中国信用策略-铁道债收益率是否还有下降空间

中国信用策略周报

固定收益研究报告

2011年10月28日

信用 固定收益研究组

铁道债收益率是否还有下降空间?

徐小庆1

分析员,SAC 执业证书编号:S0080511030009

xuxq@https://www.360docs.net/doc/a016044099.html, 许 艳

分析员,SAC 执业证书编号:S0080511010020

xuyan@https://www.360docs.net/doc/a016044099.html, 姬江帆

分析员,SAC 执业证书编号:S0080511030008

jijf@https://www.360docs.net/doc/a016044099.html,

李一硕

分析员,SAC 执业证书编号: S0080511030005

liyishuo@https://www.360docs.net/doc/a016044099.html,

铁道债收益率是否还有下降空间?

第二期铁道债发行利率相比第一期大幅下降66-67bp ,收益率的显著下行既有高等级信用债市场整体回暖的影响,也与自身获得税收、风险权重优惠政策有关。根据我们的估算,考虑税收减半的优惠,7年期铁道债的合理收益率大约在5.1%左右,目前的定价已充分反映了这一因素的影响。但该定价对于风险权重调整反映得并不明显,如果铁道债风险权重下调至0,与政策银行债的差异将进一步缩小,未来收益率还有下行的空间。我们认为银行陆续将铁道债风险权重下调至0的可能性较大,不过需注意“政府支持证券”性质仅适用于铁道部发行的企业债,其他品种理论上既不享受税收优惠、也不具有风险权重下调的依据,造成这一差异的主要原因可能与是否有铁路建设基金担保有关。

银行间:资金面影响短期需求,垫资代持规范抑制中期投机性需求

本周市场的调整显示信用债的供需关系仍是影响其短期走势的重要因素,尽管其收益率总体趋势将跟随利率产品震荡下行,但下降速度会较为缓慢,并且会出现反复。由于信用债收益率曲线相对于基准利率曲线更加平坦,在资金面月末阶段性紧张结束后,短融收益率有望继续回落,而中票收益率维持窄幅震荡的可能性更大。首先,11月短融到期量高达1000亿元,净增量很可能为负,而以铁道债和银行次级债为主的中长期品种供给仍较多。其次,交易商协会禁止丙类户垫资及代持业务导致市场的投机性需求会大幅下降,对投机性更强的中票负面影响会更大。本周新发短融中,AAA 级整体相对价值不如AA+;AA+级中优先推荐青国投,另外大唐际和厦门港资质也较好;AA-万宝基本面情况与部分AA 评级品种可比,在投机级中相对价值较高。本周新发中票以5年期为主,其中3支AAA 级发行人资质均在同评级中占优,AA+中推荐沙钢;投机级发行人中,AA 汉江和AA-祁连山违约风险相对较低,尤其是祁连山资质与部分AA 级品种可比。另外3年期三峡虽然按普AAA 定价,但资质更接近超AAA 品种,也有较高的相对价值。企业债供给本周有加速趋势,其中不乏资质良好的投资级品种,而且收益率明显高于中票,相对价值更突出,本周新发的企业债中建议配置的优先顺序为同煤、厦门建发、南平高速。

交易所:银基债流动性风险显著上升

交易所高等级债收益率已回到7月份时的水平,大约在5-5.5%之间,我们认为在此区间内暂时不会继续下降,而是保持震荡。城投债收益率已回到9月下旬流动性危机爆发前的水平,与银行间估值差异缩小,成交量也出现萎缩,显示本轮反弹已接近尾声。我们建议在中等评级品种的配置上可以更多关注新券的发行,如本周发行的浦路桥和健康元,其发行利率相对于二级市场并没有明显回落,也高于中票,信用资质属于投机级品种中最好的。低评级房地产公司债信用风险仍在加大,继续提示投资者回避,从三季报来看最危险的是银基,自由现金流依然为负,外部融资收缩,货币资金仅够覆盖即将支付的债务利息,流动性非常紧张。

评级调整

本周电力和煤炭各有一家发行人进行了评级调整,均为AA 大档内上调1小档,中金评分均保持不变。

1

报告贡献人:张莉(zhangli3@https://www.360docs.net/doc/a016044099.html, ),中金公司固定收益研究组

铁道债收益率是否还有下降空间?

第二期铁道债发行利率相比第一期大幅下降66-67bp,市场认购热情极高。本周铁道部完成了今年第二期铁道债的招标发行,品种设置与第一期一样,7年期和20年期各100亿,票面利率分别为4.93%和5.33%,均为区间下限,比第一期发行利率分别降低了66bp和67bp,认购倍数分别为16.8倍和3.74倍,比上一期的2.84倍和1.67倍明显提高,显示出市场极强的认购热情。

铁道债收益率的显著下行既有高等级信用债市场整体回暖的影响,也与自身获得税收、风险权重优惠政策有关。上周高等级信用债收益率普遍下降60bp以上,铁道债虽然二级市场惜售严重,但收益率也跟随下行,本周初7年期品种已成交在5%附近,接近第二期4.93%的区间下限。此外,新发的铁道债票息所得税减半优惠也起到了推波助澜的作用。而且市场已传闻银行可能将铁道债的风险权重下调至0,上周中债网公告,发改委明确铁道债性质为政府支持债券,增强了铁道债风险权重下调消息的可信度,市场认为铁道债与政策性银行债的可比性进一步增强。加上区间下限并没有明显低于第一期铁道债二级收益率,配置型和交易型需求都比较旺盛。

根据我们的估算,考虑税收减半的优惠,7年期铁道债的合理收益率大约在5.1%左右,目前的定价已充分反映了这一因素的影响。关于减税效应的影响原理,我们在10月14日的周报中作过详细论述,当时在减税前7年期超AAA收益率6%、以及市场平均有效税率16%的假设下,计算出的减税后合理收益率大约5.5%,也就是减税效应50bp左右。由于目前市场整体收益率有明显下行,国债和政策银行债之间隐含的税率也有变化,税收优惠对本期铁道债的影响也与第一期有所不同。7年期国债和政策银行债收益率大约在3.7%和4.24%,由于政策银行债近期下行较多,两者间隐含的税率大约为13%((4.24-3.7)/3.7),比两周前16%的水平有所降低。而目前7年期没有减税优惠的超AAA品种收益率大约为5.5%(缺乏成交,在5年期超AAA5.3%和7年期普AAA5.65%的收益率基础上调整得到)。如此推算所得税减半后的7年期铁道债收益率大约为 5.1% (5.5%*(1-13%)/(1-13%/2)),比 4.93%的票面高17bp。

但该定价对于风险权重调整反映得并不明显,如果铁道债风险权重下调至0,与政策银行债的差异将进一步缩小,未来收益率还有下行的空间。根据中债网公告,国家发改委10月12日发送给铁道部办公厅《明确中国铁路建设债券政府支持性质的复函》指出,“一、经国务院批准,你部发行的中国铁路建设债券为政府支持债券。二、你部发行募集时,可向投资人明确中国铁路建设债券为政府支持债券。”如果银行能够以此为依据将铁道债风险权重下调至0,那么铁道债的风险权重将与政策性银行债一致,而且还具有税收减半的优势。再加上我们在10月14日的周报中提到的市场对铁道风险担忧情绪减弱、铁道债投资者多元化等因素,都会推动两者之间利差

