上市公司股份回购对相关各方的影响浅析

上市公司股份回购对相关各方的影响浅析

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股份回购是指上市公司从股票市场上购回本公司一定数额的发行在外的股票。在国外股份回购很普遍，许多公司都把股份回购作为一种股利政策或资本营运工具加以运用。目前我国一些上市公司也开始进行股份回购，但其主要目的是为了配合国有上市公司进行国有股减持。因股份回购改变了上市公司的权益结构和股权结构，股份回购将对上市公司相关各方造成一定的影响。

一、对股东的影响

股份回购时股东的影响因流动性和回购对象的不同而分为两种。

1．不可流通的国有法人股股东将获得巨大利益，通过股份回购将原来持有的流动性极低的资产转化为现金，国有法人股股东将是此次股份回购的最大受益者。一方面国有法人股股东可以从公司上市时投入资产中被回购部分的增值中获益。例如在云天化回购案中，被回购的两亿股的法人股东在1997年发行新股时，投入的该回购部分原值为20，216．31万元；1999年4月，云天化回购这两亿股时，共支付402亿元。在不到两年的时间里这两亿股所代表的资产的价值几乎翻了一番，平均每年的收益率达25％。另一方面，国有法人股东在不丧失其控股权的情况下，可以通过回购套现大量现金，例如还是在云天化回购案中，其控股法人股股东云天化集团在回购后所占股份为72．84％，仍享有控股权，并从回购中套现4亿多元现金。在申能回购案中这一数额更是高达25．L亿元。

2．与之相反，流通股股东权益将有可能受到损害。首先，认可能性角度考虑，上市公司对国有法人股进行股份回购，被回购者既是控股股东又是卖家，在这种情况下，管理层很可能为了自己所代表的控股股东利益而提高回购价格，而损害流通股股东的利益。其次，从实际情况来看，虽然股份回购减少了股份总额，相对提高了每股收益。但由于我国上市公司进行股份回购，大都是以现金进行回购（这是由我国进行股份回购的目的是为补充社会保障基金决定的），并且数额较大，在很大程度上还需利用债务融资来筹集回购资金。这样股份回购后上市公司很可能会出现现金流量严重不足、资产负债率明显上升、流动资产和营运资产明显减少等导致公司业绩下降的问题。公司的资产质量和盈利能力明显降低，流通股股东利益最终会受到损害。并且，股份回购导致股价上涨是暂时的，从长期来看，最终决定股票价格及流通股股东利益是公司盈利能力，而股份回购在一定程度上减少公司的盈利能力，这将不可避免地会损害流通股股东的利益。

二、对债权人的影响

与国有法人股股东正好相反，债权人将是股份回购的最大受害者。首先，股份回购直接减少了上市公司的现金或其他可变现资产，直接减少上市公司可用以偿债的物质基础，降低了公司的流动比率和速动比率，降低了上市公司的偿债能力，增加了债权人的风险。其次，上市公司若以债务融资来筹集回购资金，将明显提高上市公司的资产负债率，增加债权人的风险系数。第三，从公平性来考虑。债权人当初之所以对上市公司进行债务投资的主要依据，就是该公司存在的、能长期维持不变和值得信赖的实收资本。现在上市公司进行股份回购直接减少了这一重要基础，对债权人来讲是非常不公平的。并且根据风险收益原理，风险和收

益应相对等，股份回购后，债权人的收益风险增加，其收益却无法随风险的增加而增加（利息早已规定好），从这个意义上讲，股份回购对债权人也是不公平的。

三、对上市公司管理层的影响

股份回购对上市公司管理层的影响比较复杂。无法简单地说是好还是坏。首先，股份回购增加了对上市公司管理层的压力。一方面，随着流通股比例的增大，股权结构会逐渐变得合理，股东也逐渐变得理性，会要求提高现金股利。另一方面，随着流通股比例的增大，股权的多元化，敌意收购将变成可能。上市公司的业绩若不理想，股票市场上股价偏低就有可能被敌意收购者收购。这两方面都要求公司的管理层作出优良的业绩来保住自己的饭碗。其次，股份回购后，国有法人股比重降低，来自政府对企业的干预将大为减少。这为上市公司管理层发挥自己的聪明才智提供了巨大空间，将使公司管理层能充分发展。第三，股份回购后，随着股权结构变得合理，上市公司治理机制将逐步完善。治理机制中的激励机制也会真正开始实施，优秀的公司管理层可有望改变过去收入较低的状况，获得较高的收入，从而真正体现自己的价值。因此，股份回购对管理层来说既是机遇又是挑战。

四、思考和建议

股份回购作为国有股减持的一种可行办法：一方面有利于规范我国证券市场，改变证券市场上同股不同价、不同权的不正常现象；另一方面有利于我国上市公司法人治理机构的完善，有利于上市公司的长远发展。因此股份回购作为国有股减持的一种方法应予以肯定。但同时，股份回购作为资本市场的一种营运工具，是一项系统工程。涉及面较广，实际操作难度较大。因此需要坚持积极稳健的原则，在实施过程中要注意以下几个问题：

1．要保护和兼顾市场各方利益尤其是流通股股东的利益和债权人的利益。对于流通股股东利益的保护关键在于回购价的合理性。在国有法人股的回购中，回购价格最终取决于上市公司与国有法人股股东的博弈，而目前我国大部分上市公司中国有法人股比例较大，占据控股地位。博弈力量的严重不对称很可能产生国有大股东操纵回购价格的“内幕交易”或借回购之名行转移资金之实等结果，损害流通股股东的利益。因此有关部门应对于股份回购进行一定干预，使确定的回购价格切实兼顾市场各方的利益。一般讲，对于业绩较好、流通股股价较高的上市公司，回购价格按每股净资产加一定程度的溢价确定较为合理；对于业绩较差，股价较低的公司，回购价格应低于每股净资产。至于对债权人利益的保护，应规定在进行回购前，公司应为债权人提供担保或提高利息水平以取得债权人的同意。

2．在利用债务融资筹集回购资金时，应谨慎考虑上市公司进行债务融资后资产负债率的合理性和负债结构的适当性。尽量减少上市公司因此而增加的财务风险。

3．回购过程中信息披露问题。为了使相关各方及时获得相关信息以随时调整自己的决策，在进行股份回购时公司应充分、及时地披露各种信息。披露的信息应包括以下内容：真实的回购目的，回购价格确定的原则，公司董事会就股份回购对所有股东是否公平以及是否对流通股股东构成利益侵害所做出的说明。