我国医药行业上市公司企业价值评估方法研究毕业论文

我国医药行业上市公司企业价值评估方法研究

——以同仁堂公司为例

摘要

企业价值评估越来越受到企业管理者和投资者的关注，成为了财务管理、投资决策的重要参考依据,同时为企业间的并购重组、股权交易等活动提供了有效的估值依据。我国的资本市场日益成熟，在借鉴国外已有的价值评估理论和方法的基础上，应该建立起自己的一套估值方法和理论体系。

医药行业作为我国国民经济重要组成部分，对经济建设和发展起重要作用的行业,对医药行业的研究具有现实意义。本文通过对国内外企业价值评估的研究成果进行归纳总结，分析比较现有的三大方法——成本法、市场法和收益法的适用性和不足点，提出适合一定评估目的下的所选企业——同仁堂公司的价值评估方法，即现金流折现法，通过对现金流折现模型中各参数的预测和估算，最终得到同仁堂公司整体价值，并与公司账面价值相比较，找到运用该评估方法存在的不足和应该注意的问题。

文章第一部分从总体上阐述了本文的选题背景和研究意义，并综述了国内外企业价值评估方法的相关文献；第二部分主要是全文的理论基础，解释了企业价值评估相关的基本概念以及现行的基本方法；第三部分则是针对我国医药行业的行业分析，以及医药行业上市公司评估方法的选择；第四部分是案例分析，本文选择了同仁堂公司作为估值对象，假定评估目的，选择评估方法，构建评估模型，预测未来自由现金流、折现率等参数，估算企业整体价值，并对结果进行评价；文章最后一部分是对全文的总结，提出研究过程的不足之处，为未来的研究方向给出建议。

关键词：企业价值医药行业现金流折现法

Abstract

Enterprise valuation has been taken more and more attention to corporate managers and investors, also, it has become an important reference for financial management, investment decisions, as well as activities in mergers and acquisitions, equity trading and other enterprises to provide an effective basis for valuation. China's capital market has become more mature, on the basis of the existing valuation from abroad theories and methods. We should establish a set of valuation methods and theories in China.

The pharmaceutical industry as an important part of our national economy, playing an important role in economic construction and development of the industry, the study of the pharmaceutical industry has practical significance. Based on the research results of enterprise valuation summarized, analyzed and compared three methods available - cost approach, market approach and the income approach. And put forward the right approach for the specific purpose- TRT's valuation methods, namely discounted cash flows, discounted cash flow through the model prediction and estimation of the parameters, and ultimately get the overall value of the company Tong Ren Tang, and compared with the company's book value, find the use of the assessment inadequate and should be noted methodological problems exist.

The first part describes in general the background and significance of the research, and reviewed the relevant literature enterprise valuation methods; the second part is the theoretical basis of the full text, explains the basic concepts related to business valuation and the current basic methods; the third part is for China's pharmaceutical industry, industry analysis, as well as the pharmaceutical industry companies choose assessment methods; the fourth part is the case analysis, we selected the company as a valued object TRT, assuming evaluation purposes, select assessment methods, building evaluation model to predict the future free cash flows, discount rates and other parameters, the estimated overall value of the enterprise, and the results were evaluated; the last part of the article is a summary of the full text of the proposed inadequacies of the research process for the future research directions are given recommendations.

Keywords: Enterprise Value, Pharmaceutical Industry, Discounted Cash Flow Method

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3）其它

目录

摘要 (1)

Abstract (2)

目录 (3)

1 绪论 (7)

1.1选题背景及研究意义 (7)

1.1.1选题背景 (7)

1.1.2研究意义 (7)

1.2文献综述 (8)

1.3研究方法和文章结构 (10)

2 企业价值评估的理论基础 (11)

2.1企业价值的基本概念 (11)

2.2企业价值评估的基本概念 (11)

2.3企业价值评估的方法评析 (12)

2.3.1成本法 (13)

2.3.2市场法 (13)

2.3.3收益法 (14)

3 我国医药行业上市公司价值评估分析 (17)

3.1我国医药行业现状分析 (17)

3.1.1行业现状 (17)

3.1.2我国医药行业特点 (18)

3.2我国医药行业上市公司价值评估时应考虑的主要因素 (19)

3.3医药行业上市公司评估方法的选择 (19)

3.3.1医药行业上市公司价值评估方法选择中需要考虑的因素 (19)

3.3.2评估方法的选择 (19)

3.3.3收益法基础下评估模型的选择 (20)

4 案例分析——以同仁堂公司价值评估为例 (21)

4.1同仁堂背景简介 (21)

4.2基于自由现金流量模型的价值评估 (21)

4.2.1预测未来自由现金流量 (22)

4.2.2折现率的确定 (24)

4.2.3估算企业价值如下表4.6所示 (28)

4.3案例评价 (28)

5 结论 (29)

5.1研究过程中的不足之处 (29)

5.2评估该类企业应该注意的问题 (29)

5.3对未来研究方向感的建议 (30)

参考文献 (31)

附录 (33)

1 绪论

1.1选题背景及研究意义

1.1.1选题背景

医药行业是我国国民经济的重要组成个部分，是传统产业与现代产业相结合，一、二、三产业为一体的产业。医药行业对于保护和增进人民健康、提高生活质量，为计划生育呢、救灾防疫、军需战备以及租金高紧急发展和社会进步均具有十分重要的作用。随着国内人民生活质量的提高和对医疗保健需求的不断增加，我国医药行业越来越受到公众和政府的关注，在国民经济中占据着越来越重要的位置。

2013年，在世界经济“弱复苏”、国内宏观经济增速放缓的背景下，医药工业继续保持着较快增长，主营业务收入突破2万亿大关，如图1.1。技术创新、质量提高、国际化等“十二五”重点任务也取得了突出进展，但经济增速出现回落，原料药产能过剩等问题依旧突出，医药工业调整结构和转型升级的任务更加紧迫。2014年，我国医药行业整体放缓，工业总产值增速一直徘徊在15%-17%左右1。在增速放缓的大局势面前，越来越多的医药企业跨界到大健康领域。

