风险投资项目价值评估研究_白澎

2010年第12期

科技管理研究S c i e n c e a n dT e c h n o l o g y M a n a g e m e n t R e s e a r c h

2010N o .12

收稿日期:2009-12-03,修回日期:2010-03-10

文章编号:1000-7695(2010)12-0049-03

风险投资项目价值评估研究

白　澎

(上海财经大学,上海　200433)

摘要:目前国内有关风险投资的研究大多集中在宏观层面,而对微观层面和实务操作的研究则较少。从实务操作

层面而言,关键在于如何正确地评估风险投资项目的价值。论文共三部分:首先介绍国内外风险投资项目估价研究的现状,随后分析风险投资项目估价的特点。第三部分在分析风险企业四个发展阶段不同特征的基础上,构建风险投资项目估价方法基本选择框架;并重点研究风险投资项目估价的定量分析方法,包括净现值法、期权估价法和基于实物期权理论的一般随机定价模型。

关键词:风险投资;项目估价;净现值;实物期权;随机定价模型中图分类号:F 830.591文献标识码:A 风险投资一般是指风险投资家把资金投向新兴的、发展迅速的、同时蕴藏着较大风险的创新性技术企业的一种投资行为。以美国为代表的工业化国家的实践证明,风险投资是高新技术进步及产业发展的催生剂(莫汉·索内,2002)。我国正处于高新技术产业飞速发展时期,高新技术产业已经成为我国科技创新的主体,成为推动产业结构升级、经济增长的强劲动力。随着科教兴国战略的实施,风险投资对高新技术产业的发展起到十分重要的作用。发展风险投资、推动高新技术产业发展已经成为全国上下的共识。

1　风险投资项目估价现状

风险投资最大的特点在于其高收益、高风险性。正是由

于高风险的存在,风险投资家在确定投资项目时必须进行科学的评估和严格的筛选,以尽可能承担较小风险。因而风险投资项目的价值评估成为越来越重要的问题。美国有关风险投资的研究已形成了相对成熟和科学的理论体系,基本实现了定性分析与定量分析相结合。但是,美国使用较多的因素分析法,如S a n t a c l a r a 大学T y e b j e e 利B r u n o 教授(1984)提出的估价模型,并不能估算出投资项目的实际价值;而市场比较法(如市盈率法)又需要有较为完善发达的证券市场和行业齐全的可对比公司,这背离了我国二板市场尚未建立、主板市场上市公司数量较少的实情。由于国情的差别,直接运用美国的估价方法评估我国的风险投资项日,很可能导致错误的结论。

我国目前对风险投资的研究大多集中在宏观层面,如何健全退出机制、如何完善法律法规、如何加强政府扶持等。而微观层面和对实务操作的研究较少。从实务操作层面而言,关键在于如何正确地评估风险投资项目的价值。国内的风险投资项目价值评估思想可以分为四种类型:以成本为基础的价值评估思想、以价格比为基础的价值评估思想、以未来收益为基础的价值评估思想和期权估价思想。就方法而言,现有的风险投资项目估价方法有两种倾向:第一,时间上注重对风险投资初创阶段的研究。这与美国的风险投资估价特点是一致的。但是,统计资料表明,无论是在美国还是我国,早期投资在风险投资总额中所占的比重很小(见表1)。风险企业在成长过程中更需要风险投资;在风险企业的成熟阶段,风险投资家要顺利实现退出,必须对企业进行科学合理的估

价。因而,投资项目价值评估应贯穿整个风险投资的全过程。第二,方法上注重因素评价法和现金流量贴现法,而E V A 评价法、期权定价法等方法尚处于理论探讨阶段。因素评价法是通过选取一系列指标,以德尔菲法赋予各指标不同的权数,再综合指标得分情况进行投资决策。不足之处是定性分析多,不能计算出投资项目的实际价值。现金流量贴现法将风险投资项目未来的现金流量贴现,仅适用于处于成熟阶段、现金流量稳定并可准确预测的风险企业,适用范围较小[5]。表1　美国风险企业典型发展的四个阶段投资额与企业价值

