BT项目投资风险分析与防范

BT项目投资风险分析与防范

——重庆天之合律师事务所殷地明

BT是由BOT(Build-Operate-Transfer（建设－经营－转让）模式的简称)演变而来，即:Build-Transfer（建设－转让）。BT的含义是指政府通过与投资者签订特许协议，引入国外资金或国内民间资金实施专属于政府的基础设施项目建设，项目建成后由政府按协议赎回其项目及有关权利①。

BT模式集融资、投资、项目建设与政府特许、政府采购等行为于一体，此模式能通过政策引导与利益驱动等杠杆有效地调动国外资本和国内民间资本用于解决政府基础设施投资不足的问题，较好地体现了资本、技术、管理、市场以及政策等资源的有效整合。然而，BT作为一种新型投资建设形式，由于发展时间短，在操作上还处于探索阶段，没有成熟的运作模式可资借鉴，因而容易引发各种风险，尤其是在投资环节上风险更大。本文试图对BT项目投资风险及其防范问题作粗浅的分析。

一、BT项目投资风险分析

BT项目投资风险是指在BT项目的特许、建设、移交等阶段的投资活动中，投资者预期投资利益发生损失的不确定性。BT项目投资风险总的来讲包括系统性风险和非系统性风险两大类。系统性风险又称可控风险，是BT项目投资参与各方可以控制和处理的风险②，主要包括：政府信用、市场竞争、工程控制、技术故障、环境影响等可控制的经济风险。非系统性风险又称不可控制风险，一般是指与东道国（地区）宏观经济环境有关的、投资者依靠自身力量不能或不易控制的各种风险③，包括:不可抗力等自然风险；战争、内乱、公共政策及法律变化等政治风险；罢工、暴动、盗窃、贪污渎职等社会风险；金融环境变化、政府回购不能、违约、项目成本变化等经济风险。笔者着重就几种主要风险展开分析。

(一)政府信用风险

就政府财政资源的充足度而言，BT模式对政府财政资源的要求比BOT模式要高。这是因为：在BOT模式下，投资建设方除了对东道国（地区）政府的信用度和市场化程度进行考察论证之外，最重要的是对整个项目的可行性和经济性进行考察与评估，而后决定是否进行投

资，而东道国（地区）政府一般不以自身的财政资源作保证，而是以建设项目本身的预期收益水平给投资者以信心；然而，在BT模式下，投资者将建成项目后，政府必须以财政资金将项目立即回购，因而对政府财政资源的依赖度高。由于BT模式没有未来的项目经营利益作为投资回报，完全靠政府财力作保证，因此，如果政府信用发生重大变化，必然影响投资者的资金安全和投资回报。

1、政府优惠承诺不能兑现。政府为鼓励投资者以BT方式投资建设重大基础设施项目，必然要以一定的优惠条件吸引投资者投资，这些优惠承诺包括财政税收、用地、拆迁补偿、原材料和设施设备采购、合理盈利水平、回购担保等方面，其优惠条件的大小取决于政府对项目的支持度，如属于政府急需建设的项目，其支持度必然要高，反之则低。但是，政府的支持度不是一成不变的，应该是一种动态平衡，如果政府支持度出现重大调整，致使特许协议签署时的承诺条件出现不能预料的变化，无疑会给投资者造成巨大风险。

2、政府公共政策和法律法规重大调整。东道国（地区）政府公共政策和法律法规的变化必将影响经济发展的走向，尤其是国家政策和法律法规与局部地区的政策、法规发生冲突的情况下，其影响更加明显。在BT模式下，由于项目的资金投入量非常大，建设周期也比较长，即使局部地区的政策和法规未作调整，但国家大环境的政策和法律法规做出调整是完全有可能的。根据下位法与上位法的冲突解决规则，国家政策与法律、法规的调整将导致局部地区政府对BT项目投资者的承诺发生变化，从而增加投资者投资利益的不确定性。

3、政府换届影响。由于每届政府施政目标不同、政府职能结构调整、政府领导人风格差异等，都会直接影响政府行为的继承性。因而，东道国（地区）的政权更迭与政府换届等的变化，对BT项目投资有着重要影响。

