看出，不论哪一种并购类型，几乎都在0日附近达到最高点(资产剥离为次高点，但和最高点相差无几)。股权收购的活动自-30日起就一直稳步上升，0日后略有下降，但CAR 仍维持在1%之上，其-23日后的CAR 值均显著。股权转让活动于股权收购活动的分布类似，但变动幅度更大，自-10日起显著上升，在0日达到最高点后，也在高位震荡，CAR 基本在1.50%之上，其-6日后的CAR 值均显著。资产剥离活动是所有并购类型中变化最平稳的，在整个事件期内，CAR 基本都在[-0.50%,+0.50%]内波动，且0日以前基本为负值，0日之后基本为正值，CAR 值仅在0日、8日、9日、14日等9日达到0.1的显著性水平。资产收购活动在事件期内几乎总是减少股东财富的。在[-30,-20]内，CAR 还略高于0。自-20起，CAR 逐步走低，0日后下降得更为迅速，在-30日时接近-2％，但是CAR 值在整个事件期都不显著。置换活动是并购类型中变化最具有戏剧性的，CAR 自-10起快速上升，趋势接近股权转让活动，可是0日后立刻急剧下降，最低点和资产收购活动接近，CAR 值在[-1,6]时间窗内均显著。

图2 不同并购类型CAR的时序分布

-2.50

-2.00

-1.50

-1.00

-0.50

0.00

0.50

1.00

1.50

2.00

2.50

事件日C A R

总体看来，市场对股权收购活动和股权转让活动最为认可，其产生的短期财富效应具有一定的持续性和显著性，资产剥离活动虽然得到市场认可，但是变化平稳，产生的短期财富效应远低于股权收购活动和股权转让活动，且不太显著。这与李善民等(2002)的研究发现颇为类似。置换活动引起的财富效应的变化是所有类型的并购活动中最为剧烈的，这与张文璋和顾慧慧(2002)发现市场对资产置换并购事件的反应最为显著的结论相似。置换行为虽然可以迅速改善企业的经营业绩，而且对企业现金流不会造成太大影

响，由此导致短期内的追捧，但是精明的投资者对预期改善的经营业绩并不看好，因为资产置换本质上只是企业进行财务粉饰的一种手段，所以置换公告发布后，相关上市公司的股价持续且大幅下跌，这表明整个市场对置换行为的不认可。

三、收购公司和目标公司的子样本

国外的实证研究经常将并购活动的企业区分为收购公司和目标公司，本文也采用类似的分类，以考察国内上市公司的收购活动是否也会产生目标公司股东明显获得财富增长的结论。本文收购公司的样本包括股权收购类和资产收购类，目标公司的样本包括资产剥离类和股权转换类。由于置换类型可以看作扩张活动和收缩活动的结合，加入它的研究结果将会混淆收购公司和目标公司的短期财富效应，因此排除在该分类之外。

表4 按照收购公司和目标公司分类的总样本

从表4可以看出，上市公司更多地是作为目标公司，几乎为收购公司样本数的2倍。值得注意的是，我国并购活动中买卖双方均为上市公司的很少。在本文未经筛选的7503个样本中，仅有107项并购活动买卖双方均为上市公司，因此我国难以像国外那样将收购公司和目标公司对短期财富效应的影响进行综合考虑，研究并购活动对买卖双方的影响之和或净影响，而只能分别加以研究。

图3 收购公司和目标公司CAR的时序分布图

-0.40

-0.20

0.00

0.20

0.40

0.60

0.80

1.00

1.20

1.40

事件日

C A R

从图4可以发现，作为上市公司的收购公司和目标公司都可以在事件期内获得显著的财富变动，收购公司和目标公司分别自-27日和-6日起CAR 值一直显著。收购公司的CAR 自-30日一路上扬，至0日达到最高点1.04%后有逐步迅速下跌，至30日跌至0.2%附近，因并购事件宣告而产生的财富增长几乎丧失殆尽。目标公司的CAR 在事件窗[-30,-7]内尚在0以下徘徊，但从-6日起就一路上扬，且在较长的期间[0,25]内维持在1%以上。

研究结果表明，我国上市公司并购活动中目标公司的股东可以得到较为显著的财富增长，收购公司的财富增长会在事件宣告后逐步消失殆尽，该结论与余光和杨荣(2000)、张新(2003)以及国外普遍认可的目标公司可以获得显著为正的CAR 有些相似，但是

CAR 的数额远远无法达到国外和张新(2003)发现的20％～30％的水平。此外，其他国内学者如李善民等(2002)则发现的是相反的结论，收购公司股东在事件期内会获得显著为正的CAR ，而目标公司股东获益甚少。这可能是由于选样的数量、年份以及分类差异有关，需要更多的学者利用更全面准确的数据进行检验，以得到一致、确定的结论。

四、不同行业的子样本

表5列出了总样本的行业分布情况。金融行业取样极少，仅有10家。工业类样本的比重达到58.41%，其次是综合类的样本，超过20%，商业类的样本略大于10%，公用事业类和房地产类的样本更小。这样的样本分布与国内其他学者所研究的类似，工业类样本的比重最大，金融业取得的样本几乎为0。虽然并购活动的行业集中现象明显,但这可能并非与并购活动本身直接相关，而是和被抽样的总体特征有关。截至2004年，我国上市公司共1452家，其中工业类的占到65.70%(954/1452)。由于金融业内取样过少，不适宜用事件研究法进行分析，故下文的分析将此类样本排除。

表5 按照不同行业分类的总样本

从图4可以看出，各类行业的样本在事件宣告的0日或以后数日内达到较高点或最高点。其中公用事业类和综合类样本CAR 在整个事件日内呈现逐步上升的趋势，达到

1.5%左右，公用事业类CAR 在－7日以后一直显著，综合类CAR 在－6日以后一直显著；而工业类和商业类样本CAR 在0日之前有攀升趋势，在0日后则缓慢下降，原先公司股东获得的财富效应逐渐损失甚至消失殆尽，工业类样本CAR 在[-4,24]日显著异于0，商业类样本CAR 在[-1,23]日显著异于0；房地产类CAR 的波动最为明显，在事件0日之间的3日内陡然上升，3日后又急剧下跌，30日时竟跌至-

2.51%，不过CAR 在整个事件日都不显著，说明股东财富损失并不明显。

图4 不同行业C A R 的时序分布图

-3.00

-2.00

-1.00

0.00

1.00

2.00

3.00

事件日C A R

五、不同规模的子样本

表6列出了总样本并购规模的分布情况。此处的规模是按照以下公式计算：

规模＝交易总价/并购年度期初资产×100%

其中，交易总价取自CSMAR 系列兼并收购数据库，并购年度期初资产取自各个并购年度资产负债表的年初数。由于CSMAR 系列中2000年起才区分年初数和年末数，

因此1998年和1999年发生的并购活动，其期初资产的数据分别为1997年和1998年期末资产的数据。从表6可以看出，规模低于10%的交易超过7成，规模大于等于50%的样本不到5%8。

表6 按照不同规模分类的总样本

图5显示，规模小于10%的子样本波动最缓，－10以前CAR 几乎总在0附近波动，之后逐步上升并维持在0.50%~1%之间，且自-4日起CAR 就一直显著为正，说明这类公司的股东短期内财富有所增长。规模大于等于10%且小于50%的子样本波动最为剧烈，自-15日急剧上升后，在0日达到最高点2.8%，之后就急剧下降，到30日原先产生的财富效应已经丧失殆尽，相应的CAR 在[-5,16]日内一直显著为正。规模大于等于50%的子样本在-5日显著上升后，0日达到较高点，并在此水平震荡了20多天，至25日原先产生的财富效应几乎全部消失。令人不解的是，规模大于等于50%的子样本其CAR 在整个事件期均不显著，这与通常人们认为的交易规模越大，产生影响越大的直觉并不吻合。

图5 不同规模子样本C A R 的时序

-1.