的收窄。目前7年期政策性银行债收益率在4.3%左右,与铁道债收益率仍相差大约60bp,从这个角度看,铁道债收益率还有进一步下行的空间。

我们认为银行陆续将铁道债风险权重下调至0的可能性较大,不过需注意“政府支持证券”性质仅适用于铁道部发行的企业债,其他品种理论上既不享受税收优惠、也不具有风险权重下调的依据,造成这一差异的主要原因可能与是否有铁路建设基金担保有关。银行是否会将铁道债风险权重下调为0还有一定的不确定性,毕竟《资本充足率管理办法》中没有针对“政府支持债券”风险权重的明确规定,仅提到“商业银行对我国中央政府和中国人民银行本外币债权的风险权重均为0%”,我们目前也尚未看到银监会对此加以明确。所以未来银行是否下调权重,下调到什么水平,还要看各家银行对此文的理解。考虑到各银行内部可能还需要一个讨论确认和走流程的阶段,反映到铁道债收益率的下降也还有一个过程。但趋势上,我们认为银行未来对铁道债风险权重从50%下调至0的可能性较大。需要注意的是,发改委的以上文件仅明确了中国铁路建设债券为政府支持债券,即仅限于铁道企业债,理论上铁道部发行的其他品种如中票、短融等不在此列,这一点与税收优惠涉及的范围一致。之所以企业债能够具有政府支持性质,我们的理解是与其获得了铁路建设基金担保有关,因为该基金是经国务院批准征收的专门用于铁路建设的政府性基金,纳入基金预算,而中票和短融都是无担保品种。

-15

-10

-505101520

253035

bp

政策性银行债AAA AA+

AA

银行间:资金面影响短期需求,垫资代持规范抑制中期投机性需求

经过上周的收益率大幅下降后,本周受交易盘获利回吐和月末资金面紧张影响,短融中票收益率震荡上行。短融中票自上周五开始抛盘增加,收益率回升,再加上临近月末资金面趋紧,对资金面更加敏感的短融收益率升幅相对更大。由于本周发行利率大幅下调(表1),再加上近期对银行间丙类户的清理导致无实际资金支持的投机需求减弱,上周推迟发行的供给又较多,部分高评级中票出现销售困难的情况,与上周一级发行的火爆情形形成鲜明对比,一二级利差消失。周三上午虽然受3年期央票停发因素带动,收益率出现15-20bp 的回落,但当天下午市场仍不敌资金面紧张约束,收益率再度大幅回升。此外,本周银行间取消了新券发行后的一级半报价及成交,由于该市场一直为二级市场交易提供最真实的定位,导致老券的买卖报价的价差增大,市场情绪的波动更容易被放大。

AAA 级短融和中票全周收益率升幅接近上周降幅的一半,AA 级

以下需求仍然低迷,由于收益率升幅高于基准利率,信用利差有所恢复。本周成交热点集中在AAA 评级,全周累计来看,短融和5年中票收益率都上升了30bp 左右,接近上周降幅的一半,而3

年期升幅相对小一些,大约20bp 。AA+和AA 评级升幅不如AAA 级明显,主要是因为缺乏活跃成交,其中AA 级交投活跃程度明显弱于上周,AA-评级以下需求维持低迷状态,发行利率高企,AA-

在8%附近,A+级新农七短融发行利率为8.6%。由于本周短融中票收益率升幅超过政策性银行债,信用利差得到了一定恢复。企业债方面主要是铁道债交投比较活跃,第一期7年期品种有4.93%成交。其他品种成交依然低迷,按回售剩余期限2.5年的11广汇集团债(6Y3P 、AA/AA 、4+/3-)成交在7.05%,明显高于同评级中票。

10月信用债供给明显增加,达到仅次于3月的年内第二高水平。截止目前公告,10月短融、中票和企业债净增量分别达到282亿

元、803亿元和418亿元。短融扭转了上个月净增量为负的情况,月净增量为年内第3高,中票则仅次于3月份1100亿的异常高峰,企业债由于铁道债发行启动,净增量为年内最高。再加上本月交行和浦发完成了440亿元次级债的发行,以及少量公司债和定向工具的供给,全月信用债净增量接近2000亿元,仅次于3月2600亿的供给量,体现出在企业债券融资需求没有显著降低的情况下,伴随市场的回暖,供给释放也比较明显。

本周市场的调整显示信用债的供需关系仍是影响其短期走势的重要因素,尽管其收益率总体趋势将跟随利率产品震荡下行,但下降速度会较为缓慢,并且会出现反复。由于信用债收益率曲线相

图1.本周短融中票二级收益率变化

资料来源:北方之星,中金公司研究

表1.本周短融中票发行利率指导下限变化

资料来源:交易商协会网站,中金公司研究

1Y

3Y 5Y 超级AAA 5.43% 5.48% 5.50%AA+ 5.99% 6.10% 6.13%AA

6.87%

6.91% 6.97%与上周变化(bp)

超级AAA

-54-50-50AAA -55-51-51AA+-74-58-62AA

-42-25

-28

图2. 信用债月度供给量

注:以上数据包含短融、超短融、中票、企业债、公司债、定向工具和次级债。

资料来源:中国债券信息网,中金公司研究

对于基准利率曲线更加平坦,在资金面月末阶段性紧张结束后,短融收益率有望继续回落,而中票收益率维持窄幅震荡的可能性更大。由于本周一二级利差很小,预计下周短融中票发行利率将提高,而月末效应结束后,伴随资金面紧张情况缓解,收益率有望继续回落。但是如果比较短融中票收益率曲线与基准利率曲线,可以发现前者的形状仍十分平坦,而基准利率曲线在下降的过程中有所陡峭化,即短端的降幅大于中长端。往后看,短融收益率下降的空间可能会更大。

首先,11月短融到期量高达1000亿元,净增量很可能为负,而以铁道债和银行次级债为主的中长期品种供给仍较多。11月短融和中票注册量没有显著减少的趋势,但到期量分别为1000亿和200亿,高于10月的625亿和40亿,在一定程度上有利于缓解供需压力,短融更加明显。

其次,交易商协会禁止丙类户垫资及代持业务导致市场的投机性需求会大幅下降,对投机性更强的中票负面影响会更大。根据路透等媒体报道,交易商协会上周三召开会议,要求各家商业银行暂停债市丙类户垫资、无实际资金往来的撮合及代持三项业务,受此影响本周各中介机构陆续停止一级半报价和成交。我们理解监管机构此举主要意图是清理无实际资金支持的丙类户在一级半市场套利的行为,也就是说丙类户要做一二级必须要有实际资金,不能不占用任何资金,在发行当日就抛出获利。当然,监管机构也明确禁止了无实际资金往来的撮合和代持,但在实际操作中如何界定比较模糊,取决于银行的执行力度。我们估计部分银行在执行过程中已经采取从严的策略,停止所有的代持业务,这将进一步导致投机性需求减弱。尤其在市场资金紧张的时候,代持更不容易找,对投机需求的影响会更大。

