考前串讲-项目贷款评估与并购贷款

科目7-项目贷款评估与并购贷款课程大纲

第一部分项目评估基础知识

第一章项目评估基础知识

1、项目贷款评估的概念

项目贷款评估是以项目初步可行性研究报告或项日可行性研究报告为基础，根据国家现行经济方针政策、财税制度以及银行信贷政策和发展战略的要求，结合通过调研所得来的有关项目生产经营信息资料，从技术、经济等方面对项目进行科学地审查与评价。

2、贷款评估的原则

一、系统性原则

把项目评估作为一个系统工程，对所涉及的各个方面进行系统分析。

二、宏观评估与微观评估相结合的原则

三、静态方法与动态方法相结合的原则

项目评价有静态和动态两种方法，两种方法的分析内容各有侧重，原则上应以动态评价为主。

四、定性分析与定量分析相结合的原则

对经济现象的分析一般应以定量分析为主，但有些新的经济现象难以有足够的数据进行分析；。

五、原则性和灵活性相结合、具体问题具体分析的原则

1．各地的情况不一样，经济发展水平不同，统一公布的参数可能高于或低于本地区的发展情况，采用何种评价标准和参数进行评估应具体进行分析。

2．进行项目评估，必须按照有关规定进行。但规定的调整可能会出现时滞现象。此外，经济发展存在经济周期问题。

六、客观性原则

客观性原则要求项目评估必须反映项目的客观情况

七、前瞻性原则

对项目的分析和参数的取值必须充分预测未来的发展变化。

八、以效益为中心的原则

考虑贷款资金的成本，对成本和效益进行综合比较。

九、权衡风险与效益的原则

风险与效益应该成正比例的关系，因此在评估中对于那些风险大而综合效益差的项目应给予放弃。

3、方案比较方法：1）最小公倍数比较；2）最短计算期比较

计算期不同的方案宜采用年值法、年费用法进行比较。如果采用净现值法、费用现值法，需对各比较方案的计算期做适当处理，才能进行比较。通常以诸比较方案的计算期的最小公倍数或诸比较方案中的最短计算期作为比较方案的计算期。

1．以诸方案计算期的最小公倍数作为比较方案的计算期

这种方法也称方案重复法，即将诸比较方案各年的净现金流量或费用流量进行重复，直到与最小公倍数计算期相等，然后计算净现值、净现值率、差额投资内部收益率或费用现值等指标，进行方案比较。

2．以诸方案中最短的计算期作为比较方案的计算期，以费用现值为例，其表达式为：

式中PC1、PC2一分别为第1、第2方案的费用现值；

I1、I2一分别为第1、第2方案的投资费用；

C1、C2一分别为第1、第2方案的年总经营成本；

S1、S2一分别为第1、第2方案计算期末回收的固定资产余值；

W1、W2一分别为第1、第2方案计算期末回收的流动资金；

n1、n2一分别为第1、第2方案的计算期(n2> n1)

第二章基础数据取值原则

1、流动资金估算

一般采取分项详细估算法进行评估，流动资金投资估算公式参见本手册第三编“贷款评估操作指南”，在确定各个环节的流动资金占用量时，应根据项目生产和销售的具体情况确定各个环节的流动资金占用天数。

2、资金使用计划

应根据工程进度需要和资金到位情况，安排资金份年使用计划。

第三章识别并估算项目的现金流

1、实际现金流的含义与原则

根据实际现金流原则( actual cash - flow principle)，投资的现金流必须按它们实际发生的时间测量。

实际现金流原则的另一个含义是，项目未来现金流的美元价值必须用预计未来的当时价

格和成本来计算，而不是用现在的价格和成本。

2、相关／不相关原则；相关现金流含义

相关现金流是增量现金流( incremental cash flows)或差异现金流( differential cash flows)。它们等于实施投资情况下（公司“有”项目）公司预期现金流与拒绝投资情况下（公司“没有”项目）预期现金流之间的差额。如果CE表示在时期内发生的现金流，即有：项目的CF1=公司的增量CF1

=公司的CF,（采纳该项目）一公司的CF,（拒绝该项目）

例题见书P12第三章第二节：相关/不相关原则

3、识别项目的相关现金流（沉没成本、机会成本、筹资成本）

一、沉没成本

沉没成本是一种已经支付出去了的成本，对决定是接受或拒绝项目的决策选择没有作用。大多数沉没成本是与研究和开发及做出投资决策前进行市场调查相关的成本。

二、机会成本

如果公司不采纳项目，与项目相联系的资源就可以用来产生现金，这种资源的成本称为机会成本。这些成本不涉及现金在公司流人和流出的任何运动

三、筹资成本

当决定是否投资时，为投资而筹集资金的费用当然是一项相关成本。但筹资费用对为项目提供资金的投资者而言是现金流，而不是来自于项目的现金流。

4、估算项目的相关现金流

具体公司及计算例题见书P17 第三章第五节估算项目的相关现金流

一、衡量项目产生的现金流

根据相关／不相关原则，如果项目被执行，项目在第t年生成的现金流CF．就等于公司在第t年全部现金流的变化，它由下面的通用表达式给出：

CF t是来自于项目的现金流，不包括所有与项目筹资相关的现金运动，譬如借人时现金流人或与支付给放贷者的利息和股东的股息相联系的现金流出。这些筹资成本在项目的加权平均成本中考虑。

