投行观点编译：德意志银行2013年商品展望之原油篇(1月22日)
光大期货研究所
能源化工部
黄谦
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E-mail: huangqian@https://www.360docs.net/doc/a110400675.html,
彭程
从业资格号：F0286172
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期市有风险
入市需谨慎
投行观点编译
德意志银行2013年商品展望之
原油篇
●我们看好原油。
●支持这一观点的理由是：全球经济增长加速，WTI向外
管道以及铁路扩张加强了当地物质基础。然而，美国页岩油产量增长仍然是原油价格上涨的关键性风险因素，同时，预计OPEC在今年年中以前极有可能削减产量。
一、交易建议
1.做多WTI——库欣库存石油将得到释放
对于西德克萨斯中质油（WTI）而言，作为美国内陆的原油标准，由于地理瓶颈而造成长期价格低估。但从今年开始，我们将看到原油管道与铁路项目的动工，这些项目旨在向外输送美国中西部地区的原油，意义深远。Seaway管道将首先进行改造，2012年其输送方向曾进行过逆转，目前的输送方向是由俄克拉荷马州（Oklahoma）运往德克萨斯州（Texas）。预计今年一季度Seaway 管道的运能将由每天150万桶提升到每天400万桶。有企业预测，到2014年一季度，Seaway的运能将进一步提升至850万桶/天。
值得注意的是，我们还将看到自今年开始，运往东海岸炼油中心的北达科他州（North Dakota）巴肯页岩将不断增加。这使得该地区的炼油厂能使用到更低成本的国内原油，而非以往依赖的高成本进口轻质低硫原油。特拉华（Delaware）以及费城（Philadelphia）地区的铁路枢纽将于一季度提升70万桶/天运能，至四季度运能将提升230万桶/天。因此，我们预计美国中西部地区的产量向东海岸地区的货运量将大幅增加，同时向墨西哥湾沿岸地区则将继续保持供应。以上所述运输条件的改善使得中西部地区更多的原油得以向外输出，从而支撑WTI投资组合在曲线基础（更平稳的期货溢价结构将实现）上以平稳的价格运行。也就是说，这一观点的主要风险在于：假若今年北美地区尤其是美国的石油产量大大超出预期，那么管道以及铁路扩张等运能增长带来的收益将被抵消。
2.做多轻柴油投资组合
今年影响石油冶炼制品市场的关键性全球主题有：
?轻质-重质油价差收紧，原因是美国页岩油供应上升造成精制石油产品尤其是燃料油分
化，从而对原油价格形成影响；
?全球轻柴油结构性供应不足，今年伊始，轻柴油库存偏低，同时，宏观经济背景改善，
对轻柴油需求上升；
?一些炼油厂永久性关闭，这一因素是全球炼厂保持平衡的关键性风险因素；我们认为这
一风险在欧洲最为突出，原因在于，较美国而言，欧洲原料不足问题更为突出，而较亚洲以及中东地区而言，欧洲在高等级新产能方面存在劣势。
图表1：美国中西部运往东部沿海及墨西哥湾地区的原油量 图表2：OECD 轻质汽油库存
资料来源：美国能源部/EIA, Deutsche Bank 资料来源：IEA,Deutsche Bank
图表3：石油冶炼制品展望
结构性轻柴油供应不足长期存在。宏观经济环境改善，尤其在2013年下半年，同时中国在今年下半年将重新回到潜
在增长率水平，将对汽油需求提供支撑。
轻柴油
（gasoil）相对而言，尽管其属于油制品中供应结构性较宽松的产成
品，但我们认为，汽油，尤其是亚特兰大盆地（Atlantic Basin）所产汽油对于炼油厂的关闭仍将非常敏感，因此
存在短时间窗口的价格上涨。
汽油（gasoline）给定轻质-重质油价差将缩小的预期，我们认为燃料油将
在一定程度上趋强。支持这一趋势的原因在于轻质原油供应增加（由美国页岩油造成），同时因产能不断升级使得燃料油产量仍处于遭受打击，以及即将上线的新炼厂产能
