论巨灾风险证券化

论巨灾风险证券化

一、巨灾风险证券化的产生

保险市场与资本市场结合的问题,希望通过巨灾风险证券化或者保险衍生品将保险业的巨灾风险转移至具有庞大融资能力的资本市场,解决保险市场的融资瓶颈从而进一步解决保险市场的供给短缺问题。然而,在当时的风险背景下他们的观点并没有引起广泛的关注。大约经历了20年的时间之后,随着保险意识的增加以及巨灾的频发,人们对巨灾风险证券化这一观点开始有了新的研究。

二、巨灾风险证券化与再保险

再保险也称分保,是保险人将所承保的危险责任的部分或全部向其他保险人再投保的行为。再保险业务是国际保险市场上通行的业务。它可以使保险人避免危险过于集中,不致因一次巨大事故的发生而无法履行支付赔款的义务,对经营保险业务起到了稳定作用。

三、巨灾风险证券化产品介绍

1、巨灾债券

(1). 巨灾债券的概念

巨灾债券是指发行人对所承担的巨灾风险的保险保单进行设计与信用升级等证券化处理后,以债券的形式在资本市场上出售,为预防飓风、地震等巨灾的发生筹集资金。是目前资本市场上交易量最大,最为活跃的一种保险债券,是一种类似于公司债券或政府债券的高收益债券。

(2). 巨灾债券的运作方式同样是风险的转移操作,但是巨灾债券的发行不像保险产品那样由保险公司或再保险公司来设计完成,其发行过程更为复杂,涉及的主体更多。通常情况下巨灾债券的发行不是由保险公司或再保险公司自行独立完成的,保险公司或再保险公司一般不直接向资本市场发行债券而是由保险公司设立一个特殊的金融中介机构,一般称之为“特殊目的机构SPV(Special Purpose Vehicle)”,并透过该机构来发行债券。该机构类似于一家自保公司,然后由它向母公司出具传统的再保险合同。

(3). 巨灾债券的缺点

这种巨灾债券的证券化结构具有一定的缺点:

1) 交易成本较高。由于债券交易涉及投行、信托机构、精算与定价等容易造成交易成本偏高。

2) 保险人的道德风险。由于巨灾风险透过资本市场转嫁到投资人,保险人可能会夸大损失情况以减少本金和利息的支付,造成投资者的负担。

3) 套利空间小,流动性不高。巨灾风险与金融市场的变量无关,投资者对损失分担无法完全控制或者施加重大影响,便会影响投资者的积极性,套利空间小。

2. 巨灾期货

1992年,芝加哥期货交易所(Chicago Board of Trade :CBOT)开始交易巨灾期货合同。这种巨灾期货是以季度为周期进行交易的,合同月份有3月、6月、9月、12月。某一季度的合同是基于在指定季度内发生的且到下一季度末为止已向有关保险公司报告的损失,同时在合同中已指明承保的地区以及对哪类巨灾提供保障。

3. 巨灾期权

期权是指一方授予另一方在某个确定的时期内以某一确定的价格购买或出售某种给定资产的权利。获得这种权利的人,也就是是期权的购买者,他必须为获得这种权利付出代价——即向出售这种权利的人缴纳期权费;出售这种权利的人,是期权的立权人。

4.巨灾互换互换是指两种不同金融工具间一系列现金流的交换。巨灾互换是保险人与交易对方之间的互换行为,其将一系列固定的、事先确定的付款与浮动付款相交换,但不交换本金。巨灾互换产品于1996年10月由美国的巨灾风险交易所推出,其参与者比巨灾债券市场的参与者要少一些,主要涉及保险人,再保险人等巨灾风险的承担者。四、我国发展巨灾风险证券化的建议

1. 逐步打破保险、证券、银行分业经营的局面。风险证券化的实施过程需要保险机构、证券机构、投资银行等的通力合作。当前分业经营分业监管的局面极不利于发展巨灾风险证券化产品。

2. 建立巨灾风险证券化的制度保障体系。在发展巨灾风险证券化的每一个过程中都要有相应的甚至专门的法律条款予以保证,其所涉及的多个市场主体之间的权利和义务的确定也必须以相应的法律法规为标准。

3. 应由保监会或其他指定机构编制巨灾数据库。巨灾数据库是进行风险评估的基础资料,巨灾风险证券化而我国目前尚没有一个标准的巨灾损失指数,这迫切需要我国建立一个类似美国的PCS的独立机构,承担起我国巨灾损失评估及指数编订工作。

4. 加强信用评级。信用评级是投资者判断买卖债券合适与否的重要参考指标。资信评级机构对巨灾风险证券化起着至关重要的作用,他们的评级为广大投资者提供了客观、公正的风险信息,有助于降低投资活动的不确定性,能克服投资人的观望心理,更好的了解这种新的

金融产品,从而作出积极的投资决策,促进其规模发展。

垄断金融资本阶段金融危机爆发的过程

在垄断资本阶段,垄断公司控制着市场运行和产品价格,这些巨型公司为了避免盲目的价格竞争损害各自利益,他们共谋确定产品的市场价格,在面对相同的价格水平下,各个公司通过削减成本获得利润。在这种运行机制下,产品的价格竞争是禁止的,而生产要素的价格竞争,尤其是劳动力的价格竞争却明显加强了,压低工人工资成了削减成本的有效手段,于是利润源源不断地集中到垄断公司手中,而工人面临的却是"工资崩溃",陷入"绝对贫困化"。这时的经济产生了一对极为严重的矛盾,一方面,资本家手中积聚了大量剩余,并且这些剩余仍日益增加,他们希望通过新投资使这些剩余创造更多的利润,即提供更多的供给;另一方面,工人受剥削的程度加深,身处"绝对贫困化"中的工人抑制需求,资本扩张的压力遇到有效需求不足,形成了保罗·斯威奇所说的资本主义"过度积累的趋势","这种过度积累的趋势在成熟的、垄断的资本主义中日益显着,减少了增长率,并因此唤醒了经济长期滞胀的幽灵。"[2]

为了摆脱滞胀困境,一种新的吸收剩余、创造利润的方式迅速受到资本家的青睐——金融。金融本身具有高杠杆性,通过买卖金融产品,资本家可以在金融市场中迅速实现资本增值,轻松绕开实体经济受到有效需求不足而产生的增值障碍,并且随着现代银行业的发展和不断推出新型金融衍生物的刺激,再加之新自由主义极力消除资本流动限制,主张减少金融监管,金融成为资本逐利的追捧对象,并日益在经济运行系统中发挥重要作用。

此时上文所述的矛盾似乎得到了有效解决,但他们没有意识到,资本对金融的狂热已经使整个经济建立在一个巨大的金融泡沫基础之上,一旦借贷某一方在某一环节出现问题,结果就是一系列连锁债务危机和支付危机。在这次起源于美国的金融危机中,次级抵押贷款偿付不足成为导火索,引发了美国的金融危机,然后迅速传至全球,导致全球性经济危机的爆发。

股票市场证券投资信息不对称

信息在上市公司与投资者之间传递的阻隔和不对称是世界股票市场的普遍特征,是其代理委托关系中所处不同地位这一客观状况所造成的。上市公司同债务人、生产商、投保人一样是代理人,对自身的真实状况有十分准确的了解,而投资者同债权人、消费者、保险公司一样作为委托人,对上述代理人的真实状况只有不完全信息,因而信息传递阻隔和不对称便客观存在。当然,中国股票市场也具有这同一共性,但是由于中国股票市场产生和发展于从计划经济向市场经济转轨过程之中的这一特性,其上市公司与投资者之间信息传递的阻隔和不对称则表现得更为明显、更加突出,解决问题的困难更大和所需要的时间更长。其具体的社会经济原因主要表现在以下几方面:

一、尚不完善的上市公司的法人治理结构近年来,中国以建立现代企业制度为目标的公司制改革有一定成效。企业的治理结构也发生了相应的变化,但从传统的国有企业的治理结构向上市公司治理结构的过渡中,问题和矛盾也相当突出,集中地体现在以政企不分为核心的法人治理结构不完善上,主要表现在以下几方面:

1.股权过度集中于国家股,股权结构不合理,导致对公司的评价目标多元化且存在内部矛盾。

在中国上市公司中,第一大股东占有绝对控股地位(拥有50%以上股权)的占63%,其中89%是国有股东。同时,75%的上市公司存在法人股股东,持股比例最高为39.1%,最低为2.1%,平均为19.8%。在国家股主导的股权结构中,国家股权的代表是政府,其目标是多元化的,既有经济目标,又有政治和社会发展目标。这种多元化的评价目标必然影响对公司的管理和控制,如有的地方政府或政府部门行政指派董事长或总经理、对经理人员缺乏有效的激励机制、行政性地控制公司对资本的管理和流动等,严重影响和制约了公司对经营利润目标的追求。

2.股东大会质量不高,部分股东大会流于形式,股东大会尚未成为上市公司最高权力机关。

中国上市公司的法人治理结构是采用内部控制模式,股东大会是现代企业制度运作中的最高决策机构。所有者在股东大会上维护自己的权益,决策者、管理者在股东大会上呈现自己的能力和业绩,接受投资者的检验和考核。然而,上市公司的股东大会质量却不能令人满意,主要问题在以下几方面:

(1)股东大会的职权难以落实。《公司法》规定股东大会有11项职权,董事会有10项职权,分工十分清楚。然而现实中许多重要事项,如公司资产重组,以公司的资产作抵押、为他人提供担保,公司大额资产的出售、赠与、或捐助,本应由股东大会行使职权,却常常由董事会甚至由董事长来行使职权。有的上市公司股东大会向下授权过大、过多,实际上剥夺了中小股东的决策参与权。

(2)股东的提案权常常受到限制。《公司法》没有规定股东的提案权,《上市公司章程指引》规定持有5%以上股权的股东有提案权。按规定,依法提出的提案应列入股东大会议程,但实际上却无法顺利实行。如果提案与董事会意图有抵触,董事会常以需书面审查为由进行阻挠、拖延。没有列入股东大会议程的提案,根据《章程指引》第60条、61条、54条的规定,提出提案的股东可请求召开临时股东大会,但实际操作却由于股东十分分散而很难进行。

(3)股东的表决权尚不规范。不规范主要表现在以举手表决方式代替投票方式、关联交易关联方不回避和大量使用通迅表决。因而,中小股东多在二级市场上用脚投票。

(4)股东大会对经营班子隐藏实际经营财务状况和资金使用状况等信息披露不充分没有实际约束力。

3.董事会缺乏真正意义上的独立性,董事的责权受到淡化。

有的上市公司董事会在开会之前,先征求大股东、地方政府的意见,按他们的意见来通过决策项目;有的上市公司董事会形同虚设,决策程序缺乏独立性;.董事提名受地方政府支配,经常用于安排分流的机关干部;与国外相比,我国上市公司在募集资金投资项目、配股项目、资产重组和出售等方面的关联交易很多。这些都致使中国《刑法》、《公司法》和《证券法》已明确规定了董事的权利、义务和相应的民事、刑事责任没在上市公司乃至整个社会深入人心,因而董事的权责意识相当淡薄。

4.监事会的功能弱化,缺乏权威。

由于监事的素质偏低,部分监事因缺乏法律、财务等专业知识无法行使职权;监事会的工作条件缺乏;监事难以开展监督工作,对监督重点事项无法依照《公司法》、《章程指引》等有关法规及时行使职权;有的上市公司的董事会、经理班子对监事提出的意见;不是回避就是拖延,监事依法要求聘请中介机构进行监督审计往往难以实施。因此上市公司监事会的权威和功能不是被忽略就是被弱化。

5.董事长兼任总经理的状况相当普遍。

中国上市公司中董事长兼任总经理的比例高达60%以上,甚至有的上市公司的法定代表人、董事长和总经理都由一人担任。这样的上市公司的决策风险控制令人担忧。造成这种局面的主要原因,一是《公司法》没有明确规定董事长不得兼任总经理;二是相当多的上市公司是从“厂长(经理)负责制”的国有企业转制而来,历史造就了总经理由董事长兼任的模式。