-0.0.00.51.01.52.02.53.0

3.5事件日C A R

六、不同支付方式的子样本由于国家政策的限制、融资渠道的有限和金融工具单一的问题，我国上市公司并购交易中的支付方式一般以现金为主。据表7可知，我国并购活动中单纯现金支付对价的方式相对较为普遍，其他方式以及未披露支付方式的交易比重偏少。如果同一公司某一事件日发生的交易样本支付方式相同，则本文就将这些样本视作单一样本处理。因此，样本总数为2068个，比总体偏少。

表7 按照不同支付方式分类的总样本

图6表明，现金支付方式的样本CAR 自-10日起急剧上升，0日达到最高点后虽然有所下降，但30日仍然维持0.50%的累计收益。自-6日起，CAR 一直显著为正，表明现金支付方式有利于股东财富的增长。其他支付方式的样本CAR 仅事件宣告的前两日才开始攀升，6日后就开始下降直至0以下，且事件期内CAR 均不显著。未披露支付方式的样本CAR 自-25日急剧攀升，0日达到最高点1.87%，之后又呈现阶段性下降的模式，且[-3,4]日内显著为正，说明股东财富增长的时间很短，不久即消失殆尽。

图6 不同支付方式CAR的时序分布图

-0.50

0.00

0.50

1.00

1.50

2.00

事件日

C A R

七、不同股权结构的子样本

表8显示样本的股权结构分布较为平均，国有股和法人股比重最大的样本数量十分接近，而流通股比重最大的样本占前两者各自样本数的2/3左右。未披露股权结构的－9较多，故样本数较少945。

表8 按照不同股权结构分类的总样本

图7表明国有股比重最大的样本和法人股比重最大的样本，它们的CAR 走势类似，自-30日就缓慢上升，-5日后上升加剧，且其后法人股比重最大的样本总高于国有股比重最大的样本，说明法人股比重最大的样本公司给股东带来的财富效应更大。国有股比重最大的样本CAR 自-27日起几乎总是显著为正，法人股比重最大的样本CAR 自-4日起也全部显著为正。流通股比重最大的样本的CAR 除了在[-6,5]日在0以上，其他时间均为负值，且0日以后由正变负的趋势加剧，降至-1%以下，造成股东财富的损失，但在整个事件期CAR 均不显著。

图7 不同股权结构子样本CAR的时序分布图

-1.50

-1.00

-0.50

0.00

0.50

1.00

1.50

2.00

2.50

事件日

C A R

结论与建议

综合上述研究结果和分析，我们发现如下几点基本结论：(1)总体而言，市场对并购活动的确有明显反应。相对而言，市场最为认同的并购活动是股权收购和股权转让，资产置换活动引起的股东财富效应变化最为明显，对这类活动应进行更为有效的监督，鼓励为改善经营绩效的置换活动，而打击为报表重组、仅改善会计数字的置换活动。(2)目标公司股东在整个事件期内可以取得显著为正的累计超常收益CAR ，而并购公司取得的超常收益会逐渐消失殆尽，这与国外和国内部分学者的研究结果类似，但CAR 值要小得多，不超过3%。还应注意的是，国内目前的研究尚未像国外那样颇为充分，研究结果并不一致，需要进一步的研究以相互印证。(3)不同行业并购活动的影响有所差异，公用事业类和综合类样本在整个事件期内的CAR 值显著为正且持续上升，工业类和商业类样本则先升后降，产生的财富效应很小。(4)事件期内，规模小于10%的子样本其公司股东会获得小幅显著为正的CAR ，而规模大于等于10%且小于50%的子样本以及规模大于等于50%的子样本产生的财富效应很小或不显著。市场认同现金支付的并购交易，说明投资者可能认同“现金为王”的观念，而较少考虑由此企业产生的财务风险。非关联交易的并购活动产生的财富效应更为显著和持久，整个事件期看来，关联交易的并购活动对财富效应几乎没有影响。(5)国有股比重最大和法人股比重最大的并购活动更受市场追捧，这和人们一般的想法有差距，而现有的研究在此问题上研究较少，结论尚未统一，需要采用更科学、更细致的研究方法进一步探讨。

并购的短期财富效应研究是并购活动中最为基础的实证研究之一，本文只是采用较为科学的事件研究法进行统计分析，所以本文旨在增加并购活动的基础研究，并与已有的研究结果相互比较印证，望能抛砖引玉。■

【基金项目：霍英东高等院校青年教师基金(101087)；教育部首届新世纪优秀人才计划(NCET-04-0596)】

注释

1数据库中通常提供的回报率是按照普通/算术收益率的计算公式得到的，即R=Pt/P

-1。竞争市场中的资

t-1

产价格服从对数正态分布，因此对数收益率服从正态分布，它比算术收益率具有更好的统计特征。因而实证研究时一般要将之转变为按照对数/复利收益率，即R=ln(Pt/P t-1)。本文研究时均将数据库中普通收益率数据转化为复利/对数收益率数据。

2一般并购交易年份采用期初资产数据，是因为在交易双方确定交易总价以及判断交易是否重大时，利益各方更关注的应该是调整后的年报数据。但由于CSMAR财务年报数据库中只提供1997～1999年期末资产数据，因此1998～1999年的期初资产数据采用的是1997~1998年期末资产数据。

3考虑周末时间，连续30天的交易日实际时间跨度长达42天(30÷5×7＝42)，而且整个市场在1、2月份因为春节休市能够长达16天，再考虑到部分公司的停牌时间，我们将研究期间前后各缩短了3个月。

4Patell(1976)用C表示调整值的这部分，本文在此沿用，后文提法相同。

5由于各公司并购活动的事件日颇为分散，不太可能存在事件日集中的问题，因此在研究并购活动时这个假设是可以满足的。

6129808＝2128×61，即N等于样本数和事件日的乘积。

7合计数比总样本少，这是由于同一公司同一事件日发生不同类型的并购交易时，会将该样本排除，以便区分各类并购活动的自身的影响。以下各表中合计数一般都小于总样本，一方面是也进行了类似的调整，另一方面是某些分类标准未披露，无法作为有效样本。

8此处合计数比总样本小得多，一方面是因为有些交易的总价没有披露，另一方面是因为同一公司同一日发生的多笔交易时，我们将其视为一笔交易，并把金额加总。这种做法是考虑到事件日的反应是按日计算，无法区分多笔交易各自的影响。

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中国企业跨国并购的历史演进及现状.