图1.1 2006-2012中国医药行业工业总产值（数据来源：国家统计局）医药行业被称为永不衰落的朝阳产业，未来医药行业的总体发展趋势非常明显，人口老龄化、城市化、健康意识的增强以及疾病谱的不断扩大促使医药需求持续增长；生物科技的发展使得供给从技术上能够保证医药创新研发，满足医药需求；而政府对医疗投入的不断加大提供了满足需求的资金。“十三五”将成为医药行业发展的关键时期，也是行业大有可为的战略机遇期。

1.1.2研究意义

企业经营者在进行经营管理决策时必须对企业的价值定位有着清晰的认识，只有这样，企业的经营者在制定的企业发展战略时才能结合企业自身的特点，从而使制定的发展战略能够真正促进企业的发展，这就为企业价值评估方法的研究提供了现实需求。

随着我国证券市场的发展,企业价值评估日益成为我国评估行业快速发展的领域之一,以高科技企业为代表的非传统行业为企业价值评估带来了更为广阔的研究领域,目前,评估理念

1https://www.360docs.net/doc/758841268.html,/hlwfzyj/hlwxzbg/hlwtjbg/201403/t20140305_6240.htm

和技术方法已经与传统的评估方法有较大的不同。企业价值评估起源于资本市场比较发达的西方国家,经过几百年的发展他们已经建立了比较完善的企业价值评估理论和方法体系。而在国内由于我国资本市场的不健全,产权交易市场正在逐步发展中,评估理论研究不够深入,

评估方法体系还不成熟,评估准则尚未建立,在企业价值评估工作中存在着诸多问题。因此,

研究适用于我国企业的企业价值评估方法模型,是非常紧迫和必要的

对上市公司价值进行评估是当前所有投融资和交易的前提,公司估值有利于我们对公司或其业务的内在价值(intrinsic value)进行正确评价,从而确立对各种交易进行定价的基础。同时，对外部投资者而言，有利于为投资者提供有用信息，广大投资者可以依据上市公司价值评估出的数据,与现行股票市场情况进行比较,从而做出是否投资决定,避免盲目决策造成的经济损失。

本文以我国医药行业企业价值评估方法研究作为选题,综合国内外已有研究领域的基础上,通过理论描述、案例分析等方法,从而找到适用于我国医药行业上市公司企业价值评估的理论方法及模型,以期对我国企业价值评估提供一定的借鉴思路和方法。

1.2文献综述

国内外学者对企业价值评估做了深刻的探讨，也研究了大量的企业价值评估的方法。通过对国内外文献的阅读，不难发现不同类型的价值评估分析方法各有所长，但由于其侧重点的不同，也存在一些不足之处。国内的市场法研究虽然提出运用直接市场数据法对中小型非公开上市公司进行企业价值评估，即通过对目标企业与交易数据的比较分析估算目标企业的评估值，这在资本市场较发达的国家和地区有着很广阔的应用范围，但是对于资本市场发展尚不成熟的我国来说，市场法的应用具有很大的局限性。

期权定价有其自身的局限性，期权定价理论建立，在可运用标的资产和无风险资产构造的等价资产组合，对于上市公司这是充分可行的，但对于没有公开市场的中小型公司则无法运用，同时，期权定价理论要求资产价格变化是连续的，并且方差己知，在有效期内不变，这些都制约了期权定价方法在中小型企业价值评估领域的应用。把待评估企业的资产分解为不同形态再进行单独评估的方法更不足取，它没有考虑到作为企业整体资产的集合效益，只能适用于要破产清算的企业价值评估。

一、国外学者的相关研究综述

艾尔文.费雪(Irving Fisher)认为,收入种类繁多,包括工资、股利、利息、利润等。当货币收入大于实际收入,人们会储蓄或投资,可产生系列未来收入,因而资本价值实质就是未来收入折现值。1906年,费雪在其著作《资本与收入的性质》中,将“资本”定义为能在一段时间内提供服务的财富,将“收入”定义为服务流量超过必要的维持和更替费用的余额。在费雪1907年的《利息理论》中,第一次提出“收入是资产提供的服务”,建立了直接资本化法的数学方法和观念。

企业价值评估的产生和发展是与经济学中价值理论有着很深的历史渊源,1938年威廉姆斯博士在《投资价值理论》一文中,首先提出了企业价值观点,开创了内在价值理论的先河。文中提出的现金流价值评估模型是以后很多折现法估值模型的衍生基础1。

莫迪里安尼和米勒（1958）在《资本成本、公司理财和投资理论》中提出了著名的MM 理论2：“投资决策和未来收益及市场风险是共同影响企业价值的三大因素，在均衡状态下，企业的公平市场价值等于其未来收益按与其相应的风险报酬率进行折现得到的资本化价值”，首次回答了不确定情况下企业价值与企业资本结构的关系问题，精辟论述了企业价值评估与企业资本结构之间的关系。莫迪里安尼和米勒（1961）发表了论文《股利政策、增长

1William Sharpe. 196.1. Investment portfolio theorem and capital market. John Wiley. 24:]046-117

2Franco Modigliani and Mertor Miller. 1958. Capital costs, enterprise finance and investment management Journal of finance. 13:257-336

和股票价格》，提出MM 理论的无税模型，即在无税无交易成本的完全竞争的完善市场条件假设下，企业的公平市场价值与其资本结构无关，股利政策的改变不影响企业价值,企业的公平市场价值等于其未来收益按企业平均资本成本折现。

1973年,美国科学家布莱克和迈伦·斯克尔斯创立了Black-Scholes(B-S)期权定价模型,形成了以期权理论为基础的期权定价评估方法。从此,只要是以市价价格变动来定价的衍生金融工具都可以使用期权法进行合理定价,并可一定程度上规避不确定因素干扰。