本周新发短融中,AAA级评分多在3大档,相对价值整体不如AA+;AA+级中优先推荐青国投,另外大唐际和厦门港资质也较好;AA评级以下发行人整体资质较弱,其中AA-万宝基本面情况与部分AA评级品种可比,在投机级中相对价值较高。

AAA:

?本周4支普AAA短融中有3支为高速公路行业,优先推荐其中唯一的非高速公路行业品种。

?3家高速公路行业发行人赣粤、首发和皖高速评分均为3,三者特具特点,我们认为赣粤虽然资产规模相对较小,但路段资产更优良,盈利模式清晰,投资规模和经营现金流基本匹配,债务负担也最轻。皖高速由于是省级主要的高速公路运营商,资产规模明显较高,但债务负担在三者中明显较重,

首发则是短期债务规模较高,短期周转压力在三家中相对最大。因此三家中优先选择,我们推荐赣粤。 AA+:

? 青国投是青海市国资委下属的国有资产投资公司,最主要的

盈利主体为盐湖股份和西钢集团,年度经营现金流产生能力可达30亿元以上,且盈利变现效率较高,债务负担也很轻,持有多家优质上市公司股权,必要时可以提供较强流动性支持。

? 青国投3+的评分不仅在AA+发行人中占优,也不弱于本周几

家AAA 级发行人,而且该评分在省级综合投资行业仅次于北控、沪国际和粤海,相对价值比较突出。

? 大唐际和厦门港评分均为3-,比青国投差一些,主要是资产

规模较小,但盈利和经营现金流稳定强,评分也达到同评级平均水平,与本周AAA 级的品种相比弱势也不明显。 AA-万宝:

? 广州市政府下属国有独资公司,主要从事冰箱和空调产业链

业务,年度经营现金流稳定的维持在8亿元左右,投资规模基本维持在经营现金流范围内,且货币资金已可以覆盖短期债务的70%左右,短期违约风险不高。

? 4的评分超过AA-发行人4-的平均水平,也不弱于本周两支

AA 发行人原水和营口港(评分均为4),而发行利率7.99%,比AA 级高112bp ,具有较高的相对投资价值。

本周新发中票以5年期为主,其中3支AAA 级发行人资质均在同评级中占优,AA+中推荐沙钢;投机级发行人中,AA 汉江和AA-祁连山违约风险相对较低,尤其是祁连山资质与部分AA 级品种可比。另外3年期三峡虽然按普AAA 定价,但资质更接近超AAA 品种,也有较高的相对价值。

5年超AAA :

? 评分均为1。目前电网类和发电类企业我们均划入电力行业,

我们认为电网类信用资质明显优于发电类(尤其是火电企业):首先,电网企业为寡头垄断,竞争程度要弱于发电类;第二,电网类盈利不受电煤成本影响,没有存货,经营现金流更加稳定;第三,电网类经营现金流产生能力更强,相对易于覆盖较大规模的投资,债务负担明显低于发电类企业。 ? 由于净资产40%的限制,目前南网的中长期债剩余发债空间

仅200亿左右,新增供给有一定的稀缺性。 5年AA+沙钢:

? 本周有3支5年期AA+中票发行,发行人南山、沙钢和铜陵

评分均为3-,铜陵给予3-的评分主要考虑其规模优势和行业龙头地位给予了一定加分,其实际财务指标一般,行业周期性也很强,稳定性不佳,所以不建议优先选择。

表2.国网和南网的中长期债券发债空间

资料来源:中国债券信息网,财汇资讯,中金公司研究

?三者当中盈利和经营现金流稳定性最好的是以港行运输为主的南山,不过发行额只有7个亿,流动性一般。

?沙钢虽然是民营企业,但在钢铁行业中属于经营效率明显较高的,正常年度经营现金流产生能力可达70亿元左右,最差年份也达到30亿元以上,现金流情况比铜陵和南山都要好,并且投资高峰已过,未来财务杠杆也有下降的可能,我们认为信用资质并不明显比同评级国有企业弱,如果由于民营企业的因素上市后有一定溢价,不失为相对价值较高的选择。5年期AA汉江:

?汉江主要从事水电及铝冶炼业务,相比火电发行人,具有不受电煤成本及存货波动影响,盈利和现金流较稳定的优势,而且其59%的债务资本比明显低于大多数水电行业发行人。

汉江4+的评分高于AA发行人4的平均水平,也是本周AA 中票发行人中评分最高的。由于周一发行,本期中票发行利率7.25%,比本周同评级发行利率高28bp。

?本周另一支5年AA固息中票发行人彩虹集团虽然是央企,但其CRT显像管主业目前需求急剧萎缩且看不到复苏希望,09年以来营业利润持续亏损。为此公司近年来进行了大规模转型投资,但由于投资业务竞争激烈,未来盈利能否如期实现还有较大不确定性,短期资金周转压力也不小。即使是央企我们认为出现事件风险的风险并不比同评级其他发行人低,在本周新券中不建议优先选择。

5年期AA-祁水泥:

?祁水泥主要从事水泥、熟料生产销售,年度经营现金流产生能力8亿元左右且较稳定,中材股份成为其第一大股东后外部支持力度有望增强。

?4的评分高于AA-发行人4-的平均水平,也不弱于本周AA级彩虹和云铝,而发行利率达到7.99%,比本周AA级发行利率高102bp,建议有高收益品种投资需求的投资者优先选择。

企业债供给也有加速趋势,其中不乏资质良好的投资级品种,而且收益率明显高于中票,相对价值更突出,本周新发的企业债中建议配置的优先顺序为同煤、厦门建发、南平高速。本周起非城投企业债发行有加速的趋势,除铁道债外,还有3家企业共4支企业债发行,总计金额66亿元(表3),债券实际资质均较好,评分最低的厦门建发集团也达到4+。此外,也有不少项目正在询价过程中,我们了解其中不乏资质能够达到投资级的个券,而且询价区间也明显高于中票。虽然企业债市场目前流动性仍然较差,但新券的配置价值更加突出,如果设有交易所发行,还可以作为近期供给较少的高等级公司债的替代或补充品种。

同煤债和厦门建发债:

?AAA同煤债5.85%的发行利率比同评级中票下限高30bp,AA+厦门建发7.3%的发行利率则比同评级中票高117bp,不过考虑到评级刚刚上调到AA+且评分为4+,与AA级中票相比,利率高33bp。

?目前企业债流动性仍然要明显弱于中票,但考虑到利差补偿比较充分,配置价值仍然较高。

?风险偏好较低的投资者建议优先选择同煤债,厦门建发虽然没有达到投资级,但在投机级中也是最高评分,有一定风险承受能力的投资者可以适当配置。

南平高速债:

?中债增信担保后债项评分达到2-,债项实际违约风险不高。

7.9%的发行利率对于主体资质的补偿比较充分。

?由于发行人具有城投性质,而且主体资质确实较弱,预计可接受的投资者群体很窄,也不具有交易所回购资格,预计流动性比以上两支券会更弱一些,因此并不具有交易性价值。

另外不能接受主体事件风险的投资者也建议回避。

交易所:银基债流动性风险显著上升

在月末资金面再次趋紧,以及股市上涨作用下,交易所近期以城投债为主的反弹明显趋缓,尤其是后半周市场开始呈震荡走势。交易所信用债市场活跃程度进一步提升,周日均成交额达到今年5月下旬以来的最高水平,但其中城投债成交额连续第三周下降,市场热点发生了明显转移(图3)。收益率走势上周五仍继续下行,但进入本周,随着月末资金面的趋紧(周末收盘7天回购利率回升至4.09%,较上周四上升109bp),以及股票市场的持续上涨,收益率呈震荡回升走势,周三铁道债招标火暴也未能带动市场反弹,收益率不降反升。全周累计变动幅度来看:(1)城投债仍然是表现最好的品种,收益率降幅普遍在30-50bp ,但主要集中在上周五,本周以来降幅明显趋缓甚至回升。(2)活跃房地产债收益率也有不同程度下降,其中绝对收益率最高的名流债降幅较大,超过50bp ;资质相对较好的富力、万科G2、新湖等个券的收益率降幅约在18-35bp 左右;表现最差的是银基债,收益率上行24bp 。银基和名流的相对表现符合我们上周周报的判断。(3)可分离债收益率小幅上升,但幅度都在10bp 以内,如江铜、长虹、石化、武钢等,高等级公司债大秦和上港收益率基本保持稳定。

表4.日均成交量在200万元以上的交易所信用债基本情况

注:期限的选择以合理作为标准,对于有回售结构的债券,除北辰、万科和奈伦取到期收益率外,其余均取回售收益率,新湖取第二个回售日;有提前偿还条款的债券期限按本金现金流加权计算,收益率按实际现金流计算;标阴影的为本周新加入的活跃债。 资料来源:北方之星,天相,Wind ,中金公司研究

图3.交易所信用债单周日均成交额

资料来源:天相,中金公司研究

日均成交量(万元)债券类型

发行期限(年)剩余期限(年)

当前收益率

(%)上周收益率(%)本周收益率变动

(bp )

主体评级债项评级主体评分债项评分

是否可回购11渝华信债391企业债

7*/6.1 5.299.129.67-55AA-AA 55可回购09名流债2954公司债

5Y3P 1.0213.0313.56-53AA-AA+5+4-不可回购10湘潭九华债309企业债

6*/5.1 5.249.389.89-51AA-AA 55+可回购11富阳债480企业债7Y5P 4.359.189.63-45AA-AA 5+4-可回购10楚雄债2347企业债7*/6.3 5.289.059.49-44AA-AA 5+5+可回购08铁岭债949企业债7Y5P 1.828.378.80

-43AA AA+4-4不可回购11绥化城投债742企业债

7Y5P 4.349.369.77-41AA-AA 5+5+可回购09富力债4229公司债5Y3P 0.99 6.817.16-35AA+AA+4+4+可回购11临汾债811企业债8*/7.25 6.578.939.28

-35AA AA+4-4可回购09鹤城投债589企业债

7*/6.1 4.169.7110.01-30A+AA 5+4-可回购08新湖债834公司债

8Y3P6P 2.687.487.77-30AA-AA-44不可回购09咸城投债1007企业债10Y5P 2.937.798.08

-29AA AA 5+4-可回购08长兴债1411企业债7Y5P 2.199.049.31-27AA-AA 5+4-可回购11盘锦债318企业债

7*/6.4 5.749.179.43-26AA AA 4-4-可回购10佳城投债506企业债7*/6 4.369.599.84

-25AA AA+55+可回购08万科G2651公司债

5Y3P 1.86 5.92 6.11-18AAA AAA 3+3+可回购08金发债400公司债

5 1.74 6.34 6.52-18AA AA 44可回购09怀化债1922企业债10*/8 5.318.648.80-16AA-AA 5+4-可回购10银鸽债1809公司债

7Y5P 4.159.549.69-16AA-AA 4-4-不可回购09华发债678公司债

8Y5P 2.978.178.30-14AA AA 44可回购09复地债571公司债5 2.907.898.00

-11AA AA 44+可回购09万业债388公司债5 2.898.628.72-10AA AA 4-4-可回购10红河开投债22667企业债7Y5P 4.1210.3610.42-5AA AA 4-4-可回购11上港012204公司债

5Y3P 2.42 4.90 4.891AAA AAA 2+2+可回购11大秦014497公司债

2 1.81 4.94 4.931AAA AAA 22可回购08康美债389可分离6 2.5

3 6.20 6.146AA+AA+4+4+不可回购07武钢债2860可分离

50.41 4.85 4.787NA AAA 2+2+不可回购08江铜债2173可分离8 4.90 5.47 5.40

8AAA AAA 3+3+可回购08石化债6732可分离6 2.32 5.05 4.97

8AAA AAA 11可回购09长虹债3195可分离

6 3.76 6.5

7 6.489AA AA 4+4+可回购09银基债860公司债6Y3P 1.0512.0011.7624

A+

AA

5

5+

不可回购

高等级债收益率已回到7月份时的水平,大约在5-5.5%之间,我们认为在此区间内暂时不会继续下降,而是保持震荡。我们前期建议投资者配置的区间为5.5-6%,近期已下降50bp 至5-5.5%之间。从历史上来看,交易所高等级债收益率走势一般与银行间中票较为一致(图4)。在10月份以来的反弹中,这些债券收益率的降幅甚至超过了银行间市场,绝对收益率已普遍低于中票(表5),与交易所回购利率显著低于银行间有关。我们判断银行间中票收益率继续下降的动力不足,对交易所高等级债也会产生抑制作用。此外,股市上涨会重新推高交易所回购利率,使之与银行间的差距缩小,也会降低交易所的回购融资优势。

图4.交易所高等级债券与中票收益率走势

资料来源:天相,中金公司研究

表5.交易所高等级债券收益率与银行间市场比较

资料来源:北方之星,天相,Wind ,中金公司研究

城投债收益率已回到9月下旬流动性危机爆发前的水平,与银行间估值差异缩小,成交量也出现萎缩,显示本轮反弹已接近尾声。我们前期认为高收益债中城投债的相对表现会好于房地产公司债,近期该类型债券的反弹力度很大,目前绝大多数收益率已回到9-10%,相当于9月下旬时的水平(图5),基本消化了季末流动性危机导致恐慌性抛售的影响,未来一段时间收益率继续下降的动力不足。从成交量也能看出,近期交易所市场整体活跃程度明显上升,但城投债活跃度持续下降,市场热点发生了显著转移,投资者在目前的收益率水平下对城投债开始逐步趋于谨慎,而成交量的萎缩也