中国企业跨国并购的历史演进及现状 1982年诺贝尔经济学奖获得者乔治·J ·斯蒂格勒曾说过：“几乎没有一家美国的大公司，不是通过某种方式、某种程度的兼并与收购成长起来的，几乎没有一家大公司能主要依靠内部扩张成长起来”。的确，纵观全球企业的经营史，从某种意义上来讲就是一部兼并收购史。从19世纪末20世纪初萌发第一次大规模的并购浪潮至今，全球已经历了六次大规模的并购浪潮。全球跨国并购开始于20世纪50年左右的第三次并购浪潮，而对于中国企业而言，一个值得注意的现象是国内并购和跨国并购基本上是同步的。分别以1984年保定纺织厂兼并保定市针织器材厂、1984年中银集团和华润集团联合收购香港康力投资有限公司为标志，中国企业的国内并购和跨国并购已走过了近30年的历史。为了对本文的研究对象中国企业跨国并购有更系统和深入的认识，本章将对中国企业跨国并购的历史进行系统的梳理，从中找出成功的经验以及存在的问题，以便更好的引导中国企业跨国并购，也为下文的研究打下坚实的实践基础。 2.1 中国企业跨国并购的历史演进国内学者对中国企业跨国并购的历史进行了不同的研究和阶段划分。吴茜茜（2011）[1]综合跨国并购历史和周期性特点，将中国企业跨国并购历史划分为四个阶段：第一阶段（20世纪80年代~1996年）启航阶段、第二阶段（1997~1999年）回归效应阶段、第三阶段（2001~2007年）国际化效应阶段、第四阶段（2007年至今）金融危机后阶段。马建威（2011）[2]根据我国改革开放进程中的关键年份，将中国企业跨国并购历程划分为四个阶段：萌芽阶段（1984-1992）、准备阶段（1993-2001）、起步阶段（2002-2006）、增长阶段（2007-）。在已有研究的基础上，笔者将中国企业跨国并购的历程划分为三个阶段：萌芽准备阶段（1984-2001）、蹒跚起步阶段（2001-2007）、积极增长阶段（2007至今），主要考虑到：1、虽然1984年中国企业就出现了第一例跨国并购案例，但由于中国市场经济体制的缓慢转型、国企改革、产权不清等历史遗留问题，直到2001年中国企业的跨国并购还处于一个萌芽阶段；2、2001年，随着中国成为WTO 第143个成员

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房地产财富效应的行为金融学分析

房地产财富效应的行为金融学分析 [摘要]本文试图从行为金融学的预期理论、财富幻觉、过度反应和从众心理角度，对我国房地产财富效应进行解释，希望能给理论研究者、投资者带来新的启发。 [关键词]房地产市场财富效应行为金融学消费函数理论从角度解释了房地产、股票等财富与消费的关系。然而，很多经济现象无法仅仅从经济学自身角度得到解释，比如房价上涨往往得不到基本经济面的支持，股价上涨严重脱离公司价值。行为金融学将、决策科学与金融学、古典经济学结合起来分析金融市场，克服了传统经济学研究方法的一些弊端。行为金融学能够很好的从消费者主观因素和心理因素，对房价变动影响消费的财富效应进行解释。一、预期理论与理性人假说不同，西蒙(Simon，1955)认识到人类理性的有限性和判断决策的主观偏差。基于此，特沃斯基(Tversky)和卡尼曼(Kahneman，1979)对冯.诺依曼(VonNeuman)和摩根斯特恩(Morgenstern，1944)年提出的期望效用理论进行了修改，提出新的决策理论——预期理论。预期理论用值函数v(x)和决策权重函数π(p)代替了期望效用理论中的效用函数u(x)和概率P。

期望效用理论的最优决策函数为： maxE(A) S.T.E(A)=ΣPiU(xi)(1) 预期理论的最优决策函数为： maxE(A) S.TE(A)=Σπ(Pi)v(xi)(2) 式(1)，(2)中，E(A)为效用值; u(x)为效用函数，P为概率; v(x)是决策者对x的心理效用函数; π(p)是决策者对客观概率的权重函数;

值函数v(x)的特征在于，在获利区值函数为凹函数，即当x>0，v″(x)≤0;在损失区值函数为凸函数，即x<0，v″(x)≥0。值函数如图1。值函数的特征解释了房地产价格变动正负效应对消费、国民经济的影响。消费的增加或减少不完全取决于当期财富价值，还取决于对未来财富增加的预期。当房地产价格持续上升时，人们基于过去价格的上涨产生房价进一步上涨的预期，未来收益的增加将刺激现期消费支出的增加。而房价下跌会加重他们的悲观情绪，从而减少当期消费。预期理论的值函数特征更能解释房地产价格上涨和下跌对消费的不同影响，即房价上涨的正财富效应小于房价下跌的负财富效应。特沃斯基(Tversky)和卡尼曼(Kahneman)把房价正负财富效应的非对称性归因于，人们对于亏损的沮丧程度往往超过同等盈利带来的快乐。二、财富幻觉和影子财富美国经济学家欧文·费雪(IrvingFisher，1928)提出货币幻觉，指出人们只是对货币的名义价值作出反映，而忽视其实际购买力变化的一种心理错觉。人们往往根据名义货币额的增加而增加消费支出，从而产生财富效应。房地产具有居住和投资的双重属性，当房屋被用

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上市公司投资价值分析方法介绍(1) 从长期来看，一家上市公司的投资价值归根结底是由其基本面所决定的。影响投资价值的因素既包括公司净资产、盈利水平等内部因素，也包括宏观经济、行业发展、市场情况等各种外部因素。在分析一家上市公司的投资价值时，应该从宏观经济、行业状况和公司情况三个方面着手，才能对上市公司有一个全面的认识。一、宏观经济分析年前部分股有望一飞冲天! 秘闻!行情近期将出现逆转机构资金流向已发生巨变! 主力资金正密谋全新布局宏观经济运行分析证券市场历来被看作“国民经济的晴雨表”，是宏观经济的先行指标;宏观经济的走向决定了证券市场的长期趋势。只有把握好宏观经济发展的大方向，才能较为准确的把握证券市场的总体变动趋势、判断整个证券市场的投资价值。宏观经济状况良好，大部分的上市公司经营业绩表现会比较优良，股价也相应有上涨的动力。为了把握国内宏观经济的发展趋势，投资者有必要对一些重要的宏观经济运行变量给予关注。 A。国内生产总值GDP

