莫尼塔-房地产行业：地产资金流入理财影响几何-120502
流动性观察?专题研究
2012年5月2日星期三
本研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完整，但并不保证报告所述莫尼塔(上海)投资发展有限公司 1
地产资金流入理财影响几何？
核心提示
在我们近期的城商行调研中，各银行普遍反应目前负债业务的一个重要的
特征是来自于理财产品沉淀的存款占每个月存款的比例在逐渐升高。近期，存款在月中和月间产生的大幅波动也与理财产品的发行与到期紧密相关。我们认为，今年居民的资产配置可能发生明显变化，在楼市调控不松、房价下跌预期形成后，部分在楼市配置的资金将转为配置理财产品，而在商业银行资产负债表项上的差异将对广义货币供应量M2产生负面的拖累，且月间的波动可能明显增加。在全年平均的尺度上，楼市资金流入理财对M2的潜在拖累可能达到-0.8%左右。
报告摘要
z
2012年潜在流入楼市的资金可能减少8550亿：按照一个较为悲观的情景估算，2012年成交面积可能比去年降低1.5%。考虑到过去5年的年均增速是8%，因此潜在的成交面积可能少增9.5%，假设今年的全国平均房价下跌5%，今年潜在的地产成交额可能少增8550亿。
z
理财产品发展的几个趋势：但今年实体经济放缓以及表外业务转入表内可能导致理财产品的收益率下行。目前以债券和利率为名义投资标的的产品占新发行理财产品中的绝大部分。
z
资金流入地产和流入理财产品在银行资产负债表的表现：当居民购买房产，在银行的资产端，贷款总额增加；在负债端，企业存款也多增加了一部分，相应的存款总额也增加了，M2扩张。居民购买理财产品，在银行的资产负债表上的体现是居民存款降低，纳入M2的存款降低。
z
1个月以下的理财产品数量大幅降低，将使资金流入理财对存款和货币供应数据的冲击增加：自去年下半年银监会加强对短期理财产品冲时点的监管后，新发行的产品中期限在1个月内的比例已经大为降低，而1-3个月的产品明显增加。我们倾向于认为新发行的理财产品规模的80%以上，其期限在一个月以上，会在统计端对存款和货币供应数据产生影响。
z
楼市资金流入理财产品可能使M2潜在增速降低0.8%：8500亿资金中有80%将配置在期限在一个月以上的理财产品，则在全年平均的尺度上，对应纳入M2的存款少增6800亿。与去年年末85万亿的M2余额相比，对今年潜在的M2同比增速将存在0.8%的拖累。最终在M2数据上的体现，可能是全年达到央行14%的M2增速目标有一定难度，另一方面是月间的M2波动也将相对较大。
马昀 博士 021-3852 1123 yma@https://www.360docs.net/doc/8316385175.html,
施琪 博士 021-********
qshi@https://www.360docs.net/doc/8316385175.html, 罗雨
021-********
yluo@https://www.360docs.net/doc/8316385175.html,
二季度商品房销售面积同比下降5%，全年与去年基本持平
过去十年里，中国的房地产市场是受到“房价上涨预期”所主导的，这造成了需求的“单边市”，使得流动性成为了影响楼市的核心因素。而随着目前房价的筑顶，所带来的“房价下跌预期”，将成为影响楼市交易量变化的新的因素。
根据过去几个月中央政府及相关官员的表态以及我们前期对“合理房价”的研究，房价在年内向“合理房价”回归的趋势很难发生改变。为达到这一目标，政府保持当前的楼市调控力度不变是大概率事件。在楼市调控力度不松的政策预期之下，我们认为业已形成的房价下跌预期很难在短期内发生逆转。但鉴于近期流动性环境的放松以及楼市成交量的持续超预期回暖，购房者也很难形成房价加速下跌的预期。综合两个方向考虑，房价预期在中短期内变化的概率不大。
由于房价预期和流动性是影响成交量最重要的两个因素，流动性成为近期影响成交量最重要的因素。根据我们对流动性的预测以及其和成交量的相关性研究，我们预计2012全年全国商品房销售面积将比2011年全年销售面积下降1.5%。
图表 1商品房销售面积同比和货币活化速度
图表 2商品房销售面积，季调（百万平方米）
数据来源：CEIC ，莫尼塔公司
图表 3 商品房销售面积同比增速模型预测
数据来源：CEIC ，莫尼塔公司
-15%
-10%-5%0%5%10%15%-40%