4、政府越权干预。在政府主导型的非市场化国家和地区，由于国民经济运行的市场化程度不高，政府仍然担当着经济社会发展的主宰角色，既当裁判员又当运动员，在经济工作中往往运用行政令状指挥本应由经济规律和市场杠杆调节的市场行为，以至偏离市场规律，在一定程度上导致项目投资建设上的随意性。

5、政府回购不能。BT项目建设需要以政府财政资源作为基础。虽然政府都有一定财力

作为公共基础设施建设的投资保障，但由于区位条件不同，各地的财力也相差较大，加之政府财政资源的投向是多元化的，投资建设的项目较多，如果政府负债过多或回购资金量准备不足，必然对项目回购能力造成影响。相对于经济较发达地区来讲，由于这些地区政府财税资源相对充足，其项目回购保障也比较高；而对于欠发达地区，政府的财政资源则相对不足，对项目回购的保障程度也相应降低。因而BT项目的投资者应权衡地区性风险。

6、政府官员渎职行为。拟投资地区的政府职能部门中少数官员因为政绩、私利等原因，在经济运行中的弄虚作假、贪污受贿等行为也会增加BT项目投资风险。

(二)项目控制风险

在BT项目运作中，投资者对项目建设的整体控制能力是决定投资成败的关键，由于项目建设周期内存在着自然、经济、社会、人为等因素的不确定性，必然隐含着一些投资风险，在项目控制中，主要存在以下几种风险。

1、成本控制风险

BT模式与其他项目建设一样，受原材料价格变化、劳动力成本增加、工期迟延、通货膨胀、汇率波动、利率变化以及环境和技术等方面的影响而增加投资风险。同时，BT模式的风险也有其自身的特殊性，通过对BT模式与建设工程总承包方式、BOT方式的对比分析就不难看出其成本控制风险的特殊性。

首先，BT模式不同于建设工程总承包。建设工程总承包只负责建设工程施工，即根据建设工程总承包合同约定的合同总价或计价办法、建设工期、质量标准等要求，按照建设方提供的设计资料完成施工任务，其成本控制仅是施工过程中的成本，不包括项目前期工作、项目设计等成本构成，成本的可控性较高。而在BT模式下，政府对项目规划是粗线条的，项目投资者几乎承担了项目建设中的所有成本风险，从而导致项目成本控制的不确定因素增多。

其次，BT也不同于BOT。BOT存在经营环节，项目成本由建设成本和运营成本两部分组

成，项目收益也由项目建设的合同利益与经营收益两部分组成，其项目运作的成功与否除建设成本是否可控之外，很大程度取决于项目特许期内经营的成败。因而，在BOT模式下，如果由于不可控的原因导致项目建设成本适度超支，是可以通过后期经营利润来弥补的。BT 模式在不然，由于没有经营环节，不能通过后续行为采取补救措施，投资者争取盈利的主要办法就是控制建设成本，其成本风险显然没有BOT模式下的规避方式。

2、建设周期适宜性风险

BT项目模式下，工程能否在规定的工期内按时或提前完工，不仅关系到投资者是否能早日收回投资并盈利，也关系到政府的基础设施是否能早日发挥社会和经济效益。作为政府一方，总是希望项目早日建成发挥效益；而作为投资者一方，则受种种主客观原因的制约，如期完工总有一定难度。因而，在政府特许协议中不但规定了合理的建设周期，而且往往加入了提前完工的奖励条款和推迟完工的处罚条款以及不能完工的违约责任。但是，由于受自然因素的影响，投资者的经营管理水平、技术力量、设施设备保障、施工科学性等的制约，以及政府行政环境的宽松度等影响，项目建设工期适宜性风险仍然存在。

3、质量控制风险

项目建设质量是投资成败的关键，关系到BT项目建成后能否顺利移交及投资者投资成本效益的收回。然而，BT模式投资建设分为融资和建设两个大的阶段，在建设阶段实行的是投资者对项目总承包的方式承建，项目投资者将一部分项目在得到政府特许之后再分包出去是在所难免的事，如果对分包商的承接能力、技术力量、施工水平、设施设备、管理手段等把关不严，或者对分包与总包之间的施工、管理、原材料配套等方面衔接不好，都容易出现建设质量问题。加之，投资者本身也受技术力量、管理手段，对复杂技术问题的处理等方面的影响，也会出现各种各样的工程质量风险。

