趋向性效应对投资行为的影响

2011-2012下学期经济心理学期末研究设计

趋向性效应对投资行为的影响

——自豪心理与懊悔心理的误区完成时间：2012年6月

趋向性效应对投资行为的影响

——自豪心理与懊悔心理的误区

摘要：本研究试图证明，趋向性效应会对某些投资行为产生负面影响。研究者选取彩票投资中的自豪心理与懊悔心理作为研究对象，分析这两种情绪对投资决策的影响。在本研究中，被试者将参与有关购买彩票的实验。通过分析被试者购买彩票的不同情况，研究投资者（被试）的心理，得出研究结论。

关键词：趋向性效应；自豪心理；懊悔心理；彩票投资行为

1、文献综述

我们知道，寻求自豪以及回避懊悔的心理倾向会影响人们的行为，那么这种心理是如何影响投资决策的？举个例子，股民往往在过短的时间内出售盈利的股票，却较长时间的持有亏损的股票。经济学家HershShefrin和Meir Statman将这一影响称作趋向性效应[1]，他们认为正是这一效应导致了上述现象。

美国的税收制度规定对投资收益征税，出售盈利股票意味着可以兑现投资收益，但也意味着要缴纳税款，这些税款会使投资收益减少；而出售亏损股票可以减少税收额，从而减少亏损，所以出售亏损股票才是收益最大化的策略[2]。因此问题产生了：大多数人是理智的出售亏损股票以获得最大收益，还是受到心理因素的影响在短期内出售盈利股票？分属不同门类的科学家们对此作了大量的研究，这些研究主要包括两方面的内容，一是对股票市场的调查，二是对投资者交易情况的调查。

S. Ferris，R. Haugen 和A. Makhija对价格改变时股票的交易量做了调查[3]。如果现实情况与趋向性效应相同，那盈利的股票成交量应该高于亏损股票的成交量，而他们的研究证明了这一点。Gary Schlarbaum等人调查了1964至1970年国家经纪行进行的75000项回转交易（股票买进后再将其售出），他的研究表明，长期持有的股票一般会亏损，而短期持有的股票大多会盈利[4]。持有时间少于一个月的股票年收益率为45%，而持有超过一年的年收益率只有4%，这说明投资者一般会尽快出售盈利股票。Terrance Odean 研究了1987至1993年全美国的折扣经纪公司10000个账户的交易情况[5]，他发现投资者出售的盈利股票的几率比出售亏损股票的几率高50%。

趋向性效应的影响极为广泛，就目前已经进行的研究来看，芬兰、以色列、中国等

许多国家的投资者投资行为会受到趋向性效应的影响。Mark Grinblatt和MattiKeloharju 调查了19951至1996年芬兰的投资交易情况，他们发现股票损益发生的时间越近（比较上个周与上个月），出售盈利股票、持有亏损股票的倾向性越强[6]。ZurShapira和ItzhakVenezia研究了以色列的投资者，发现被研究者出售盈利股票的时间周期是出售亏损股票时间周期的二分之一[7]。

从以上研究可以看出，避免懊悔、寻求自豪的心理会从两个方面影响投资者的财富。

首先，由于投资者倾向于出售盈利股票而非亏损股票，所以需要多缴纳税款。其次，由于投资者过久持有亏损股票，且这些股票可能会持续下跌，因此投资者的投资组合收益率往往较低。Colin F. Camerer和Martin Weber在学生当中设计了股票交易的实验，发现即使是从未涉足投资市场的人也不会遵从财富最大化策略，而是仓促出售盈利股票[8]，这进一步印证了趋向性效应。Andrea Frazzini通过研究趋向性效应和投资者对与公司有关的信息的反应，证明了趋向性效应不仅会对投资者个人产生影响，还会影响到整个市场[9]。

由于投资者购买股票的前提是人为风险能够被预期的回报抵消，如果股票没有达到自己预期的收益，甚至下跌，那么投资者是不愿意接受这种现象的，他们会抱着股票再回升的希望[10]。总的来说，人们在投资行为中会避免懊悔情绪，寻求自豪情绪（或者没有做到），这种心理倾向就导致了投资者过早的出售盈利股票，过长持有亏损股票，这种行为在一定程度上影响了投资者的财富。因此，趋向性效应会影响投资者在股票方面的投资决策，进而猜想可将其推演至更多的投资领域。