-20%0%20%40%60%80%99
01
03
0507
09
11
商品房销售同比M1-M2(右轴)
0 20 40 60 80 100 120 2007
2008
2009
2010
2011
2012
实际值
预测值
-40%
-20%
0%20%40%60%80%1999
2000200120022003200420052006200720082009201020112012
实际值
模型值
2012年潜在流入楼市的资金可能减少8550亿
从2006年以来，房地产销售面积以大约年均8%的增速增长，同时全国平均房价也从2006年的3400元每平米上升至2011年末的5900元每平米。2011年，全国房地产总销售额为 5.9万亿。按照一个较为悲观的情景估算，2012年成交面积可能比去年降低1.5%。考虑到过去5年的年均增速是8%，因此潜在的成交面积可能少增9.5%。在今年地产调控仍然较严的情况下，房价的上涨预期已经大幅弱化。近期政策端对开发贷和首套房利率的变化虽然不会在短时间内重新在全国范围内刺激房价上涨的预期，但可能会给房价托底，导致房价回落的幅度可能相对有限。因此，按照一个较为悲观的情景估算，假设今年的全国平均房价下跌5%，今年潜在的地产成交额可能少增8550亿。
图表4 房地产销售金额，季调（十亿人民币）
600
CAGR=8%
500
400
300
200
100
01/0607/0601/0707/0701/0807/0801/0907/0901/1007/1001/1107/1101/12
数据来源：CEIC，莫尼塔公司
理财产品发展的几个趋势
z 过去5年中理财产品的发行数量快速增长。随着表外融资的需求下
降，理财产品的投资收益率和发行数量也出现下滑，但单月发行的数据量仍在1500-2000个，沉淀的资金规模可能依然有3万亿左右。 z 过去一年，理财产品的收益率明显上行。至去年年底，预期收益率5-8%的产品占新发行理财产品中的大部分。但今年实体经济放缓以及表外业务转入表内可能导致理财产品的收益率下行。 z 去年银监会严查银信合作和票据信托之后，信贷类和票据类理财产品
的数量已经大幅降低。目前以债券和利率为名义投资标的的产品占新发行理财产品中的绝大部分。
图表5 银行理财产品发行数量
数据来源：Wind ，莫尼塔公司
图表6 去年开始银行理财产品的收益率上行，但今年1月开始出现下滑
数据来源：Wind ，莫尼塔公司
图表7 理财产品名义投资标的（2011年1-6月）
数据来源：Wind ，莫尼塔公司
图表8 理财产品名义投资标的（2012年1-2月）
数据来源：Wind ，莫尼塔公司
500100015002000250001/0703/0705/0707/0709/0711/0701/0803/0805/0807/0809/0811/0801/0903/0905/0907/0909/0911/0901/1003/1005/1007/1009/1011/1001/1103/1105/1107/1109/1111/1101/1203/1205/12
0%
20%40%60%80%100%01/11
02/11
03/11
04/11
05/11
06/11
07/11
08/11
09/11
10/11
11/11
12/11
01/12
02/12
03/12
04/120-2%
2-3%
3-5%
5-8%
>8%
未公布
股票3%债券27%
利率24%
票据13%
信贷资产8%
汇率1%商品0%其他24%
股票4%
债券27%
利率30%
票据4%
信贷资产2%
汇率1%商品1%其他31%
资金流入地产和流入理财产品在银行资产负债表的表现
债券、利率和一些标的不透明的其他资产占全部理财产品的90%，对应的是商业银行在银行间市场购买债券、货币市场工具以及部分衍生品资产，体现在商业银行的资产负债表上是结构性存款（嵌入金融衍生工具的存款）以及其他不纳入广义货币M2的存款（例如同业存款）。
居民存款流入地产：当居民购买房产，居民的存款转移到了企业，变成了企业存款，在这个过程中，计入M2的存款总量没有发生变化。此外，居民购房的平均首付比例为70%，贷款30%。因此，在银行的资产端，贷款总额增加；在负债端，企业存款也多增加了一部分，相应的存款总额也增加了。在这个过程中，发生了货币创造的过程，M2扩张。