汤姆·科普兰、蒂姆·科勒等人(1990)在《价值评估：公司价值的衡量与管理》一书中设计出一种价值评估模式，该模式综合了自由现金流、MM 理论、加权平均资本成本等前人的研究成果，确立了企业价值取决于企业的未来现金流量的以投资收益为核心的价值驱动观点，书中完整地阐述了自由现金流量的计算公式1。

Bradford Comell在《cooperate Valuation》中全面系统地阐述了企业价值评估的各种方法,他把当前己存的评估方法分为四类:(1)账面价值调整法。即在直接将企业所有发行在外的证券账面价值简单加总的基础上,再对账面价值加以调整;(2)市场价值法。即加总企业发行在外的所有证券的市场价值;(3)比较法。即通过可比公司的企业价值间接推算目标企业的价值;(4)现金流量折现法,通过预测企业的未来现金流量,使用合适的折现率对其折现加总求得企业价值。

二、国内学者的相关研究综述

我国资产评估行业起步于20世纪八零年代末九零年代初,随着经济体制改革的深入,公司之间合资合作、兼并、破产等经济行为和产权变动日益增多,这些都建立在对公司价值的合理确定基础上。

由于西方专家学者对于价值评估研究的进一步深入，新的评估方法也层出不穷，国内学者也深受影响，越来越注重企业价值评估方法的引进与研究工作。但是，尽管近年来我国在相关领域的研究取得了长足进步，客观地讲，我国对企业价值评估方法主要注重于理论上的研究，实践的操作较少。对目前主要的企业价值评估方法的研究可以总结如下：（1）以现金流量为基础的价值评估方法

张先治(2000)在《论以现金流量为基础的价值评估》中详细介绍了以现金流量为基础的价值评估的意义、程序与方法，并初步给出了评估参数，如现金流量、折现率、评估期的确定方法。颜志刚(2001)在《企业价值评估中自由现金流量分析》里对企业价值评估中自由现金流量进行了分析，他认为企业价值主要取决于未来的自由现金流量，而自由现金流量是企业经营产生的现金流量。汪平2（2003）在《财务估价论——现金流量与企业价值研究》中提出，财务估价一般分为两类：一是在企业并购活动中，作为买者一方的企业对目标企业价值的估价;二是指管理当局对其所在企业的价值的估价，并据此做出科学、合理的管理决策，促进企业价值最大化目标的实现。董直庆、赵振全(2004)在《考虑破产风险的MM模型与公司价值评估》中利用MM模型对公司价值评估进行了实证分析，重点探讨了存在破产风险的情况下，企业价值评估模型的改进方法，他们考虑了破产风险的存在，增加了破产风险成本参数，对MM模型进行了修正。李延喜等（2005）提出了企业价值评估模型研究的新方法，即基于动态现金流量确定模型框架。章天春（2007）选取32支行业分布广，具有代表性的股票采用自由现金流量折现的方法进行分析，并对结果与股票市价进行比较，认为采用折现现金流的方法评估结果与市场表现有很大相关性。祝涛（2007）从现实运用着手，分析了自由现金流量指标在运用过程中的难点并提出了相关对策。

（2）以期权定价理论为基础的价值评估方法

1McKinsey&Company lnc.，Tom Copeland and Tim Koller. 1976. Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies. Wiley. 17: 189-27

2汪平，2000，财务估价论，天津财经学院，24-27

李焰（2001）在《期权定价理论在企业价值评估中的应用——财务困境上市公司的股东权益价值分析》里进行了期权定价理论在企业价值评估中的应用研究。他认为企业价值应该分解为零增长价值和增长机会价值，并提出了用期权定价模型确定企业的增长价值。他通过对陷入财务困境公司的价值分析证明了资不抵债的公司股东权益价值大于零是合理的。这一结论也为陷入财务困境企业的并购重组提供了定价依据。杜彦鹏、陈迅（2001）提出利用经营期权评估方法对企业整体价值进行评估，他们在传统的现金流量贴现法基础上引入经营期权，较好地解决了企业发展机会的量化问题，为现金流量处于困境的企业价值评估提供了新思路。涂平晖、张子刚（2004）在《实物期权方法及其在战略收购中的应用》提出了利用增长期权进行企业价值评估的设想，弥补了折现现金流量法在面对企业经营灵活性时的固有缺陷。他们利用期权定价公式对具有增长期权的企业进行了估价，并对具有序列增长期权的企业价值进行了一些初步的研究。孙浩（2008)对无形资产的价值评估方法进行了研究，并尝试用实物期权理论来解决基于传统方法的评价层面上，难以准确评估无形资产的实际价值的状况。

（3）以经济增加值理论（EVA）为基础的价值评估方法

EVA价值评估理论为企业价值评估提供了一种新的评估思路。EVA概念最早由美国Stern Stewart & Company在吸收了MM理论精髓的基础上提出的，并把标准化的EVA作为公司业绩的新指标，创立了EVA价值评估方法。国内关于EVA理论的研究是近些年才开始的，而且主要集中于EVA价值相关性的实证研究。如王庆芳、周子剑（2003）以深沪两市1994年前有A股上市的174 家企业作为样本，采用横截面分析的方法进行研究，实证结果表明EVA指标与传统指标相比，在股票价格变动的解释方面EVA 具有较强的能力。李亚辉（2007）选取了2002年我国上市企业的数据为样本，通过实证分析验证了把EVA 运用于我国价值研究是有效的，同时证明了采用EVA 来衡量企业价值的优势。2009 年2月我国国资委发布了《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》，正式将经济增加值指标纳入了国有企业的业绩考核系统，这必然会引发国内理论界对经济增加值理论新一轮的研究热情。