二、估计项目初始现金流出

项目的初始现金流出CF0包含下面几项：

(1)上马这个项目所要求的资产的成本。

(2)调整准备的成本，包括运费和安装成本。

(3)为了支持项目预计在第一年产生的销售额所需的营运资本。

(4)为了引导公司投资由政府提供的税收抵免。

(5)当项目涉及替换资产的决策时，由于现有资产的销售而获得的现金流人，包括与这一相关的纳税。

三、估算项目的期末现金流

对任何项目的最后一年的增量现金流，也即期末现金流，应该包括如下内容：

(1)项目预计可产生的最后净现金流增量。

(2)任何项目的增量营运资本需求的收回。

(3)早期获得的与项目有关的任何物质资产的税后转卖价值。

(4)与项目终止有关的任何资本支出和其他成本。

第四章特殊条件下的项目评估与决策

1、不同寿命期限的互斥型投资项目的评估

在实际经济生活中，人们经常碰到两个或两个以上的互斥型投资项目有着不同的预期寿命。而在一般情况下，预期寿命较长的项目的净现值都比较大。所以，不管是净现值法还是内部报酬率法，都不能直接提供可靠的决策信息与依据，除非对有关投资项目的预期现金流动作出必要的调整，以便能形成一个可直接进行比较的基础。

例题见书P21 第四章第一节不同寿命期限的互斥性投资项目的评估例题4.1

有两种方法可用来解决项目预期寿命不等情况下的投资决策问题。

1．更新链法( replacement chains approach)，即为预期寿命较短的项目建立一个“更新链”。例4.2

2．等值的年金流动( equivalent annual cash flow)，即通过将不同预期寿命的投资项目的净现值转化为可供比较的年金收入，以此来解决投资决策过程中的可比性问题。例4.3

2、通货膨胀条件的投资项目评估

在通货膨胀的环境下进行投资项目评估可使用两种方法：

(1)投资项目的货币现金流可以直接按市场上的名义利率折现成现值；

(2)投资项目的货币现金流也可以先被通货膨胀率平减(deflated减现行的一般购买力(current general purchashing power，CGPP)现金流，然后再用实际利率将其折现成现值。

由此可见，在通货膨胀环境下进行投资项目评估的最简单方法就是将市场上的名义利率（它已包括了对预期通货膨胀率的补偿）作为贴现率，直接对项目的未来现金流进行贴现。倘若使用实际利率作为贴现率，由于它是以消费能力或购买力来表示的利率，其所适用的对象也应该是以消费能力或购买力来表示的项目现金流。

3、资本配给条件下的投资项目评估

一、资本市场的不完善性

满足投资标准的、可接受的投资项目的总投资额超出企业手中能用来对资本货物进行投资的资金总额。这就使得资本配给成为必要，即需要按一定程序来限制资本支出。于是，出现了一些特殊的资本预算问题。

硬性资本配给（hard capital rationing）是指由外部力量（资本市场本身或政府机构）给企业施力或形成的资本约束。

软性资本配给（soft capital rationing）是指某种产生于企业内部的力量限制了可用于资本投资的资本数量。

资本配给的存在意味着：在现行的市场利率下，企业不能无限制地获得它所需要的投资资本。我们知道，市场上的名义利率或贴现率可看作是企业的经营管理者将股东们的资金投入到物质投资机会中所必须获得的最低回报率。引入资本配给的概念之后，特定项目投资的机会成本不再是资本市场上的回报率，而可能是另一个企业因资本供给限制而未能实施的投资项目本可产生的回报率。

二、单期资本配给

单期资本配给( single - period)是指这样一个进程：企业在面临单一的资本约束的限制条件下，将投资资本在各个独立的项目之间进行分配，以使这些投资项目所产生的净现值极大化。

在单期资本配给的情况下，只需对标准的NPV法稍作修改就能解决问题，即将NPV表现为与资本配给期间项目所需资本支出的一个比率，这称作利润指数( Profitability Index)或“收益一成本比率”( benefit - cost ratio)。在没有资本配给的情况下，对于这个比率呈正值或零的投资项目都应该接受；在存在资本配给的条件下，在作投资决策时，应根据“收益一成本比率”对备选项目按降序排列。这个比率呈正值或为零的投资项目都列人选择范围，从上往下进行选择，直至企业所有可得到的资本全部投入为止。

例题见书P31 第四章第3节资本配给条件下的投资项目评估例题4.10 4.11 4.12

三、多期资本配给

有些时候，资本配给不仅仅是当期存在的现象，而且要跨越到未来的几个时期，从而形成了所谓的多期资本配给（multi - period capital rationing）。多期资本配给并不改变企业的财务管理或投资决策的目标（即股东的财富极大化），但在如何确定资本的机会成本的问题上，它陷入了一个困境( the opportunity cost of capital dilemma).

为解决多期资本配给的问题，我们须借助于数学中的线性规划(linear programming，LP)技巧。用线性规划来解决多期资本配给条件下，在各个独立的投资项目之间分配稀缺的投资资本的问题，它能使所选项目的净现值总和达到极大化。

例题见书P36 第四章第3节资本配给条件下的投资项目评估例题4.13 4.14

4、特定信贷和税收条件下的投资项目评估

一、资金融通模式与投资项目评估

项目投资评估有一个基本原则，那就是：融资决策与投资决策相分离，换言之，对项目投资进行评估的基础是项目的营运性现金流动，而所有融资性质的现金流动都应予以忽略

二、企业使用“稀缺资源”与投资项目评估

投资项目使用“稀缺资源”的成本应是这种资源的全部成本，它既包括内部机会成本（项目使用这种资源造成企业内部其他原来使用这种资源的部门的损失），又包括外部机会成本（这种资源在市场上的价格）。