4、技术障碍风险

作为专属于政府的基础设施建设，工程规模大、结构复杂、建设技术要求高，需要科学技术作支撑。但由于受投资成本、人才技能水平、技术成熟度等方面的制约，项目建设中出

现的各种技术障碍需要得到有效克服和处理。如果由于工程设计不合理、采用技术措施不当、或者项目建设中的某些重大技术障碍不能在建设期内得到解决等，都会影响BT项目投资的成败或投资效益。

(三)金融环境变化风险

在BT模式的项目运作中，东道国(或地区)政府的融资与金融环境对投资者的成本控制和预期盈利水平影响非常大，是项目投资的重大风险之一。

1、投资者融资能力不足

通常，在政府大型基础设施项目运作中，需投入的资金量非常大，一个项目少则一、两个亿，多则几十上百个亿，如此大的资金投入量，单靠投资者自有资金来保障项目建设可能性非常小。因而，投资者的自有资本都是项目投资中的少部分，大部分是通过项目投资者再融资来推进整个项目建设。项目运作的负债比例比较高也是国内外大型项目运作的不争事实。例如，BOT项目的负债比例一般在70—90%左右，甚至国外有的项目在成立BOT项目公司时没有自有资金，完全靠项目公司通过融资来完成建设和经营④。BT项目的负债比例一般也在70%以上。因而，为保障大型（特大型）项目的顺利运作，投资者的再融资能力就成为项目是否能如期建成的关键，如果投资者对自己的再融资能力估计不足，而盲目地以BT 方式承接政府项目，必然会产生资金链断裂的风险。

2、货币利率波动

国家和地区的货币利率波动是经常的、动态的，特别是在全国或全世界性的金融危机期间，其货币利率波动幅度非常大，货币利率波动对项目的建设成本影响较大，直接关系到项目盈利水平的高低。BT模式下，在项目建设期间出现利率波动是正常的事，BT项目投资者在再融资过程中无论采用浮动利率或是约定固定利率，都容易发生因利率波动而导致融资成本增加的风险。

3、通货膨胀

国家和地区乃至世界范围内的通货膨胀对经济的冲击是显而易见的，例如98年的亚洲金融风暴中，一些国家的货币贬值非常大，导致这些国家的经济持续低迷，对整个世界的经济都形成了较大冲击。在BT模式下运作项目，如果国家(地区)及世界范围内发生通货膨胀，直接关系到投资者资金和盈利的实际购买力，从而导致项目回各时政府所支付货币的实际购买力远远低于投入时的购买力。

4、货币汇兑

货币汇兑受国际金融市场的影响，不是一国货币政策或货币市场所能有效调节的。因而，外国投资者运作BT模式，涉及到国际货币汇兑对融资成本和投资收益的影响，存在着货币汇兑风险。

(四)不可抗力风险

不可抗力是指当事人不能预见、不能避免并且不能克服的自然事件和社会事件。采用BT 模式运作项目也不可避免地存在着不可抗力风险。不可抗力是我们预先不能预测的，包括因不可抗力而引起的损失范围、损失大小等都存在极大的不确定性，不能预先核定损失额加以规避。因而，如果不采用合理的方式规避与分担，将会给BT项运作的成败带来极大的风险，

二、BT项目投资风险防范

与BOT模式运作一样，BT模式也存在着相似的法律风险。但是，由于BT项目运作没有经营环节，而是将项目建成后立即转让给政府，其风险范围和风险防范又与BOT模式有一些明显的区别。例如，BOT模式下投资者的成本回收和收益主要来自于特许期的经营情况，因而，B0T项目运作除考虑建设期间的风险防范之外，更重要的是要考察项目经营过程中的收益风险。而BT模式则不同，BT项目建成后由政府回购后进行运作，其经营收益的风险由政府承担，BT项目投资者一般不考虑项目的营利性，而主要考虑的是建设周期内的风险和向政府转让过程中的风险。因而，BT项目运作的风险防范应着重放在中短期风险的防范上。按照风险由最有能力承担的一方来承担的风险分担一般原则，政府和项目投资者都应考虑如何设计项目运作中的风险分担机制，减小项目投资风险。作为投资者着重应从以下几个方面