国内生产总值是一国(或地区)经济总体状况的综合反映，是衡量宏观经济发展状况的主要指标。通常而言，持续、稳定、快速的GDP增长表明经济总体发展良好，上市公司也有更多的机会获得优良的经营业绩;如果GDP增长缓慢甚至负增长，宏观经济处于低迷状态，大多数上市公司的盈利状况也难以有好的表现。我国经济稳定快速增长，2006年GDP 同比增长10.7%;07年一季度GDP同比增长率达到了11.1%。近一两年来，上市公司业绩的快速增长正是处于宏观经济持续向好、工业企业效益整体提升大背景下的增长，中国经济的快速增长为上市公司创造了良好的外部环境。 B。通货膨胀通货膨胀是指商品和劳务的货币价格持续普遍上涨。通常，CPI(即居民消费价格指数)被用作衡量通货膨胀水平的重要指标。温和的、稳定的通货膨胀对上市公司的股价影响较小;如果通货膨胀在一定的可容忍范围内持续，且经济处于景气阶段，产量和就业都持续增长，那么股价也将持续上升;严重的通货膨胀则很危险，经济将被严重扭曲，货币加速贬值，企业经营将受到严重打击。除了经济影响，通货膨胀还可能影响投资者的心理和预期，对证券市场产生影响。CPI也往往作为政府动用货币政策工具的重要观测指标，今年以来我国CPI高位运行，因此在每月CPI数据公布前后，市场也普遍预期政府将会采取加息等措施来抑制通货膨胀，引发了股市波动。 C。利率

中国上市公司的协议收购

中国上市公司的协议收购最近十几年来，风起云涌的企业收购浪潮席卷华夏九州，在不断转型的市场经济实践中闪耀光芒。中国自1978年改革开放以来，在经历了各项技术层面创新、尝试之后，终于在最近十年触及制度层面，大刀阔斧地展开产权改革。协议收购就是在这种背景下被选中，肩负起历史重任，引领中国上市公司收购潮流，成为了我国证券市场上市公司资产重组的主要方式。它有效加速了国有股减持，促进企业机制转化，优化证券市场资源配置，集中优质资产。随着我国加入世界贸易组织和证券市场的逐步开放，外资将大量涌入，收购市场将另起波澜，此时研究中国上市公司协议收购具有时代价值。我国现已制订了大量与协议收购相关的法律规范。《中华人民共和国公司法》自1993年颁布以来已经过四次重大修订，《中华人民共和国证券法》1998年正式通过以来也已经过两次重大修订。同时，国务院和各部、委、会有关上市公司收购及对国有资产监管的法规、规章更是不胜枚举。这一方面表明我国各方面都在转型中，日新月异，法律不得不“朝令夕改”；另一方面也显示了法律在实践中不断修正自己，不断走向完善。在具体制度上，大胆吸收了国外一些行之有效的做法，并突出了规则的针对性和可操作性，建立了信息披露、强制要约收购、一致行动人、目标公司高管忠实勤勉义务、控股股东诚信义务、财务顾问等规范上市公司收购的法律制度。但是仍然还存在一些问题，本文将逐一分析对应。目前，我国法学界对协议收购的课题研究，主要还是强调其同国外成熟要约收购制度的优劣比较，对国外收购立法的介绍以及对一般性收购的阐述和案例分析，专门研究协议收购微观运作以及结合中国实际的法律论著还不多，有的对协议收购仅做概念性陈述。笔者试图从实证分析出发，以现行有效的法律为基础，结合理论成果，着重分析我国现行协议收购制度存在的问题及对策，如能有些前瞻性的探索，希望能给学界同仁带来抛砖引玉的效果。本文主要从“为什么强调协议收购”、“现状及对策”、“协议收购何去何从” 三个问题出发，着重以协议收购制度为研究对象，运用归纳推理，比较分析、实证分析、历史分析等方法展开论述。首先通过比较协议收购与要约收购各自特点，2 结合中国实际，指出中国使用协议收购的必然性；然后比较了中外协议收购立法；接下来论述了我国协议收购的基本法律问题；最后针对协议收购实践中出现的问题提出合理建议，并预测了收购市场的发展动向。3 第一章上市公司协议收购概述第一节上市公司收购与协议收购一、上市公司收购简述关于上市公司收购的概念，我国立法及国外权威法律词典都有所界定。我国法律最早定义上市公司收购的是1992年《深圳上市公司监管暂行办法》第四十七条：“收购与合并是指法人或自然人及其代理人通过收购，拥有一家上市公司(或公众公司)的股份，而获得对该公司控制权的行为。”其后1993年国务院发布了《股票发行与交易管理暂行条例》(以下简称《股票条例》)，根据其第四章内容，上市公司收购指任何法人通过获取上市公司发行在外的普通股而取得上市公司控制权的行为。之后的《中华人民共和国证券法》(以下简称《证券法》)并没有对收购下定义。2002年的《上市公司收购管理办法》又一次明确了上市公司收购的定义，“上市公司收购，是指收购人通过在证券交易所的股份转让活动持有一个上市公司的股份达到一定比例、通过证券交易所股份转让活动以外的其他合法途径控制一个上市公司的股份达到一定的程度，导致其获得或者可能获得对该公司

中国高铁产业链部分相关上市公司名单

一场事故，让中国高铁踏入一场巨大的噩梦之中。 7月23日晚间杭深线永嘉至温州南间，两列列车发生追尾事件，造成了巨大的人员、财产损失，也引起所有人对高铁安全问题的拷问。我们相信这是一个系统性的问题，高铁产业链中的上市公司无法逃脱干系。在中国高铁这个庞大的产业链中，这是最详尽的上市公司名单，我们追寻最有价值的真相。庞大产业链 2010年我国铁路投资达到史无前例的8426亿元，庞大的投资也催生了股市上蔚为可观的高铁板块。 4月22日修订后的“十二五”高铁规划则把2015年的高铁目标“十二五”期间新线投产总规模控制在3万公里以内，安排基建投资万亿元，到2015年全国快速铁路万公里左右。如此庞大的投资，虽然不及前铁道部部长刘志军规划的在万亿，但也足以催生出一条庞大的产业链。据21世纪网记者调查的情况来看，实际参与到中国高铁链条中的有32家上市公司。其中，中国北车和中国南车负责的是动车组和城轨地铁车辆；工程承包商中国中铁、中国铁建，动车组和配件生产商晋亿实业、太原重工、马钢股份等，信息技术系统供应商辉煌科技、新北洋、世纪瑞尔等。此外，还有奥克股份、东方雨虹、中鼎股份等上市公司。新公司不断涌现而除了这些，一些本来名不见经传的公司也被发现参与到高铁建设中来。比如今年5月份刚刚上市的佳讯飞鸿（为这条线路提供了“MDS多媒体指挥调度系统”。根据佳讯飞鸿官方网站的消息，铁路数字调度通信系统，是铁路行车调度指挥和信息联络的重要通信设备，直接关系到铁路运输生产的安全和效能。可以彻底实现铁路调度、车站\站场通信数字化，适应铁路通信的未来发展趋势。而全国18个路局，共计使用佳讯公司的设备达到数千套，在铁路调度市场占有较大份额，成为铁路调度设备最大的供应商。如京广线、温福客专、甬台温客专等线路。同时，今创安达虽不是上市公司，但是也在这次事故中被挖掘出来。本次事故发生地温福线的防灾系统主要为今创安达提供。