二、传统观念误区的束缚1.误区之一:资本短缺引发的资金饥饿症。

对于国有企业而言,计划经济体制下国家预算内投资所形成的有限的资本扶持,随着20世纪80年代后半期“拨改贷”、“投改贷”政策的实施,国家预算内投资占全社会固定资产投资的比重从1981年的28.1%下降到1996年的2.7%,国有企业利息负担进一步加剧,使国有企业资本金短缺这一先天不足进一步酿成重症。对于其它所有制企业,特别是乡镇企业、私营企业、个体工商户等而言,虽然能把握市场动向灵活经营,然而,由于国家预算内投资、国内贷款、利用外资向国有经济的大幅倾斜,只能在自筹投资和其它投资两方面从国有经济所留的缝隙中取得较小份额资金作为资本。再加上产品结构失调造成的滞销、盲目扩张造成的经营管理混乱以及企业间三角债的长期困扰,企业陷于“高负债—低效益—再提高负债┅┅”的恶性循环中。

在国有银行商业化的大背景和商业银行对信用不佳负债过高企业普遍惜贷的大环境下,长期受短缺经济影响而习惯于利用资金投入维持外延式扩张的企业开始尝到预算约束的强制力,但是,“圈资金、上项目”的惯性思维并没有在处于转轨时期的中国企业的经营活动中得到根本扭转。而此时,中国股票市场的产生和发展,使得上市公司不仅拥有发行新股的初次融资能力,而且拥有配股的后续融资能力,并且对于融入的资金还免去了还本付息的义务。从对财政和银行的依赖中走出来的企业,一旦马上进入股票市场,便只将筹集资金视为己任。因此,在这个过程中,包装经营业绩、夸大项目赢利能力、吹嘘企业成长性、忽视经营和市场风险成为了企业获取上市公司资格的重要手段。

在这种资金饥饿症的困扰下,信息传递的阻隔和不对称就有了产生和发展的土壤和氛围。

2.误区之二:片面追求资产和规模膨胀以期待政府无穷无尽的支持。

从过去的国有企业到现在的上市公司,都在不断为争取财政拨款、银行贷款、新股发行、配股到国家有关部门和地方各级部门“跑项目”,其目的就是为了引入资金,追求资产和规模的外延膨胀;或者通过企业购并、资产重组的方法,以尽可能低的投资来最大限度地增加资产数量,其目的是为了实现资产的所谓“低成本扩张”。

而实际上,企业对所拿到的项目,仅仅看到可行性报告上描绘的商业价值和经营前景,而忽略了技术力量薄弱、经营管理不适应、营销网络不健全、市场变化和技术进步所产生的替代而带来的市场和经营风险;对所进行的“低成本扩张”,仅仅看到在资产交易环节中付出的直接代价,而忽略了对购并和重组的目标企业所必须进行的技术开发、项目投资、设备更新、经营管理、产品调整、市场开拓、人员培训及处理各种复杂事务方面所付出的代价。无论企业是否对此有所意识或是否具备膨胀能力,都会不顾一切、一窝蜂地将“蛋糕做大”和铸造中国企业界的“航空母舰”,其最为本质和内在的动机又何在呢?

所有这些,其最终目的都是谋求获取无穷无尽的政府支持。在经济转轨时期,非国有企业确实取得了长足发展,同时国有企业由于主客观因素面临着越来越大的困境,一旦将国有企业与社会制度、国家主权与安全相联系,搞活、重整、扶持国有企业便成了各级政府的重要政治

任务,停息挂帐、股票发行额度分配、债券发行审批、组建企业集团、现代企业制度试点、抓大放小、债转股等等,无一不是向大中型国有企业倾斜。在这种示范效应下,片面追求资产和规模的膨胀便不难理解。

然而,在市场经济及其原则逐步确立,政府职能逐步改变,政企进一步分开的大趋势下,政府的支持绝非“取之不尽、用之不竭”的不可耗竭的资源,因此,以谋求政府支持为目的而不面向严格预算约束的资产膨胀将使企业无法在市场的汹涌波涛中立于最后成功之地,而它给市场带来的另一负面影响便是信息的不对称甚至是非公平关联交易和弄虚作假造成的信息扭曲。

3.误区之三:借助多元化经营以规避市场风险。

当中国经济进入20世纪90年代,多元化经营在各类企业之中形成一股浪潮,工业、商贸、旅游、建筑、公用事业、房地产相互渗透,很多企业在营业执照上所列的经营范围都涉及几个乃至十几个产业,一种产业同构之势在悄然蔓延。金融业也弥漫着交叉和混合经营之势,尤其是商业银行大办信托和证券,并深深涉足耗资巨大的房地产业和风险极大的金融、商品期货等衍生产品市场。上市公司更是凭借强大的融资能力,随意改变募集资金使用用途,弱化主营业务地位,降低企业的“透明度”。其目的无非是为了分散风险、把握盈利机会、提高资本运作效率、调整产业的部门结构、地区结构和组织结构等。

但是,多元化经营意味着企业经营向从未涉足的领域展开,而经营任何产业都需要专门的技术、管理、业务知识及其他条件,绝大多数企业并无这些准备,由于或者项目无法竣工。或者项目建成后难以运转,或者产品因市场饱和而难销,或者缺乏专业管理能力,或者后续融资困难和财务成本上升等等极易造成投资失败和企业亏损,最终加大了企业经营风险。

同时,除铁路、邮电等垄断和特殊行业外,中国的单个企业即便将全部资产投入一项主营业务运作,其专业化生产经营规模也远未达到能够在国内市场上占据绝对优势的程度,如将国际市场作为参照系,则经营规模就更显得过小。这不仅不利于规模经济的有效形成和市场竞争力的增强,而且使本来就不合理的产业组织结构、部门结构和地区结构更趋恶化。

在多元化经营误区的误导下,可行性报告满天飞,五花八门的项目令上市公司目不暇接,投资者看到的只是公司欲上项目强赢利能力和高成长性的预测,无法确知项目上马后面临失败的困境和给企业整体经营带来的严重后果,至于市场发生变化和经营管理班子决策重心的转移而使资金的投向转到新的项目上更让投资者摸不到头脑,这就是典型的信息不对称,它所带来的是企业投资决策的过于轻率、对募集资金使用用途的随意改变、对经营业绩的事前预测与事后实际状况的强烈反差等非正常情况在中国股票市场的过于频繁发生。

三、欠缺完备的会计法规体系1.会计作假十分普遍。

会计信息严重失真已成为中国企业界的社会公害,对国家经济秩序构成严重威胁。以下是部分调查结果,其状况之普遍和恶劣已到十分严重的地步。

财政部对全国110户酿酒企业的会计状况进行抽查,结果有102户企业的会计信息严重失真,收入、费用不实的金额共计近25亿元,导致虚假利润13.88亿元;其中企业会计报表利润与检查组核实利润金额相差一倍以上的达41户!

上海对22家市管企业及202家子公司进行了经济责任审计,审计前这些企业财务会计报表显示的利润总额达26.45亿元,审计查出114家企业虚增利润22.69亿元,65家企业虚减利润4.93亿元,相抵后共计虚增利润17.76亿元,实际利润仅有8.69亿元,还不到“报表利润”的三分之一!

深圳有关部门调查发现,全市1.2万家登记造册的公司中,仅有不到6000家是经过法定会计师事务所验资的,一多半公司的注册资金是假的!抽查了201份企业验资报告,结果130份是假的,其中98份纯属伪造1。

在这种环境下,上市公司也不可能独善其身,中国证监会成立7年来对上市公司所作的处罚,半数以上是因为做假帐。从1996年的“渤海事件”,1997年的“琼民源事件”,1998年的“东北药事件”、“红光事件”,到1999年的“蓝田事件”、“闽福发事件”,可见上市公司会计作假正在受到市场关注。

2.中国会计法规体系建设的缺陷

(1)尚未建立一整套以《会计法》为最高准绳,以企业会计准则为核心,以行业财会制度为基础,以企业财会办法为具体操作的会计法规体系。

我国现行的《会计法》是1985年颁布实施的。到1993年12月作了第一次修改,主要是将实施范围由国有单位扩大到全社会所有单位等适应性修改,仍然没有摆脱计划经济体制下形成的属于算帐报帐型的企业会计核算模式。然而,从计划经济向市场经济的转轨过程中,企业经营已从产品生产向市场营销和资本营运迈进,其中所涉及的领域已大大超出传统的企业会计核算模式,企业做帐方式的不规范和混乱就成为必然现象,为会计作假行为提供了客观条件。

从1998年5月到1999年第四季度中国财政部和国务院法制办开始研究修订《会计法》。在认真总结了《会计法》施行以来,特别是1992年改革会计制度以来实践经验的基础上,研究参考了国外规范会计行为的立法经验和通行做法,并广泛征求了包括中国证监会在内的中央有关部门和一些地方、企业(相当部分是上市公司)事业单位、高等院校及科研机构的意见,还专门聘请了世界最权威的五大会计

师行之一的德勤会计师事务所提供咨询意见,同时也听取了香港特别行政区知名专家的修改意见。在此期间,前后修改达23稿,由现行《会计法》的六章三十条扩展到七章四十五条,其中增加二十四条,删除八条,修改十六条,基本未动的仅六条。修订的内容涉及了会计工作的方方面面,主要是补充、完善了会计核算和会计记帐的基本制度和规则,强化了单位负责人对本单位会计工作和会计资料真实性、完整性负责的责任制,增强了会计人员的资格管理,强化对会计活动的制约和监督,加大了对违法行为的处罚力度。

这无疑是建设符合市场经济原则的会计法规体系的决定性步骤,但是考虑到中国处于转轨时期的具体情况及广大企业管理人员和财务人员的素质、习惯势力和适应能力,加上与之配套的新的政策措施的滞后性,可以预计,从新的《会计法》审议通过、颁布实施到全面贯彻执行直至与市场经济相适应的企业会计核算模式的全面建立还需要相当长一段时间。

(2)与中国经济的转轨特征相适应,中国会计正处于从统一的行业会计制度转向建立统一会计准则的过渡时期。

1992年底,中国财政部发布了《企业财务通则》和《企业会计准则》,并规定从1993年7月1日起施行,其最大成就是使国际通用的会计报表体系在中国开始被广泛采用。然而,《企业会计准则》只是企业基本的会计准则,只对会计核算的一般原则和会计要素的规则作了规定,至于会计核算和会计报表的具体规则都没有体现,而是在不同的行业会计制度中加以规定的,因此,超越不同行业界限、统一而具体的企业会计准则亟待健全。

国际会计准则委员会现已发布的国际会计准则达30项左右,包括:会计政策的说明、历史成本制度下存货的估价与列报、折旧会计、财务报表应提供的资料、现金流量表、非常项目、前期项目和会计政策的变更、研究和开发活动的会计、或有事项和资产负债表日后发生的事项、施工合同会计、所得税会计、流动资产和流动负债的列报、按分部编报财务资料、反映价格变动影响的资料、固定资产会计、租赁会计、收入的确认、雇主财务报表中退休金会计、政府补助会计和政府援助的说明、外币汇率变动影响的会计、借款费用的资本化、关于关联交易的说明、投资会计、退休金计划的会计和报告、合并财务报表和对子公司投资的会计、对联营企业投资的会计、恶性通货膨胀经济中的财务报告、分行和类似金融机构财务报表应提供的资料、合营中权益的财务报告等。世界上绝大多数国家,要么以国际会计准则作为唯一可以遵循的会计规范,要么国内所制定的会计准则同国际会计准则基本一致,只有少数例外。而中国截至1999年10月底,财政部门正式颁布了与国际会计准则接轨的9个具体会计准则,仅涉及对外投资、现金流量表、债务重整、会计政策与会计估计变更、期后事项、非货币交易、关联交易、收入确认、建造合同等方面,这与发达国家基本上已经形成完整的会计准则体系相比,差距很大。

(3)会计准则在实践中的反馈、对应会计政策的配套和执行中的社会监督的严重滞后则表现得更加明显。

中国与国际接轨的9个新会计准则均在20世纪末最后

二、三年颁布实施,而其中除了现金流量表、债务重组和非货币性交易等3个准则在全部企业中实施外,其余6项准则都是仅在上市公司中执行的,因此会计准则在实践中的反馈刚刚开始,而且仅仅局限于股票市场。

对于新制定的会计准则,还缺乏与之对应的会计政策的配套推行。目前企业计提坏帐准备、存货跌价准备、短期投资跌价准备、长期投资减值准备等四项准备金依然存在较多的人为因素和企业的随意行为。通过改变折旧方式、变更投资权益核算方法、改变存货计价方法、改变递延收益摊销方法等等违反会计原则却“合法而公开”的方法“包装”利润的现象也大量存在,而且某些上市公司显然极不情愿对自发性会计变更作自愿充分披露。要么只是轻描淡写地注明“会计变更对本期利润和财务状况无重大影响”,要么只是在会计报表附注中简单说明本期利润下降或亏损系执行新会计制度所致。这种现象发生的根本原因在于对配套会计政策的执行不力。