三、项目评估中的机会成本或机会收益

实际上，项目评估中所使用的机会成本的概念，既包括实施项目的总成本（由内部机会成本和外部机会成本组成），也包括项目开工所实现的机会收益( opponunity benefit)。

四、投资项目评估的其他原则

投资项目的评估还有其他一些原则：

首先，投资项目评估只考虑增量性质的现金流动（the incremental cash flow）。。

其次，投资项目的评估还应忽略折旧与摊销费用，因为这类费用不涉及现金流动，它与建立在现金流动基础之上的净现值分析没有直接关系

再次，只有那些由投资项目所引起的现金流动才应包括在NPV的分析之中，那些不管项目实施与否都会发生的现金流动则应排除在外。

至于项目评估中的税收问题，有的税收效应由税后现金流来反映，而另一些税收效应则

由税后贴现率( the after - tax discount rate)来考虑，即用税后贴现率去评估税前现金流。

第二部分贷款项目评估

第五章贷款项目评估操作指南：掌握贷款项目评估操作流程

1、借款人的评估

一、借款人概况

1．基本情况

是对借款人基本情况进行的全面、简要介绍，主要涉及以下内容：

(1)借款人的基本情况(2)借款人的资金到位情况(3)借款人的职工构成情况。(4)介绍借款人的生产能力及生产规模及产品相关情况。

2．行业情况及地位

3．投资情况

4．管理者素质评价

5．借款人与银行的关系

二、偿债能力分析

1）资产负债率；2）产权比率；3）利息保障倍数；4）流动比率；5）速动比率；6）现金比率；7）现金流量分析；8）或有负债分析

三、获利能力分析

1）销售利润率；2）资本回报率；3）总资产报酬率；4）成本费用利润率

四、经营管理能力分析

1）应收帐款周转率；2）存货周转率；3）销售收入现金含量；4）其他应收款

五、履约能力分析

借款人履约能力分析主要是对借款人近三年对贷款的偿付情况、对其他债务的偿付情况及借款人与银行的合作关系等进行评价，对借款人的信用等级情况予以说明，并对借款人的全部存量贷款进行风险分类。

六、发展潜力分析

借款人的发展潜力分析主要是根据借款人所属行业发展趋势和产品销售前景、借款人近三年的发展规划、借款人近远期规划的合理性进行分析，综合评价借款人的发展前景。

同时对借款人发展潜力分析时还应涉及以下几个指标：

(1)销售收入增长率(2)净利润增长率(3)固定资产净值率

七、对新建或无法提供完整财务报表客户的重点分析

1．企业法人的性质

2．产权结构和注册资金的情况

3．主要投资者的资信情况

4．法定代表人和领导班子素质

2、项目概况评估

借款金额、期限、利率情况

用、还款计划是否符合国家产业政策

项目基本分析借款用途是否与实际用途相一致

国家审批规定借款人与用款人、还款人是否一致

项目进度、投资完成和各项资金到位情况

国家对一个行业采取的不同政策国家对项目所在行业的产业政策项目所在地的经济环境分析

对所在行业的影响和带动力：填补行业空白、带动行业发展，效益竞争力项目必要性项目的工艺技术及设备：先进性、成熟性、适用性

项目的建设和生产条件：承建单位、厂址选择、土地征用、原材料落实等

项目建设是否达到经济规模

项目环保方案是否获得环保部门的正式批准

3、产品市场评估

产品市场评估主要通过对产品所处行业概况的了解，市场供求现状的调查，供求发展趋势的预测，项目产品竞争能力的分析，项目单位营销能力的考察，判断项目产品销售市场的

4、投资估算和资金筹措评估

一、投资估算

项目总投资是指固定资产投资和流动资金投资之和。固定资产投资包括静态投资和动态投资两部分。投资估算评估主要分析项目工程内容和费用是否齐全，是否扩大规模和提高建设标准；有无重项、漏项和人为压低造价现象；取费标准和依据是否合理，是否任意扩大取费范围；投资构成比例是否合理。

（一）固定资产投资估算

固定资产投资由工程费用、其他投资费用、预备费用、固定资产投资方向调节税、建设期长期借款利息构成。工程费用又分为建筑工程费用、设备购置费用、设备安装费用。预备费用包括基本预备费用和涨价预备费用。工程费用、其他投资费用、基本预备费用、投资方向调节税等为静态投资。建设期长期借款利息、汇率变动部分和价差预备费等为动态投资。

（二）流动资金投资估算

合理的流动资金估算，有利于掌握项目的实际投资规模，防范项目的完工风险和资金风险。流动资金投资估算一般采取分项详细估算法进行评估。

1．流动资金投资估算公式、2．存货估算、3．现金估算、4．应收帐款估算、5．应付帐款估算

二、资金筹措评估

筹资评估是评估和分析各项投资来源、出资方式、项目资本金来源和比例是否落实和符合规定，对新建企业要着重对资本金来源进行分析和评价。筹资主要分为自有资金和借人资金两部分。

（一）自有资金评估

自有资金是借款人或项目承办人自己拥有的用于项目建设的资金。主要包括资本金及资本溢价、折旧和盈余等。自有资金评估主要是综合估算项目自有资金落实情况，包括是否到位或到位的可能性如何，自有资金是否达到规定比例。