2、问题提出

最近一则爆炸性的新闻在坊间迅速流传：北京的一名彩民独中111注头奖，奖金总计达5.7亿元人民币。无数人惊叹于他的好运，但彩票投资，真的是靠运气吗？

实际上，彩票是少数几个运气派不上用场的领域之一，是最后几个能够以小博大的行业之一，也是除了资本运营之外唯一能让人一夜暴富的途径。彩票之所以能够普及得这么快，与国家的提倡和支持是分不开的。彩票不像债券、国库券，需要几年之后才能得到相应的回报；也不像买卖股票，需要具备一定的经济实力并需承担相当的投资风险，购买彩票的风险性是很低的。以体育彩票为例，一注只有2元，人们完全可以根据自己的个人情况酌情购买。

由此来看，彩票同样是一种投资。在各种媒体上，有关投注彩票的各种技巧层出不

穷。前面已经提到，彩票领域，运气派不上用场，买哪个号码中奖的概率都是一样的。

那么，另一种影响因素——投注者的心理、情绪是否会影响到彩票投资的收益？在股票投资中“大放异彩”的趋向性效应是否同样适用于同为投资的彩票？

因此我提出以下问题：假设某彩票投注者在足够长的一段时间内一直购买相同的号码，但一直没有中奖。那么，在他下一次购买的时候，有一位建议他选某一组号码，他会选择改变投注号码吗？如果改变后，他原本的号码中奖了，或者没有改变，结果朋友建议的新号码中奖了，他会感到懊悔吗？这两种情况哪一种懊悔的程度更深？

3、研究假设

选择不改变号码的人将多于改变号码的人。在新一轮的投注中，无论是改变号码后原本的号码中奖，还是未改变但新号码中奖，投注者都将感到懊悔，并且转而投注新号码的人懊悔程度更深。我们把改变号码的懊悔称为“作为的懊悔”，不改变号码的懊悔称为“不作为的懊悔”，即作为的懊悔比不作为的懊悔更令人痛苦[2]。

4、研究方法

4.1、被试

从某所高校一年级中采取简单随机抽样的方法选取样本，共抽取样本100人，平均年龄19岁，在性别比例上没有限制。

4.2、研究方法

采取实验法，让被试参加模拟彩票实验。此次实验全部环节，包括投注、开奖等全部为虚拟，且实验主持者能够人为干预开奖结果。

4.3、研究工具

实验需要电脑，并且需要请专业人士编写彩票投注软件。在此软件环境下可以让被试者进行模拟彩票投注并且打印模拟彩票，并且该软件允许实验主持者人为干预开奖结果。另外需要2000元实验资金。

4.4、研究程序

①、向被试者说明实验规则。本实验为模拟彩票投注，彩票投注类型为常见的32选7投注方式。要和被试者强调，在实验中，开奖结果由电脑随机产生。如果中奖（猜对7个、6个或5个数字都视为中奖，且对应不同的奖金），根据相吻合的数字个数，给予10元至20元不等的奖金，而当实验终了时仍未中奖者也将获得5元奖金，奖金即作为本次试验的报酬。

当被试者中奖后，该被试的实验即宣告结束，领取奖金后自行离开实验场所，未中奖者继续实验直至实验终了。

②、让50名被试者轮流在电脑上进行投注。此次投注由被试者个人根据自身喜好进行投注，可以选择自己心仪的号码，投注结束后，打印出每个人的投注结果。

③、进行模拟开奖。此次开奖需要使用电脑软件，产生7个在1-32之间的随机数。根据开奖结果统计中奖人数，中奖者领取奖金后自行离开。

④、剩余的未中奖被试者进行第二次、第三次投注和开奖。投注规则有了变化，被试者必须投注自己在第一次投注中选择的号码，以制造始终选择心仪号码的模拟现象。这两次开奖依然是利用电脑产生随机数，给被试者造成每次的开奖结果都是电脑随机产生、中奖或不中奖也是随机的假象。中奖者领取奖金后自行离开，未中奖者继续实验。