高度成熟。
燃料油（Fuel oil）
资料来源：Deutsche Bank
二、原油
1、供、需平衡
?如果美国和欧洲的政策不出现失误，全球经济增长速度有希望加速回升，其中，下半年
全球经济恢复增长，趋势性的增长势头将在2014年得以延续。这将为原油需求构建稳定的基础。另外，美国经济将温和增长，中国经济将再下半年重新提速。
?伊朗石油出口中断局面可能会延续，同时，北海地区石油产量也不乐观。2012年，美国
页岩油产量超乎预期增长，今年这一趋势很有可能延续。
?美国石油供应强劲增长预期之下，如果OPEC石油产量没有显著减少，那么2013年上半
年石油库存将急剧增加。OPEC产量会议将于五月三十一日在维也纳召开，但是在此之前，OPEC可能会率先减少石油产量以平衡国际油市。
?去年上半年，中国原油库存急剧增加。我们适度提高中国原油需求，因为战略储备库容
的增加、炼厂的上线，将提高原油的需求。不过由于地缘政治风险没有加剧的迹象，报告认为，去年库存急剧增加的情况在今年不太可能延续。
?我们认为，下半年原油价格会伴随全球经济的加速而回升，其中，布伦特和WTI原油平
均价格分别在115美元/桶和100美元/桶。布伦特和WTI原油2014年平均价格分别在113.25美元/桶和103.25美元/桶；另外，运力的改善（铁路、管道运输），将促使WTI 与布伦特原油价差预期收窄。
中东、非洲以及欧洲地区石油供应不时中断，美国供应超预期；终端需求平平，不过储备需求强劲。2013年全球石油市场也面临类似的风险，不过关键的变化在于，今年全球经济增长将加速回升。下图说明了我们经济学家对全球经济增速的预测，具体看，如果美国和欧洲的政策不出现失误，全球经济增长速度有希望加速回升，其中，下半年全球经济恢复增长，趋势性的增长势头将在2014年得以延续。这将为原油需求构建稳定的基础。另外，美国经济将温和增长，中国经济将再下半年重新提速。这也是我们认为全球石油需求在今年将有所改善的主要原因。另外，基于我们经济学家对2014年经济增速的预测，我们预估全球石油需求增长1.3%（增长120万桶/天）。
宏观风险仍然存在，以美国为中心。尽管上周华盛顿在最后一刻达成协议，避免了“财政悬崖”的发生，市场也对此作出了积极的反应，不过，我们的经济学家指出，未来税收政策面临的不确定性仍然存在，并可能拖累美国经济的增长，尤其是今年上半年，其中，一季度和二阶段经
济增速分别为1.5%和2.0%。同样，在未来几周内，华盛顿仍需面对债务上限问题，如果债务上限未能提高，那么可能触发信用评级的再次下调。
图表4：2013~2014年GDP增速预测图表5：2013年全球石油供应、需求预估
资料来源：Deutsche Bank 资料来源：Deutsche Bank
2、需求展望
在经历两年的收缩后，美国石油需求今年有望实现增长；同时，欧洲将继续下滑。我们预测，全球石油需求增长的最大潜力仍来源于EM（新兴市场国家）中的亚洲地区，分析指出，全球石油需求增长量中65%来自亚洲地区，另外，22%来自中东，16%来自拉美地区。中国经济的改善（预期中国经济将在下半年重新回到8.5%水平）将推动石油需求的回升。我们中国经济研究团队认为，中国经济“U”形复苏，与1998年~2001年期间类似，另外，底部调整的时间约一年半左右，而不是三年。一整年来看，我们经济学家预测中国GDP增速约8.2%，高于2012年（7.7%）。我们预测2013年中国石油需求将增长4%，与前几年的高速增长相比，这个增长率显得温和，不过需要注意的是中国仍然是全球石油需求增长的最大推动力，我们预测，中国石油需求增长对全球石油需求的贡献率接近42%。
图表6：全球各区域石油需求增长量图表7：中国经济增速
资料来源：Deutsche Bank 资料来源：Deutsche Bank