2016年中国十大并购案例

2016年中国十大并购案例以中国互联网为代表的多个行业，在2015年和2016年这两年间迎来了汹涌的合并潮，这证明这些行业已经成为成熟行业，资源大量向巨头集中，行业格局已经形成，资本市场越来越占据主动文《法人》特约撰稿董毅智 2016年以来，尽管经历了资本寒冬、经济增长放缓，但企业并购狂潮一浪高过一浪。其中有强强联手，也有冤家联姻；有产业链整合，也有用资本买断市场；有行业洗牌，也有私有化回A。值此2017年初，笔者对去年值得一提的并购案例进行盘点。蘑菇街、美丽说抱团取暖蘑菇街、美丽说的合并，是2016年互联网行业首个合并事件。美丽说、蘑菇街1月11日宣布合并，两家公司不仅是国内创办的最早的女性垂直电商网站，而且都是以淘宝导购网站起家。2016年6月15日，美丽说、蘑菇街、淘世界三个原先的独立品牌，正式对外宣布成立新的“美丽联合集团”，新集团CEO由原蘑菇街创始人陈琪出任。这一并购事件尽管没有滴滴和uber以及美团和大众点评网这两大合并事件那么爆炸，但这两家专注女性用户的电商导购平台的合作，还是让行业有所震动。

完美世界120亿借壳完美环球(33.360, -0.07, -0.21%)回A 2016年1月6日，完美环球发布重组方案，拟购买上海完美世界网络技术有限公司100%股权，作价120亿元，该次交易构成借壳上市。交易完成后，完美世界将成为完美环球的控股股东，公司实际控制人为池宇峰不变。完美世界成立于2004年，是中国知名的游戏公司，推出了《完美世界》《诛仙》《神雕侠侣》等作品。2007年7月，完美世界在纳斯达克上市，但其股价一直被严重低估——其净现金余额加上办公楼价值就超过40亿元，而其网游业务还在提供稳定的现金流，但其退市前的市值仅为50多亿。相比之下，彼时A股的游戏公司掌握科技的市值为205亿元，主营页游的互动娱乐市值为95.6亿。2015年1月2日，完美世界宣布，收到董事长池宇峰的私有化提议，此后于2015年7月28日完成私有化。万达集团并购传奇影业 2016年1月12日，万达集团宣布以不超过35亿美元现金（约合人民币230亿）的价格，收购美国传奇影业公司100%股权，成为迄今中国企业在海外最大的文化产业并购案，也一举让万达影视成为全球收入最高的电影企业。传奇影业是美国著名影视制作企业，业务包括电影、电视、数字媒体、动漫等。传奇影业出品过的大片包括《蝙蝠侠》

中国企业跨国并购研究.

中国企业跨国并购研究 [摘要] 近年来，跨国并购作为国际直接投资的重要方式，受到了中国企业的青睐，可谓是风起云涌。然而，中国企业大规模并购中却不乏失败之例。本文分析中国企业跨国并购的动因，从并购的一般程序的不同阶段探讨了企业海外并购需注意的问题，最后提出了中国企业进行跨国并购的几点技巧。 [关键词] 跨国并购技巧程序风险一、中国企业跨国并购的动因分析从理论层面看，从海默的垄断优势理论到邓宁的国际生产折衷理论均以发达国家制造业厂商为对象构筑其理论体系，强调跨国经营的企业首先须在国内活动中获得具有独占性的技术优势。邓宁从微观角度概括了企业跨国发展的主客观因素：在主观方面，企业拥有对特定无形资产的所有权；在客观方面，某些国家和地区具有特别适合这些无形资产发挥作用的有利条件；把两者联结起来，促使企业跨国化扩展的则是其转移使用无形资产的内部化组织能力。相比之下，作为发展中国家的中国，企业对市场垄断、产品差异、高科技和大规模投资,以及高超的企业管理技术等方面的优势并不完全具备。结合刘易斯·威尔斯的小规模技术理论、拉奥的技术地方化理论和坎特威尔的技术创新产业升级理论对我国企业跨国并购的动因分析是一种比较现实的选择。它们一致强调发展中国家对现有生产技术的开发利用程度，指出第三世界国家和地区发展跨国公司所具有的竞争优势在于现有技术与当地市场供求关系、企业学习能力的有效结合，在于对技术的创新性吸收。我国企业在开发新技术方面还比较欠缺，应依靠对现有技术的吸收与创新，以技术差异化和本土化来实现跨国经营。从市场的角度而言,国际市场对于中国企业具有越来越重要的意义。中国加入WTO之后，国外庞大的资本、先进的技术、强大的并购能力冲入中国，迫使你必须寻找你的合作者。因此，我们要主动寻找和全球合作的机会，不单单是赚钱的问题，还要把自己的价值链放到全球价值链中，跟全球资源进行整合。任何一个产品不是由一个国家，而是要几十个国家来完成，每个国家都有机会在这个生产价值链上发挥作用，取得一定的份额。中国企业正在主动或被动地寻找自己的份额，让自己融入全球化。中国企业的海外并购可以实现低成本快速扩张。最初,中国企业“走出去”战略几乎是清一色的绿地投资形式,这种形式可以使中国企业逐渐积累海外扩展的经验,降低海外扩张的风险,但建设的周期较长,扩张的速度过慢。对于制造业来说，并购可以省掉建厂的时间，迅速获得现成的生产要素，有利于企业迅速做出反应，抓住市场机会。此外, 自然资源的短缺是“走出去”的又一动因，并购后，企业可以获取稳定的原料来源，开拓和争夺市场。国企到国外买油、买矿、买森林、买资源性产业，是中国并购大规模增多的主要原因。另外还有技术方面的动因，企业通过并购能完整地获得原有企业的经验，形成一种有力的竞争优势。跨国并购方式能迅速进入东道国市场并占有市场份额。从宏观层面看,最主要的原因在于中国资源禀赋条件的逆转。经过20多年改革开放,庞大的国家外汇储备再加上国家开发银行等政策性银行的支持,中国财富增长很快,储蓄存款大量增长,企业积累的资金也高速增长,可以说中国已具

医疗器械上市公司名单

中国医疗器械上市公司 601607 上海医药部分医疗器械上海1994 600055 万东医疗X放射北京1997.5 600587 新华医疗消毒灭菌X放射山东2002.9 600718 东软股份医用影像 600763 通策医疗口腔医疗浙江1996 600196 复兴医药8个医疗器械公司上海 600288 大恒科技放疗系统北京2000 600661 新南洋上海交大南洋医疗器械公司上海1993 600056 中国医药部分医疗器械销售、北京 600079 人福医药药品、计生用品器械武汉1997.6 600690 青岛海尔制冷设备洁净柜山东1993 600216 浙江医药部分医疗器械销售浙江1999.10 600855 航天长峰麻醉机北京2005.1 中小企业板： 002016 世荣兆业威尔科技超声波器械广东2004 002030 达安基因医学检验、病理检验、试剂广东2004.8 002432 九安医疗电子血压计、低频治疗仪生产天津2010