发展阶段发展目标投资额(万美元)占总投资额的比重企业价值(万美元)时间(年)种子阶段建立企业300～50011.90%10001.5～2开拓阶段开拓市场70016.67%30001.5～2成长阶段扩大规模100023.81%65001～2成熟阶段

准备退出

2000

47.62%

12000

0.5～1

资料来源:成思危著《中国经济改革与发展研究》,中国人民大学出版社,2001年版,P 55。

2　风险投资项目估价特点

风险投资的对象是高新技术企业。高新技术企业与风险投资项目价值评估相关的特点表现为:第一,高投入、高风险性。高新技术企业前期的资金和知识投入量往往较大,技术创新速度快,失败率也很高。高新技术企业无形资产和创新效益的溢出效应很强,这也增大了投资风险。第二,高收益性。高新技术企业的产品成长周期短,知识含量高,产品得到市场的认可后扩张能力很强,预期收益高于传统企业。第三,企业成长阶段性明显。高新技术企业的创新活动一般要经过研究开发、实验、生产、商业化等阶段,阶段性很强。高新技术企业的这些特点决定了风险投资项目的价值评估有别于其他项目的价值评估。

风险投资项目估价有三个特点:第一,估价方法差别大。高新技术企业在种子阶段、开拓阶段、成长阶段和成熟阶段的风险水平、财务特征和价值驱动因素差别很大,因而资本分阶段注入企业成为风险投资家所能采用的最有力的控制机制(保罗·冈帕斯,2002)。这就要求对处于企业发展不同阶段的风险投资项目采用不同的估价方法。

第二,缺乏历史资料和可比较公司。我国高新技术企业

白　澎:风险投资项目价值评估研究

成立的时间一般不长,经营信息少、缺乏历史数据。一些成立不久的高新技术企业财务数据很少,在实施评估时过多地预测和推断会使结果误差很大,缺乏可信度。另外,由于行业差别大、高新技术企业少,实施评估时很难找到行业、技术、规模、环境利市场都相当的可比较公司。

第三,项目预期困难。许多高新技术企业处于初创阶段,盈利较少甚至亏损,在评估时无法根据企业现在的盈利计算盈利增长率。而目前软件开发公司和网络公司的收入确认问题在会计界争议很大,这也增加了估价的难度。风险投资项目估价的这些特点使得传统的项日价值评估方法不适用于高新技术企业,而因素评价法、现金流量贴现法并不适用于所有的风险投资项目。

3　风险投资项目估价方法

价值评估方法是投资价值评估理论研究中的核心内容,不同的价值评估方法体现了不同的价值评估思想。对处于企业不同发展阶段的风险投资项目采用不同的投资价值评估方法,才能得出正确的结论。在风险企业的种子阶段,风险程度非常高,充满不确定性,企业的未来价值很难量化,只能对投资项目本身的驱动因素进行评价,因而因素评价法比较适用。在风险企业的开拓阶段,项目尚未产生现金流入,技术风险很高,但是一旦技术开发成功就可能给企业带来较高的未来收益。这一阶段风险投资的实质是选择了获取较高未来收益的机会,这种机会本质上具有期权性质。传统的评估方法可能会低估风险投资项目的价值,使用期权估价法较为适当。在风险企业的成长阶段,企业的主要风险由技术风险演变为管理风险,此时的风险投资可以通过实施价值管理帮助风险企业实现增值。E V A 评估法是目前应用最为广泛的价值管理方法,能够科学地评估企业在这个阶段的风险投资项日的价值。在风险企业的成熟阶段,风险投资家需要成功实现退出。日前我国能够成功上市的风险企业很少,市场比较法难以正确评估风险投资项目的价值。这—阶段,风险企业的主要风险体现为市场风险,企业未来现金流量的不确定性降低,应用净现值法能够正确评估项目的价值。综上所述,处于风险企业不同发展阶段的风险投资项日估价方法基本选择框架如图1所示