不仅如此，我国近几年对企业价值评估的新研究也层出不穷，有创新性的研究：如，傅传锐（2009)认为在传统的实物资本（劳力、货币、生产资料）之外，还应加上智力资本，并尝试对智力资本的价值创造进行研究。王晓魏、陈慧（2011)研究了企业对其利益相关者承担的责任与其企业价值之间的关系，研究结果显示：企业承担的对不同利益相关者的社会责任与企业价值存在正相关性。同时也有对我国近几十年价值评估领域的成功总结：应尚军、袭国光（2011)总结了近20 年我国价值评估领域的发展及其成果，并对价值评估研究的前景进行了展望，认为基于成本和市场的评估方法急待创新。

1.3研究方法和文章结构

本文采用理论基础和案例分析相结合的研究方法，首先系统总结了国内外关于企业价值评估方法的研究成果，分析比较了现有公司价值评估的各种主要方法,选择我国医药行业具有代表性的上市公司,分别采用文献综述和理论陈述对公司价值评估相关理论基础进行介绍,并运用相对最优的评估方法进行案例研究和分析,以此实现对我国医药行业上市公司的价值进行估算。

文章的结构大概分为五个部分，第一部分是绪论，主要整理国内外关于企业价值评估的研究现状，以及研究这个问题的意义和背景，然后提出研究方法，整理思路。第二部分是理论分析，主要是企业价值评估的相关理论与方法的评析，以及主要模型的介绍。第三部分是对我国医药行业上市公司估值的分析，主要包括行业内分析，价值驱动因素，估值方法的选择。第四部分是案例分析，选取具有代表性的医药行业上市公司，运用选取的估值方法进行公司价值的估算。最后一部分总结研究成果，提出文中存在的不足，为以后的研究指明方向。

2 企业价值评估的理论基础

2.1企业价值的基本概念

“企业价值”这一术语在经济管理及投资分析中经常被使用,但其真正的内涵至今尚未有过比较统一的阐述,不同的领域有着不同的观点,在具体衡量企业价值时,存在着下列几种观点:

（1）从资产评估学考虑，企业价值就是企业整体的公允市场价值。

该观点从资产评估学的角度出发,认为企业价值就是“目标企业的整体价值”,这里的目标企业是指资产评估中的被评估企业;“整体价值”是相对于企业各部分价值或者各单项资产来说的,它是指企业这个有机整体的价值,而非各部分价值的简单加总;这里的“价值”,按照资产评估学的定义是指公允价值,是按照评估时点的市场公允价值作为参考,确定的目标企业价值。

（2）从会计核算角度,企业价值就是账面价值的加总

从企业会计核算的角度来看,企业价值是按照历史成本的原则,将企业全部资产的账面净值进行加总,它是一种静态的估值,不考虑市场的波动,是资产负债表中反映的全部资产的和,它是企业会计人员对企业资产的核算,供内部管理或者外部投资者使用的数据,虽可以作为价值评估时的参考数据,但原则上不能作为企业的价值。

（3）从投资分析角度,企业价值就是未来收益的折现值,是其内在价值。

从财务管理和投资分析的角度来看,企业的价值是指其内在的价值,是指企业在其存续周期内可以产生的未来收益或现金流量按一定的折现率折现的价值，是一种动态的评估值。约翰·威廉姆斯在《投资价值理论》一书中论述到,任何公司的价值都取决于在其资产的整个剩余期间所能产生的、以适当的折现率贴现的现金流量。与其它观点不同,内在价值的观点更加强调的是企业未来整体的盈利能力。

综合以上的几种观点,我们可以得出:企业价值并不是会计核算中的企业所有资产价值的加总,而是企业作为一个有机整体所表现出的创造价值的能力,是由企业未来获利能力及相关因素影响决定的现实的市场价值,也就是说,是其现有的获利能力价值和潜在获利机会的价值之和,是企业的内在价值。

本文中所论述的“企业价值评估”就是建立在内在价值理论的基础之上的,本文将依据此观点对我国医药类上市公司的价值评估进行相关的研究。

2.2企业价值评估的基本概念

1．企业价值评估的含义

《资产评估准则——企业价值》(2011)第二条指出,“企业价值评估是指注册资产评估师依据相关法律、法规和资产评估准则,对评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或者股东部分权益价值等进行分析、估算并发表专业意见的行为和过程。

汪海粟(2005)认为,公司价值评估是在一个既定的时点,对公司的整体价值做出评价,其实质是对各种契约或合同相对应的多种经济权利所反映的价值进行判断。

姜楠(2007)认为,“公司价值评估是对公司获利能力及其权益的评估”。由于本文研究对象为医药行业上市公司,是以公司为口径来进行写作的,而资产评估准则中统一为企业,因此本文没有全部采用资产评估准则的定义。

综上所述,本文认为,公司价值评估是由专业机构和人员实施的,依据公司拥有的全部资产状况和整体获利能力,按照特定目的采用特定方法对公司全部或部分价值进行综合估价的过程。

2．企业价值评估的对象

根据企业价值的涵义,企业价值主要是指一个企业整体的经济价值,这里所讲的整体价值并不是指企业各组成部分价值的简单相加,也不是企业各单项资产的叠加。这里涉及的“企业价值”是指企业作为一个有机的整体,表现为企业通过自身的生产经营活动为股东或投资者创造价值、增加财富,因此企业价值评估的对象应该是作为一个有机整体的企业的自身价值。

3．企业价值评估的意义

根据国内外理论和实践,企业价值评估最终目的是通过定性分析和定量计算,对企业进行估值,从而为投资者和企业管理当局提供决策依据,其主要意义表现在以下几方面: （1）为投资提供决策依据

对于理性的投资者来说,基于价值的投资理念已经深入人心,企业价值应该是其投资依据的基础,投资者通过分析企业的内在价值，同时与市场上其它公司的价值进行比较,来确定是否对企业进行投资,应该说这是这是一种比较成熟的投资理念。企业价值评估理论和方法的发展为投资者提供了价值投资的方法和工具扩为其更好的投资提供了重要的决策依据。