（二）项目筹资估算

项目筹资主要是指项目承办人通过银行长短期借款、发行债券、融资租赁、补偿贸易、预售货款等方式筹措项目资金。项目筹资评估就是对筹措数额、筹措方式、筹资成本、计划安排等进行分析。综合估算项目借人资金落实情况，能否到位或到位的可能性如何。

5、项目效益评估（外汇平衡分析、盈亏平衡分析、敏感性分析）

一、外汇平衡分析

外汇平衡分析是对建设或生产经营中使用外汇的项目，通过编制外汇平衡表，对项目今后生产经营和还款的外汇平衡能力进行分析。随着我国外汇储备的增加，已经实行经常项目项下可自由兑换，不再要求项目一定要实现自身外汇平衡。这时外汇平衡分析的目的，在于判断项目可能面临的外汇汇率和利率风险，并通过敏感性分析预测外汇风险对项目效益的影响。

二．盈亏平衡分析

盈亏平衡分析是通过计算盈亏平衡点( BEP)以分析项目成本与收益平衡关系的一种方法。在盈亏平衡点上，企业的销售收入总额与产品销售总成本（含销售税金）相等，企业处于不盈不亏状态。盈亏平衡点通常根据正常生产年份产品产量或销售量、固定成本、变动成本、产品价格、销售税金及附加等数据计算，用生产能力利用率、产量、销售收入及销售单

价来表示。

三．敏感性分析

敏感性分析通过分析项目主要因素发生变化时对项目经济评价指标的影响程度，从中找出对项目效益影响最大的最敏感因素，并进一步分析其可能产生的影响。在项目计算期内可能发生变化的因素有产品销售收入、经营成本、固定资产投资、以及利率和汇率等。

敏感性分析通常是分析上述这些因素单因素变化或多因素一起变化对项目内部收益率产生的影响，银行则可以分析敏感因素的变化对贷款偿还期及其关心的其它问题的影响。项目对某种因素的敏感程度可以表示为该因素按一定比例时评价指标的变化（列表表示），也可以表示为评价指标达到某个临界点时允许某个因素变化的最大极限。

6、贷款担保评估（抵质押评估、备用信用证、安慰信）

一、抵（质）押评估

1．抵押物、质物是否符合国家政策、法律规定的范围，抵（质）押人对借款人提供抵（质）押保证的行为是否符合国家有关法律及行政法规的规定。

2．抵押人、出质人对抵押物、质物享有所有权或依法处分权的评估。

3．抵（质）押物是否易于保管、转让和变现的评估

4．使用权质押物的有效年限是否符合贷款要求的评估

5．抵（质）押率的合理性评估

二．备用信用证

备用信用证是指某一银行对开证申请人为贷款目的而开出的以一定条件为前提的信用证，这种信用证实际上相当于某一银行以其信用为开证申请人在其他银行的借款提供的担保，因此，银行可以在审查开证行的信用的基础上，接受以这种信用证形式的贷款申请。

三安慰信

安慰信系指一种保证书，母公司对子公司的借款不作正式担保，而代之以安慰信，安慰信本身不具备法律效力，仅是一种支持的承诺。

7、贷款风险评价

贷款风险评价是将项目贷款按五大方面、四类风险程度进行打分评价，风险评价五方面是：政策和地区性风险、借款人风险、项目风险、担保风险、其他风险。四类风险程度由低到高的顺序为：低风险、较低风险、较高风险、高风险。

1．根据对各类风险因素的评估结果，对该笔贷款进行风险评级打分。

2．根据贷款风险评价得分结果进行贷款分类，贷款风险级别共分为九级。各级贷款情况概述仅作为参考标准，贷款评级的主要依据是综合得分。

3．根据贷前风险分类结果，进行贷款最终决策。

(1)对于一至三级贷款，根据银行的承贷能力给予贷款支持。

(2)对于四至六级贷款，在落实风险防范措施后，适当给予贷款支持。

(3)对于七级以下的贷款，不予贷款支持。

综合上述分析，按照风险标准编制项目审查风险评级标准指标表。

第六章 投资项目评估中的风险问题

1、不确定条件下项目评估的几种方法

在投资项目的评估过程中，主要有两种方法可用来处理系统风险：一种是按风险调整现金流量，另一种是按风险调整贴现率。此外，为评估项目风险的影响，还可进行敏感性分析。

按风险调整现金流量本身又包括三种方法，即预期净现值法( expected net present value method)、确定当量法(cenainty equivalent method)和决策树法，同样，按风险调整贴现率本身也包括三种做法，即按风险报酬模型调整贴现率、采用资本资产定价模型来决定贴现率、按投资项目类别调整贴现率。

具体公式及计算见书P86页 第七章第一节 项目风险与投资回报 例7.1 7.1

第七章 跨国投资项目的财务评估

1、海外投资项目的融资结构问题

一、海外投资项目的融资结构

在评估海外投资项目时，与贷款的还本付息或与股利的派发有关的融资性现金流动，与国内投资项目的评估一样，一般也不进人项目净现值的计算过程。但是，假如海外投资项目的部分投入资本是由外国金融机构来融通的，或者是由外国参与合资或合作的企业作为股权资本( equity capital)投入的，那么，情况就会不一样。特别是在东道国政府实施外汇管制的情况下，这种融资政策或合资政策会明显地改变海外投资项目向母公司汇出的现金流量。