中国汽油需求增速远高于气油。汽油需求累计同比增长11%，而气油需求仅增长1%。去年年初，中国乘用车销售相对疲弱，不过在4~8月份期间重拾双位数增长。中国汽车销售量累计同比达7%，在今年宏观环境改善预期之下，今年汽车销售量仍将维持强劲增长势头。我们的分析师预测2013年中国汽车销售量同比将增长12%。
图表8：中国油品需求增速图表9：中国汽车销售井喷
资料来源：Deutsche Bank 资料来源：Deutsche Bank
工业活动改善的预期之下，我们看到柴油需求明显改善。我们经济学家预测中国工业增加值同比将由去年的9.7%上升至11%。结合中国工业增加值与柴油消费量关系看，中国工业增加值的回升，意味着2013年中国柴油需求将增长0.2~0.3%。
图表10：中国柴油需求与工业增加值趋势对比图
资料来源：Deutsche Bank
3、供应风险
供应这一环节的分析变的越来越难，同时，供应风险也是石油市场的典型特点，因为，全球1/3的石油供应来自于中东和北美地区。过去的两年里，诸如阿拉伯之春、美国和欧盟制裁伊朗，
都对全球石油供应造成巨大的冲击。不过，在过去的一年，一些新的风险因素出乎预料的浮现。具体而言，美国的供应风险源于页岩油产量的超预期增长，同时，中东和北方地区风险与潜在石油供应中断相关。
首先，除非美国、欧盟与伊朗政府之间就核问题达成全面的协议，并全面解除对伊朗的制裁；否则，伊朗石油贸易将继续被削弱。事实上，美国正准备对伊朗实施新的制裁举措，最终目的是迫使伊朗动用石油销售获取的资金来支付购买的商品和服务。目前，伊朗原油出口受到严重的冲击，具体来看，日均出口仅120万桶，下滑55%。伊朗石油贸易的冲击下，去年伊朗原油产量下滑90万桶/天至270万桶/天。近期，伊朗财政部长Shamseddin Hosseini表态说，受制裁影响，伊朗石油出口约100万桶/天，石油贸易收入下降50%。
去年，北海原油生产受到前所未有的冲击，Bloomberg数据显示，10月份北海BFOE原油负荷降至记录以来低点。我们注意到，今年北海原油产量同样不乐观。EIA最新预测显示，今年北海原油产量较去年同期下滑19万桶/天，而初始评估近下滑13万桶/天。2012年北海原油产量下滑32万桶/天，五年平均产量下滑30万桶/天，与此相比，目前EIA的预测仍显的过于乐观了。我们假设2013年北海原油产量下滑25万桶/天，进一步的下调可能取决于生产装臵的规模以及生产持续的时间。
图表11：制裁前后伊朗原油出口图表12：北海石油供应并不乐观
资料来源：Deutsche Bank 资料来源：Deutsche Bank
转向美国，我们注意到，美国页岩油产量去年超预期增长，今年这一趋势很有可能延续。IEA 和EIA在修订的2012年美国石油产量展望中表明美国页岩油产量增长的如何的出乎意料。在2011年7月份，IEA和EIA预测的2012年美国石油增长量分别为50万桶/天和30万桶/天。根据EIA数据，年初至今，美国原油累计供应量增加75万桶/天。IEA和EIA预测的2012年美国石油增长量分别为92万桶/天和87万桶/天。受益于页岩油产量增长，美国石油产量的急剧增加。其中，北达科他的Bakken、德克萨斯南部的Eagle Ford是页岩油生产的最主要区域，两地产量占美国页岩油总产量的三分之二。另外，德克萨斯州东部的Permian Basin是第三个页岩油产量
增长最为迅速的地区。
事实上，北达科他州石油产量同比增长62%，25万桶/天，已经取代阿拉斯加成为美国第二大石油生产地区，仅次于德克萨斯州。10月份北达科他州石油产量75万桶/天，超过一些主要的石油生产国，如马来西亚、印度尼西亚、厄瓜多尔和卡塔尔（厄瓜多尔和卡塔尔均为OPEC成员国）。北达科他州石油累计增长量超过非OPEC国家石油累计增长量的一半。另外，德克萨斯南部的Eagle Ford页岩油规模也在扩张，由去年12.6万桶/天的规模扩张至今年的32.7万桶/天。图表13：2012~2013年美国石油产量预测的调整过程图表14：页岩油推动北达科他州登上全球石油版图
资料来源：Deutsche Bank 资料来源：Deutsche Bank