⑤、接下来投注继续，被试者依然只能选择自己初始的号码。但在开奖时不再采用电脑产生随机数的方式，而是让实验的主持者根据投注号码，拟定一个中奖号码，该中奖号码只能使被试者中尽可能少的人中奖（如一人中奖或无人中奖）。这个投注的过程将被反复足够多次（如n次）。

⑥、在第n+1次投注中，投注规则再次发生变化，一个曾经中奖的人将会被请回实验场地，由他向大家推荐一个新号码；若此前未产生中奖者，则由主持人在学校学生中随机挑选一人，为大家推荐一个新号码。该号码必须与投注者投注过的号码不同。投注者可以继续坚持自己原本的号码，也可以选择这个新号码。

⑦、根据是否改变了自己的号码，将被试者分为两组，在不同的场地里参加实验，并统计各组人数。未改变自己号码的被试者那一组的开奖结果将由主持者操控，产生的中奖号码将有五个数字与外人推荐的号码相同，同时不会使任何人中奖。改变了自己号码的那一组，中奖号码也由主持人操控，中奖号码使部分被试者原本的号码中奖，但不会使新号码中奖。

⑧、将被试者重新集中，在电脑上回答几个问题。⑴、是否为改变（或未改变）号码而懊悔？⑵、如果感到懊悔，请给自己的懊悔程度打分，1代表几乎不懊悔，7代表极度懊悔。统计结果，实验终了。

5、预期结果

未改变号码的人将多于改变号码的人。绝大多数人为改变（或未改变）号码而懊悔，并且改变号码的人的懊悔程度将会高于未改变号码的人。作为的懊悔比不作为的懊悔更令人痛苦。

6、本研究可能存在的问题

①、本次实验最大的问题在于这是一个模拟投注实验，但这个实验并不能完全真实

的反映现实生活中的情况。比如一直投注同一个号码并不是被试者自愿，而是强制要求，所以只能模拟被试一直选择自己“心仪的”号码，不能代表被试的真实意愿。同时，推荐号码那个环节有些突兀，开奖结果过于巧合也会让人怀疑。所有这些问题在真实投注中会得到解决但如果进行真实投注，会存在成本过高、实验周期过长等新问题。

②、这次的样本来自不同专业，不同专业的学习如心理学、金融学的学习可能也会

对结果造成影响。但同一专业可能没有足够的样本，也不能保证样本的随机性和代表性。

7、参考文献

[1]HershShefrinwith M. Statman, “The Disposition to Sell Winners Too Early and Ride Losers Too Long: Theory and Evidence”, Journal of Finance, Vol. XL, No. 3, 1985.

[2] John R. Nofsinger ,"The Psychology of Investing, 4ed",2010

[3]S. Ferris, R. Haugen and A. Makhija, “Contemporary Volume an d Historic Volume at Differential Price Levels,” Journal of Finance, Vol. 43, No.3, July, 1988, pp. 677-697.

[4]GaryG. Schlarbaum, Wilbur G. Lewellen and Ronald C. Lease ,“The Common-stock-portfolio Performence Record of Individual Investors”: 1964–1970,Journal of Finance, 1978, vol. 33, issue 2, pages 429-41

[5]Terrance Odean ,"Do Investors Trade Too Much?", American Economic Review, Vol. 89, December 1999, 1279-1298

[6]Mark Grinblatt, MattiKeloharju,“The investment behavior and performance of various investor types: A study of Finland's unique data set”, Journal of Financial Economics 55, 43-67, 2000

[7]ZurShapira and ItzhakVenezia, “Patterns of Behavior of Professionally Managed and Independent Investors”, June 11, 2000,USC Finance & Business Econ. W orking Paper No. 01-3

[8] Colin F. Camerer and Martin Weber, "The Disposition Effect in Securities Trading: An Experimental Analysis." 1998. Journal of Economic Behavior and Organization, 33, 167-84. (Reprinted in

HershShefrin (Ed.), Behavioral Finance, London: Edward Elgar, 2000)

[9] Andrea Frazzini ,The Disposition Effect and Under-reaction to News,2006, Journal of

Finance, 61(4), 2017-2046 (First Prize, Chicago Quantitative Alliance Academic Paper Competition, PanAgora Asset Management Crowell Memorial Prize)

[10]董志勇《行为经济学》 2008 ISBN 978-7-301-09647-5/F·1201