居民存款流入银行理财产品：在去年银监会严查票据信托、信贷理财产品之后，目前以股票、票据和信贷资产为标的的理财产品占比很少，可以忽略。因此居民购买理财产品，在银行的资产负债表上的体现是居民存款降低，银行的结构性存款与同业存款等其他存款升高。在这个过程中，银行的资产负债表没有扩张，但纳入M2的存款（居民和企业存款）降低，可贷存款也降低。
图表9 居民资金流入楼市前后商业银行资产负债表的变化
M2扩张
数据来源：莫尼塔公司
图表10 居民资金流入理财产品前后商业银行资产负债表的变化
M2收缩数据来源：莫尼塔公司
准备金
外汇资产
贷款不增加
结构性存款和其
他存款增加
居民存款降低
企业存款不增加
准备金外汇资产
全部贷款
其他存款
结构性存款
居民存款
企业存款
准备金
外汇资产
全部贷款
居民贷款增加
其他存款
结构性存款
居民存款降低
企业存款增加
企业存款增加
准备金外汇资产
全部贷款
其他存款结构性存款
居民存款企业存款
一个月以下的理财产品数量大幅降低，
将使资金流入理财对存款和货币供应数据的冲击增加
前面我们分析了居民资金的配置对于其他存款性公司资产负债表进而对广义货币供应量所产生的潜在影响。在一种极端情况下，当居民可能配置在楼市的资金全部改为购买银行理财产品，对M2存在负贡献。
当然，真实的影响会比这种极端假设的情况小。由于理财产品有着明显的月末冲存款的效应，许多理财产品带来的货币端的波动会在月中产生，月末最终显示的存款统计上只能部分体现资金流入理财的影响。但与去年相比，今年理财产品发行上最明显的变化是自去年下半年银监会加强对短期理财产品冲时点的监管后，新发行的产品中期限在1个月内的比例已经大为降低，而1-3个月的产品明显增加。这使得理财产品吸收的资金对存款和货币供应量名义数据上的影响显著增加，一方面资金配置在理财产品上将使得货币供应数据被一定程度上低估，另一方面理财产品的集中发行和到期将加大存款和货币数据的月间波动，使其更难预测。
虽然存续期内和新发行的理财产品的规模和期限结构缺乏统计数据，但根据产品发行数量的分布，我们倾向于认为新发行的理财产品规模的80%以上，其期限在一个月以上，会在统计端对存款和货币供应数据产生影响。
图表11 理财产品的投资期限（2011年1-6月）
数据来源：Wind ，莫尼塔公司
图表12 理财产品的投资期限（2012年1-4月）
数据来源：Wind ，莫尼塔公司
一个月以
内37%
1-3个月30%
3-6个月19%
6-12个月12%
12-24个月1%24个月以上0%未公布1%
一个月以内6%
1-3个月59%
3-6个月21%
6-12个月10%
12-24个月1%24个月以上0%
未公布3%
楼市资金流入理财产品可能使M2潜在增速降低0.8%
限购直接导致了商品房需求，特别是投资投机性需求的减少。自限购令实施以来，各限购城市商品房成交量迅速下滑，楼市库存量增加，房企多选择降价换量。在供给增加，需求减少的背景下，市场对商品房的涨价预期逐渐减小。商品房市场流动性的恶化和涨价预期的逆转抑制了投资投机性需求所对应的资金流入。仅以北京为例，根据统计，限购政策实施至今非京籍个人购房者所占比重仅为11.2%，而该比重在限购令发布之前为36.3%。同时，非京籍购房者的购房量也大幅下降了83.9%，从一年前的3.22万套降至6500余套。传统上习惯配置房地产的这部分投资投机性需求所对应的资金进入房地产市场的动力减弱，而它们配置其他大类资产的动力相对增强。
按照我们对楼市成交量的估算，今年潜在少流入楼市的资金规模大约在8500亿。按照全国均值的70%首付比例和30%贷款比例估算，8500亿潜在流入楼市的资金中，6000亿来自于居民存款转移至企业存款，2500亿来自于信贷扩张派生的企业存款。
如果我们假设这8500亿资金中有80%将配置在期限在一个月以上的理财产品，则在全年平均的尺度上，对应纳入M2的存款少增6800亿。与去年年末85万亿的M2余额相比，对今年潜在的M2同比增速将存在0.8%的拖累。最终在M2数据上的体现，可能是全年达到央行14%的M2增速目标有一定难度，另一方面是月间的M2波动也将相对较大。
免责声明
本研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完整，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。
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