000603*ST 威达广东1996 002223 鱼跃医疗医疗设备上海2008.4 002022 科华生物检验、生化分析仪、试剂上海2004 000566 海南海药主营医药人工耳蜗海南1994 002144 宏达高科威德耳B 超浙江2007.8 000676 思达高科其中两个公司有医疗影像河南1996.12 000423 东阿阿胶医药体温计、血压计山东1996.7 000705 浙江震元医药、两个公司有器械销售浙江1997 创业板 300003 乐普医疗支架北京2009.10 300030 阳普医疗实验室设备广州2009.12 300015 爱尔眼科眼科医院湖南2009.10 00325HK创生控股生产及销售骨科植入器械。江苏2005 00233HK 铭源医疗蛋白芯片体检上海2002 00853HK微创医疗支架、骨科器械上海2010 08143HK华夏医疗综合医院 00648HK 中国仁济医疗伽玛刀等肿瘤设备租赁香港 08116HK 中国公共医疗医院管理软件香港2007 00801HK 金卫医疗采写输血设备耗材、血液科医院香港2001 08130HK 杏林医疗信息国康医疗器材公司

真正的价值投资是挣公司成长的钱知识分享

真正的价值投资是挣公司成长的钱归根到底，价值投资是对价值观的理解，司马迁在《史记》中写了句很有名的话，“天下熙熙，皆为利来，天下攘攘，皆为利往”，这句话写出了中国人几千年来在利益上的观念。但是古人又说“君子爱财，取之有道”，我们需要去思考怎么去理解这个“利”和“道”。从价值投资的角度看，对于上市公司，他们就是去创造社会价值，让公司的利润增长，公司的市值自然也就增长了，自然不需要担心股价不会涨，最根本的出发点就是你能不能创造社会价值；对于公募基金经理，我们创造社会价值也很简单：第一是要为基民挣钱，这是根本，公募基金行业有很多诟病，不管牛熊旱涝保收，但我们公司发的很多产品都是承诺不挣钱不收管理费的，基金经理最核心的一点就是为基民挣钱，不挣钱说别的都没意义。第二是不仅为基民挣钱，最好还要有一定的规模为公司和股东挣钱，才能让公司长远的存活下去。除了上述两点，更重要的是，现在的公募基金经理应该扛起价值投资的大旗，参与到创造社会价值上来。说到价值投资不得不面对一个问题，现在市场上做短期博弈的人很多，大家怎么理解股票赚钱的方式？从我的理解上讲，价值投资有一个很大的误解——有的人认为买低估值的就是价值投资，买高估值的就是投机，甚至很多人认为买食品饮料、买医药股这些稳定增长的就是价值投资，去买高科技公司就是在炒作。其实，我认为是不是价值投资与你买低估值、高估值，买什么行业一点关系都没有，真正的价值投资与投机的区别在于出发点是想挣博弈的钱还是想去挣公司成长的钱。博弈的钱就很简单了，买个股票两个涨停板，更傻的人愿意花钱买，我就卖了，赚取的是差价，所有的股票在眼里就一个筹码，这种行为是当前市场上绝大多数人做的事情，天天在股市里挣博弈挣差价，老想挣别人口袋里的钱。如果市场上所有人都是以这种生态存活的话，资本市场这个生态是无法持续下去的。都想挣别人口袋里的钱，迟早有一天市场上的钱

中国企业跨国并购

XX财经大学期末论文题目：中国企业跨国并购与企业发展授课教师王培志学院国际经贸学院专业国际经济与贸易班级国际经济与贸易2班课程名称国际资本运营 XX 王诗洋学号 2013——2014学年第1学期中国企业跨国并购与企业发展摘要：跨国并购作为目前FDI的主要形式，全球跨国并购掀起了新的高潮。但是，多数跨国并购的绩效并不乐观，跨国并购整合直接影响到跨国并购的成败。跨国并购本身就是一种十分复杂的商业

活动，是一项面临冲突和风险的系统工程，中国企业跨国并购之路还处于探索阶段，本文从分析中国企业跨国并购的现状入手，指出在跨国并购中对企业的影响及面临问题，并结合跨国并购整合提出了建议。关键词：跨国并购；企业发展；问题；环境因素；引言:近年来，在“走出去”战略的指引下，我国的大企业正以雄厚的资本能量，纷纷走出国门，在全球各大经济体中寻求新的投资目标，进行跨国并购。给各类的跨国投资层出不穷，有成功又失败，在并购过程中不免会对企业产生或多或少的影响。企业发展问题不容小觑，对跨国并购整合势在必行。一、中国企业跨国并购现状企业跨国并购是在国内并购的基础上发展起来的，是经济全球化的重要表现之一。并购是兼并与收购的合称，企业通过产权交易获得另一企业的全部或着部分控制权，达到自身发展的一种手段。跨国并购又称海外并购，指一国企业通过购买海外企业的部分或着全部股权或资产，达到对海外企业经营管理的全部或者部分控制。 (一) 中国企业跨国并购的动力商务部对外经济贸易研究院的研究人员冯赫认为，中国企业海外投资方式的变化，有着深刻的背景和原因：一是国内市场已不能满足国内一些企业对发展空间的要求，需要通过各种方式开辟海外市场；二是国家的对外政策更加宽松，为企业以多种方式“走出去”提供了政策保障；三是一些大型企业开始进入发展关键期，需要进行国际化经营，而收购兼并、股权置换是达到这一目的的捷径。 (二)中国企业跨国并购的经济环境良好的金融和资本市场的服务是降低国内企业海外并购交易成本的重要保证。目前我国的的金融市场没有完全开放，我国跨国公司利用国外贷款进行投资并购活动时常常要受特定外汇额度的限制。这使得我国不少跨国公司的国内母公司对境外项目的支持难以发挥其应有的作用，从而失去一些有利的跨国发展机会。同时鉴于国内目前的交易现状，大部分融资机构仅对国有和大型企业开放，导致许多中小企业国内融资困难，资金周转不灵，没有巨额资金来购买外国的的企业,发展缓慢，对跨国并购心有余而力不足。 (三)中国企业跨国并购的政策环境我国虽然进行了对外开放，但是开放不彻底，政策配套不完善。我国在跨国公司并购的政策法律支持方面主要采取税收优惠、行政奖励、政策扶持等方式。这些方式在保

公司估值的方法(完整版)