值得注意的是，对美国页岩油以及石油产量的长期预测是非常困难的，由于对页岩油产量预估的不同观点，往往导致对石油产量长期的预测出现较大的分歧。具体看，到2020年，EIA和Wood Mackenzie预测的美国页岩油产量分别为280万桶/天何460万桶/天；另外，由于IEA的最后预测期间为2017年，IEA预测美国页岩油产量将会比2012年增加210万桶/天。在我们看来，这说明页岩油产量的变动正使得对石油供应的预测变动更加困难。
目前来看，对石油供应的预测存在较大的差异，不过随着掌握信息的逐步增加，未来石油供应的评估的差异将显著减弱。我们认为，在剩下的这十年里，如果美国石油产量维持10%的年均增长率（大致相当于2012年增长率），那么OPEC石油产量不得不急剧的下滑以便平衡国际石油平衡；如果美国石油产量以6%速度温和增长，那么OPEC产量仍将维持上升趋势。
图表15：美国页岩油产量的预测图表16：美国石油产量不同增速下的OPEC原油产量
资料来源：Deutsche Bank 资料来源：Deutsche Bank
非OPEC国家的石油供应最主要的贡献来源于美国，这一观点是市场普遍认可的，虽然对美国石油产量评估存在差异。IEA预估，未来三年美国石油供应增量占非OPEC国家的70%。美国石油供应增长对全球市场的重要性不能被低估，具体看，如果2012年美国石油供应增长率维持过去五年平均水平，也就意味着OPEC石油产量需要提高至3120万桶/天，较前一年需要增加90万桶/天，这也将是2008年以来的最高产量水平；如果美国石油供应增长率维持2011年水平，也就意味着OPEC石油产量需要提高至3080万桶/天，较前一年需要增加64万桶/天。我们认为，2013年OPEC产量基准在3000万桶/天，较2012年减少23万桶/天。如果美国石油供应增长率维持2012年水平，意味着OPEC石油产量将跳增至3080万桶/天，较基准产量增加80万桶/天。
如果2012年美国石油产量没有强劲增长，势必需要沙特提供更多的石油来满足全球市场的需求，这样的结果是闲臵的产能将达到更低的水平，具体看，如果2012年沙特增产90万桶/天，那么闲臵产能将由200万桶/天收紧至110万桶/天。如果美国石油产量维持强劲增长，同时OPEC 石油产量不出现显著的下降，那么2013年全球石油市场库存将会急剧上升。2013年1季度OPEC 石油产量较2012年4季度减少57.5万桶/天，2013年2季度OPEC石油产量较2013年1季度再减少64.5万桶/天。
我们认为，如果2013年OPEC石油产量维持在3120万桶/天的水平，那么库存将增加150万桶/天。OPEC下次会议将于五月三十一日在维也纳召开，但是在此之前，OPEC可能会率先减少石油产量以平衡国际油市。事实上，目前OPEC已经出现产量缩减的信号，路透方面估计2012年12月份OPEC平均产量在3060万桶/天，较11月减少9万桶/天，这也是过去一年多以来的最低水平。
图表17：美国是非OPEC石油供应最大的贡献者图表18：若OPEC未减产，库存规模将上升
资料来源：Deutsche Bank 资料来源：Deutsche Bank
去年上半年，中国原油库存急剧增加，不过，今年继续大规模的增长似乎不太可能。根据我们的模型，中国原油库存（商业储备和战略储备），上半年平均增加63万桶/天。（对比：2011年中国原油库存平均增加20万桶/天；上一次如此大规模的增加原油储备在2008~2009年）；下半年，中国原油库存增速放缓。在我们看来，驱动原油库存因素包括：（1）地缘政治风险，增加原油储备需求，具体看，中国原油对外依存度在增加，2012年进口占国内总需求的60%（2002年仅30%）；同时，中东、非洲是中国原油进口的重要地区，而这两个地区地缘政治风险仍然在延续；（2）库存容量，包括商业库存以及新建造的战略储备库存容量，兰州石化、独山子石化总库存容量4000万桶，于2012年建造完成并投入使用；到2013年，预期中国将新增两个战略储备库，包括：惠州（3000万桶）和青岛（2000万桶），尽管具体的时间尚不清楚，但是5000万桶的库容将再今年投入使用；（3）炼厂产能扩张带来的经营库存的增加。去年炼厂增加81万桶/天的生产能力，也就是说，需要额外进口原油约5万桶/天。