会计监督长期以来一直十分薄弱。按照中国现行《会计法》以及会计监督的惯例,对企业会计工作实施监督主要靠企业内和主管部门内会计的内部监督,没有使会计监督社会化。多年的实践证明,这样的监督机制作用是十分有限的。因此,建立一个层层负责、相互制约的社会化会计监督体系十分必要,它要求设立由会计人员、单位负责人、社会中介组织和政府有关部门在会计监督中各负其责的4道防线,确保关于企业经营活动信息资料的完整性和真实性。

四、股份分割造成的不合理的股权结构中国股票市场没有典型市场经济国家那样的优先股和普通股之分,所发行的全部股份都是普通股,而这些普通股又划分为不上市流通的国有股和法人股、上市流通的a股、境内外资股(b股)三大类。

其中只有上市流通的a股由于采用公开募集方式发行并在集中统一公开的市场上自由流通属于比较规范的普通股,然而不能上市流通的国有股和法人股的比重超过60%,截至1999年9月,在近1000家上市公司中,仅有5家公司的股本是全部流通的,甚至仍有不少公司(初步统计有广电股份、申能股份、电器股份、轻工机械、大江股份、良华实业、国嘉实业、南洋实业、东方明珠、交运股份、凌桥股份、华联商厦、深大通等)由于国有股和法人股比重过大使其股本结构尚未达到《公司法》的要求(上市公司发行的社会公众股需占公司总股本的25%以上,公司股本总额超过4亿的,为15%以上)。正是国有股和法人股的普通股性质、过大的比重、与a股市场的分隔,频繁发生的关联交易时常损害a股投资者的利益。

境内外资股(b股)是中国利用外资又避免资本市场直接马上对外开放的一项措施,它虽然可流通,但是,由于其与中国股票市场的主流—a股市场的分隔,市场行情的揭示及上市公司在海外媒体的信息披露和宣传便很不充分,通过私募方式而成为投资主体的海外机构投资者

无法及时、充分、完整地了解市场和公司状况,只能成为被动的长期投资者,b股二级市场上已经萎缩的交易量还主要是由“非法”或“违规”进入市场的内地投资者所为。另外,b股流通股比例大多在25-40%之间,发起人占据绝对控制地位。较有实力的b股投资者无法通过收购股权、影响公司决策来改善上市公司经营状况;大股东也无法通过市场来变现获利;多数小股东因自身作为投资者的合法地位尚未确立,即使向上市公司提出意见也难以理直气壮。所以,低透明度、低效率、低流通性、高成本及上市公司的效益低和筹资难成为b股市场的显着特点。

既然国有股和法人股、a股、b股同属于普通股,那么,“同股同权”应是贯穿于三者之间的基本法则,是股票市场“公平、公开、公正”原则的根本体现。然而,由于历史原因和具体国情形成的人为分割,使三者被分隔在不同的市场,在不同规则的约束下进行发行和上市交易,“同股同权”法则不仅难以得到全面始终的贯彻,而且会阻碍信息在不同股东之间的传递并加剧信息的不对称现象。

因此,消除我国股票市场信息不对称对广大投资者的损害,首先要建立完善的市场经济秩序和完备的法律法规体系;其次将政府监管的重心从发行审批、额度管理、进度控制转移到对信息公开原则的维护和对信息披露的监管上来;再次调整上市公司股权结构,建立国有股逐步退出机制,进一步扩大流通股所占比例

证券市场现状及发展前景

摘要:开放与发展金融市场,非凡是证券市场,对我国城市经济体制改革和市场经济体制的发展具有重要的作用。近年来,我国证券市场有了长足的发展,但由于起步较晚,在发展中也暴露出了不少问题。本文着重从我国证券市场的现状分析入手,剖析证券市场存在的主要问题,并在此基础上提出了证券市场的发展构想。

关键词:证券市场;现状分析;发展构想

1 证券市场的现状分析

作为资本市场的核心,证券市场在我国的建立和发展始于改革开放初期。1981年到1987年国债年均发行规模仅为59.5亿元,进入90年代以来国债发行数额年均达到千亿元。而1997年已达到2 412亿元。在股票市场上,迄今沪、深两地上市公司已达900余家,上市股票市价总值达2万亿元。我国资本市场在短短十几年,达到了许多国家几十年甚至上百年才实现的规模,取得了不少成功经验;但也存在如下一些问题,严重制约了证券市场自身功能的发挥,阻碍了证券市场的健康发展。这些问题主要是:

1) 证券市场规模过小。以股票市场为例,虽然发展速度较快,但是从总体规模看,与国外还有相当大差距,参与股票投资的人数占总人数的比例,全世界平均为8%左右,发达国家的比例则更高,如英、美均在20%以上。我国目前股市投资者为3 300万人,仅占全国总人口的2.7%。另外,从股市总市值占国内生产总值的比重看,世界平均为30%左右,美、日、英等国均在80%以上,而我国为24.2%,况且在总市值中还包括大部分不流通的市值,假如扣除这一部分,我国股市总值占GDP的比重就更低了。由此可见,我国股市规模较小,与国民经济发展的客观要求有较大差距,同时也可以看出在我国扩大股市规模有很大的潜力可挖。

2) 资本市场主体缺位。在市场经济条件下,企业是资本市场的重要主体。而目前我国企业主体地位非常脆弱。政企不分、产权不清、权责不明、约束无力、活力不足仍然是我国企业的主要特征,企业主体地位残缺。另外,我国资本市场主体残缺还表现在投资主体主要是个人,其投资的质和量均较低,以投资基金为代表的机构投资者比重明显不足。相比之下美国等发达国家,机构投资者成为资本市场的重要主体,其机构投资者主要有年金基金、商业银行信托部、保险公司、共同基金等。由于机构投资者是专业性金融中介机构,其投资活动具有投资量大、交易费用低、交易风险小的特点,很受大众投资者的欢迎。如美国,每4户人家就有1户向投资基金投资。由于我国资本市场机构性投资者发展滞后,这使得仅靠若干家大机构和数以万计的小股民散户所支撑的股市投机盛行,股价暴涨暴跌难以避免,阻碍了股市的健康发展。

3) 市场分割,整体性差。首先,一级市场的发行仍然按地区分配额度,限制企业进入资本市场,债券地区性发行市场也是按省分派额度和按银行分支机构分派额度。至于二级市场分割则更为明显,把股票市场划分为A股、B 股和H股,构成中国股票市场发展中的一个非常显着的特征;即使在A股中,国家股流通与转让只限于极少部分,而且A股不答应在沪、深两个交易所交叉挂牌,限制了全国性市场的发展。在股票市场中呈现出A股与B股、H股分割;个人股、内部社会个人股与内部职工股分割,个人股市场与法人股市场分割。如此繁杂的分割,不但不利于经济体制改革,也不利于我国资本市场与国际惯例接轨。

4) 市场中介机构不完善。证券中介机构从广义上讲就是在证券市场上为参与各方提供服务的机构。我国目前的中介机构主要包括证券公司、信托投资公司、会计师事务所、律师事务所、资产评估机构、证券投资咨询公司等,虽然其业务已涉足证券的承购包销、发行、交易、自营、财务顾问等内容,但与国外投资银行业务相比,还存在着较大的功能缺陷,例如投资银行核心任务之一的购并业务对于我国中

介机构来说几乎还未曾涉及。西方国家的公司购并活动大多由投资银行策划完成,投资银行起着搭桥牵线、筹划交易过程、为交易筹措资金和参与交易谈判等重要作用。我国目前还没有这样的中介机构,这就严重制约了我国企业重组活动的顺利开展。

5) 流动性不足。流动性是指市场中存在大量的流通性强的金融工具,同时又有大量参加流通的主体。检验市场流动性通常可从交易量和成交价的关系入手,二者的关系越密切,流动性就越差。美国股市中二者变化的关系指数为0.01,而我国沪、深A股市场的关系指数分别为0.52和0.40,说明我国股市整体流动性是比较差的。造成股市流动性差,一方面与资本市场中介机构投资者参与不足有关,另一方面与国家股不能进行交易、法人股在STAQ和NETS市场交易微弱有很大关系。流动不足使股票价格扭曲,资本流动失去了动力和方向,资源配置功能受到抑制。另外,由于国有股不能流通,这将对国有资产的结构调整产生不利影响。

6) 资本市场交易工具品种单一、结构残缺。在发达的资本市场中,资本市场工具保持多样化趋势。以香港资本市场为例,目前国际市场上的金融衍生工具中80%以上已被其采用;在股票市场上,不仅出现了期指、期权、认股权证等投资品种,而且这类衍生工具的交投大有超过现货市场之势。香港上市公司在债券市场上的集资形式更为多样化,在债券、票据和存款证3种形式的基础上,先后出现了浮息工具、变息工具、可换投股债券、信用卡应收债券等多种形式,目前在联交所挂牌买卖的债务工具已增至129种。相比之下,我国大陆的资本市场除股票外,5年以上的交易工具几乎没有,而1~5年的交易工具又受到种种限制,这不利于资源的有效配置。

7) 证券市场制度不健全。证券市场制度是支撑证券市场高效、公平运转的基础,包括信息披露制度和利益保障与实现制度等。我国证券市场的信息披露制度无论从制度本身还是从执行上看都存在信息公开不够的问题,表现在一些重大信息披露带有很大的随意性和主观性,极大挫伤了股民、债券投资者的信心。利益保障与实现制度是指证券投资者在获取有关信息后,被给予证券投资期收益以必要的保障和实现的制度。我国证券市场的利益保障与实现制度很不健全,使投资者面临的市场风险过大,严重措伤了股民的投资积极性。

近年来我国已制定了《公司法》、《股票发行与交易暂行条例》、《证券交易所治理办法》、《证券投资基金治理暂行办法》等。然而证券交易的基本法规《证券交易法》尚未制定,证券法规没有形成完整体系,导致证券交易的某些环节无法可依,加之对已颁布的法规执行不力,证券交易的违规和不规范行为时有发生,我国1995年发生的“三.二七”国债期货的严重事件,主要原因就是证券法规不健全、监管不严造成的。

2 证券市场的发展构想

2.1 提高上市公司质量,推进资本市场主体发展

证券市场主体质量的高低,对我国证券市场能否健康发展起着至关重要的作用。应从以下几个方面推进资本市场主体的发展。

1) 取消额度治理代之以核准制。股票和债券市场的额度治理是一种典型的计划经济手段,由于对证券发行标准制定较低,这给行政部门行使权力提供了较大空间,政府为企业包装上市,后患无穷。为此,国家主管部门应该严格上市公司审批,提高上市标准,取消或减少行政干预,将证券市场的额度治理换之以核准制,使符合上市标准的企业都能通过竞争达到上市的目的。这样既增强了市场参与的公平性,又能提高上市公司质量,促使企业经营者把精力真正放在如何转换经营机制、提高企业效益上,而不是通过旁门左道达到上市的目的。国家可以对不同行业制定不同的上市标准,以促进产业结构的调整。在提高上市公司质量的前提下,增加上市公司的数量,实现股市的扩容,促进经济快速协调发展。

2) 强化上市公司淘汰制度,提高上市公司质量。股份公司,非凡是上市公司不但要转轨,更要转制。而目前有些股份公司上市后不思进取,“穿新鞋,走老路”,把股市看作“圈钱”场所,效益下降甚至亏损。1997年有11.8%的上市公司每股收益小于0.05元,如此低的回报会打击股民参与二级市场的积极性,也不利于股市的扩容。因此,建议对于那些业绩长期不佳的上市公司,证券治理部门应给予警告、停牌直至摘牌,形成优胜劣汰的机制。只有上市公司质量提高了,我国证券市场的稳定和扩容才会有保障。