会进一步限制城投债的投机价值。尽管我们认为城投债出现实际违约的风险不大,且近期基本面还有好转的因素,但作为一类典型的高收益债券代表,未来只要是低评级债券出现信用事件,城投债也会面临估值风险,所以必须保持足够的信用风险溢价。

债券类型

剩余期限(年)当前收益率(%)中票收益率(%)与中票利差

(bp)主体评级债项评级主体评分债项评分是否可回购11大秦01公司债 1.81 4.93 5.53-60AAA AAA 22可回购08石化债可分离 2.32 4.97 5.13-16AAA AAA 11可回购11上港01公司债 2.42 4.89 5.53-64AAA AAA 2+2+可回购08江铜债

可分离

4.90

5.47

5.55

-8

AAA

AAA

3+

3+

可回购

4

4.5

5

5.5

6

6.5

11-1

11-211-311-411-511-611-711-811-9

11-10%

银行间3Y AAA中票11上港01

4.54.74.9

5.15.35.55.75.9

6.16.311-1

11-211-311-411-511-611-711-811-911-10

%

银行间5Y AAA中票08江铜债

图5. 交易活跃的城投债收益率

资料来源:天相,中金公司研究

246810121411-1

11-2

11-3

11-4

11-5

11-6

11-7

11-8

11-911-10

%

08奈伦债08铁岭债08长兴债

我们建议在中等评级品种的配置上可以更多关注新券的发行,如本周发行的浦路桥和健康元,其发行利率相对于二级市场并没有明显回落,也高于中票,信用资质属于投机级品种中最好的。目前已获证监会批复的公司债发行计划规模达到558亿元,如果再加上已经通过董事会或股东大会的项目,则后续供给高达1667亿元,本周市场回暖后,公司债和企业债的发行节奏明显较前期加快。更重要的是,本周公司债的发行利率仍然维持在较高水平,AA 或AA+评级上交所可回购品种位于7%左右(表7),并没有随节后市场整体反弹而明显回落,也高于AA+和AA 级中票的发行利率(在6-7%之间),投资价值不弱于收益率虽更高但估值风险明显更大的城投债。

浦路桥:

? 虽然只有AA 评级,但由于BT 项目进入回购期,目前以及将

来盈利和现金流明显转好,我们将其评分上调为4+,实际资质是近期AA 级品种中最好的。

? 3年期发行利率6.90%,与本周3年AA 中票指导下限基本一

致,但有上交所可回购的融资优势。尽管该发行利率较9月下旬的AA 级东控01低35bp ,但东控的信用资质更差,且在深交所。

? 收益率明显高于二级市场可比券,如分离债长虹(AA/AA ,

4+/4+)3.76年6.57%,康美(AA+/AA+,4+/4+)2.53年6.20%。

健康元:

? 虽然为民营企业,但盈利和现金流状况良好,债务负担很轻,

达到AA+评分,4+评分,实际资质尚可。

? 5年期发行利率为7.1%,较本周AA 中票下限高13bp ,虽然

低于前期5年期发行利率7.3-7.5%的水平,但主体评分最高,且上交所托管,符合回购融资条件,有融资优势。

? 二级市场类似公司债成交很少,绝对收益率停留在此前较低

水平。

低评级房地产公司债信用风险仍在加大,继续提示投资者回避,从三季报来看最危险的是银基,自由现金流依然为负,外部融资收缩,货币资金仅够覆盖即将支付的债务利息,流动性非常紧张。(1)公司三季度单季结转收入1.91亿元,单季回款(以收入和预收账款变动之和近似)1.53亿元,同比均有一定增长,但维持在较低水平;而开发投资(包括支付工程款)明显较大,三季度单季自由现金流为-1.3亿元,相对于公司规模,恶化较为明显。(2)公司债务

资料来源:公司公告,中金公司研究

规模持续下降,可能面临外部融资收缩:公司仍然没有短期债务,

但长期借款年内持续下降,目前为10.3亿元,较年初减少0.7亿元。(3)内外部现金流出导致货币资金大幅下降,仅勉强能支付即将到期的债务利息:三季度末账面货币资金仅6176万元,考虑到公司11月6日需支付5.5亿元公司债利息4400万元,剩余10.3亿元贷款按银行惯例应为每季支付利息,保守计算需1800万元左右(按7%利率计算),公司三季度的货币资金仅能勉强支付即将到期的债务利息。

公司去年三季报货币资金也只有7250万元,面临较大的付息压力。不过公司10月26日公告以上海项目抵押向工行申请3年期11.8亿元开发贷款,虽然实际情况看,年底长期贷款规模仅较三季报增长了2.11亿元,但对于缓解公司付息压力应仍然起到了较大作用。今年公司如何应对付息压力仍有待观察。

表8. 银基发展主要财务指标

资料来源:财汇资讯,中金公司研究

人民币亿元2008200920102011.32011.62011.9总资产

20.95 34.45 36.89 35.94 37.27 35.47货币资金

0.45 3.54 3.06 1.01 2.18 0.62净资产

13.98 15.15 15.45 15.53 15.58 15.79总债务

4.45 14.71 16.36 16.25 1

5.86 15.70短期债务

3.70 - - - - -净短期债务

3.25(3.54)(3.06)(1.01)(2.18)(0.62)经营活动现金流(2.69)(6.96)(0.70)(1.83)0.51(1.75)投资活动现金流

(0.00)(0.05)(0.49)(0.00)(0.47)0.47筹资活动现金流

2.4410.100.66(0.21)(0.91)(1.15)主营业务收入

6.49 6.08 4.28 0.71 1.72 3.63主营业务利润

2.35 1.95 0.99 0.22 0.32 0.75

EBITDA 1.92 1.65 0.66NA 0.17NA

净利润

1.29 1.16 0.31 0.07

0.13

0.34

主营业务利润率

36.17%32.04%23.19%31.57%18.60%

20.82%

主营业务收入增长率-33.32%-6.39%-29.61%NA NA NA 总资产回报率 6.07% 4.19%0.86%NA NA NA 净资产收益率9.58%7.98% 2.02%NA NA NA 现金收入比

60.87%116.95%107.53%100.12%161.17%89.65%

经营现金流/EBITDA -140.59%-422.31%-107.41%NA

300.18%

NA 流动比率 2.85 6.82 6.737.98 5.988.29速动比率

0.290.860.830.560.650.47应收账款周转率19.8521.0915.15NA NA NA 存货周转率0.220.170.10NA NA NA 资产负债率

33.25%56.04%58.10%56.80%58.19%55.49%短期债务/总债务83.15%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%总债务/总资本

24.14%49.26%51.42%51.14%50.44%

49.85%

货币资金/短期债务12.12%NA NA NA NA NA 货币资金/总债务10.08%24.08%18.68% 6.21%13.77% 3.93%经营现金流/总债务-60.56%-47.30%-4.31%-11.27% 3.23%-11.16%

