i美股投资研报--利农国际(IPO版)

i美股投资研报--利农国际（IPO版）

https://www.360docs.net/doc/9410398376.html,2010-10-28 14:18:25来源：i美股作者：Peter Wu

利农国际（GAGA，9.01，-1.53%）由马承榕创建于2004年，是以一家以蔬菜种植为主的集农产品研发、标准化种植、标准化加工和品牌化销售为一体的综合型农业公司。目前在福建、广东等地拥有近两万亩种植基地。2010年10月8向美国证券交易委员会递交IPO申请，拟以"GAGA"为股票代码在美国纳斯达克上市交易。

i美股从利农国际的发展历程、公司及股权结构、营收构成、近三年的经营业绩情况、行业发展状况、面临的竞争及风险等方面对该公司进行介绍，供投资者参考。

一、利农国际发展历程

2004年3月，在港交所上市的农业企业超大现代前高管马承榕开始种植西兰花走上了创业路。三个月后的2004年7月，马承榕拥有了三个西兰花生产基地；并开始思考一个许多企业家都想做但之前都没有做好的事情----农业生产工厂化；就是用工业流程化作业改造传统农业的道路，把农产品的研发、标准化种植、标准化加工、品牌化销售作为一个工业流程进行细分管理，从而实现对农作物的生长周期、产出品质和生产成本的有效控制。

2005年4月，利农国际从种植单一的西兰花扩展到了多个蔬菜品种，并开始扩展自己的种植面积；并在年底获得了红杉资本第一轮500万美元的投资。之后马承榕将蔬菜种植基地扩展到了靠近消费市场的福建、广东重点城市的周边地区，如深圳周边的惠州、厦门旁边的漳州泉州和福州旁边的宁德等地。

2007年~2008年，利农国际又获得了红杉资本和海纳亚洲的两轮投资。但利农国际并没有加速自己的扩展步伐，而是集中极力研究蔬菜生产流程的工业化切割，并建立了汇总各主要的大型批发市场蔬菜价格的信息中心；从而实现种植和销售的全流程控制。公司CEO马承榕称现在已经基本实现了种植过程的标准化作业，已经具备了标准化大规模复制的条件；并表示IPO融资后将以每年3000~5000亩的速度进行扩张。

二、利农国际公司及股权结构

根据利农国际提交的招股说明书，利农国际的公司结构如下图：

本次上市的公司利农国际（Le Gaga Holdings Limited）是为方便上市，2010年5月6日在开曼群岛注册的公司。该公司全资拥有2006年3月24日在英属维尔京群岛注册的China Linong ；后者又全资拥有2005年4月25日注册的实际运作公司Land V. Group Limited公司。Land V. Group Limited控制了在香港和大陆地区各个农场和相关经营公司。

公司创始人及董事长马承榕现在拥有利农国际（Le Gaga Holdings Limited）37.94%的股份，本次IPO将减持8291501股，占总股本的0.45%，IPO后仍持有29.97%公司股份；红杉资本投资人沈南鹏兼公司董事拥有18.9%的股份，IPO后其股权将被稀释至15.11%；整个管理层目前持有65.63%的股权，IPO后持股比例仍有51.32%，可以绝对控股公司。

三、利农国际主营业务营收构成

注：数据来源SEC 单位：千元人民币

利农国际主要有三大客户：批发商，机构和连锁超市。其中连锁超市包括了香港惠康超市（wellcome）、百佳超市（ParknShop）、华润万家超市（Vanguard）三大超市和沃尔玛（WMT，52.26，0.00%）等大型连锁超市；机构客户则主要面向国外市场销售。目前利农国际共有230家客户，2008年~2010年前五家客户营收占比分别为：43.5%, 27.9% 和27.8%。

2010年，三大客户的营收占比如上图：批发商占比将近一半，其次是机构客户占36%，连锁超市占比15%，其他一些零散的客户占0.3%。

利农国际三大客户带来的营收中，批发商占比逐年提升，机构占比逐年下降，连锁超市占比相对稳定。

四、近三年财务状况

1、营收数据

根据SEC网站公布的招股说明书，利农国际三年来的营收数据、利润率变化情况如下：

从图表中可以看出，2008-2010年三财年中，利农国际总营收实现了35%的复合增长率，净利率也不断提高。截至2010年3月31日的2010财年，利农总营收2.8亿人民币，同比增长40%；利润为1.1亿人民币，同比增长82%。

2、经营数据

利农国际拥有的可种植面积从2008财年（截至2008年3月）的17103亩增加到2010财年（截至2010年3月）18850亩，发展速度并不快；但其大棚（greenhouse）种植面积迅速扩大，占比从15.6%增加至23.4%；总产量从5.7万吨增加至9.8万吨；每亩单产增长明显，从3.6吨增长至5.4吨；平均每亩收入也从9611元增长至15497元。

3、成本费用支出

利农国际的经营费用支出主要有包装成本、土地闲置成本、研发费用、行政支出；总体来说，这三年的运营成本占比呈下降趋势。

其中包装成本和研发费用占总营收的比重逐年下降；营销费用占比增长较快；行政支出费用占比逐渐下降，但在各项费用中占比依然最高。

4、资产及负债情况：

利农国际的总资产从2008财年的4亿增加至2010年的6.3亿，2010年突增45%；三年的资产负债率都维持在较低水平。

5、现金流情况：

利农国际营运现金流在2010年明显增加，净现金三年来稳步增长，现金/资产比例维持在20%以上。

五、利农国际所处行业发展情况

1、中国果蔬种植业市场迅速增长

2009年中国蔬菜种植业产值为8758亿元人民币，预计在2014年将增长至12865亿元人民币。中国有大约8750万个体种植户，12500家蔬菜种植企业，雇佣了270万员工从事蔬菜种植工作。中国蔬菜种植业的产值从2005年的5050亿元人民币增长至2009年的约8760亿元人民币，年复合增长率为14.8%。预计2009年至2014年间蔬菜种植业的年度复合增长率为8%，蔬菜种植业在整体农业产值中的占比将从2009年的30.3%增长至2014年的35.2%。