2.2 增加资本市场的交易品种

随着我国市场经济的发展,应根据居民、政府、金融机构、企业之间的不同投资与筹资需求,在考虑流动性、安全性、盈利性不同组合的基础上,发展并完善门类齐全的资本市场交易工具。非凡是可通过发行可转换债券增加证券品种,拓宽融资渠道,完善资本市场结构。可转换债券是具有双重身份的证券,它首先作为一种债券,享有一定的利息收入,同时能以一定条件换成股票,兼备了债券和股权证两种证券的性质。可转换债券的双重性质决定了它对活跃证券市场的非凡作用与独特地位是其它证券品种无法替代的。应该说,可转换债券对于处于起步阶段的我国资本市场具有更大的激活作用,可以丰富证券品种,扼制过度投机。除可转换债券外,还可考虑进一步发展期货、认股权证等其它金融衍生工具。因为随市场经济体制的建立,价格风险将会突出,必然要求金融市场提供风险转移机制和价格发现机制,而传统金融工具难以完成,只有引入衍生金融工具才可达到转移风险、重新分配的目的,进而满足市场需要。衍生金融工具还能促进相关基础市场的流动性,形成均衡价格,合理安排资源配置。在发展金融衍生工具时应立足国情,着重发展以规避风险和保值为主的衍生金融工具,而且要做到立法与监管先行,对于投机性过强的诸如股票指数期货等可暂缓发展。

2.3 大力发展以投资基金为代表的机构投资者

发展投资基金,增加机构投资者是改善当前投资主体结构失衡、提高市场活动水平、使资本市场逐步趋于规范的重要措施。这对于扩大证券市场规模、强化投资功能、减少投机性和盲目性,使我国股市长期稳定发展有着极其重要的意义。为了更好地推动投资基金的发展,应做好以下工作:

1) 扩大投资基金的发行数量。我国目前的投资基金仅一百多亿元,在股市中所占比例还很小,远不能起到稳定股市、优化资源配置的功能。目前,我国城乡居民储蓄存款余额已高达近5万亿元,假如有10%用于基金投资,就会给证券市场注入近5 000亿元的资金,这将极大缓解股市的扩容压力,又能化解一部分银行风险,可谓一举两得。同时,投资于基金的风险较股票小,收益又较债券高,是一种较为理想的投资工具。

2) 增加投资基金的种类。在今后基金的发行中,可以开设多种不同投资方向、不同投资风险的基金品种。例如,可设立企业重组基金为企业重组提供资金支持,也可设立专门投资于高科技产业的基金来支持国家产业政策,还可设立在债券与股票市场有不同投资比例要求

的基金。这样可以使广大投资者根据自身喜好,选择不同风险基金,从而大力推动投资基金的发展。

3) 逐步发展其它机构投资者。目前可对保险公司开展证券投资进行试点。在总结经验,完善法规的基础上,进一步引导养老基金等进行证券投资,以起到基金保值增值的目的。

2.4 逐步解决国有股上市流通问题

国有股上市流通是我国证券市场进一步规范发展的客观要求。这是因为,第一,国有股作为股份资金本身就要求具有资本的流动性,这是市场条件下进行资源配置的基础。第二,国家作为国有股的股东经常因为需要调节财政收支平衡或调整产业结构而收回投资,可是国家股不能上市流通,以上目标就无法实现。有人认为国家股上市流通,会造成国有资产的流失。其实,资产与资金只是形态上的改变,不存在流失问题,资产不流动、不能发挥效益才是国有资产的最大流失。此外,国家也需要通过国有股上市流通往返避或降低投资风险。第三,国有股上市流通也是我国证券市场进一步开放发展并与国际接轨的要求。当前国有股上市可以采取以下两种模式:

1) 国有股单独设市流通。这种方式可以满足国有企业实现战略性改组的需要,同时由于未与A股、个股并轨流通,也不会对A股、个股市场形成直接冲击。将国有股单独设市流通还可使国企间的收购、兼并等重组活动公开化、市场化,促进国企增强危机感和紧迫感,以自觉努力增强竞争力,加快国企改革步伐。

2) 国有股与A股个股合并流通。可以根据上市公司每股净资产额来对国家股、法人股和内部职工股进行缩股,从而大大缩小上市公司中的国家股、法人股和内部职工股的规模,以便在缩股后分阶段上市,这样可以大大减小对个股的冲击,同时也不会对新股发行造成过大压力。否则按现在的路走下去,每上市100亿新股,市场的总面值就会增加400亿,这样,矛盾的累积会越来越多,一旦经济形势发生大的变化,股市就会有崩盘的危险。

2.5 加快立法进度,规范证券市场

证券市场是高度信用化的市场,只有建立起严密的法律体系,各交易环节严格按法规操作,才能保证交易活动的安全和可靠,保护交易各方的合法权益,降低证券交易风险,使证券市场健康、有序地发展。因此,应尽快制定《证券法》及与其相配套的法规制度,使证券交易活动的各环节有法可依。同时在法规制定后,严格贯彻执行,加大监管力度,对在证券交易活动中的违法违规活动,一定要严厉查处,对那些置国家政策法规于不顾,从事严重证券交易违法活动的当事人要给予果断打击,使我国证券市场尽快走向法制化和规范化的轨道

对证券交易的风险探讨

本文来源 3 e d u 教育网

一、我国网上证券交易现状

我国台湾地区的网上证券交易开展于1997年。1997年台湾大信证券开设大信理财证券网,为投资者提供台湾地区股市的投资资讯、研究报告等内容,拉开了台湾地区网上证券交易的序幕。到目前为止,台湾地区证券交易发展迅速,有金华信银证券、华硕证券、公城证券等几家大的证券商。台湾地区证券监管相当严格,对网上证券交易业务的申报、网络主机的设置和委托记录等内容制定了一系列严苛的管理规定。台湾地区证券监管机构设置了如最高交易限额、检举奖励等制度,值得大陆学习借鉴。大陆的证券行业在发展之初,即采用了超前、创新的电脑网络交易模式。上海证券交易所早在1989年底就已经实现了交易的电子化、网络化。在上交所的交易、结算、交割、成交回报、信息发布、登记托管等业务中,已经完全实现了使用电脑和网络进行。这种超前、超常规的发展模式,使得我国的网上证券交易基础十分坚实。1994年,我国开始引入因特网。1997年3月,中国华融信托投资公司湛江营业部推出视聆通多媒体公众信息网网上交易系统,成为国内首个进行网上证券交易的证券公司。由此可以看出,我国的网上证券交易虽然起步较晚,但起点较高,发展十分迅速[3]。我国的网

上证券交易已经经历了四个阶段:第一阶段,从1996至1997年底。这一阶段是我国网上证券交易的起步阶段,网上证券服务模式单一,在技术形式上仅限于EXE方式,投资者仅能利用网络简单浏览行情和查看股票交易信息,服务器系统容量低,交易数据安全性差。第二阶段,从1998至1999年5月。这一阶段,互联网发展迅速,网络技术能力有了很大的提高,证券商大都开始开设网上证券交易服务,网上证券交易开始普及。第三阶段,从1999至2000年3月。网络技术进一步得到发展,网上证券交易已经可以使用普通的WEB技术,投资者使用一般浏览器即可以浏览行情和进行股票交易。这一时期出现了许多财经信息网站,指导投资者进行投资。网上证券交易开始进入高潮。第四阶段,2000年至今。2000年4月13日,中国证监会发布《网上证券委托暂行管理办法》(以下简称《办法》)。《办法》出台后,我国的网上证券交易开始进入法律调整范围。虽然网上证券交易在这十余年的发展中问题层出不穷,但它的出台毕竟作为一座里程碑,开启了我国网上证券交易的新时代。自此,网上证券交易在经历高潮后,逐渐走向正规化,缓慢而稳定的发展起来[4]。现如今,我国的网上证券交易在经历十余年的发展后出现了一系列的问题,成为我国网上证券交易继续发展的瓶颈:首先,现有法律法规规定投资者必须在证券商的营业部进行开户,才能进行网上证券交易,直接通过互联网开户尚不可行。这种方式限制了网上委托业务的发展,使得网上证券交易仍然局限于一定的地域,其便捷性大打折扣。其次,网上证券交易存在大量法律空白。《办法》是目前为止我国调整网上证券交易的唯一依据。面对网上证券交易在这十余年来产生的新问题,《办法》无能为力。最后,我国的电子签名和认证法至今未能出台,各个证券商使用不同的认证方式,造成了认证混乱。最后,对于网上证券交易的风险至今也未能由法律法规进行统一分配,而是使用证券商提供的风险揭示书和网上委托协议书进行规制,使得投资者处于十分弱势的地位,交易风险分配成为阻碍网上证券交易发展的重大难题。

二、网上证券交易存在的风险

网上证券交易作为证券交易方式的一种,存在着证券交易活动的一般风险,主要包括违约风险、利息率风险、购买力风险、流动性风险和期限性风险等。除此之外,网上证券交易因其使用的网络技术系统可能存在的影响证券交易的风险,我们可以称之为特殊风险。这些特殊风险包括以下几个方面:

(一)操作风险

操作风险存在于两个方面:一方面是投资者可能因网上操作不当造成损失的风险,如错误点击确认或错误取消交易等等;另一方面是投资者的交易认证工具,如网上委托个人数据证书、数字证书密钥、数字证书密钥口令等等存放不善,被他人取得后冒用投资者名义进行交易造成损失的风险。

(二)技术风险

前文已经介绍,证券电子化是网上证券交易的前提和基础,网络技术的运用是网上证券交易的保障。信息技术的缺陷和失误,很有可能造成网上证券交易的损失,产生风险。技术风险可以说是网上证券交易中最为重大的客观风险。技术风险包括三个方面:一是投资者进行网上证券交易时,其使用的电脑硬件、软件系统出现技术故障,导致经济损失的风险;二是投资者通过互联网传递委托信息数据时,网络出现中断、堵塞等故障,造成交易指令不能传达证券商,引起损失的风险;三是证券商接到投资者交易指令后,其系统出现中断、停顿、延迟、错误等故障,导致投资者的指令不能及时实现,从而造成损失的风险。

(三)第三人侵权风险

虽然证券商对于保障网上证券交易的安全进行做了大量的工作,并一直宣称网上证券交易优于其他委托方式,比电话交易等更加安全快捷,但是网络中第三人侵权的风险依然巨大。第三人可以通过侵入投资者电脑获取投资者信息,冒用投资者名义交易造成损失;也可以在投资者在网络中传递交易指令时截取指令,篡改指令,造成投资者损失;甚至可以攻击证券商的网络系统,损坏证券商的服务器或其他电子设备,造成投资者损失。

(四)信息真实性风险

相对于面对面的证券交易方式,网上证券交易方式的相对方更易使用虚假的信息,误导投资者进行买卖。我国现阶段的互联网管理力度仍然不够,证券商、其他投资者或其他第三人都有可能为实现不正当利益而在互联网上发布虚假信息,误导投资者的买卖操作,造成投资者的损失。由于互联网造成投资者与他人的地域分隔突出,信息的准确度、时效性都容易出现巨大误差。

(五)政策风险

我国是一个新兴的市场,中国的证券交易受到政策的影响效果十分明显,这是我国证券市场的重要特点。在我国,网上证券交易虽已经历十余年的发展,但还很难说已经达到成熟阶段[5]。对于我国证券市场的政策变动依然频繁,相关法律法规仍不完善,漏洞很多,相关部门机关执行监管力度和能力还有缺失。关于网上证券交易新政策的变动,新法律的出台,都可能对现行网上证券市场造成很大的影响,从而产生风险。