（2）价值评估可以用于以价值为基础的管理

基于价值的管理理念在企业管理中已经得到广泛的认同,以开发企业潜在价值为主要目的的价值管理正在成为当代企业管理的新潮流。价值管理者认为,公司经营决策的基本点就是为股东创造价值,企业发展所追求的目标也是价值最大化,因此,企业价值评估为价值管理者提供了很好的测量工具和方法,通过对企业价值的评估,来发现管理的问题,来验证企业发展是否偏离了追求价值最大化的目标。因此,企业价值评估是基于价值管理的根本基础。

（3）评价企业经营业绩的重要指标

衡量企业经营业绩指标有很多,如毛利率、净资产收益率、净利润率等,这些指标的变化最终体现在企业价值的增加上,因此,企业价值评估为评价企业经营业绩提供了重要的指标。随着现代企业制度的建立和发展,公司治理结构发生了重大改变,企业经营权和所有权的分离,使得如何考核企业经营者的业绩成为重要的课题,由于企业价值的增值是企业发展的基础,因此,企业价值是经营业绩考核的基础,而企业价值评估为指标考核提供了重要的依据。

（4）为企业兼并收购提供价值依据

随着我国市场经济的发展,产权市场不断完善,资本市场日益活跃,企业并购重组业务迅速发展,而兼并收购中的一个核心问题就是对目标企业如何合理估价的问题,不论估价的高低都会影响并购成败,因此,企业价值评估理论的发展为企业收购提供了理论基础,价值评估也为兼并收购活动提供了决策支持。

2.3企业价值评估的方法评析

企业价值评估的方法是指评估人员估算企业价值的技术手段,综合了工程技术、统计方法、会计管理理论的基础上,按照企业价值评估的相关要求,运用企业价值评估的程序加以组合而形成的评估方法体系。总的来说，企业价值评估方法可归纳为三种基本类型,即市场法、成本法和收益法。下表2.1是对三种基本评估方法的介绍：

表2.1 企业价值评估三大基本方法

下面详细介绍各种方法的具体理论模型及适用条件。

2.3.1成本法

成本法是指将目标企业的全部资产按照评估时的现时重置成本扣减各项损耗来计算的方法。重置成本法是用现时条件下重新购置或建造一个全新状态的被评估资产所需的全部成本,减去被评估资产在实际使用过程中己经发生的实体性贬值、功能性贬值、经济性贬值,作为资产的评估值。成本法评估企业价值,实际上是在审计和资产清查的基础上,以资产负债表为基础,以企业的各单项资产为起点,对各项有形和无形的资产根据各自的特征和使用情况扣减必要的减值,最后将全部资产相加。其基本公式如下:

资产价值=重置成本-实体性贬值-功能性贬值-经济性贬值

使用成本法评估企业价值,具有客观性强、计算简单、资料获取相对容易的特点。但是使用这种方法进行评估时并非从企业整体的角度出发,而是将企业的资产简单加总,根据企业价值理论可知,一个企业的整体价值并不等于个单项资产的简单的加总,从严格意义上来说成本法并不是企业价值评估的合理方法。此外,它忽略了企业组织资本的价值(包括管理效率、智力资本、商誉、品牌等),与整体大于部分之和的观点相矛盾。

因此公司价值评估中的“资产基础途径”主要适用于破产清算等不可持续经营的公司价值评估,不再考虑资产的带来未来收益的能力,而只考虑它们的账面价值。

2.3.2市场法

市场法也称“相对市价法”,是指通过比较市场上相似或者相近的企业公允价值,经过类

比分析、适当修正而得到目标企业的价值,这是一种直接比较的评估方法。

运用市场法的前提条件是:第一,资本市场相对有效,能够在这个市场中实现对企业的合理估值;第二,资本市场相对理性,不会严重过高或过低反映内在价值;第三,有相当数量的可比公司存在,其中可比因素包括:公司的主营业务、资本结构、经营情况、发展潜力、管理方式等。

相对市价法的适用性是建立在成熟、有效证券市场基础上,且产权市场上企业交易案例丰富的前提下,市场越发达对目标企业的估值越准确。在市场经济比较发达的国家里,证券市场比较成熟,这个方法得到了广泛的应用。根据选取的财务指标变量的不同，市场法估值模型主要有：市盈率(PE)模型、市净率(PBV)模型、收入乘数(PS)模型。

1.PE模型

市盈率是上市公司常用的财务指标,市盈率=市价/盈利=每股市价/每股盈余。根据相对市价法的原理,可以得出PE的基本模型为：

目标企业价值=可比企业平均市盈率×目标企业盈利

2.PBV模型

企业净资产是企业价值的基础,若企业价值远高于净资产,人们普遍认为高估了企业的市场价值,反之亦然,因此用市价/净资产比率来评估企业的价值有一定的客观合理性。由于,市净率=市价/净资产，PBV企业价值评估模型为：

企业价值=可比企业平均市净率×目标企业盈利

3.PS模型

销售收入是企业价值的源泉，PS模型认为销售收入是决定企业价值的关键财务指标，市价/销售额称之为收入乘数。

企业价值=可比企业平均收入乘数×目标企业的销售收入

虽然市场法的使用简便、快捷、容易理解,但是在使用前提上的要求有时难以实现。例如,若资本市场不发达,交易量少,数据不准确,都无法实现对公司价值的合理反映;另外,价值比率取值的主观性使得其操纵空间大, 且世界上不存在完全相同的两家公司,因此比较调整的结果准确性难以保证。至关重要的是,市场法是以有效资本市场为假设前提,当市场不完全有效时,市场的价格并不能如实反映其内在价值,市场法的运用则显得局限性较大。而且从证券市场的历史来看,市场并不总是有效的,所以使用市场法需要特别谨慎