EBITDA/利息支出 63.61NA NA NA -4.16NA EBITDA/总债务

0.43 0.11 0.04NA

0.01

NA

评级调整

本周电力和煤炭各有一家发行人进行了评级调整,均为AA 大档内上调1小档,中金评分均保持不变。两家发行人均为AA 大档内部调整,其中二滩评级展望曾调整至正面,而宝丰能源为直接上调。两家发行人本次基本面情况确实都有一定好转,其中二滩是来自股东注资带来财务杠杆下降,宝丰能源是由于产能扩张和产业链延长使得盈利能力提升,但综合考虑,两者与更高一档评分发行人相比仍有差距,因此相关评分我们均未作调整。两家发行人均为单独出具评级报告调整,具体评论如下。

表9.评级调整列表

资料来源:中国债券信息网,中金公司研究

1、 大公将二滩主体评级由AA 上调至AA+,评级展望由正面调整

至稳定,中金主体评分维持4+。

大公上调二滩主体评级的主要原因为股东注资带来资本结构的改善。二滩水电开发有限责任公司(“二滩”)曾多次发行短融,目前尚有11年5月发行的1年期12亿元没有到期。中诚信曾给予主体评级AA-,09年4月调升至AA ,11年6月评级展望由稳定调整至正面,中金评分一直维持4+不变。本次大公将二滩主体评级上调至AA+,评级展望调整至稳定,主要原因为:(1)公司股东国投电力的母公司国投华靖与公司另一股东川投能源共同对公司增资70亿元,9月底增资资金已全部到位并完成验资,公司实收资本增长至121亿元;(2)11年6月,公司以上两家股东与公司达成协议,将继续对二滩公司共同增资45亿元,预计在今年内到位。

我们认可股东注资带来公司资本结构的改善,但考虑到注资后公司债务资本比仍维持75%以上的高位,并且后续还有大规模投资,不排除债务负担进一步提升的可能,暂时仍维持公司4+的评分不变。二滩目前由国投电力公司持股52%,川投能源持股48%,实际控制人为国开投,主营电力生产和销售,全面负责雅砻江流域水能资源开发和梯级水电站建设营运。截止今年6月末,70亿元的注资已经完成了62亿,公司债务资本比由10年底的89%大幅下降至6月末的83%,简单测算70亿元全部注资完成后有望下降至82%,如果考虑到后续注资的45亿元,有望进一步下降至77%。整体来看,即使考虑注资后,公司债务资本比仍为水电行业发行人中最高之一,并且由于后续仍有大规模投资,不排除债务负担重新提升的可能。另一方面。近期投资项目也尚未带来盈利和经营现金流的显著提升,公司整体仍处于投资扩张阶段。考虑到公司基本面情况与水电行业评分3-的发行人还有一定差距,维持公司4+的主体评分不变。

表10. 二滩主要财务指标

资料来源:财汇资讯,中金公司研究

发行人行业评级机构原评分现评分涉及债券1二滩

电力中诚信AA 正面

AA+稳定2011-10-18↑4+4+11二滩CP012宝丰能源

煤炭

鹏元

AA-稳定AA 稳定

2011-10-12↑

4-4-11宝丰能源债

原评级现评级

调整时间及方向

2、 鹏元将宝丰能源的主体评级由AA-上调至AA ,债项评级维持

AA+不变。中金主体及债项评分分别维持4-及4不变。

鹏元将宝丰能源的主体评级由AA-上调至AA 的主要原因为煤化工产业链初步形成以及公司盈利能力有所提升。宁夏宝丰能源集团有限公司(“宝丰能源”)11年4月发行了6年期4亿元企业债(3年末可赎回)。发行时鹏元给予AA-的主体评级及AA+的债项评级,中金主体及债项评分分别为4-及4。本次鹏元将宝丰能源的主体评级上调至AA 的主要原因包括:1)公司已形成煤炭开采、洗选、炼焦、制气、煤焦油深加工等为一体的较为完整的煤化工产业链,抗风险能力增强。2)公司宁夏宝丰物流园区铁路专用线完工,太中银铁路通车可在一定程度上解决公司焦炭外运瓶颈;3)公司收入规模及盈利能力快速提升,未来新建项目的投产运营将进一步扩大公司的业务规模。

近年来公司处于产能扩张期,收入及盈利增长较快。不过目前的绝对盈利规模在煤炭行业中仍明显偏小,债务负担偏重,且未来投资压力高企,我们维持公司主体及债项评分不变。在经过09年的磨合期后,10年公司煤化工业务进入稳定运营状态,当年焦炭产销量是09年的2倍以上,煤化工业务收入同比增长134%,公司毛利率也由09年的14%提高至10年的32%,10年净利润规模已经接近5亿元。此外,公司目前仍在持续扩建产能,未来投产后焦炭产能将达到现有规模的两倍。而且公司四股泉煤矿矿井建设已经完成80%左右,预计将于年内投产,未来其原煤自给能力也将显著提高。10年公司经营现金流大幅提高至22亿元,除了公司盈利规模提升外,应付账款余额的明显增加也是公司经营现金流改善的原因之一。不过由于在建项目较多,公司的投资力度10年也增长较快,当年投资现金流出27亿元,仍然存在一定的自由现金流缺口。目前公司主要项目未完成投资额仍有38.8亿元,后续还有一定的投资压力。受净利润带动净资产提高的影响,10年公司债务资本比小幅下降,不过目前58%(包括应付票据)的水平仍然偏高。总体来看,虽然公司的盈利和现金流情况与自身相比有比较明显的改善,但在煤炭行业发行人中规模仍明显偏小,而且债务负担较重,加上公司为自然人控股的民营企业,外部融资渠道可能受到一定限制,与评分4档的同行业发行人相比仍有差距,因此我们仍然维持其主体评分4-及债项评分4不变。

表11. 宝丰能源主要财务指标

资料来源:财汇资讯,中金公司研究

人民币亿元200720082009

2010总资产

31.70 56.25 73.79

95.24货币资金

1.97 1.82 6.50 5.33净资产

11.91 21.00 22.26

28.66总债务 8.30 17.97 32.70 35.92短期债务 - 3.97

5.80

5.12

净短期债务

(1.97) 2.15(0.70)(0.21)经营活动现金流(0.83) 1.99 5.3321.58投资活动现金流(10.26)(19.51)(12.02)(26.98)筹资活动现金流12.7517.3711.37 4.23主营业务收入 0.76 7.12 16.29 28.16主营业务利润 0.03 0.34 2.28 8.95

EBITDA 0.26 0.53 2.20 NA 净利润

0.36

0.34

0.61 4.77主营业务利润率 3.98% 4.76%14.02%31.79%主营业务收入增长率NA 838.43%128.76%72.86%总资产回报率NA 0.75%0.94% 5.59%净资产收益率NA 2.04% 2.82%18.75%现金收入比97.45%

166.60%129.88%127.15%

经营现金流/EBITDA

NA 376.76%

242.46%

NA 流动比率0.610.710.770.49速动比率0.570.630.680.41应收账款周转率NA 44.67110.9581.44存货周转率NA 6.22 6.897.08资产负债率