三、网上证券交易中投资者与其委托的证券商的法律关系及各自权利义务

(一)投资者与其委托的证券商之间的法律关系

投资者与其委托的证券商之间的法律关系的认定,是在二者之间进行风险分担的前提。只有明确投资者与证券商之间的法律关系,我们才能了解双方的权利和义务,了解究竟是谁应当对产生的风险承担责任。关于投资者和证券商在证券交易中的法律关系的性质,学者间曾有过多种不同的看法。较早的观点认为,投资者和证券商之间存在行纪关系,或者是存在代理关系。之后又有学者认为,投资者和证券商之间既不存在代理,也不是行纪关系,而是一种特殊的委托合同关系,他们称之为“经济关系”。有的学者并没有把投资者和证券商之间关系的性质认定重视起来,认为无论是认定为行纪关系、代理关系,还是所谓的“经济关系”,对于证券商和投资者之间的权利义务并没有产生本质的影响。笔者认为,认定投资者与证券商之间的法律关系是确定双方权利义务关系的第一步,至关重要。笔者较为同意委托合同关系的说法,认为投资者与证券商之间的法律关系应当认定为《合同法》第二十一章所规定的委托合同关系。从以下几个方面可以论证:第一,投资者与证券商达成开户和委托交易协议之后,进行具体证券交易之前,投资者与证券商之间的法律关系就已经产生并存在。投资者与证券商之间的法律关系的产生和存在并不与第三人产生关系。即证券商是否为投资者利益而与第三人交易并不影响投资者与证券商之间的法律关系。这就与代理和行纪这两种法律关系的表现有所区别。代理和行纪这两种制度的中心问题在于,产生代理或行纪法律关系后,代理人或行纪人在与第三人进行交易之后,后果应当由谁来承担。在代理法律关系中,代理人与第三人的交易后果应当由被代理人承担。在行纪法律关系中,行纪人与第三人的交易后果应当由行纪人自己承担。由代理和行纪这两种制度的模式可知,代理和行纪这两种法律关系的重点都在于代理人或行纪人接收授权后与第三人进行交易。如果没有第三人,则根本无法体现代理或是行纪的本质特征。在投资者和证券商的关系中,投资者与第三人的关系并不重要,投资者与证券商的关系也不取决于与第三人交易后的后果由谁承担。投资者与证券商的法律关系只是作用于认定两者间关系性质,规范投资者和证券商之间的权利义务。从这个角度来说,代理或是行纪关系很难全面解释投资者和证券商之间的关系。第二,《合同法》第三百九十六条规定,委托合同是委托人和受托人约定,由受托人处理委托人事物的合同。此法条明确了受托人处理委托人事物的合法性,并且说明未受委托之人没有权利处理委托人的事物。在证券交易所规则中,存在指定交易规则,即是《合同法》关于委托合同规则的体现。所谓指定交易,又叫指定代理或者限定交易,是指投资者在证券交易中买卖证券时,只能在一家证券商处开立账户,并且委托其代为买卖。如果该投资者再委托另一证券商进行证券买卖的话,由于第二个证券商不是投资者所指定的委托证券商,因此第二个证券商是不能向证券交易所递交投资者的买卖指令的。目前,上海证券交易实行强制指定交易制度。凡是委托证券商在上交所进行证券买卖的投资者,都必须与证券商签订指定交易协议。这就意味着,只有持有该协议的证券商,才能代表投资者在上交所进行证券交易,其他证券商都不具备相应的资格。指定交易制度进一步体现了《合同法》三百九十六条在证券交易中的运用。只有受托人才有权利处理委托人的事物,其他不具备受托条件的人不能处理,委托合同的效果即体现在此。第三,投资者不仅仅委托证券商进行证券交易,同时还委托证券商进行一些管理事物。如管理投资者的账户,按要求提取资金,存入资金,按要求在银行账户和证券账户之间转账。证券商有义务忠诚为投资者服务,不得任意拒绝投资者买卖指令。同时,证券商有权利在执行投资者买卖指令后,获得相应的手续费或者佣金,作为报酬。证券商若无合理合法理由不执行投资者交易指令,或阻碍投资者进行交易,应当依照开户时投资者与证券商之间的协议进行赔偿,承担违约责任。上述环节中,都未涉及到交易第三人,仅指出了投资者与证券商双方作为委托人和受托人之间的权利义务关系。因此,可以得知,成立委托合同与代理交易可以区分开来,投资者与证券商之间的委托合同是证券商代理交易的前提,并不和代理交易混同。即时不存在代理交易,委托合同的效力依然存在,投资者与证券商依然要依双方开户时达成的开户协议享受权利,履行义务。

(二)投资者与其委托的证券商之间的权利义务关系

明确投资者与证券商之间存在委托合同关系之后,就可以对双方的具体权利义务进行进一步的确定了。在传统的证券交易形式下,证券商应当承担以下五项义务:第一,忠实执行投资者交易指令的义务。第二,妥善管理投资者资金账户的义务。第三,就受托事项向投资者进行说明报告的义务。第四,为投资者保密义务。第五,不得向投资者提供信用交易的义务。根据《合同法》第三百九十六条关于委托合同的描述,证券商的前四项义务很好理解,在此不再赘述。关于证券商的第五项义务,即不得向投资者提供信用交易的义务,是根据《证券法》第一百四十一条作出的。《证券法》第一百四十一条规定,证券公司接受委托卖出的证券必须是客户证券账户上实有的证券,不得为客户融券交易。证券公司接受委托买入的证券必须以客户资金账户上实有的资金支付,不得为客户融资交易。证券法明确规定证券商不得为投资者融券、融资。当投资者保证金不足时,证券商应通知投资者追加保证金。如果投资者不追加保证金,证券商可以停止交易,解除委托,或者对保证金不足部分强制平仓,直到投资者缴纳的保证金达到清算的要求。证券法的此项规定,在于减少整个证券市场的总体风险。在传统的券交易形式下,投资者应当承担以下三项义务:第一,缴纳保证金义务;第二,支付费用义务;第三,支付报酬义务。由于网上证券交易形式的特殊性,技术的复杂性,进行网上证券交易时证券商应当承担更多的义务。《办法》对于在网上证券交易中的证券商的相应义务作出了更多的规定,包括如下几项:

1.提供安全交易的技术和设施

网上证券交易对于网络技术依赖很大,因此《办法》在对于证券商的义务中,规定了许多关于安全交易的技术和设施的内容。(1)维护网上委托交易系统安全。《办法》第十四条规定,网上委托系统应有完善的系统安全、数据备份和故障恢复手段,在技术上和管理上要确保客

户交易数据的安全、完整和准确。《办法》第十六条规定,证券公司必须对网上委托交易系统进行实时监控和防范非法访问的功能和设施,并保存记录。(2)除维护网上委托交易系统外,证券商还应维护其他业务系统的安全。《办法》第十二条规定,证券公司应采取严格、完善的技术措施,确保网上委托系统和其他业务系统在技术上隔离,禁止通过网上委托系统直接访问证券公司的任何内部业务系统,从而防止其他业务系统遭受来自网络的攻击。(3)制定完善的技术管理和内部制约制度。《办法》第十五条规定,证券公司应安排自己的专业技术人员负责管理、监督网上委托系统的运行,并建立完善的技术管理制度和内部制约制度。(4)对投资者身份进行认证,对交易信息加密。《办法》第十八条规定,证券公司应采用可靠的技术或管理措施,正确识别网上投资者的身份,防止仿冒客户身份或证券公司身份,必须有防止事后否认的技术或设施。《办法》第十七条规定,在互联网上传输的过程中,必须对网上委托的客户信息、交易指令及其他敏感信息进行可靠的加密。

2.提示风险

网上证券交易除具有证券交易的传统风险外,还具有其特殊的风险。因此《办法》对于网上证券交易的特殊风险做了一些规定。《办法》第二十二条规定,证券公司应在入口网站和客户终端软件上进行风险揭示,揭示的风险至少应包括:因在互联网上传输的原因,交易指令可能会出现中断、停顿、延迟、数据错误等情况,机构或投资者的身份可能会被仿冒,行情信息及其他证券信息,有可能出现错误或误导的风险以及证券监管机关认为需要披露的其他风险。

3.限制交易数额

为保证第三人恶意通过网络侵害投资者利益,《办法》第十九条规定,证券公司应根据具体情况,采取技术和管理措施,限制每位投资者通过网上委托的单笔委托最大金额、单个交易日最大成交总金额。实践中,每个证券商规定的具体数额各有不同。

4.提供书面对账单

证券交易无纸化在一定程度上也导致了投资者知情权的行使障碍,因此《办法》第九条规定,证券公司应定期向进行网上委托的投资者提供书面对账单。

5.提供真实信息

网络信息易于被篡改,真实度较低。《办法》第二十三条规定,证券公司开展网上委托业务的同时,如向客户提供证券交易的行情信息,应标识行情的发布时间或滞后时间;如向客户提供证券信息,应说明信息来源,并应提示投资者对行情信息及证券信息进行核实。

6.保存网上委托交易记录

《办法》第十四条规定,客户交易指令数据至少应保存15年,保存方式可以是能长期保存的、一次性写入的电子介质,也可以书面的形式保存。《办法》第十六条规定,证券公司应妥善存储网上委托系统的关键软件(如网络操作系统、数据库管理系统、网络监控系统)的日志文件、审计记录。

7.其他

除以上义务外,《办法》还规定了其他证券商在网上证券交易中应尽的义务。

四、网上证券交易的风险承担

明确投资者与证券商之间的法律关系,了解投资者、证券商各自的权利义务之后,我们可以对网上证券交易的风险承担有一个较为清醒的认识。

(一)操作风险的承担

操作风险,无论是在投资者自己的操作失误还是身份认证资料泄露造成损失,都应当由投资者个人承担。这种风险承担方式民商法的自己责任原则。证券商尽到义务,无过错,投资者有过错,则投资者承担风险。

(二)技术风险的承担

《办法》对于证券商在提供网上证券交易时需要具备的技术能力有了明确的要求,当证券商不能达到相应的技术能力,没有能够尽到其应尽的技术义务,因其提供的网上交易系统、操作系统存在问题,或没有尽到相应的说明义务,证券商构成违约,应当承担投资者由此造成的损失,承担风险。

(三)第三人侵权风险的承担

第三人侵入投资者电脑,窃取投资者身份认证资料的情况下,给投资者造成的损失,投资者只能自行承担。在网络传输过程中,第三人侵入网络,截取并篡改投资者指令,导致投资者损失的情况下,风险承担的情况要考虑到证券商是否已履行其相应的义务。《办法》中要求证券商使用合格的认证和加密技术,如果证券商使用的技术都是符合国家相应标准的,仍然被第三人破坏,则证券商已尽到相应的义务,不该承担风险;反之,证券商构成违约,应当赔偿投资者损失。当投资者交易指令到达证券商服务器后,证券商电脑系统被第三人攻击,由此造成的投资者损失,应当由证券商承担。投资者交易指令一旦到达证券商服务器,证券商就负有妥善保管的义务。第三人得以攻击证券商服务器并造成

投资者损失,是证券商履行保管义务失当,对于造成的损失理应承担风险,负责赔偿。

(四)信息真实性风险的承担

对于网上的虚假信息或滞后信息,证券商并未转载或链接,投资者因此造成损失的,证券商不应承担责任。但根据《办法》规定,证券商应当核实其发布的信息,并且对其发布的信息的时间做出注示,如证券商发布的消息因未经核实或时间没有标注而造成投资者损失,证券商存在过错,应当承担责任,赔偿投资者损失。六、我国网上证券交易法律法规的现状及完善建议我国的网上证券交易已经经历了十余年的发展,但相关的法律法规仍然不健全。目前,我国关于网上证券交易法律法规主要有证监会制定的《网上证券委托暂行管理办法》《证券公司网上委托业务核准程序》和《证券公司管理办法》。我国现行调整网上证券交易法律法规的问题显而易见第一,立法等级较低。我国网上证券交易发展十余年来仍未有一部法律进行规制。相关的法规均是由证监会制定。法律位阶低,使得法律的执行效力大打折扣,缺乏权威性。第二,立法漏洞突出。我国网上证券交易的基本立法仍然存在很大漏洞,到目前为止电子签名与认证法和电子支付法还未出台。实践中,各证券商在网上证券交易中使用的认证系统不统一,增加了投资者的风险。投资者合法权益不能得到充分保护。第三,法律存在冲突。我国《合同法》已经承认了电子合同的效力,允许交易的结算通过电子票据进行。但我国《票据法》依然不允许用电子票据进行结算和支付。在未来我国的网上证券交易立法中,我们还有很长的路要走。将网上证券交易这一现实的社会关系纳入法律的视野,制定真正的法律来规制此类社会关系,应当是第一步。其次,改善行政机关立法主导的现状,改变单一的证券业监管的角度,从投资者合法利益保护的视角进行立法研究,将会对网上证券交易新的法律法规的制定产生根本性的转变。最后,提高立法水平,均衡各法律部门中的关系,减少法律之间的冲突,将是提供法律权威性的重要步骤

证券基金涉税的风险与应对

一、证券经纪业务的涉税风险与应对

证券经纪业务的营业税计税依据为向客户收取手续费类的全部收入,一般情况下不得做任何扣除。但证券公司代收的以下费用可以从其营业税计税营业额中扣除:为证券交易所代收的证券交易监管费;代理他人买卖证券代收的证券交易所经手费;为中国证券登记结算公司代收的A股和B股股东账户开户费、特别转让股票开户费、过户费、B股结算费、转托管费。证券经纪业务涉税风险点在于佣金手续费结算延迟入账,尤其是那些小额零星的现金收入(如开户费、转托管费)未及时申报纳税。风险应对策略是向客户收取手续费类收入不做任何扣除,小额零星的现金收入及时申报纳税。