2.3.3收益法

资产评估中一种很重要的方法就是收益法,也称“收益现值法”,是指通过计算评估资产在未来尚可使用年限内的预期收益,并采用适当的折现率折现成现值,累计求和得出资产评估值的一种资产评估方法。企业价值评估方法中的“收益法”是指企业在其存续周期内产生的预期收益,通过适当的折现率变现的一种方法。其理论依据是现值原理,基本公式如下：

其中，V表示收益现值总和，即评估企业价值；A表示企业未来第t个收益期的收益额；n表示收益年限；i表示适当的折现率。

从上述模型中可以看出，被评估企业的价值取决于企业未来存续期限，折现率以及未来各期的收益额，那么运用该方法的一个必备前提是企业具有持续经营和盈利的能力，只有符合这个条件，使用收益法进行企业价值评估才会有意义。

现有的基于收益法的企业价值评估模型主要有以下几种：

1.股利贴现模型（DDM）

投资者购买股票通常获得两种现金流:持有股票期间的红利和持有股票期末的预期投资股票的价格,由于持有期期末股票的预期价格可以看作是由股票红利来决定的,因此,股票当

前的价值就等于其未来所得到的无限期红利的现值之和。

其中：V表示股权价值；

D t表示股票第t期分红；

K e表示股权资本成本。

股利贴现模型作为贴现现金流估值中的基础模型,其主要优点是形式简单、逻辑性强。但它的应用前提是要求公司有持续的股利分配政策,这在现实中的很多公司都难以满足。特别是在中国A股市场,上市公司热衷于发行股票融资,但不分红,这是一个普遍的现象。

2.股权自由现金流量贴现模型(FCFE)

依据公司所处增长的阶段及特点,可以分为三类:永续增长模型、两阶段增长模型和三阶段增长模型。永续增长模型假设公司未来会以某一增长率永远持续增长下去,其一般表达式为:

在股权现金流量模型中,公司价值对增长率很敏感。如果增长率为0,则该模型成为零增长模型;如果增长率接近折现率,则公司价值趋于无穷大,然而这种情况是不可能发生的。所以在股权现金流量模型中,对折现率和增长率的取值要求很高。

两阶段增长模型中的股权价值为预测期的股权现金流量折现值与后续时段股权价值的现值之和。

三阶段增长模型中的三个阶段分别是公司高速增长阶段、增长率逐渐降低的阶段和永续增长阶段。

在具体模型选择中应根据公司过去的经营业绩和当前发展状况,结合行业发展趋势与宏观经济环境特点,对公司的增、长情况作出判断,从而选择适当的增长模型。

3.公司自由现金流量贴现模型(FCFF)

基于公司自由现金流的贴现模型是目前评估方法适用范围最广,使用频率最高的主流模型,已经发展的相当的成熟,其基本的估值模型为:

其中：V=公司价值

FCFF t=公司第t期期末所能得到的自由现金流量;

WACC=公司加权平均资本成本

从公式中可以看出FCFF贴现模型主要由三个基本要素决定:一是预计的未来各期的自由现金流量;二是公司的加权平均资本成本;三是企业存续周期,若是持续经营,假定为无限期。

一般认为，使用公司自由现金流贴现模型进行估值时都假设公司是持续经营的，序续周期是无限的。根据企业存续周期内增长率的不同可以分为三类模型:稳定增长FCFF模型、两阶段FCFF模型和三阶段FCFF模型。

①稳定增长模型

主要用于发展相对稳定即处于“稳态”的公司的估值，这些公司的最大的特点是企业规模、效益、资本结构等相对稳定，其红利在预计很长一段时间内以某一稳定的速度增长。模型如下:

其中g n为永续增长率，使用这种模型有严格的适用范围和限制条件，此模型的适用性不太强。

②两阶段增长模型

所谓“两阶段”是指，公司初始阶段的增长率不是固定不变的而是随着时间线性下降的直到最终到达稳定状态，即该公司的发展氛围两个阶段即超常增长阶段和永续增长阶段。模型如下：

其中P n表示高速增长阶段期末公司的价值，该模型适用于具有下列特征的公司:公司初始成立时以较高的增长率发展，当公司规模扩张到一定程度，在市场中竞争优势逐渐丧失，预期增长率逐渐下降，最终趋于稳定。

③三阶段增长模型

该模型将公司发展分为三个阶段:保持高增长率的阶段、增长率下降的过渡阶段和永续低增长率的稳定增长阶段。模型公式为:

其中P n2表示过渡阶段未公司的价值，n1表示高速增长阶段的结束时间，n2表示过渡阶段的结束时间。

三阶段现金流贴现模型结合了前两阶段模型的特点，将公司发展前后经历分为三个阶段:保持高增长率的阶段、增长率下降的过渡阶段和永续低增长率的稳定增长阶段。企业价值等于超常增长阶段、过渡阶段的预期现金流的现值和最后稳定增长阶段开始时最终价格的现值的总和。该模型没有对公司的增长率强加任何的限制，认为在超常增长阶段很高，过渡阶段逐步降低，而在稳定增长阶段达到稳态。三阶段理论也符合一般公司的发展历程，但是需要较多的估值变量，增加了估值的难度。

4.经济增加值法（EVA）

EVA(经济增加值)是美国Stern Stewart公司首先提出的一种基于价值管理的业绩评价指标，其本质像经济学家所说的剩余收益或者经济利润。核心思想就是企业创造的税后净经营利润大于投入的资本成本时,公司为投资者创造财富。其基本的计算公式为:

EVA=税后净经营利润-资本成本

这里的资本成本是指公司所有投资者投入公司的全部资本,包括股权资本和债权成本。基于经济增加值的估值模型的理论基础就是公司价值等于当前投入资本的总额与公司未来创造的EVA的现值之和,基本模型是从收益现值法模型演变而来的。基本表达式:

公司价值=投入资本总额+未来EVA的现值。

3 我国医药行业上市公司价值评估分析

3.1我国医药行业现状分析

3.1.1行业现状

起步于20世纪初的我国医药制造业,经历了近百年的历史,从使用传统工艺到运用现代技术,到自主研发、自主创新,我国医药行业发展迅速,产量年均增长近18个百分点,高于全国同期工业年均增长速度约4个百分点。到2008年底,我国己拥有6700多个医药企业,医药生产能力逐步增强,原料药、化学、植物药、生产制剂药等二十四大类药物实现突飞猛进的增长,我国以成为世界原料药生产和出口第二大国,也是全球最大的制剂和疫苗产品生产国。2008年医药行业实现主营业务收入7586.2亿元,同比增长23.既;实现利润总额749亿元,同比增长23.5%。2009年1-5月行业实现主营业务收入3219.9亿元,同比增长18.1%;实现利润总额309.1亿元,同比增长16.8%。这说明我国医药行业处于发展阶段,效益逐步提高。

但是,我国医药行业也存在着诸多的问题。

第一,我国医药企业规模较小,规模效益不明显。到2008年底,我国已有6700多家医药生产企业,其中近9既的为中小企业,规模小,重复建设现象严重。近几年医药行业虽然了经历了几次比较大的兼并重组浪潮,形成了一批较大医药企业的,但是为适应国际市场的需求,产业格局有待进一步的改变。

第二.,我国医药产业行业集中度低,规模经济不明显。自前我国医药制造业前一百强在行业中的占比仅有40.6%,医药流通行业一百强占比仅为67.9%,比起美国、日本等医药强国这个份额差距还是很大,我国医药行业的集中度较低。

第三,我国医药行业创新能力不足。我国医药企业,生产的产品技术含量低,新药的研发水平有限,管理能力和经济效益明显低下。在医药行业中,开发一种新药一般需要近10年的时间,需耗资数亿人民币,我国医药企业研发投入较少,与发达国家相比,相距甚远,目前我国医药市场主要是以模仿和改进为主,具有自主知识产权的产品少之又少。这种状况导致我国医药企业处于国际竞争的劣势地位,限制了我国医药行业的发展。

第四,我国医药产业运行效率下滑。人们普遍认为,医药行业是高利润行业,这一趋势正在发生变化。图3.1是医药行业实现利润同比增长图,从2001年开始营业利润同比增长有所下降,2004-2008年同比增长均低于全国规模以上工业企业平均增长利润率。

图3.1 我国医药行业利润同比增长图

综上可知,我国医药行业在保持较高增长速度的同时,经济效益水平有所降低。

从中长期来看,我国医药行业将保持持续稳定的增长。随着医疗卫生事业的改革和发展,在“新医改”的大背景下,我国医药市场总体上继续保持旺盛的消费需求;居民生活水平的提高、药品销售结构的合理及非处方药品的快速发展将进一步扩大医药市场;社会医疗保险的覆盖和农村合作医疗制度的建立和完善,为医药市场开辟了新的发展空间。据国家发改委的有关数据显示,我国医药行业在今后5到10年内将会以大约17%的增长率发展,估计到2010年医药产业将成为继美国、日本、德国和法国之后的全球第五大医药消费和生产市场。

制药子行业发展来看,中国化学原料药的国际竞争优势明显,生物制药潜力巨大,国际市场中药发展前景广阔。“十一五”期间,在市场引导和产业政策支持下,我国化学原料药的国际市场占有率明显增加,一批具有自主知识产权的产品投入国际市场,提高我国医药行业的总体水平,巩固了我国化学原料药生产大国的地位:未来10年是我国生物制药的发展的关键时期,国家产业政策已经明确指出加大对现代生物技术产业化项目科研的补贴和资金注入,鼓励形成一批具有国际竞争力的生物类高新技术企业,因此生物制药的发展潜力巨大;国家医药产业政策中,鼓励中药迈出国门,走向世界,重点加强中药企业技术改进和研发能力,改进产品质量,进一步于国际接轨,实行“走出去”战略。

鼓励创新,加强知识产权保护。医药产业是高新技术产业,被称之为“朝阳产业”,创新和技术的改进、专利的研发是医药企业发展强大的根基之所在,国家医药行业“十一五”规划中,明确提出,鼓励创新,加强自主知识产权的保护,在市场和政策的导向下,发展形成一批具有国际先进水平的医药企业,促进产业格局的变化,加快产业升级。

根据以上分析可知，我国医药行业正处于发展阶段，宏观和微观经济形势都比较有利，在未来几年我国医药行业有很大的发展前景,这些因素都要在估值时予以充分的考虑。

3.1.2我国医药行业特点

医药行业涵盖了中成药、西药、生化药和医疗器械等十几个门类,是结合了一、二、三产业为一体的产业,其行业运行不同于传统的产业,具有其独特的经济特征。

1.从市场结构的一般特征来看,我国医药市场,整体呈现不完全竞争特点,除个别区域和少数品种存在寡头垄断外,整体上竞争因素大于垄断。国内龙头医药企业在资金、技术、管理和品牌等方面优势明显,相互之间竟争激烈,其次,中国医药市场被公认为是世界上最具潜力的市场之一,入世以来,跨国医药巨头进军我国医药行业,使某些寡头垄断因素进一步的降低,加剧了国内医药行业的竞争。

2.医药市场进入、退出较高的行业壁垒。市场进入和退出壁垒,是指企业在进入或者退出某一特定行业或市场时遇到的经济、技术和行政法规等方面的阻碍,使其不能顺利的进入和退出。

3.医药行业属于朝阳产业,在行业发展周期上没有严格的成熟衰退期,可持续发展性比较强。医药行业的发展,依赖于科学的发展和技术的更新,创新理念带来行业的突破，受经济周期的影响相对较小、行业发展较多的依赖于自身,与宏观经济的关联度不大,而非因需求不足或者资产枯竭而导致行业的衰退。