。

图1　风险投资项目估价方法基本选择框架

目前国内有关因素评价法、E V A 评估法的研究已有很多,形成了较为完善的理论和方法体系。例如,上海财经大学投资研究所根据我国实际情况,设定了6种类型19个指标,采用德尔菲法赋予了指标不同的权数,对风险投资项目进行价值评估,就是一种具有代表性的因素评价法。本文将重点探讨净现值法和期权估价法这两种定量分析方法。3.1　净现值法

净现值法是建立在美国经济学家艾尔文·费雪的“项目价值是项目所能带来的未来现金流量的折现值”理论上的一种评估方法。所谓净现值,是指特定项目未来现金流入的现值与未来现金流出现值之间的差额,计算公式为:

N P V=V -P =∑n k =0I k (1+i )k -∑n k =0O k

(1+i )

k

(1)其中N P V 代表净现值,n 表示风险投资项目涉及的年限,I k 为项目第k 年的现金流入量,O k 为项目第k 年的现金流出量,i 为预定的贴现率。通过公式(1)也可以计算风险投资项目的内部收益率。使N P V=O 的贴现率I 即为项目的内部收益率N I I 。评估实务中通常认为处于风险企业成熟阶段的风险投资项目,在投资年限内现金流量会先以一个不变的增K 速度g 2递增,在m 年后会以另一个不变的增K 速度g 1递增,直至取得项目残值R 。假设为一次性投资(追加投资的情况只需对公式稍作修改),这样就可以建立一个二元可变增长模型:

N P V =∑m k =1D 1(1+g 1)k (1+i )k +∑n k =m+1D 2(1+g 2)k -m (1+i )k +R (1+i )

n

-P 0

(2)其中P o

为初始投资(第0年末投入,项日当年不产生现金流入),R 为残值,i 为预定的贴现率,n 为投资年限。第1年末的净现金流量为D 1,前m 年现金流量的年增长率为g 1,其中

现金流量的增长率为g 2,D 2=D 1(1+g )m ×(1+g 2)

。对能够实现净现金流为正、处于成熟阶段的高新技术企业,净现值法比较真实地模拟了风险投资项目的实现途径和过程,是较为适用的。该方法的局限性在于必须对风险企业的市场、产品、管理和竞争状况等作假定,所得的结果数值是精确的,但未必准确。3.2　期权估价法

20世纪70年代之后发展起来的期权定价理论为风险投资项目估价提供了新思路。1973年,美国芝加哥大学教授费希尔·布莱克(F i s c h e r B l a c k )利迈伦·斯科尔斯(M y r o n S c h o l e s )发表了《期权定价与公司负债》一书,首次提出了完整的期权定价模型。与企业开拓阶段风险投资项目相似的现货看涨期权的具体公式为:

C=S ×N (d )-X ×e -r T

×N (d 2)

(3)d 1=I n (S /X )+r +σ2

/2)T σT

,d 2=d 1

-σT =I n (S /X )+r +σ2/2)T σT

(4)

其中C 为看涨期权的价格,S 为标的资产的现行价格,X 为期权的协定价格,r 表示无风险利率,T 是以年表示的权利期限的长短,σ是标的资产年回报率的标准差,N (·)表示累积正态分布函数。布莱克一斯科尔斯模型的假设条件较多,主要包括标的资产可被自由地买进或卖出、期权是欧式的、到期日前标的资产无任何收益、存在固定的无风险利率、不存在任何影响收益的外部因素、标的资产年回报率的标准差为一已知的常数和标的资产的价格波动符合几何布朗运动7个方面。

期权估价法是标准现金流贴现模式的变异,融合了净现值法和决策树法的优点。处于开拓阶段的风险企业的价值恰恰在于存在着一个可能获得未来高收益但也可能失败的机会,这种情况比较适合用期权估价法。此时风险企业的现金流为负,用净现值法得不出科学的结论。但是,由于布莱克一斯科尔斯模型的假设条件过多,实际应用较为困难,因而我们将重点讨论基于实物期权理论的风险投资项目价值评估的一般随机定价模型。3.3　基于实物期权理论的一般随机定价模型