二、证券自营业务的涉税风险与应对

证券自营业务的营业税计税依据是股票、债券等卖出价减去买入价后的余额,其中买入价是指购进原价,不包括购进过程中支付的各种费用,但买入价要依照财务会计制度规定,以股票、债券的购入价减去股票、债券持有期间取得的股票、债券红利收入的余额确定。卖出价是指卖出原价,不扣除卖出过程中支付的任何费用和税金。同一大类不同品种买卖出现的正负差,在同一个纳税期间内可以抵扣,相抵后仍出现负差的,可结转下一个纳税期抵减,但年末仍出现负差的,不得结转下一个会计年度。证券自营业务涉税风险点在于买入价包括了购进股票过程中支付的各种费用、卖出价扣除了股票卖出过程中支付的任何费用和税金,以及股票、债券、外汇和其他金融商品等各类之间的正负差相互抵减了。风险应对策略是股票、债券等的买入价不要包含购进时支付的各种税费,但要剔除其持有期间取得的股利和利息,卖出价中不要减除卖出过程中发生的相关税费,计算营业额时各类金融商品之间的正负差额不要相互抵减。

三、证券投行业务的涉税风险与应对

证券投行业务的营业税计税依据是为纳税人提供证券保荐、承销、并购、重组等投行业务向对方收取的财务顾问、保荐、承销等全部价款和价外费用。证券投行业务的涉税风险点在于发生证券保荐、承销、并购、重组等投行业务收入不及时入账。风险应对策略是公司于实际收到投行业务款项时及时通过“证券承销业务净收入”科目反映,发生承销及财务顾问等收入要及时按合同约定时间确认收入,尤其

是对包销业务在未全额销售的情况下,由承销方出资认购的部分所对应的承销费,一定要与上述收入一并记入收入且如实申报纳税。

四、资产管理业务

(代客理财业务)的涉税风险与应对资产管理业务是证券公司作为管理人,以独立的账户募集和管理委托资金,投资于债券市场的股票、债券、基金等金融工具的组合,实现委托资金的增值或其他特定目的并以此获得管理收入或业绩报酬,一般在“委托客户资产管理净收入———集合资产管理业务收入/定向资产管理业务收入/专项资产管理业务收入”科目反映,其中专项资产管理业务和定向资产管理业务是表外业务。资产管理业务的营业税计税依据是向委托客户收取的管理费及业绩报酬。资产管理业务的涉税风险点在于表外业务收入不入账或少入账或隐匿。风险应对策略是对专项资产管理业务和定向资产管理业务不但要在证券公司资产管理部的账套中以“代理业务资产”

和“代理业务负债”科目反映,还要在计算营业税时在营业额中充分体现出来。

五、融资融券业务的涉税风险与应对

2010年3月,我国资本市场上首次出现融资融券业务,随之陆续产生几批试点券商。融资是证券公司向客户出借资金供其买入证券;融券是证券公司向客户出借证券供客户卖出。融资融券业务的本质就是证券公司通过提供资金和证券借贷服务以获取利息收入的经营活动。融资融券业务的营业税计税依据是向客户提供资金和证券借贷服务而取得的全部利息收入。资产管理业务的涉税风险点在于证券公司向中国证券金融股份有限公司借取的资金或者证券,而向其支付的利息做扣除处理了。风险应对策略是在计算营业税的营业额时不要减除因向中国证券金融股份有限公司借取资金或者证券而向其支付的利息,即对融资融券业务应按利息收入全额申报缴纳营业税。

六、买入返售金融资产业务的涉税风险与应对

买入返售金融资产业务的营业税计税依据是利息收入。买入返售金融资产业务的涉税风险点在于企业在资产负债表日,未按照规定计算确定买入返售金融资产的利息收入,以及在返售日,未按实际收到的金额与“买入返售金融资产”、“应收利息”科目的差额,核算利息收入。风险应对策略是企业根据返售协议买入金融资产时,按实际支付的金额如实反映买入返售金融资产,在资产负债表日,按照计算确定的买入返售金融资产的利息收入,如实记载利息收入,在返售日,按实际收到的金额与买入返售金融资产、应收利息的差额,核算利息收入。

七、证券投资基金业务的涉税风险与应对

证券投资基金管理公司(简称基金公司)是证券投资基金的管理人,证券投资基金(简称基金)是基金公司发行的产品,基金主要由公募基

金和私募基金组成,私募基金又分为阳光私募基金和非阳光私募基金。根据有关规定,自2004年1月1日起,对公募基金管理人(基金公司)运用基金买卖股票、债券的差价收入,继续免征营业税和企业所得税,而对私募基金管理人(基金公司)不免税。因此,本文所说“证券投资基金业务涉税风险与应对”主要是就私募基金而言的。私募基金的营业税计税依据是按总资金2%左右收取的管理费和按投资盈利部分20%获取的佣金收入。私募基金的涉税风险点在于金融商品买卖未按买卖股票取得差价收入依法申报缴纳营业税,以及基金公司取得营业收入未按全额申报缴纳营业税。风险应对策略是对非常规的买卖股票业务按卖出价与买入价的差价收入依法申报缴纳营业税,对常规业务取得的营业收入按全额申报缴纳营业税,不要扣除基金公司支付给银行等相关机构的费用。八、证券基金公司其他业务的涉税风险与应对《财政部、国家税务总局关于资本市场有关营业税政策的通知》(财税[2004]203号)第八条明确规定,准许证券公司代收的以下费用从其营业税计税营业额中扣除:为证券交易所代收的证券交易监管费;代理他人买卖证券代收的证券交易所经手费;为中国证券登记结算公司代收的股东帐户开户费(包括A股和B股)、特别转让股票开户费、过户费、B股结算费、转托管费。风险应对策略是证券基金公司在计算缴纳营业税时不要忘记从营业额中将这部分“代收”的监管费、经手费、开户费、过户费、结算费、转托管费等扣除,否则会增加公司不应有的税收负担。

证券组合风险度量系统的建构

文章来源自 3 e d u 教育网

一、系统的设计目标

(1)实用性

注重采用成熟而实用的风险度量和数据库技术,使系统建设的投入产出比高,提高评价人员的工作效率,产生良好的经济效益。

(2)易操作性

计算机技术的特点及发展方向决定了它必须方便人们的使用,提高工作效率,只有这样才有其存在的价值和市场。应用程序相对简单,方便用户的使用。否则,用户理解困难、操作麻烦,就会丧失系统对用户的吸引力,它的强大功能就无从实现。

二、系统功能模块设计

考虑到系统的实用性,系统除了具有基本的风险分析功能外,还应该具备组合维护、结构分析、绩效分析、分析报告、帮助等功能。其中,组合维护是进行风险分析的基础;机构分析也可以看作分析的一部分,因为基于分散性考虑,我们的组合必须结构合理;而绩效分析是风

险分析的前提,脱离绩效的风险分析是没有任何意义的;分析报告模块输出风险分析结果,既可以打印,又可以在其他的文字编辑软件中进行进一步编辑,从而产生一个完备的风险分析报告;帮助模块提供了系统的有关信息和使用方法,便于使用者学习使用。作为整个系统的基础,组合维护模块实现组合的建立、编辑和清除。投资者要进行组合的风险评估,首先要在这个模块中选择证券种类、数量,选择组合的名称,从而构建起自己的组合,这就是组合的新建。投资者也可以选择在原有组合的基础上,调整资产头寸,这就是组合的编辑。如果某一组合投资者已不需要,则可以选择删除模块将该组合从数据库中清除。绩效分析模块实现对组合的收益表现分析。用历史模拟法模拟出投资组合的收益序列,并以图、表等形式展示给投资者。

根据当前证券市场走势,投资者可以选择最相似时间段的数据来进行模拟,从而做到真正实用。组合绩效子模块可以让投资者选择多个组合进行收益率、收益率曲线的比较分析,把握各个组合在收益方面的优劣。个股表现子模块让投资者专注于某个组合,研究组合内各个证券的收益表现,研究其对组合收益的贡献以及与组合收益之间的关系,从而从收益率角度调整组合头寸。分红送股子模块研究组合内各股的分红、送股情况,从另一角度对组合的收益进行分析。结构分析模块包括行业结构和个股机构分析两个子模块。个股结构分析模块可以让投资者了解在各个证券上的投资数量、投资资金和投资比例,避免做出过分集中于某一种证券的选择。

通过行业结构分析,投资者可以清楚知道某证券组合的行业投资比例,了解某行业的β系数,以便于投资者在不同的行业间进行平衡、调整头寸。风险分析模块是系统中最重要的模块,由组合风险分析和个股风险分析两个子模块构成。投资者选择多个投资组合,组合风险分析模块便可计算出这些组合的标准差、信息熵、β系数、VaR等数据并产生风险收益图,这样投资者就可以综合比较这些风险量值,确定各组合的风险大小。个股风险分析子模块可以让投资者得到组合中各个证券的标准差、信息熵、β系数、VaR等风险量值,产生组合风险收益和个股风险收益图,方便投资者进行比较。另外,该模块还计算出个股票相对于组合的MVaR(边际)、CVaR(成分VaR)以及IVaR(增量VaR),可以让投资者清楚知道某证券对组合风险的贡献,方便投资者调整头寸。

分析报告模块同样由多组合报告和单组合报告两个子模块组成。每一个子模块都将产生一个分析报表,报表由组合基本情况以及组合风险分析两部分组成。组合基本情况反应组合的个股构成、收益情况、投资比例等信息,组合风险分析反应组合所有风险量值,反应组合的风险构成以及各证券对组合的风险贡献。所有产生的报表既可以预览、打印,又可以将其以文本或其他格式输出,在其他文本编辑软件中进行编辑,从而形成更完备、全面的组合风险分析报告。

极端条件下的股市风险测定方法

精品源自语文科

1 引言

近二十年来,随着全球经济一体化进程的加快,我国金融市场也有了突飞猛进的发展,2001年加入WTO之后,我国不断加大开放的广度和深度,已形成了与经济发展相适应的特色道路。2003年5月26日瑞银集团QFII获批以来,QFII资金源源不断涌入中国证券市场,使我国内地证券市场与世界金融市场之间的联系越来越紧密。2007年2月27日,在亚洲金融危机10周年之际,中国股市因市场传闻引发的巨幅下跌在全世界范围内导致了“多米诺骨牌”效应:在沪深两市几乎全线跌停之后,香港、欧洲、美国股市迅速做出反应,即开始了触目惊心的暴跌过程。中国股市“2?27事件”所引发的全球股市循环暴跌引起了政府、管理层、证券界乃至国际舆论的广泛关注,也标志着中国股市从此与世界股市正式接轨。随着世界各国金融市场之间的联系越来越紧密,市场间的联动效应也越来越强,既然中国已经融入了世界金融市场,那么其它国家爆发的金融危机是否也会传染到我国,是否会对我国股市的风险造成影响,以及影响的程度能有多大,这些都是我们所关心的问题。因此本文将提出一种用极值理论的POT模型来度量我国股市风险的方法,并分析美国“次贷”危机的爆发对我国股市风险所造成的影响。随着金融创新和现代金融信息技术的不断发展,全球金融风暴掀起的浪潮也一波高过一波,金融市场股票价格大幅波动。很多学者已经在极端联动效应(即收益的尾部联动效应)的建模方面做出了很大的贡献,如:Longin和Solnik[1],Brey-mann等[2],Zhang[3],Zhang和Huang[4]。在此基础上Zhang和Shinki[5]又做了进一步研究,并提出新的方法来检验高频数据间的极值依赖关系。2007年始于美国次级债券住房抵押贷款的“次贷”危机的爆发,再次引发了华尔街金融市场的震荡,并迅速波及全球,其来势之凶猛,波及面之广,给各国金融市场都造成了不小的影响,全球投资市场经历重挫,各大股票指数也随之剧烈震荡,金融市场的稳定性令人堪忧。很多学者研究发现,在“次贷”危机发生期间,危机的传染效应和市场间的极端事件联动效应尤其显着。叶五一和缪柏其[6]应用阿基米德Copula结构的变点检测方法进行了危机传染的分析,有效地检验了传染效应的存在性并给出了两国之间危机传染程度的度量指标,最后通过实证研究发现在亚洲金融市场中,韩国受“次贷”危机的影响最严重,中国受影响程度较小(可能由于政府采取了有利的监管和风险防范措施)。姬强和范英[7]建立了动态的DCC-MVGARCH模型对“次贷”危机爆发前后国际原油市场和中、美股票市场间的联动性变化进行了研究,发现危机爆发后国际原油市场与中、美股票市场间的联动性明显提高。史金凤等[8]基于分位数回归研究了金融市场稳定性的检验方法,经过实证分析发现在“次贷”危机爆发期间,系统性冲击对市场波动率的影响显着变大,上海股市处于不稳定状态,而危机过后,较快地从不稳定状态进入了稳定状态,说明我国政府采取了有效的措施应对危机,并促进了我国金融市场的健康发展。