在东道国政府限制当地的外资企业每年向母公司出利润的数额的情况下，在评估海外投项目评估中的风险处理方法 按风险调整现金流量

按风险调整贴现率 预期净现决策

按风险报酬模型调整贴现资本的加权平均确定当量

资产定价模型

资项目时，应该把来自于东道国的融资性质的现金流量包括在项目净现值的计算过程中。当然，在东道国不存在外汇管制的情况下，就没有必要考虑融资性质的现金流动。

二、海外投资项目的融资结构与贴现率

我们假定，母公司在进行项曰投资时打算发挥财务杠杆的作用，使用一部分债务资本。在这种情况下，投资项目所使用的贴现率就不应该是全部股权资本融资的贴现率，而应该是资本的加权平均成本。换言之，所使用的贴现率不仅要能反映项目的营业风险，而且还应包括财务风险。不仅如此，假如母公司在对海外项目进行投资决策时决定使用一部分东道国货币的借款，而不是母国货币的借款，这时，站在母公司的视角，除了使用资本的加权平均成本作为分母之外，分子所使用的应该是：项目产生的现金流在对当地货币的债务支付了利息之后，可用来向母公司汇出的那部分可得资金。

三、外投资项目评估的其他原则

海外投资项目评估另外还有一条原则：只有那些由投资项目所引起的现金流动才应包括在NPV的分析之中，那些不管项目实施与否都会发生的费用或现金流出则应排除在外。

具体计算见书P121 第八章第二节海外投资项目的融资结构问题例8.7 8.8 8.9 8.10

第三部分并购项目评估

第八章并购贷款的形式、特点

1、并购贷款的主要形式

（一）过桥贷款

在并购交易中，时常会因为中长期资金作出决策需要较长的周期，而交易本身因为某种原因，需要立即获得一笔资金，或需要通过一笔资金解决燃眉之急，而做的一种过渡性的短期贷款安排，即过桥贷款。过桥贷款常见操作模式为：并购方确定交易进行后，由于暂时缺乏满足交易的过渡性资金，于是需要一个资金提供者充当临时贷款人的角色。

（二）定期贷款

定期贷款是指，贷款期限在2~3年至10年内，贷款银行和借款人确立一个约定额度和持续时间，在这个时间内，借款人有权按照约定获得贷款资金。定期贷款允许借款人在借款的最大允许总额范围内，可以根据商业需要，提取贷款承诺资金总额中的全部或部分。

（三）银团贷款

银团贷款又称为辛迪加贷款( Syndicated Loan)，指由一家或多家银行牵头，多家银行联合组成贷款集团，依据同样的贷款条件并使用一份共同的贷款合同，各自按一定的比例，共同向借款人提供的一笔中长期贷款。

（四）杠杆贷款

杠杆贷款，指的是除了垃圾债券外的一种杠杆融资产品，一般指贷款利率为伦敦银行间贷款利率加150个基点或更高利率的贷款。这类贷款因为借款人本身已经大量负债，或者其负债已和其经营业务不平衡，银行认为其贷款违约风险较大，通常收取比一般贷款更高的利息。

（五）有担保和无担保贷款

按照贷款是否需要担保，可分为有担保贷款和无担保贷款。

有担保贷款方式是指借款人或保证人以一定财产作抵押或质押，或凭保证人的信用承诺而发放贷款的贷款方式。

无担保贷款则不需要任何抵押或质押，其中，个人无担保贷款在海外成熟市场上是一种常见且被广泛接受的金融工具。

（六）债务重组式贷款

指在借款人发生及预见其可能发生财务困难或借款人、保证人发生资产重组，致使其不能按时偿还银行货款的情况下，银行为维护债权和减少损失，在切实加强风险防范的前提下，与借款人达成修改贷款偿还条件的协议，对借款人、保证人、担保方式、还款期限、适用利率、还款方式等要素进行调整。

第九章并购贷款风险管理基础

1、并购贷款中风险评估（股票支付、现金支付、混金支付）

并购是一种金融交易。同其他交易一样，并购也要支付，并购比较常用的支付手段有三种：一种是股票支付（俗称“换股”）；一种是现金支付；再就是混合方式（即股票加现金方式）。

（一）股票支付

，股价在每个时刻是波动的，大规模换股后，公司股价的波动情况是不可预测的。因此，使得收购成本难以确定，随着股价的波动，换股方案将不得不经常调整。同时，被并购方股东得到新公司的股票后依然面临股价波动的风险。

（二）现金支付

现金支付是更加直接了当的并购支付，也就是直接用现金收购目标公司的股份或资产。采用现金支付方式风险也是存在的，对于规模较大的并购，现金支付方式会给并购方带来巨大的融资压力，产生很大的并购风险。如果在跨国并购情形下，采用现金支付意味着并购方面临着货币的可兑换性风险以及汇率风险。

而对于股票加现金的混合并购支付方式，有利于活跃上市公司并购市场，发挥证券市场优化配置资源的功能。那么在股票加现金的并购中，商业银行可能会评估：①并购双方的未来现金流及其稳定程度；②并购股权（或资产）定价高于目标企业股权（或资产）合理估值的风险；③并购双方的分红策略及其对并购贷款还款来源造成的影响；④汇率和利率等因素变动对并购贷款还款来源造成的影响。正如上述分析的股票和现金支付风险一上列几项因素在股票加现金的并购中都可能出现并可能造成风险。