公司估值方法公司估值方法是上市公司基本面分析的重要利器，在“基本面决定价值，价值决定价格” 基本逻辑下，通过比较公司估值方法得出的公司理论股票价格与市场价格的差异，从而指导投资者具体投资行为。公司估值方法主要分两大类，一类为相对估值法，特点是主要采用乘数方法，较为简便，如PE(price/eps)估值法、PB(PB=Price/Book(市净率)。就是每股市场价格除每股净资产的比率。)估值法、PEG(PEG指标(市盈率/盈利增长率) )估值法、EV/EBITDA（EV/EBITDA：企业价值与利息、税项、折旧及摊销前盈利的比率）估值法。另一类为绝对估值法，特点是主要采用折现方法，较为复杂，如DCF(Discounted Cash Flow)现金流量折现方法、期权定价方法等。相对估值法与“五朵金花” 相对估值法因其简单易懂，便于计算而被广泛使用。但事实上每一种相对估值法都有其一定的应用范围，并不是适用于所有类型的上市公司。目前，多种相对估值存在着被乱用和被滥用以及被浅薄化的情况，以下就以最为常用的PE法为例说明一二。一般的理解，P/E值越低，公司越有投资价值。因此在P/E值较低时介入，较高时抛出是比较符合投资逻辑的。但事实上，由于认为2004年底“五朵金花”P/E值较低，公司具有投资价值而介入的投资者，目前“亏损累累”在所难免。相反，“反P/E”法操作的投资者平均收益却颇丰，即在2001年底P/E值较高时介入“五朵金花”的投资

者，在2004年底P/E值较低前抛出。那么，原因何在？其实很简单，原因就在于PE法并不适用于“五朵金花”一类的具有强烈行业周期性的上市公司。另一方面，大多数投资者只是关心PE值本身变化以及与历史值的比较，PE估值法的逻辑被严重浅薄化。逻辑上，PE估值法下，绝对合理股价P=EPS乘P/E；股价决定于EPS与合理P/E值的积。在其它条件不变下，EPS预估成长率越高，合理P/E值就会越高，绝对合理股价就会出现上涨；高EPS成长股享有高的合理P/E? 低成长股享有低的合理P/E。因此，当EPS实际成长率低于预期时(被乘数变小)，合理P/E值下降(乘数变小)，乘数效应下的双重打击小，股价出现重挫，反之同理。当公司实际成长率高于或低于预期时，股价出现暴涨或暴跌时，投资者往往会大喊“涨(跌)得让人看不懂”或“不至于涨(跌)那么多吧”。其实不奇怪，PE估值法的乘数效应在起作用而已。冗美的绝对估值法绝对估值法(折现方法)几乎同时与相对估值法引入中国，但一直处于边缘化的尴尬地位，绝对估值法一直被认为是“理论虽完美，但实用性不佳”，主要因为：(1)中国上市公司相关的基础数据比较缺乏，取得准确的模型参数比较困难。不可信的数据进入模型后，得到合理性不佳的结果，进而对绝对估值法模型本身产生信心动摇与怀疑；(2)中国上市公司的流通股不到总股本1/3，与产生于发达国家的估值模型中全流通的基本假设不符。不过，2004年以来绝对估值法边缘化的地位得到极大改善，主要因

中国并购市场统计分析报告2010(PDF)

关键发现 ●2010年并购市场趋于活跃，宣布并购交易案例数量及披露金额大幅增加。2010年中国并购市场趋于活跃，中国企业宣布并购交易案例2771起，环比上升13.80%；披露交易额1772.1亿美元，环比上升35.87%。 ●2010年中国并购市场完成交易金额大幅上升。完成案例数量为1798起，环比上升 6.14%；披露金额82.02亿美元，环比上升62.57%。 ●2010年中国并购市场完成交易能源行业案例数量居首。本年度完成并购交易案例涉及 20个行业，其中制造业、能源、房地产行业的并购案例数量分列前三位，分别为382、258和229起，分别占并购案例总数量的24%，17%和15%。 ●2010年中国并购市场出境并购交易案例数量和交易完成金额增加。中国并购市场出境并购共涉及15个行业，完成并购交易案例数量55起，环比增长7.8%；披露金额294.19亿美元，环比上升2.91%。 ●2010年中国并购市场入境并购交易案例数量和交易完成金额大幅增加。中国并购市场入境并购共涉及13个行业，完成并购交易案例数量30起，环比增长57.89%；披露金额23.91亿美元，环比上升109.37%。 ●2010年中国并购市场境内完成并购交易案例数量和交易完成金额取得显著增长。中国并购市场境内并购共涉及20个行业，境内并购完成案例数量达1713起，环比增长 31.16%；披露金额达502.12亿美元，环比增长23.87%。 ●2010年VC/PE背景完成并购交易案例数量和披露金额大幅上升，并达到近10年来最高值。2010年共VC/PE背景并购案例披露17起，同比上升70%；披露金额60.91亿美元，同比上升392.3%。

中国上市公司前500强完整名单

--------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 中国上市公司名单本名单覆盖范围包括在中国境内外上市的所有中国公司，所依据数据为上市公司在各证券交易所正式披露信息。第一名是依旧是中石化，第二名中石油，中移动排名下降一位，为第四名。中国上市公司前500强完整名单排名上年排名公司名称收入(百万元) 净利润(百万元) 1 1 中国石油化工股份有限公司2786045 63496 2 2 中国石油天然气股份有限公司2195296 115323 3 4 中国建筑股份有限公司571516 15735 4 3 中国移动有限公司560413 127197 5 5 中国工商银行股份有限公司536945 238532 6 7 中国铁建股份有限公司484313 8479 7 6 中国中铁股份有限公司483992 7355 8 8 上海汽车集团股份有限公司480980 20752 9 9 中国建设银行股份有限公司460746 193179 10 11 中国农业银行股份有限公司421964 145094 11 10 中国人寿保险股份有限公司405379 11061 12 12 中国银行股份有限公司366091 139432 13 14 中国平安保险(集团)股份有限公司299372 20050 14 13 中国交通建设股份有限公司296227 11950 15 15 中国电信股份有限公司283073 15207 16 -- 中国人民保险集团股份有限公司257002 6069 17 18 中国联合网络通信股份有限公司256265 2368 18 19 中国神华能源股份有限公司250260 47661 19 20 中国海洋石油有限公司247627 62781 20 16 中国冶金科工股份有限公司221120 -6952 21 21 联想集团有限公司210799 3615 22 17 宝山钢铁股份有限公司191512 10386 23 23 中国太平洋保险(集团)股份有限公司171451 5077 24 25 中国人民财产保险股份有限公司162856 9273 25 30 江西铜业股份有限公司158556 5216 26 24 中国铝业股份有限公司149479 -8234 27 22 五矿发展股份有限公司149388 -380 28 29 交通银行股份有限公司147337 58373 29 34 国药控股股份有限公司135797 1789 30 26 华能国际电力股份有限公司133967 5869