上述文献均从不同角度验证了“次贷”危机确实对我国股市造成了影响,但是很少有学者研究我国在此金融危机中的股市风险度量问题,即如何准确地度量出我国股市的风险,危机前后股市风险是否有变化,以及针对风险的变化投资者又该如何调整投资决策呢?针对这些疑问,本文对我国股市在极端情况下的风险度量问题进行了研究。对于股市风险的度量,VaR(Value-at-Risk)方法备受推崇,但传统研究中都假

设市场收益率服从正态分布,因此VaR模型度量的是正常市场中的风险;而实际上,极端小概率事件才是造成风险的主要因素,这些潜在的风险可以导致金融机构的巨大损失,因此准确地度量和管理这些极端风险是金融风险管理的关键,特别是在金融极端事件频发时,资产收益大多具有“厚尾”性,传统方法中正态分布的假设将低估VaR,不利于金融机构准确地测度风险,从而也不利于防范风险和投资者做出合理的投资决策。而近年来发展的极值理论不需要确定整个样本服从的分布,可以只考虑收益的尾部数据,直接对这些小概率的极端尾部数据建模拟合极值分布函数,进而计算出VaR和CVaR值,该方法既考虑到极端事件对风险度量的重要作用,又可较好地避免模型误差,能更准确地度量出风险。极值理论由Gnedenko[9]提出,是用来估计和预测极端事件风险的一门理论。Login[10]首次把极值理论运用到金融领域,对美国股票市场收益率的尾部进行建模研究风险,极大地促进了金融市场中风险管理研究领域的发展。Bao和Lee等[11]对韩国、泰国、马来西亚、印度尼西亚和台湾的股票市场进行研究,并用不同的方法计算VaR值,发现极值理论的模型在金融危机中尤其适用。国内利用极值理论对金融市场收益率的尾部分布特征和基于极值理论的VaR研究开始的相对较晚。周开国等[12]根据Longin[13]详述的利用极值理论计算VaR的步骤,对1985年1月1日到1999年12月31日的恒生指数进行实证研究,发现极大值和极小值序列的分布都服从广义极值分布中的Frechet分布。田新时和郭海燕[14]对1996年11月22日到2003年2月21日上证180指数的日收盘价进行研究,发现广义帕累托分布模型法更适合对“厚尾”分布的极值分位数进行估计和预测。柳会珍和顾岚[15]分别选取涨跌停板制度实施前后上证综合指数日收益率数据进行研究,用广义帕累托分布函数拟合后,发现实施涨跌停板制度后,收益率分布函数的尾部变薄,市场风险变小。司马则茜等[16]在极值理论的POT模型基础上又进一步研究,建立了基于分维的POT幂律模型,对中国银行系统的操作损失进行了估算。从这些文献中可见,用极值理论和POT模型来研究极端情况下的股市风险度量问题有充分的理论和实证依据,但是目前还很少有文献用该理论研究我国在“次贷”危机影响下的风险度量问题。因此本文针对我国股票市场的现状,考察极端情况下的风险度量方法,2007美国“次贷”危机引发的全球金融危机恰好为本文的研究提供了一个极端事件频发的环境和背景。在以往文献中,学者们大多关注该次危机是否传染到我国,是否对我国金融市场产生联动效应,很少有文献考虑用极值理论构建模型来研究该次危机影响下的我国股市风险变化问题。而且,在以往文献中,对于极端风险的研究也通常只关注收益巨幅下跌的风险(即“负”尾风险),这对于刻画我国整个金融市场的风险来说是不完整的。本文在此基础上对已有研究进行改进,并基于极值理论提出新的方法来研究我国在极端情况下的股市风险度量问题:文中以“次贷”危机到来前后划分时段,用POT模型分别拟合出各时段的收益分布函数,并且细分为“正”、“负”尾分别刻画风险,准确地度量出各时段的风险VaR和CVaR,经过比较,全面地分析了该次金融危机对我国股市风险的影响。研究所得结论有利于国家在全球金融危机到来时更好地实施宏观调控政策,也有利于投资者认清金融危机前后我国股市的风险变化,从而在市场非正常波动时做出合理的投资决策。

2 模型的理论介绍

2.1 极值理论的POT模型

POT(Peaks Over Threshold)模型,即超越门限值模型,是利用极值理论对数据中超过某一充分大阈值的所有观察值进行建模,考察超过该阈值的次序统计量,用广义帕累托(GPD)分布来拟合这些超出量的分布函数,再间接得到实际样本的极值分布,进而可以用VaR模型度量出风险值。使用POT模型时必须满足三条假设条件:超出量的发生时间服从泊松分布;超出量与超出量的产生时间相互独立;超出量相互独立且均服从GPD分布。同时,在POT建模时,一个关键的因素是如何选取门限值。对于实际研究中的金融收益序列,POT模型的这三条假设一般均能满足,这是因为首先我们使用的观察值是股票收益,因此可以近似看作是独立样本;另外,感兴趣的仅是尾部的数据(即极值数据),因此可以简单地看成其发生时间服从泊松分布,这是合理的,因为基于独立同分布的极值数据其发生时间通常是服从泊松分布的;最后,数据是基于独立观察因此其超出量仍是独立的,而且超出量与超出量的发生时间是相互独立的两个变量,而在文中我们使用POT模型(即GPD分布)对数据进行拟合,获得满意的结果,因此可认为其服从GPD分布,使用POT模型也是合理的。POT模型的主要特点就是对超过阈值的所有观测值进行建模,并用GPD分布函数来拟合这些超出量的分布。假设X1,X2,…,Xn是独立同分布的随机变量序列,其分布函数记为F(x),分布函数F(x)支撑的上端点记为x*,即x*=sup{x∈R:F(x)≤1},对于某个固定的大值u,称为阈值(threshold),若Xi>u,则称Yi=Xi-u为超出量,超出量Y的分布函数定义为:由上述定义,阈值u到x*的区域就是所要研究的极值区域,由于极值数据较少,对于这一区域分布函数Fu的估计就会相对困难,而利用极值理论和Balkema和de Haan[17]以及Pickands[18]提出的如下极值定理可以很好的解决这一问题。

2.2 阈值的选取和模型的参数估计

根据Pickhands-balkema-de Hann定理,对于超额损失分布函数Fu(y)可以用广义帕累托分布Gξ,β(y)来近似,而要想正确地拟合尾部的分布,估计出合理的模型参数β和ξ,首先需要确定恰当的阈值u,对于阈值u的选取,存在一个权衡(trade-off)的问题:如果u选的过大,就会造成尾部的数据太少,估计出的参数的方差会很大,精度变差;相反,如果u选的过小,就会把靠近中心的数据也用来拟合,这样就会造成有偏的参数估计。对于如何准确确定阈值的问题一直存在争议,目前还是建立在经验和试算的基础上,本文利用McNeil[19]提出了样本平均超额函数法相对客观地来选取最优阈值u。定义X的平均超出量函数(Mean ExcessFunction)为:e(u)=E(X-u|X >u),可证明

服从广义帕累托分布的平均超出量函数为:将观察到的样本值从小到大依次排列,记为x1,x2,…,xn,u为介于x1和xn之间的某个值,即x1≤u≤xn,则样本超额函数为:对于近似的广义帕累托分布函数中的参数β和ξ,采用极大似然估计法进行估计。当ξ>-0.5时,极大似然估计是一致的和渐进的正则分布;当-1<ξ<-0.5时,极大似然估计存在但非正则;当ξ<-1时,极大似然估计不存在。实际中ξ<-0.5的情形很少见,特别在金融经济领域中,因此极大似然估计一般都是可行的。Fu(y)用Gξ,β(y)近似,对该似然方程组求解,便可得参数β和ξ的极大似然估计(Nu为超过阈值的观测值的个数)。对于实际样本极值分布函数(2)中的F(u)利用历史模拟法进行估计,即用经验估计值(n-Nu)/n作为对F(u)的估计。最后将所得参数估计值代入方程:

2.3 风险值的计算

用VaR模型度量风险,由上述估计出的分布函数(10),若给定一置信水平α,计算相应的VaR只需反解出相对应的分位数即可:VaR已经成为国际金融界进行风险测度的行业标准,但是其在理论和实际应用中还存在缺陷,Artzner等[20]提出VaR不是一致的风险测度,而且它仅仅给出了一个损失分布的最低边界,没有对损失超出边界(VaR)的数据做任何处理。而CVaR技术的发展很好的解决了这一问题,它可以测出损失超出VaR的风险,也是一致的风险测度,因此结合CVaR共同度量风险也更加合理。

3 上证综指分布函数的模型拟合和股市风险度量的实证分析

3.1 数据的选取和处理

本文取上证综指2003年5月26日至2010年12月31日的日收盘价共1853个数据作为样本,该时段股价走势图如图1所示,数据来源于Wind中国金融数据库。对日收盘价取对数后做一阶差分,可近似为收益率,共1852个数据,对其进行描述性统计分析,结果表明样本序列存在“厚尾”性,不服从正态分布,而且ADF检验和自相关检验的结果也显示各时段的日对数收益序列均是平稳的并且不存在自相关,可近似看作是独立样本,满足POT模型的三个前提条件,因此本文将所得的日对数收益作为对象,基于极值理论建立POT模型进行研究,研究所用软件为Eviews 6.0和R软件。为了考察美国“次贷”危机所带来的全球金融危机前后中国股市中的市场风险是否发生变化,“牛市”和“熊市”中收益率的分布函数是否相同,本文对所取数据拟分成四个时段进行研究,分别拟合出各时段中收益率的极值分布函数,并计算各时段的风险VaR和CVaR。四个时段的划分如下:(1)2003年5月26日~2007年3月12日(金融危机前)2003年5月26日瑞银集团QFII获批以来,中国资本市场逐渐走向国际,与国际市场之间的联动关系加强,2007年“2.27”事件的爆发,标志着中国股市已经与全球接轨,因此在此背景下研究全球金融危机对中国股市的影响也更有意义。(2)2007年3月13日~2008年11月6日(金融危机中)在此时段中考虑到“牛”“熊”市的股市特征可能不同,分“牛”“熊”市分别拟合收益率的极值分布函数并计算出风险值。①2007年3月13日~ 2007年10月16日(“牛”市)2007年3月13日,美国第二大次级抵押贷款机构———新世纪金融公司,因濒临破产,被纽约证券交易所停牌,标志着“次贷”危机的正式爆发。此时段中国股市处于“牛”市,股价上升的速度和幅度都很大,2007年10月16日上证综指收盘价达到最高点6092.0601,涨幅105.48%,金融危机还未对我国造成很大的影响。②2007年10月17日~ 2008年11月6日(“熊”市)金融危机对我国的影响日益显现,上证综指日收盘价持续下跌,中国股市一直处于“熊”市,11月6日上证综指收盘价达到最低点1717.72,跌幅71.804%。(3)2008年11月7日~ 2010年12月31日(金融危机后)考察金融危机逐渐消退时我国股市中的风险。

3.2 各时段模型拟合的参数估计和风险值计算

(1)首先,对各时段数据进行描述性统计分析和正态性检验,发现各时段中收益率的分布均不服从正态分布,J-B统计量非常大,而且峰度均大于3,说明收益率的分布具有“尖峰厚尾”性,如果用正态分布来拟合收益分布必然会造成模型误差,用传统VaR模型也会造成风险的低估,因此有效地刻画尾部特征并准确地度量尾部风险意义重大。描述性统计分析结果如表1所示:

(2)用极值理论的POT模型进行分布函数的拟合和风险的度量

验证收益率的分布不满足正态分布后,用极值理论的POT模型直接对尾部数据建模拟合分布,极大似然法估计出模型参数后,进而计算出风险值VaR和CVaR。在之前学者的研究中,主要关注的是损失风险(即“负尾”风险),对于投资者来说,只要能够规避损失获取收益就是好的投资决策,但是这对于刻画整个市场的风险是有缺陷的,大的收益和大的损失都可影响股价的波动并造成股市风险,因此,本文对此缺陷进行改进,把收益和损失都看作是未来收益不确定性的一种表现,收益表现为正的收益率,损失表现为负的收益率(本文把损失看作是负收益),统称为“风险”,因此在每一时段,本文又分为“正尾”和“负尾”分别研究,“正尾”(positive tail)是指股价高于均值时的收益率(rt)分布函数的尾部部分,“负尾”(nega tive tail)是指股价低于均值时的收益率(rt)分布函数的尾部部分,对“负尾”研究时取-rt作为统计量。同时为了提高精度,本文均对收益率扩大100倍来研究。对各时段收益率分布函数拟合的参数估计和风险计算结果如下表1和表2所示,括号中是估计参数的标准误,计算VaR和CVaR时给定置信水平α=0.99。