2、并购贷款中的其他评估

一、并购方的并购能力评估

并购方的并购能力，是并购方利用自身剩余资源完成并购活动的实力。评估并购方的并购能力，就是分别评估并购企业并购能力的各个要素。

1．并购中的财务资源

2．并购中的人力资源

3．并购中的实物资源

4．并购中的管理能力

5．并购中的信息资源

二、并购动机评估

在市场竞争日益激烈的今天，企业间的并购的确有不少是以获得战略性资源为目的，但是，并不是所有的企业并购案都是以获得战略性资源为惟一日标的。企业并购的目的多种多样，一般来看主要有这样几种：一是为了增强公司资产，获得更大的行业市场份额，二是通过收购其他行业的企业，把自己的企业影响和盈利渠道扩展到其他行业，三是控制关键的原材料、人力资源和知识产权等，压缩企业运营成本并为企业未来发展提供契机，这就是我们说的以获得战略性资源目的的并购，

对于准备提供贷款的银行而言，并购交易的所有重要环节无疑与银行都有巨大的关联性。根据我们的实践经验，起码在以下几个方面应当作为判断的基本重点：

1、对并购方的并购战略和并购能力的可行性进行系统检查，

2、对所有的法律、财务和商业尽职调查进行复核或补充调查。

3、对并购方案的可操作性、可行性进行论证。

4、对估值方法和估值结果，尤其是现金流预测实现的可能性进行验证。

5、对并购团队的战略研判经验和能力、执行能力、执业操守进行求证。

四、并购的协同效应评估

采取措施改善未来现金流，是贯穿并购始终的重要内容。存在改善机会，能通过价值创造产生更好的收益就是协同效应。

首先，并购方的战略和能力，决定并购后是否能产生协同效应，

其次，要考虑并购后产生的协同效应能否填平溢价。

第十章并购业务的要点

1、寻找目标企业

甄选合适的目标企业是交易成功最关键的因素之一。明确了并购目的之后，下一步就是寻找合适的并购目标。不同行业对企业并购有具体需求，不同兼并目的对并购也有特殊的要求，但还是可以总结出一些共同点。

1）行业及公司类型。2）销售额及利润率。3）地理位置。4）购买价格及贷款条款。5）管理优势及劣势。6）竞争对手的数量和实力。7）被并购企业的历史和声誉。8）责任争议。9）知识产权。

2、尽职调查（掌握其含义）

一尽职调查（Due Dili- gence Inve。tigation）又称谨慎性调查，一般是指投资人在与目

标企业达成初步合作意向后，经协商一致，投资人对目标企业与本次投资有关的一切事项进行现场调查、资料分析的一系列活动。尽职调查主要是在收购（投资）等资本运作活动时进行，但企业上市发行时，也会需要事先进行尽职调查，以初步了解该企业是否具备上市的条件。

3、企业价值评估

在企业的估价实践中有多种方法与技巧，广义可分成三种常用的估价模式：收益和资产模式、市场模式、现金流量模式。收益和资产模式在信息细致性方面不如现金流量模式，且准确性稍逊。值得注意的是，各种估价模式只是估价方法与技术，实践中对目标企业的出价在很大程度上取决于并购双方的实力、地位、谈判技巧及双方出让或受让的意愿等。

（一）基于收益的评估模式

使用收益模式评估目标企业的收益或资产时，要考虑收购方打算对目标企业的运作和资产结构所作的任何变动。运用合适的基准收益或资产增值率，将估计的收益和资产计入目标企业的价值。选择基准的增值率十分重要，若目标企业是私人公司或经营多项业务的企业时，可能会出问题。

1．市盈率(PE)

价格／收益比率，也称市盈率，表示企业股票收益与股票市场价格之间的关系。

市盈率=每股价格／每股收益=股票市值／股票收益

根据市盈率计算并购价格的公式为：

并购价格=市盈率×目标企业的可保持收益

2．运用PE模式评估目标企业的价值

运用PE模式有以下步骤：

(1)检查目标企业最近期的利润业绩，依托目标企业现有的管理层对未来业绩的状况进行预测。(2)详细分析在被收购的情况下，影响目标企业收益和成本增加或减少的因素。

(3)在并购之后对目标企业基本维持不变的基础上，为目标企业股东估计目标企业的未来及并购后的收益，这些收益就是目标企业股东所期望的维持或保持收益。

(4)选择一个标准PE。

(5)通过标准市盈率增加维持收益，以达到对企业的估值。

(6)确定购买价格。

（二）基于资产的评估模式

基于资产的评估模式以企业的资产及其市场价值之间的关系为基础。最有名的资产评估模式是托宾的Q理论( Tobin's Q)。这是企业市场价值对其资产重置成本( the ReplacementCost of Assets)的比率。资产重置成本是获取一项具有共同特征的资产的成本。

Q=企业市场价值／资产重置成本

在并购的情况中，托宾的Q值用来发掘价值被低估的企业。托宾的Q值也可像PE那样作为估价工具，然而选择基准Q值比选择PE更难。就算经营同样的业务，不同企业的资产结构也各不相同，而且为隐含的增长期权估值并非易事，不同企业面临的未来增长期权并不总是一样。

（三）市场模式

市场模式是通过股票市场或并购市场来估计目标企业的并购价值。运用市场模式进行价值评估的前提是：股票市场或并购市场发达、有效、交易活跃。市场模式既可用于上市公司的估价，也可用于非上市公司的估价。对非上市公司的估价，需要从股票市场上寻找“参照公司”，或者从并购市场上寻找“可比案例”。

（四）现金流量贴现法(DCF)