4.市场需求呈刚性特征。医药行业由于其行业自身特点,人们对于药品和医疗服务的需求弹性相对的较小,且行业发展呈现内需拉动型,稳定的市场需求成为行业持续发展的重要前提。改革开放以来,我国医药行业一直保持了较快的增长速度,从1978年到2008年医药工业产值年均递增近17个百分点,这个速度均高于全球同期的增长率,经济运行质量与效益不断提高。

5.医药行业受政策影响较大。医药产业由于其自身的独特性,是受政策和政府规定影响最深、最大的行业之一。政府对医疗服务和医疗保险方面的政策的变化将直接关系到医药产业的格局变化和产业发展方向。国家宏观政策因素对医药产业的影响主要体现在“医疗卫生体

制、医疗保险报销制度、药品注册、生产和流通体制、药品价格管理制度以及医疗改革等方面。

3.2我国医药行业上市公司价值评估时应考虑的主要因素

在公司价值评估中,需要考虑的主要因素有三点:公司获得未来收益的能力即盈利能力、收益的增长趋势和公司未来收益的不确定性即经营风险。而我国医药类上市公司的规模、员工素质以及研发技术等,都会对公司获利能力以及经营风险带来影响,从而决定公司收益增长趋势。因此,在对医药类上市公司价值进行评估时,必须考虑以下因素：

1. 无形资产的作用

在医药企业的销售利润中,很大程度上是专利、专有技术、品牌等无形资产带来的正面因素,所以在运用相关的价值评估公式时,要考虑无形资产的作用。

2.企业人力资源情况

如果一个企业的员工拥有良好的素质和较高的工作效率,则可以在各环节控制企业营业成本、增加营业收入,减少因失误引起的损失,缓释甚至化解企业特有风险,强化企业盈利能力。目前医药行业是一个需要大量高素质人才的行业，智力资本的投入必然带来投入产出比的提高。

3.企业的研发水平和技术水平

客户需求的变化以及市场竞争的激烈程度都要求企业及时把握市场变化、满足客户需求。这其中需要强有力的技术支撑,同时也是对企业研发能力提出了高要求。如此才能提高企业核心竞争力,稳固客户群体,扩大市场份额。

3.3医药行业上市公司评估方法的选择

3.3.1医药行业上市公司价值评估方法选择中需要考虑的因素

在资产评估中,评估方法是实现评估目的的手段。评估方法的选择不仅要考虑评估目的,还要考虑评估时的市场条件、被评估对象在评估过程中所处的状态,以及各评估方法所需数据资料的制约。

1.评估目的

资产评估中有一般目的和特定目的之分。若公司价值评估的当事人需要的是公司在一定时间及一定条件约束下对公司公允价值的判断,则企业价值评估要实现的一般目的是被评估企业在评估时点的公允价值;但根据资产评估业务对评估结果用途的具体要求,上市公司价值评估在不同的特定目的下,所采用的评估方法也不尽相同。

2.公司目前的状况以及行业现状

公司所处的生命阶段、公司的经营特性等都会对评估方法的选择产生影响。例如刚刚成立的公司,未来收益不确定,经营风险大,则不适合使用收益法;若公司经营的是矿产的开发,在矿产价格处于低谷时可以选择不采或少采,而在价格高时则可以选择扩大产能,这种性质的公司则适合实物期权定价法。行业发展状况也对公司未来发展产生影响。

3.数据的收集

不论选择哪种方法评估被评估企业的价值，资料数据的收集都是必不可少的，有些指标可被定量分析，有些指标则只能被定性研究。

3.3.2评估方法的选择

上文中我们对企业价值评估中的成本法、市场法、收益法做了较为详细的论述,在具体选择价值评估方法时,我们应该根据行业和企业的特点及评估的目的做出相应的选择。各种评估方法的具体适用性如下表3.2：

第一，可比因素问题。被评估公司及其作为参照物的其他公司之间，可比因素包括公司性质及特点、公司规模、所处行业，以及对公司盈利能力造成影响的无形因素等等，但对于这些因素的确认和调整很复杂和困难；第二，公司交易案例的差异。即使可以找到与被评估公司行业相同、性质相同、规模类似并且可以直接进行比较的公司，但与被评估企业的产权交易情况类似的案例却很难找到。目前我国尚未建立可以由市场个机构和主体共享的公司交易案例资料库，在评估中若想要获得这些交易的具体资料则需花费巨大的成本去寻找相应的渠道。即使得到了案例具体数据资料，这些案例一般也都具有不同的交易时间和不同的市场条件、宏观环境，这些差异因素目前仍主要依赖于评估人员的主观分析和调整。因此，本文认为市场法在估值时是不适用的。

另外，作为一家健康发展且有持续盈利能力的公司显然不适合用成本法来估算公司价值。因此，相对于成本法和市场法，我国医药行业上市公司的价值评估更适合使用收益法进行评估。

3.3.3收益法基础下评估模型的选择

1. 股利贴折现模型（DDM）

股利贴现模型的基本思路是将公司每年分配的股利作为未来现金流，然后将未来现金流折现，得出的结果就是公司的权益价值。公司股利的发放包括两方面的影响因素:一是当年的经营业绩.，二是股东的股利政策。未来的经营业绩可以通过当前发展趋势结合宏观环境加以预测，但股东的股利政策却要依赖于股东对公司经营业绩的考虑，股利政策对公司股票及市场的影响也是不容忽视的方面。因此，公司的股利政策含有大量股东的主观因素，很难形成规律，给股利预测造成困难。

而我国上市公司整体分红水平都较低，从股利分配方式上来看，股利政策都缺乏稳定性，运用股利折现模型容易造成预测股利中的偏差，从而影响最后的估值结果。

2. 现金流折现模型