国内最具投资价值的科技上市企业TOP150

国内最具投资价值的科技上市企业TOP150》 2015-03-10 在投资中，人们经常犯一些简单的错误，就像平日里我们去超市买东西，看到水果便宜了就会多买一些，还有买衣服，包包也是如此，挑来挑去，只有符合自己心中的价位时才会买。但是一到股票市场，就会变得茫然而没有理性，动辄上万的资金，眼睛不眨的就投了进去，一迥往常花钱的心态，而且常常是在价格高涨之时，究其原因，到底是何以使然的呢？其实主要就在于，人们知道水果的价格，却不知道股票的价格，何谓合理，何谓不合理，心中没有概念。对股票估值，从来不是一门精确的科学，然而确有一些定量定性的方法来确定合理的范围。譬如同行业比较，财务估值，重组并购估值，现金流折现估值等等，尤其是看上市公司财务报表，而一般人缺少专业知识，做不到这样，但是还是有一些简单可行的方法的。日前，互联网周刊刚刚发布了2015Q1《最具投资价值的科技上市企业TOP150》，依据入围的150家企业，我们归纳总结出了以下四类行业：一．计算机网络、软件服务及传媒行业（68家）二．通讯、电子、半导体及元器件（55家）三．新能源、化工新材料及汽车电子行业（15家）四．生物健康科学、医疗行业（12家）下面，我们分行业进行解读，希望大家能吸取到有价值的信息。计算机网络、软件服务及传媒行业计算机网络、软件服务及传媒行业涵盖了计算机应用（计算机网络、应用软件、软件应用等）、通信服务、传媒等更细分行业，在入围的最具投资价值的科技上市企业TOP150家中共占了68家，可见，该领域的投资价值是非常可观的。

中国互联网在过去20年中，基本上是一个娱乐型的互联网，是个媒体型的互联网，如今它正在向一个消费型的互联网转变。但是，从全球的发展来看，尤其是欧美国家，整个互联网的生产型的作用越来越重要。而我国正好处于这一重要的时间节点，由过去的娱乐和媒体的互联网向生产型和产业型的互联网转变，正在拉开中国互联网发展新一轮的序幕，会带来更大的发展空间。随着移动通信技术的不断发展，3G普及，4G突飞，这将使移动开发进入一个极度火热的时期，它颠覆了我们通常所理解的信息设备就是桌面电脑的概念，将来我们更多的是通过手机或其他信息系统，那么，对于这些除了电脑以外的其它信息设备的开发必定会呈现出爆炸性的需求，移动开发将炙手可热。移动互联网自2007年到现在已经八年了，过去的八年它主导了整个信息通信业的发展和创新的节奏。未来十年，它将仍然是这个产业里面最具活力、创新最快和规模最大的产业，而且这个产业将会从新兴产业出发，向各个经济领域去延伸，打造出一个全新的、更大的产业。这是一个具有非常大增长潜力的产业。其中蕴含着新技术、新产业、新业态、新模式、新应用、新产品和新生态。而在其中，移动视频将会成为主要的形态，移动教育、移动医疗、移动生活，尤其是目前正在大规模推进的移动企业级应用等，将非常流行，云和端的整合在过去是一个基本的趋势，但是这些年趋势并没有减缓，还有O2O，线上线下ICT产业和传统产业的结合，跨界的模式会越来越多。在嵌入式系统、无线通信设备、家用电器中，软件与硬件的结合将更加紧密，可以想象，未来家里的冰箱、洗衣机、电饭锅、微波炉等将越来越自动化，你也越来越容易控制它们，你将可以在任何时间任何地方通过任何设备来获取这些电器的状态以及操作这些电器，这些都是软硬件紧密结合的结果。硬件依靠软件，使得硬件的作用充分发挥并且更容易使用和控制；软件依靠硬件，才有了发挥作用的空间和载体，才能体现软件自身的价值。可见，软件的力量无穷尽，那软件上市公司都有哪些呢？这就包括了软件外包上市公司、管理软件（包括ERP软件上市公司、财务软件上市公司）、电力行业软件上市公司、金融行业软件上市公司、医疗行业软件上市公司、电信行业软件上市公司、物联网应用软件上市公司、智能交通软件上市公司、安全软件上市公司以及其他行业软件上市公司。其中更细分行业里典型的代表企业有软件外包上市公司：三五互联（300051）电力行业软件上市公司：远光软件（002063）

2016年中国十大并购案例

财富效应消费函数与经济增长

财富效应、消费函数与经济增长长期以来，股市作用于消费的机制越来越受到重视，这一机制往往称之为财富效应。但股市是否存在财富效应，及财富效应的影响程度，是一个颇有争议的问题。要定量分析财富效应的影响程度是不容易的，但在证券市场日益发展的大背景下，财富效应对经济增长越来越重要，从消费函数视角分析，可以避开定量分析的不足，构建财富效应作用于经济增长的一般模型。财富效应的消费函数视角一、财富效应的内涵。哈伯勒(Haberler，1939)、庇古(Pigou，1943)等较早分析了财富效应(也称庇古效应或实际余额效应)，认为如果人们手中所持有的货币及公债等资产的实际价值增加而导致财富增加，人们更加富裕，就会增加消费支出，因而将进一步增加消费品的生产和增加就业。根据他们的分析，如果人们手中所持有的股票因股价上涨而导致财富增加，则将产生同样的效果。他们对财富效应的分析，为分析股市与消费的相关性奠定了理论起点。从消费视角分析，所谓股市的“财富效应”，是指由股价上涨(或下跌)，导致股票持有人财富的增长(或减少)，进而产生扩大(或减少)消费，影响短期边际消费倾向(MPC)，促进(或抑制)经济增长的效应。二、持久收入理论提供了财富效应促进经济增长的转化渠道。由持久收入理论的分析思路出发，消费者得自于股市的收益本属于暂时性收入，与持久性消费之间没有固定的比率关系。如果股票市场有一段持续繁荣的时间，投资者股票财富持续增长，而且使投资者心理上产生一种将股票收入由暂时性收入转为“持久性收入”的预期，对未来整体收入预期亦向好，消费信心增强，经济持续景气。三、生命周期理论阐述了消费与财富之间的关系，提供了发挥财富效应的指导思路。其消费函数的基本形式是： C＝aWR+cYL 0＜a，c＜1 其中WR为实际财富(或称非劳动收入，包括股票、债券及储蓄、遗产等)，储蓄sR和股票SR是其主要组成部分。证券市场成熟的国家，从长期来看，SR的收益率一般远高于sR 与购买债券的收益。SR在家庭财富中所占比重不断扩大，持续繁荣的股市，通过推动SR增长，带动消费增长，进而推动经济增长，四、LC—PIH模型对发挥股市促进消费需求的功能进行了较为全面的综合。R．霍尔和M．费莱文集中探讨了理性预期理论和生命周期理论以及持久收入理论的综合性内涵。他们的研究成果构成了LC—PIH模型，把持久收入理论对未来预期的强调和生命周期理论对财富和人口统计变量的强调结合起来，把财富当作总消费最重要的决定因素，阐述了股市的财富效应作用于经济增长的原理。制约财富效应的因素从消费函数视角来看，虽然股市影响消费的程度与广度难以定量分析，但变量的变化显示了股市财富效应的存在。不过，我们也必须认识到，财富效应的大小受如下因素影响：1、股市规模制约了财富效应影响的广度。2、股市持续变动制约了财富效应的影响深度。3、股市的“挤占效应”削弱了财富效应的影响力。4、股市持续下跌乃至长期低迷，形成负财富效应，制约经济增长。