现金流量贴现模式的一般估价公式如下：

V= FRt/ (l+i)t

式中：V为企业的价值（或某部分权益的价值）；

FRt为第t年的回报(Future Returns)：

i为相关的折现率。

贴现模式又可分为三种具体的模式：①现金流量贴现模式( Discount Cash Flow Model，DCF)；②收益贴现模式；③股利贴现模式。

4、交易结构设计

所谓结构设计是指买方或卖方为完成一个企业的最终交割而对该企业在资产、财务、税务、人员、法律等方面进行重组，设计出一个更易为市场所接受的“商品”的过程。企业的兼并收购中的结构设计是由并购交易的特性决定的，企业不是一个标准化产品，而是一个动态的系统。交易的可量化度和准确性方面仍然留下很大一块相当模糊的空间，结构设计就是将这块模糊的空间尽可能地澄清，使买卖双方比较容易地找到利益的平衡点。

结构设计主要有以下原则：

（一）综合效益原则

企业开展并购活动，虽然直接动因各不相同，但基本目的却是一致的，即通过资本结合实现业务整合，以达到综合效益最大化，包括规模经济、财务税收、获得技术、品牌、开发能力、管理经验、营销网络等。

（二）系统化原则

结构设计通常要涉及六个方面的问题：第一，法律；第二，财务；第三，人员；第四，市场网络；第五，特殊资源；第六，环境

（三）创新原则

所谓创新就是在复杂的条件约束下，找出买卖双方的契合点，或在现有的法律结构的缝隙中寻找出实现并购的最佳途径（最经济、最易实现）或构建反并购的屏障。

（四）稳健原则

通常并购活动中，在未完全调查清楚目标企业真实情况（有些方面很难在短期内了解清楚）或交易双方对未来经营策略可能难以达成共识的情况下，结构设计一般考虑分段购买或购买选择权( Option)的方案，以有效控制交易风险。

第六节并购完成后的整合

并购交易双方根据尽职调查和结构设计的结果谈判签约并执行交易之后，并购方将面临并购后的整合问题。

（一）业务战略整合

企业业务战略整合是指并购方企业在综合分析目标企业情况后，将目标企业纳入其战略之内，使目标企业的所有资源服从并购方企业的总体战略以及为此所作的相应安排与调整，使并购方企业的各业务单位之间形成一个相互关联、互相配合的战略体系，从而取得战略上的协同效应的动态过程。

（二）公司治理结构的管理整合

对于刚刚完成并购的公司来说，公司治理结构的管理整合，主要是解决董事会的职责、

经理层的组建和到位、股东利益的保护，以及内部风险控制等问题。

（三）人力资源的整合

跨国并购和跨所有制并购失败的原因很多，但关键问题之一就是人力资源整合的失败。并购后，人力资源的整合有两个方面的内容，一是外部整合，使并购双方人力资源的作用与并购的目标相整合；二是内部整合，使并购后新企业的人力资源管理的各种活动形成一个高效的工作系统。

（四）企业文化的整合

文化差异是并购失败的主要原因之一，所有成功的多元化并购都需要有一个共同的团结核心，即有一个共同的文化或者“文化上的渊源”。影响企业文化的因素除了传统之外，还包括企业规模、企业性质、企业成立的时间、企业所处产业、地理位置等。企业文化的整合一般包括三种方式，即一种文化强加给另一种文化、两种文化并存并初步融合、创造一个混合型的文化。

（五）产品与市场营销的整合

产品和市场营销的整合，首先，从对产品或服务的分析评估开始，在此基础上，对产品进行组合管理。其次，应该对营销过程进行整合，最后，应该对市场营销管理机构进行整合，根据并购后新企业的实际需求设置合理的部门和组织机构。

（六）供应商的管理整合

企业完成并购后，对供应商的管理整合做的第一项工作应该是基于企业的业务定位和计划对现有并购与被并购企业的供应商进行评估，决定需要保留下来的供应商和不需要保持业务的供应商的名单，并重新与前者建立战略联盟关系。

（七）财务与会计的管理整合

财务政策的管理整合至少包括投资管理、实物资产管理、货币资产管理和收益分配管理的整合。会计政策的管理整合至少包括在企业内部实行统一的会计政策和内部会计报表。

第十一章并购贷款风险的事前控制

1、约定担保和优先债权条款（掌握其含义）

一、约定担保条款

我国规定，商业银行应要求借款人提供充足的能够覆盖并购贷款风险的担保，包括但不限于资产抵押、股权质押、第三方保证，以及符合法律规定的其他形式的担保。

这意味着并购贷款的借款人将至少需要提供以下一种担保：

1．来自并购方的抵押、质押或保证；

2．来自第三方的抵押、质押或保证；

3．未来获得的并购目标的股权、资产以及浮动资产担保；

4．上述两种或多种混合的共同担保。

（二）并购贷款担保的特殊性

如果说并购贷款是撬动并购交易的杠杆，那么并购贷款担保就是这个杠杆的支点。并购贷款的担保是控制并购贷款风险的重要环节，但与一般贷款担保相比并购贷款担保有着很大的不同。

第一，对并购贷款担保的相关要求要高于其他种类。

第二，目标企业可以为并购贷款提供主要担保，这是并购贷款担保的最大特色。

第三，并购贷款担保因为其所担保的借款人发生变更而呈现出的特殊性。

（一）国外优先债权的确定

从国外的实践来看，商业银行一般是以优先债的形式来发放并购贷款。所谓优先债，是指通过融资安排（主要是约定担保和限制性条款），来保障债权银行在借款企业清算之时，能够享有最高级别优先受偿权的一种融资工具。