62.44%62.67%69.83%69.91%短期债务/总债务0.00%22.11%17.75%14.26%总债务/总资本

41.07%

46.12%59.50%55.62%货币资金/短期债务NA 45.86%112.04%104.04%货币资金/总债务23.69%10.14%19.88%14.84%经营现金流/总债务-10.02%

11.07%16.29%60.08%EBITDA/利息支出 NA 5.61 5.75 NA EBITDA/总债务

NA

0.03

0.07

NA

附表1. 本周信用市场发行情况

注:*附有提前偿还条款。

资料来源:财汇资讯,中国债券信息网,中金公司研究

发行量

期限信用利差(亿)

(年)(bp)主体债项11七师柳沟CP001短融2011-10-242011-10-27418.60%499新世纪/A-1/A+5+5+无11北车CP003短融2011-10-252011-10-28201 5.43%182中诚信/A-1/AAA 3+3+无11津建材CP001短融2011-10-252011-10-27418.00%439中诚信/A-1/AA-4-4-无11赣粤CP002短融2011-10-252011-10-2871 5.43%182大公/A-1/AAA 3+3+无11南大桥CP001短融2011-10-262011-10-3141NA NA 大公/A-1/A+4-4-无11万宝CP001短融2011-10-262011-10-3181NA NA 新世纪/A-1/AA-44无11红豆CP002短融2011-10-252011-10-28818.35%474联合/A-1/AA-44无11营口港CP001短融2011-10-272011-11-1121NA NA 大公/A-1/AA 44无11厦门港CP001短融2011-10-272011-10-3151NA NA 联合/A-1/AA+33无11原水CP001短融2011-10-262011-10-2841NA NA 大公/A-1/AA 4+4+无11首发CP001短融2011-10-272011-11-1301NA NA 中诚信/A-1/AAA 33无11广中旅CP001短融2011-10-272011-10-31 3.51NA NA 中诚信/A-1/AA-4-4-无11皖高速CP001短融2011-10-282011-11-1201NA NA 大公/A-1/AAA 33无11甬交投CP002短融2011-10-282011-11-131NA NA 中诚信/A-1/AA+4+4+无11青国投CP002短融2011-10-282011-11-191NA NA 大公/A-1/AA+3+3+无11南网SCP002短融2011-10-262011-10-28500.74 5.10%159中诚信/A-1/AAA 11无11大唐际CP001短融2011-10-282011-11-1101NA NA 大公/A-1/AA+3-3-无11重汽CP002短融2011-10-262011-10-31131NA NA 联合/A-1/AA+33无11电网MTN2中票2011-10-252011-10-271005 5.30%109大公/AAA/AAA 11无11

铜陵MTN1中票2011-10-262011-10-31305NA NA 联合/AA+/AA+3-3-无11三峡MTN2中票

2011-10-252011-10-27803 5.24%115中诚信/AAA/AAA 11无11晋煤MTN1中票2011-10-242011-10-27335NA NA 联合/AAA/AAA 3+3+无11彩虹MTN1中票

2011-10-252011-10-27105 6.97%276新世纪/AA/AA 44无11祁水泥MTN1

中票2011-10-252011-10-27757.99%378新世纪/AA-/AA-44无11南网MTN1中票

2011-10-252011-10-27505 5.30%109中诚信/AAA/AAA 11无11汉江MTN1中票

2011-10-242011-10-26357.25%306联合/AA/AA 4+4+无11云铝MTN1

中票2011-10-282011-11-125NA NA 中诚信/AA/AA 4+4+无11浙物产MTN1中票

2011-10-282011-11-183NA NA 中诚信/AA+/AA+4+4+无11南山MTN2中票

2011-10-262011-10-3175NA NA 联合/AA+/AA+3-3-无11沙钢MTN2

中票2011-10-272011-11-1205NA NA 中诚信/AA+/AA+3-3-无11同煤债01

企业债2011-10-24NA 2010Y5P 5.85%168中诚信/AAA/AAA 2-2-无11

同煤债02企业债2011-10-24NA 2010Y7P 5.95%169中诚信/AAA/AAA

2-2-无

11南平高速债

企业债2011-10-26NA 107*/6.17.90%370大公&鹏元/AAA/AA-5+

2-中债信用增进投资股份有限公司担保

11铁道03

企业债2011-10-27NA 1007 4.93%69中诚信/AAA/AAA 11铁路建设基金担保11铁道04

企业债2011-10-27NA 10020 5.33%53中诚信/AAA/AAA 11铁路建设基金担保

11浦路桥

公司债2011-10-24NA 75Y3P 6.90%284中诚信/AA/AA 4+4+无11健康元

公司债2011-10-28NA 107Y5P NA NA 中诚信/AA+/AA+

4+

4+无

11新乡SMECN1集合2011-10-262011-10-2832

6.95%

306

联合/AAA/BBB+~A-SME

2-

中债信用增进投资股份有限公司担保

中金评分担保/抵押情况

名称类型发行日上市日

信用评级发行利率

附表2. 本周交易活跃的短融和中票个券

代码名称规模(亿)到期日剩余期限(年)发行利率本周收益率信用利差(bp)信用评级中金评分二级行业短融

118107911五矿CP02252011-11-290.09 4.20% 4.36%116AAA2-有色金属118135811中广核CP03302012-8-150.80 5.60% 5.21%163AAA2电力118137211国电集CP03822012-8-250.83 5.41% 5.21%162AAA2电力0411*******国电集CP0041252012-9-290.93 6.19% 5.28%165AAA2电力0411*******中冶CP0031002012-10-140.97 6.12% 5.33%169AAA2-基建设施0411*******船重CP002502012-10-140.97 6.12% 5.30%166AAA2机械设备118130311众和CP01 3.52012-6-300.68 5.82% 6.90%336AA-4-有色金属118134611武水务CP01102012-8-50.78 6.59% 6.86%329AA4+水务118136511京客隆CP0132012-8-240.83 6.68% 6.83%324AA-4-零售0411*******TCL集CP00162012-6-280.679.13%9.09%556AA4+家电

中票

118216311铁道MTN12002016-5-20 4.56 4.98% 5.20%106AAA1铁路118216211中海运MTN1602016-5-19 4.56 5.23% 5.34%120AAA2+航运118222211中煤MTN11502016-8-18 4.81 5.10% 4.88%73AAA2+煤炭118221511中金集MTN1152014-8-8 2.78 5.62% 5.67%162AAA3有色金属118222311国药控MTN2302014-8-22 2.82 5.25% 5.09%104AAA3-医药118221811伊泰MTN1452016-8-11 4.79 5.54% 5.38%123AA+3煤炭118222611首钢MTN1902016-8-25 4.83 5.11% 4.85%70AAA3+钢铁118222711开滦股MTN1142016-8-25 4.83 6.21% 5.92%177AA+3-煤炭118224111川水电MTN152016-9-7 4.877.04% 6.68%253AA4电力118224411金海洋MTN192016-9-8 4.87 6.56% 6.15%200AA+4+煤炭