3.3 结果分析和讨论

(1)时段1:2003年5月26日~2007年3月12日

“负尾”和“正尾”的尾指参数ξ的估计结果均大于0,说明“正”“负”尾分布都是“厚尾”的,此时极端事件发生的频率较大,收益率大幅波动的

概率较大,因此投资者在股票市场中的投资风险也较大;“负尾”参数ξ的估计值更大,说明“负尾”的尾部更厚,股价大幅下跌的风险更大。相应的,在同一置信水平下计算出的“负尾”风险值CVaR(14.2847)要大于“正尾”的风险值CVaR(5.7334),尾部的厚度和风险大小的一致性表明用CVaR度量风险是合理的,考察风险只需比较CVaR值即可。此时段处于金融危机到来前,从股价走势图中可看出股市比较稳定,且有增长的走势;“负尾”风险更大,说明市场参与者中包括了大量的投机者,属于风险偏好型,宁愿接受更大的亏损风险并利用风险获取可能的收益,也正是这些投机者推高了此时段“负尾”的风险。

(2)时段2①:2007年3月13日~2007年10月16日

美国“次贷”危机爆发,但还未波及全球,此时中国股市处于“牛”市,“负尾”参数ξ估计值非常小,近似为0,不再是“厚尾”;“正尾”参数ξ估计值为负值,说明收益率取值有上界,出现“截尾”,而“截尾”恰好反映了中国股票市场中涨停板制度的实施使得收益率增长有上界,这一制度抑制了过高的股价波动,控制股市中的投机行为,对维持金融市场的稳定起了重要作用。从股价变化的趋势图中可看出此时段股价上涨的速度和幅度都很大,由于大盘形势比较好,投资者积极投资“跟风”现象比较严重;从“负尾”CVaR值(9.7278)可看出此时市场中仍存在较多的投机者,偏好风险并推高了“负尾”风险,但与上一时段相比,“负尾”风险已有所减小,说明随着金融危机的到来,股市风险有了一定程度的释放。

(3)时段2②:2007年10月17日~2008年11月6日

上证综指日收盘价在2007年10月16日达到最高点之后开始持续下跌,一直降到2008年11月6日最低点1717.72,中国股市由“牛市”转为“熊市”,金融危机已经影响到我国股市。“负尾”参数ξ估计值小于0,负收益率有上界,说明实施的跌停板制度抑制了股价的严重下跌,维持金融市场的稳定;“正尾”部分的参数ξ估计值仍大于0,为厚尾分布,“正尾”风险CVaR(11.4016)明显变大,说明此时股票市场中投机者减少,投资者投资更加谨慎,而且面对金融危机,国家也在不断采取措施缓解国际经济衰退对我国的影响,2008年11月,为了进一步解决中国面临的外部失衡和内部失衡,中国政府推出了基础设施建设、保障性住房等财政刺激政策,因此该时段“正尾”风险更大,投资更有可能获得大的收益。

(4)时段3:2008年11月7日~ 2010年12月31日

从“负尾”和“正尾”参数ξ的估计结果来看,和上一时段类似,“负尾”部分“截尾”,而“正尾”部分为厚尾分布,说明金融危机的影响还在持续,跌停的现象普遍存在,跌停板制度依然对维持股市的稳定起着积极作用,但此时“负尾”和“正尾”部分的CVaR值差别不明显,表明亏损和收益的波动都不是很大,说明经历金融危机后,我国股票市场中投资者进行投资时更加谨慎,市场中投机者减少,股市风险得到了释放,股市也日趋恢复稳定。

3.4 实证结论

经过对中国股市上证综指分时段拟合收益分布函数以及风险值的计算和比较,得到以下结论:

(1)股票市场中收益率分布总体上呈现出“尖峰厚尾”的特征,但同一时段中,“负尾”和“正尾”并不一定同时都是“厚尾”的,特别是金融危机爆发之后,“截尾”现象普遍出现,这对一般研究中的金融资产收益的“尖峰厚尾”性又进一步做了更深入的研究,而且“正”“负”尾的不同尾部特征也更细致地刻画了中国股票市场中收益率的波动程度并验证了尾部风险的非对称性。

(2)在股价波动过大时,收益率的尾部分布会出现“截尾”,体现了收益率的波动程度受到限制,表明我国股市涨跌停板制度的实施在抑制收益率波动过大,维持股票市场的稳定中起了重要作用。

(3)随着2007金融危机的到来,“负尾”的风险CVaR值递减,说明由于世界金融市场之间的联动效应,我国股市也受到了金融危机的影响,并且经历金融危机后,投资者普遍更加审慎,国家也采取积极有利的政策应对金融危机,因而股票市场的风险得到了一定程度的释放。

4 结语

本文针对我国股票市场上证综合指数的特征,基于极值理论建立POT模型研究了极端情况下股市风险的度量方法,并运用该方法准确测度了中国股市的风险,从而有利于国家和投资者做出合理的投资决策。通过实证研究,本文揭示了中国股市经历了2007美国“次贷”危机所引发的全球金融危机后,市场风险有了一定程度的释放,表明我国在应对金融危机中国家的宏观调控政策起了积极的作用,股市中实行的“涨跌停板”制度也在一定程度上控制了股价的波动,维持了金融市场的稳定,同时,投资者在经历金融危机后投资更加谨慎,市场中投机行为减少,促进了我国金融市场的健康有序发展。在我国金融市场与国际接轨以来,我国与全球金融市场之间的联动效应也日益增强,因此有效地管理金融市场中的风险是维护市场稳定和促进经济发展的关键,本文所提出的极端情况下度量股市风险的方法,是基于极值理论对金融市场中的小概率、高风险事件进行建模拟合分布,进而间接估计出整体的风险,该方法有效地解决了金融序列的“厚尾”问题,而且尤其适用于极端条件下,由于系统性冲击的显着增大使得市场偏离稳定状态,传统的风险测度方法此时不再有效。本文所提出的方法不仅适用于研究股票市场的风险,对于基金、期货、期权、保险、外汇等其它金融市场的风险管理也同样适用,例如可以通过测度基金的风险对基金经理人的业绩做出合理的评价,也可以通过准确测定期货收益尾部的风险来制定最优的涨跌停板幅度等。当然,本文所提出的研究方法也存在一定的局限性,POT模型的使用需要满足一定的假设条件,通常金融时间序列数据会有一定的序列相关性,而且阈值u的选取也存在争议,选取不同的

阈值会影响到模型的拟合优度和分位数的估计,平均剩余函数法也只是一种定性的方法,理论上可以把POT模型和幂律分布等模型结合起来,多种方法共同选取最优的阈值,这将是我们下一步将要研究的问题

谈论资产证券化风险管理

文章来源自 3 e du 教育网

1资产证券化理论概述

资产证券化是以特定资产组合或者现金流为支撑,将缺乏流动性的资产转变为能在金融市场上自由流通和买卖的证券形式。根据基础资产的不同,可以将资产证券化分为住房抵押贷款证券化(MBS)和资产担保证券化(ABS)。资产证券化过程参与者主要包括债务人、发起人和特殊目的信托机构,还包括其他的信用评级和增级机构等。发起人将贷款或者抵押资产进行组合形成资产组,并将资产组出售给特殊目的信托机构,特殊信托机构以此资产池为支撑发行证券,为保证证券能顺利发行,对资产池进行评级和增级,这些工作是由信用评级机构和增级机构完成的,然后发行证券,在证券化实践中,一般在发行证券时信托机构会将信用评级较高的证券对公众出售,自己保留一部分信用级别低的证券。证券化为企业融资提供了渠道,也为银行处理不良资产提供了有效的方法。

2资产证券化风险及其原因分析

证券化过程是一个复杂的过程,而且参与者众多,不仅要保障投资者的利益,还要保障发起人和信托机构的利益,所以各方所面临的风险以及法律政策和市场风险都需要予以考虑。这里我们从以下几个方面来讨论。

2.1信用风险稳定的现金流是证券化顺利运作的基本保障,当出现现金流的断缺或者减少,这直接会影响投资人对该证券的预期。信用违约风险不仅包括债务人、发起人,还包括信托机构。从债务人方面来看,债务人是企业,其经营状况、规模和历史信用是影响资产现金流的主要因素,经营状况和信誉好则能按期偿还债务,否则将延期偿还债务或者无法偿还债务,直接影响资产池的现金流入和对投资人的分红发放。债务人是个人时,其收入、历史信用、家庭情况以及年龄性别等也会影响债务偿还。从发起人方面来看,发起人一般是银行等金融机构,由于证券化可以帮助银行处理不良资产,银行会将资金投向一些风险较大的项目,引起不良资产比例上升,导致信用风险的增加。从信托机构来看,投资人在进行证券买卖时,其所依据的信息主要是评级机构所做的评级报告,面向公众的信息披露是否真实,导致信托机构潜在信用风险的发生。

2.2技术风险这主要体现在资产组合以及证券的价格上。对资产进行打包并没有统一的标准,但是要实现稳定的现金流入必须合理地进行资产组合,这就导致资产组合技术上潜在风险的发生。证券发行需要制订合理的价格,定价的方式有很多,但是要投资人接受,同时又要保证各方面的利益,这并非易事,定价技术实施的效果也影响着潜在风险的发生机率。

2.3等级下降风险这主要表现在证券发行之后,由于证券利息是根据每期收到的现金进行分期支付的,期初资产池评级结果只表现为当期情况,随着时间的推移,前期的评级结果不足以代表以后期间的信用评级结果,如果资产池信用评级下降,将增加证券的风险,所以依然面临信用评级下降的风险。

2.4流动性风险这是指资产支持证券能否为广大投资者接受,也即是资产池能否实现预期的稳定现金流。由于我国资产证券化规模不大,而且进行证券化的资产主要是银行的不良贷款,这些不良贷款的来源主要是那些经营状况不良的国有企业,负债率高,多数资产很难取得投资者的信任,这些资产支持证券较一般的证券流动性较差,投资者容易遭受流动性风险。

3资产证券化风险控制策略

3.1规范资产支持证券发行主体的行为,提高金融机构的信誉水平在资产证券化过程中,由于存在信息不对称问题,发行方拥有较多的信息,而投资者只能依据发行方出具的信用机构评级报告进行投资决策,所以,为保证投资者的利益,必须规范发行主体的行为,完善金融机构信息披露规定,保证信息披露的有效性和及时性,创造良好的市场环境,使投资者和发行者保持良好的信息沟通,避免各种违规操作损害投资者的利益;提高金融机构的经营管理水平,提高其信用水平,创造良好的信用环境,使金融机构能够获得投资者的认可和信赖。

3.2合理确定证券化资产和资产组合以及证券价格目前,我国金融机构不良资产质量并不高,就其等级来划分主要分为正常、关注、次级、可疑和损失五类。在进行证券化实践中,主要是前四类资产,而损失类资产只能通过金融机构自行核销处理。证券化资产组合该如何确定,证券价格如何确定以及证券出售和保留份额如何确定,在没有统一标准时,应该在进行充分调查和与投资者进行沟通之后,同时参照市场存在的证券化资产来确定,在确定证券利率时,可采取浮动利率,调整利润在各方的分配,确保一定程度的公平。

3.3完善金融监管制度,做到有法可循资产证券化作为一种应用广泛的金融创新,其为银行提供了快速处理不良资产的途径,也为企业提供了一种有效的融资手段,许多银行纷纷要求进行证券化,但是由于我国证券化起步晚,发展缓慢,这一金融创新在我国市场并不成熟,所以,

为保证证券化进程的加快发展,必须制定完善的金融监管制度,这可以参考国外相关实践经验,规范证券化过程中各方参与者的行为,加强同各方的沟通,强化市场监管。

3.4建立风险防范和控制系统为降低证券化风险,必须建立有效的风险控制系统,金融机构内部要建立风险分析和防范系统,全面评测风险,并及时化解。根据市场情况和公司历史情况,进行精确的预测,来控制风险。同时依据国际标准和成熟的风险测评体系来控制风险,保证充足的资本充足率,应对风险的发生,努力将风险和损失降到最低。