实物期权主要来源于投资所拥有的或潜在拥有的独一无二的专利权、土地权、自然资源的使用权、技术知识、商标及市场地位等;是投资者在投资过程中所拥有的一系列非金

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融型选择权(推迟或提前、扩大或缩减投资、等待新的信息等),是一种思维方式。除了传统意义下的以考虑现金流时间价值为基础的价值外,它还充分考虑了投资的时间价值和管理价值以及减少不确定性信息带来的价值,从而能够更完整地对投资对象的整体价值进行科学合理的估价。风险投资家通过购买实物期权,可以获得等待或推迟投资、后续投资、将设备或资产转换为投资、收缩投资、分阶段投资或放弃投资等权利。目前理论界讨论较多的是复合期权,即多种实物期权的组合。

基于实物期权理论,可以构建比布莱克一斯科尔斯模型条件宽松的一般随机定价模型。假定风险投资家在t =0时刻有一个风险投资项目,投资机会的预期存续期限为T 。通过复合实物期权赋予风险投资家在一定范围内选择最佳投资机会以及在不利条件下放弃投资的权利。风险投资家将在t 时刻执行期权,项目产生的现金流从t +■τ开始。令I(t )为时刻t 时的投资率,其变化服从(5)所示的随机过程。

d I =αI d t +β1I d δ1+β2I d δ2(5)其中d δ1和d δ2均为G a u s s —Wi

e n e r 过程的增量。d δ1

解释为技术的不确定性,受偶然因素的影响;d δ2为投入成本变动的不确定性,受经济环境的影响。α、β1、β2均为常数,分别表示投资率的预期增长率、投资率受技术不确定性影响的波动率、投资率受成本变动影响的波动率。若风险投资家在t 时刻开始投资,则项目预期的投资总额即为将投资率随机过程通过风险中性调整后对t 到T 之间期望投资总额按无风险利率的贴现值,计算可得:

项目预期投资总额为K (I ,t )=I

r -(α-γ1β1γ2β2)[1-e -(r -α+γ1β1+γ2β2)(T -t )](6)其中γ1、γ2表示相应的技术和投入成本不确定性的市场风险价格,r 为无风险利率。

令C (t )表示项目产生的现金流,其变化服从(7)所示的随机过程。其中d z 为G a u s s —Wi e n e r 过程的增量,表示现金流受市场环境影响的不确定性。μ、α为常数,分别表示现金流的预期增K 率利现金流受市场环境不确定性影响的波动率。

d C =μC d t +σC d z (7)风险投资家在t 时刻开始投资后,项目的预期总现金流量表现为将现金流随机过程通过风险中性调整后对t +■τ到T 之间期望现金流量按无风险利率的贴现值。计算可得项目总现金流量:

V (C ,t )=M A X

C r -μ+γ3σ

[1-e -(r -μ+γ3σ)(T -t -■τ],0(8)

其中γ3表示现。风险投资机会的价值可以表示为F =F (1,C ,t )(9)应用泰勒(T a y l o r )定理、伊藤(1t o )定理,结合(5)、(7),求式(9)的最优解,即最大投资价值,得到最优的B e l l m a n 方程: Q (d F )=r F d t (10)

这表明风险投资项目投资价值F 瞬间变动的期望值等于持有该项目投资价值按瞬间无风险利率计算的瞬间收益值。将(5)、(7)代入(10),结合泰勒定理,整理可得:

12(β21+β22)I 2F ″I I +12σ2C 2F ″C C +ρδ2z β2σI C F ″I C +(α-γ1β1-γ2β2)I F ′I +(μ-γ3σ)C F ′C +F ′

t

-r F=0(11)其中ρδ2z 表示δ2和z 之间的相关系数。方程(11)的终值条件为:F (I ,C ,T -■τ)=0(12)式(12)表明在T-■τ时刻,投资机会的价值为0。这是由于从T -■τ时刻起不存在预期的现金流。因而,方程必须在T -■τ时刻之前求解。这个二阶偏微分方程只能采取数值方法解。参考文献:

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研究,2003(2)61-64.作者简介:白澎(1976-),男,山东人,管理学博士。

(本文责编:彭统序)

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