资料来源:北方之星,中金公司研究

附表3. 信用市场二级利率变化

收益率

1Y(短融)3Y(中票)5Y(中票)收益率(%)周变化(bp)MTD(bp)YTD(bp)收益率(%)周变化(bp)MTD(bp)YTD(bp)收益率(%)周变化(bp)MTD(bp)YTD(bp)超级AAA 5.2414-67137 5.13-5-6061 5.277-5861 AAA 5.4429-56139 5.5318-5463 5.5529-5163 AA+ 5.9030-83155 6.009-7380 6.0515-7380 AA 6.6020-79210 6.9010-2990 6.6010-6790

信用利差

1Y(短融)3Y(中票)5Y(中票)信用利差(bp)周变化(bp)MTD(bp)YTD(bp)信用利差(bp)周变化(bp)MTD(bp)YTD(bp)信用利差(bp)周变化(bp)MTD(bp)YTD(bp)超级AAA15424-3664102-13-3664106-4-3934 AAA17439-307414210-307413418-3236 AA+22040-49911891-49911844-5453 AA29030-51562792-5156239-1-4863

资料来源:中金公司研究

附表4. 活跃交易所公司债和可分离债基本情况

资料来源:天相,Moody’s ,中金公司研究

附表5. 交易活跃的交易所城投债

注:*附有提前偿还条款。

资料来源:天相,中金公司研究

发行额票面隐含年均隐含违约率日成交量(亿)利率

上周

当前

周变化(bp)

回售

当前

周变化

违约率

对应评级

(万元)

主体

债项

112006

08万科G2295Y3P 1.867.00% 6.11% 5.92%-18219

-180.75%Ba19.26%4923+3+12200708莱钢债2010Y5P 6.41 6.55% 6.54% 6.48%-6262

209-60.79%Ba1 4.63%87643-126016

08宝钢债1006 2.640.80% 5.03% 5.14%11126110.17%Baa1 4.55%17071112201208保利债435 1.707.00% 6.51% 5.57%-93187-930.46%Baa314.05%5633-312600507武钢债7550.41 1.20% 4.78% 4.85%715870.13%A1 4.27%35752+2+12600106马钢债5550.05 1.40% 3.88% 4.48%6012060 1.08%Ba2 4.58%29353+3+126018

08江铜债688 4.90 1.00% 5.40% 5.47%812780.21%Baa19.37%25393+3+126011

08中石化债3006 2.320.80% 4.97% 5.05%812390.14%Baa1 2.59%63001112600808上汽债636 2.150.80% 5.21% 5.08%-13129-130.15%Baa17.10%5002212601408国电债39.956 2.53 1.00% 5.34% 5.47%13161130.33%Baa28.85%7222212601909长虹债306 3.760.80% 6.48% 6.57%92519 1.07%Ba1 2.40%36784+4+12601508康美债96 2.530.80% 6.14% 6.20%6233

60.93%Ba1 6.44%5254+4+12200908新湖债148Y3P6P 4.689.00%8.23%8.05%-18359388-18 2.95%B111.21%9064411201209名流债185Y3P 3.027.05%9.39%9.17%-22946522-21 4.90%B3 5.73%36445+4-112014

09银基债 5.56Y3P 4.038.00%9.08%9.13%5843

5045 4.84%B3 4.79%94255+11200709金融街 012830.85 4.70% 5.08% 5.86%78250780.78%Ba1 4.58%17233-3-122023

09万业债105 2.897.30%8.72%8.62%-10469-9 4.09%B2 4.07%

4614-4-12202009复地债195 2.907.30%8.00%7.89%-11396

-11 3.05%B1532

44+12202809华发债188Y5P 5.977.00%7.71%7.64%-8422

331-7 2.30%Ba3 6.16%

7694412203309富力债555Y3P 2.99 6.85% 6.96% 6.84%-12289-11 1.66%Ba338334+4+12203009京综超76Y3P 4.02 5.80% 5.85% 5.88%325217930.63%Ba1 4.80%11464+4+11202010大亚债7.75Y3P 3.26 5.50% 6.53% 6.54%14442551 1.30%Ba3 4.80%7094-4-122060

10银鸽债

7.5

7Y5P

6.15

7.09%

8.97%

8.85%

-11

543

450

-11

4.43%

B2

1.75%1857

4-

4-

代码

股价变化

发行年限债券名称

到期剩余期限(年)

信用利差(bp)

收益率

当前周变化(bp)回售收益率

当前周变化11105109怀化债

1606.5910*/87.318.10%8.52%-12

423-18AA A+55+

11104708长兴债1362.817Y5P 4.198.13%8.64%-169.04%450-21AA AA-5+4-12294009咸城投债

1018.5810Y5P 7.937.60%7.68%-137.79%

336-16AA AA 5+4-12293609鹤城投债929.557*/6.1 5.067.78%9.03%-20486-26AA A+5+4-11104108铁岭债872.987Y5P 3.828.35%8.37%-228.38%423-28AA+AA 4-412298809渝隆债765.437Y5P 4.227.08%7.26%347.40%31228AA AA 4-4+12296109武城投债

538.2310Y5P 7.58 4.72% 5.57%-12 6.95%126-16AA+AA+3312295809长经开债491.536Y4P 3.57 6.60%7.64%08.82%351-6AA A+5512292010黄山债

482.457Y5P 5.297.08%8.95%-179.90%476-22AA A+55+12297809津城投1

455.46

3

0.41

3.02%

4.55%

104

122

112

AAA

AAA

3+

2-

债项评级主体评级主体评分

债项评分信用利差(bp)收益率(%)

代码

债券名称

日成交量(万元)年限(年)到期剩余期限(年)票面利率

一般声明

本报告由中国国际金融有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但中国国际金融有限公司及其关联机构(以下统称“中金公司”)对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用,不构成所述证券买卖的出价或征价。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,中金公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。

本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。

中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。

本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。

本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融(新加坡)有限公司(“中金新加坡”)仅向符合新加坡《证券期货法》及《财务顾问法》定义下的认可投资者及/或机构投资者提供。提供本报告于此类投资者, 有关财务顾问将无需根据新加坡之《财务顾问法》第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询,在新加坡获得本报告的人员可向中金新加坡提出。

本报告由受英国金融服务监管局监管的中国国际金融(英国)有限公司(“中金英国”)仅向中金英国分类为专业投资者及/或合格对手方的客户提供,本报告并未打算提供给零售客户使用。

本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供本报告。

特别声明

在法律许可的情况下,中金公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此,投资者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。

截至本报告发布日前十二个月内,中金公司或其关联机构为以下公司提供过投资银行服务:大唐国际、大秦铁路。

研究报告评级分布可从https://www.360docs.net/doc/a016044099.html,/CICC/chinese/operation/page4-4.htm获悉。

评级标准:分析员估测12个月之内绝对收益20%以上为“推荐”、10%~20%为“审慎推荐”、-10%~10%为“中性”、-20%~-10%为“减持”、-20%以下为“回避”。

本报告的版权仅为中金公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。

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