注：中国蔬菜种植业产值（单位：十亿元，数据来源：Frost & Sullivan咨询公司）

2、中国蔬菜消费需求强劲

由于中国拥有世界上最多的人口，蔬菜又是中国菜的主要材料，中国的蔬菜需求一直很高。以下是中国2005年至2009年的蔬菜消费总量图表：

注：中国蔬菜消费总量（单位：百万吨，数据来源：Frost & Sullivan咨询公司）

3、中国温室蔬菜种植情况

中国温室蔬菜种植业在中国依旧高度分散化，且由于行业参与者众多，包括个体农户、国有农业企业及私营农业公司，竞争比较激烈。在2009年，个体农户约在360万公顷土地上建造了温室，蔬菜种植公司在35万公顷土地上建造了温室。

在产出上，温室蔬菜产量从2005年的15460万吨增至2009年的18600万吨，年度复合增长率4.7%，预计在2014年将达到27600万吨。温室蔬菜在中国蔬菜总产量的占比也由2005年的27.4%增长至2009年的30.9%，预期在2014年增长至39.4%。

4、中国蔬菜价格稳步上升

近四年中，中国蔬菜价格稳步上涨。主要原因是可用耕地减少，人口增长，天气条件不利，相关生产材料价格上涨及蔬菜需求增加。由于这些情况在短时间内难以改观，蔬菜价格上涨的趋势在未来许多年内将不会改变。

注：蔬菜综合价格指数（单位：元/每吨，数据来源：Frost & Sullivan咨询公司）

同时，蔬菜价格与品种及生产企业的信誉相关。品牌及分销方式将对蔬菜的品质产生直接影响。被消费者广泛认知的品牌由于较高的品质获得较高的定价，且由于用大棚进行蔬菜种植，品牌企业几乎没有销售淡季。在销售渠道方面，零售商一般比批发商的进货价高，有大批量需求的客户及连锁超市超由于需求数量巨大能以更低的价格进货。

六、利农国际面临的竞争和风险

1、竞争对手超大

在蔬菜种植领域的龙头企业是立于1997年，2000年在香港主板上市超大现代。该公司也以蔬菜种植为主业，客户也包括批发商、机构和连锁超市。超大现代在中国17个省市拥有57万亩的蔬菜种植面积，是利农1.9万亩的24倍；超大蔬菜年销售额60亿元人民币，是利农销售额的2.8亿元人民币的21倍。不过在蔬菜种植的亩产和平均每亩收入上利农有赶超超大现代水平的趋势（如下图）：

利农得益于种植流程的优化和温室大棚种植比例的提升，其平均亩产量逐年提升，并已经达到和超大相当的水平；在每亩的平均收入上甚至有超过超大的趋势。但利农在蔬菜种植面积和分布，以及营业额方面跟超大现代还有巨大的差距；可以预见在很长的时期内利农国际在规模上都将落后于超大现代。

2、风险和不确定性因素

根据SEC文件，利农国际目前主要通过向农户、当地村民委员会或者当地政府租耕地或林地种植蔬菜，租期一般为10~20年；但由于目前中国土地产权政策的不确定性，利农国际无法保证在大环境条件（如外出务工人员大量回流等）发生变化时依然能够拥有这些土地的使用权，也无法保证保证能够不断地租到土地保持快速稳定的发展。如果发生这样的情况，公司将暂停在该农地的经营；甚至其温室大棚也将被拆除，这会严重影响公司的财务状况，并且将阻碍其种植面积扩张速度。

另外，虽然利农国际所发展的温室大棚种植可以较好地避免恶劣天气的影响，但其温室大棚占其总种植面积的比例依然很低，2008~2010年分别为15.60%、18.90%和23.40%；如果遇到台风、冰雹等恶劣天气，在温室大棚外的蔬菜产出也将受到很大影响，从而影响公司营收。

附：利农国际IPO信息

2010年10月9日利农国际向美国证券交易委员会递交在美首次公开发售（IPO）申请F-1文件，拟以"GAGA"为股票代码在美国纳斯达克上市交易。本次IPO发行1090万份ADS（其中原有股东发行170万份ADS，利农国际实际发行920万份ADS；每ADS对应50股普通股），发行价9.5美元/ADS，以此计算本次IPO共募集资金1亿美元，利农国际公司实际融资8740万美元。利农国际2010财年（截至2010年3月31日）每ADS盈利0.47美元（汇率取1：6.8262 其招股说明书中2010年3月汇率值），按9.5美元发行价计算其市盈率为20（在港交所上市的超大现代目前市盈率为4.6）。美林银行和瑞银（UBS，18.24，+0.05%）担任此次IPO主承销商。

根据利农国际向SEC提交的招股说明书，其募集的资金主要用于两个方面：一、其中6200万美元建造和完善蔬菜温室大棚及其配套设施，该项支出占其募集资金的80~90%；二、剩下资金用于加强公司的开发和研究能力，进行信息系统建设等。

（i美股Peter Wu 、莫青）