图表19：中国原油储备图表20：中国石油战略储备的建设规划（三阶段）
资料来源：Deutsche Bank 资料来源：Deutsche Bank
4、Refining
由于2013年中东炼油能力的显著增强，促使全球炼油行业发生实质性的改变。中东炼油能力增长45%，与中国相当。进一步讲，在全球炼油行业中东仍然扮演着重要的角色，在2013年至2019年期间，中东投产的蒸馏装臵生产能力超过400万桶/天，其中，三分之一来自于沙特。其中，Jubail炼油厂将再今年上线，另外，Yanbu（40万桶/天）、Jazan炼油厂分别在2014年和2015年上线。
谨慎看涨2015年后汽油价格，另外，特别看涨今年轻油价格。中东炼油能力急剧扩张，产品（尤其是轻油）出口，将不得不与亚洲、欧洲地区进行竞争，这让我们并不是特别看好今年炼油利润。直接的结果是，这可能会加速永久关闭的炼油厂,尤其是在成熟市场的欧洲。
图表21：出口推动中东油品需求增加
资料来源：Deutsche Bank
虽然去年全球炼油能力增加（+280万桶/天），但是其中160万桶/天的炼油能力并未启用，大大出乎市场的预期，这收紧全球炼油市场，并对炼油利润构成支持。今年关闭的炼厂原油加工能力接近40万桶/天，主要集中在日本和澳大利亚，另外还有可能出现额外炼油装臵的关闭。2009年以来，全球炼厂年平均关闭产能约110万桶/天。如果2013年维持这样一个水平，也就是说，炼厂原油加工量仅增加50万桶/天，与去年120万桶/天增量相比，仍显相对温和，这有利于今年炼油利润的回升。
图表22：全球扩张的炼油产能规模图表23：全球关闭的炼油产能规模
资料来源：Deutsche Bank 资料来源：Deutsche Bank
三、油价预测
?去年年初，市场普遍认为2012年布伦特原油均价为116.50美元/桶。尽管事后实际价格
只有112美元，但就分析师团队对油价预期而言，2012年属于预测最为接近实际的年份之一。尽管如此，自1999年以来分析师团队每年均低估了油价的强势，分析师低估油价的这一趋势至今未变。
?分析师团队对油价的预测甚至胜于期货市场。原因在于，从去年开始，较布伦特期现掉
期价格而言，分析师团队的边际预测误差更小。1999年至2012年十四年间，只有20%的年份分析师团队的预测优于期货市场。
?展望今年，若我们假设分析师的预测误差回归于历史均值（低于实际油价25%），那么
这意味着布伦特原油价格均价将为134美元/桶。
?既然期货市场在过去十四年里有80%的时间对油价的预测胜于分析师团队，同时其预测
误差也更低（14%＜25%），那么应用布伦特期现掉期价格的历史预测误差也许更能提供信息，即布伦特油价在2013年的均价将为120美元/桶。
?接下来，我们对以上工作进行回归分析。考虑油价在过去十年的名义价格上涨，得出2013
年布伦特油价每桶将在114美元（以期货为基础）至124美元（以分析师预测为基础）之间。
?尽管如此，分析师对油价的预期存在显著的分歧，预期区间从80美元至130美元。我们
认为对油价不看好的原因在于未来实际的全球经济增速或将低于目前的预期，同时美国页岩油产量的大幅增加对油价将构成压力。我们认为美国页岩油产量将是今年油价上涨最大的风险因素。
图表26：布伦特油价-年初分析师预测与年末实际值对比图表27：相较分析师而言，布伦特期货市场预测准确性更高
资料来源：Deutsche Bank, Haver. 资料来源：Deutsche Bank, Haver.
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