优先债与我国的担保物权相比，最大的区别在干，可以直接排除同种抵押物上的各种债权而得到优先受偿，这大大地降低了并购贷款的风险，提高了商业银行参与并购融资的积极性。

（二）我国的相关规定

1、《物权法》第194条规定，抵押权人可以放弃抵押权或者抵押权的顺位。而且，经其他抵押权人书面同意，抵押权人与抵押人可以协议变更抵押权顺位以及被担保的债权数额等，并对其他抵押权人生效。

2、我国并购贷款关键条款的规定，引入了西方优先债中的限制性条款概念。

3、规定进一步明确了银行在并购贷款出现不良时，“依法接管企业经营权”的权利，毫无疑问，这对于我国银企关系的定位是一项重大的突破。

2、其他风险控制措施

一、借款协议中的财务指标约定

在监管部门和银行确定的风险控制指标基础上，根据并购双方的交易，确定测定并购后借款人（并购方或控股子公司或新设收购目的公司或合并后的企业）的相关财务指标的数值或计算公式，并约定指标低于约定目标时，或处在不同区间时，可以采取的相应措施，例如，停止继续放款、增加额外担保、支付违约金等。

二、约定信息披露条款

我国规定，商业银行应在借款合同中约定，借款人有义务在贷款存续期间定期报送并购双方、担保人的财务报表以及贷款人需要的其他相关资料。

三、约定强制性还款条款

强制提前还款有两种情形，但后果不同，第一种情形，银行只是加快了收回贷款的速度，降低了暴露风险，第二种情形往往强制要求收回全部已经发放的贷款：

1．按照五级风险分类指引，借款人被归人正常级或关注级以下。

2．基于贷款条款的约定，由于贷款人的违约和非违约情形出现，贷款人要求提前还款，已经支付部分提前收回，终止后续贷款支付，

四、约定知情权和同意权条款

借款人应当确保贷款人的知情权或认可权，并通过完善债权人治理权落实：

◆为贷款人安排表决权委托，使债权人获得至少推荐一名董事席位的表决权，或／和至少一名监事席位

◆完善并购后企业的治理，设立独立董事席位，使债权人享有外部独立董事推介权

五、约定偿还计划

（一）一次性偿还。

（二）分期偿还。

（三）提前偿还。

六、约定提款条件

我国规定，商业银行应在借款合同中约定提款条件以及与贷款支付使用相关的条款，提款条件应至少包括并购方自筹资金已足额到位和并购合规性条件已满足等内容。

七、约定贷款用途条款

并购方或作为借款人的子公司／或目标公司应当对并购贷款的使用作出，如下承诺：1．贷款仅用于为完成本次并购交易，并完全依照所附的清单条件使用：

2．按照并购方案实施并购交易，未经贷款人的同意，不得改变并购双方的交割、价格、担保和违约责任等实质性合同条件；

3．未经贷款人同意，不得改变资金支付方式、分期支付额、支付时点，除非这种改变更有利于贷款资金的安全，并且事先经过了贷款人同意：

4．并购贷款不会用于上述以及贷款人同意的其他任何用途。

3．在贷款存续期间，并购方或并购后的控制人，不会以任何方式使用并购目标的资产和资金；

4．超过约定额度的资本支出、租赁或服务采购费用、为其他人提供借款；

5．某些特别交易应主动取得债权人的同意：

第十二章并购贷款风险的事后管理

1、银行的特殊控制措施

一、加大债权人治理

贷款银行如何基于企业现状、公司治理现实，在现有法律框架下，从事后被动治理，向事中、事前主动治理移转，对于防范贷款风险是非常重要的：

1．对整体交易方案进行审查、评估，提出修改建议，聘请并购专家（具有并购经验的投资银行家、法律专家、审计师或有行业经验的管理专家）作为代表，对交易的实施，尤其是交割过程、并购整合行动，进行动态跟踪和监督；

2．要求并购方引入一个股权投资者或者非关联的合作伙伴，作为并购方或特殊目的公司的股东；

3．根据需要可以获得以下的表决权受托票，间接享有公司经理推举和罢免提议权：4．由于并购交易出现异常或交易放弃，交割完成后没有实现预期，和／或企业经营指标没有实现，企业的营业利润和预测不符，并且，可能或已经影响偿债能力的情况下，有权根据事先的约定，要求借款人和担保人立即偿付贷款，同时，将企业移交给第三方托管人经营，或在第三方监管下负责企业的日常经营活动，以及其他事先约定的措施。

5．贷款银行可以向法院申请进入接管程序。

对于申请并购贷款的借款企业而言，上述部分治理措施，虽然限制了并购方的完整控制权，但这类加强治理的措施，增加了贷款银行（当然也包括其他投资人的信用评价）的信任，也有助于促进交易更加安全地进行。

二、企业经营权接管

我国将银行接管企业经营权作为不良贷款处理举措之一是其一大亮点，暗示着我国银企关系的重新定位。然而，由于现行的相关法律还有待完善，银行在接管企业经营权的时候，尚需提高警惕。

第一，银行接管企业经营权存在较大的制度性障碍。

第二，银行也是企业，追求利润，只有在积极出击更有利可图时，银行才有动力去接管企业，所以，接管企业经营权之前，银行应当注意对接管的成本与接管后的预期效益进行评估与权衡，坚持“有所接，有所不接”的原则。

第三，接管企业经营权的方式上，银行应注意个案的特殊性，并进行创新性的探索，可以尝试以利益相关者共同治理的理念来接管企业。

最后，接管企业能否成功的关键在于人才，一般来说，作为接管经理应当具备强烈的使命感、较高的情商，并能懂一些被接管企业的业务。