防范投资风险。

(一)加强政府信用度调查。

政府信用是投资者参与BT项目投资建设的基础，既是强化投资者投资信心的保障，也是投资回报能否顺利实现的保障。政府信用好的国家和地区，必然是BT模式运作比较活跃的地区，也是政府能通过吸引国外资金或民间资金得到最大实惠的地区；相反，政府信用比较差的地区，由于投资者的投资心态不踏实，通过BT模式引进资本也非常困难。因而，BT 项目投资者必须加强对拟投资地区政府信用的调查，对政府信用的预期作出正确判断。调查内容主要包括: 国家和地区政权的稳定性，政府服务的机制，政治环境的一致性，社会环境的安全性，政府法律法规和公共政策的波动性，政府的廉政能力，政府一定时期内投资规模与政府财税承受能力的匹配性，政府财税收入的预期水平，政府回购能力，等等。开展政府信用调查要历史地、连续地考察和分析政府的信用状况，并反复论证后得出是否投资的结论。

(二)政府利益让度承诺

以BT方式投资基础设施建设，其资金投入量大、建设周期长、投资者对项目带不走，相对于其他具有投入产出功能的企业，BT项目投资者承担的风险更大。所以，东道国（地区）政府应当在政府与投资者签订的《特许协议》或《投资建设合同书》中把对BT项目投资者的优惠政策确定下来，并在各种利益上作出相应让度，实施有利于项目投资的项目管理政策、财税优惠与补贴政策、货币政策、社会保障政策等。并对项目运作中的风险事项如风险范围、风险承担责任方、预防风险成本等做出合理界定并适当负担，以消除BT项目投资者的顾虑，切实降低项目投资风险。

(三)项目本身的经济性、适宜性调查与评估

BT模式下，项目建成后的经济效益和社会效益的调查与评估应由政府来承担，项目投资者一般不承担此调查与评估责任。但是，项目建成后的经济效益和社会效益如何直接关系到整个项目建设的可行性和适宜性，从而影响政府投资导向和项目回购保障度。如果该项目是政府迫切需要建成并使其尽快发挥巨大经济效益和社会效益的项目，政府必然在回购资金上

给予重点保障，政府如期履约的可靠度较高；反之，如果该项目不属于政府政策引导发展的项目，或者建成后其经济效益与社会效益不能确定的项目，则政府在回购资金的保障方面将存在种种不确定的因素，政府的履约可靠度也会相应降低。因此，作为BT项目的投资者，应在前期调研中对项目经济性和投资适宜性进行全面调查与评估，必要时聘请专业调查咨询机构开展全面调查评估，增强项目投资的科学性，以防范因项目的经济性、适宜性问题带来的风险。

(四)政府担保

BT模式运作的前提是政府有足够的财政资金回购项目并投入运营，这要求政府财税资源比较充足，否则BT在回购环节上存在着巨大风险。因而，政府应以其现有的财税资源作为担保，确保项目的顺利回购。如政府垄断经营项目的权益权，国有土地使用权、政府所有的其他财产等都可以作为担保标的物。政府以财税资源作担保应解决好产权与担保权的关系，并理顺发生保证责任时权益臵换的渠道。

政府采用BT模式运作的项目主要有以下三种情况：一是政府需要投资建设的，但又不适宜于由市场进行商业化经营的公共基础设施项目；二是政府需要垄断经营的或不愿意采用BOT方式让度给投资者建成后投入商业运行的基础设施项目；三是虽属可进行商业运营的基础设施项目，但投资者缺乏商业经营人才，经营能力和管理经验不足，或投资者投入的资本属不适宜于追求远期回报的中长期投资资本，投资者不愿意经营的项目。

具体来讲，针对上述三种不同的BT项目类型，可采用相应的政府担保方式：1、对于不具有经营利益的政府公益性基础设施项目，政府可采用下列几种方式进行担保：一是承诺建立回购担保基金，定向筹集回购资金专项用于项目回购，确保项目顺利回购并发挥社会效益；二是利用国有土地使用权和政府已运行经营的项目收益权作为抵押担保；三是可考虑通过政府与金融机构签订协议，由金融机构出具回购保函予以担保。2、对于政府不愿意让度给投资者进行商业经营的政府垄断项目，可以考虑以该项目的后期经营权或经营收益权作为回购担保。在政府财力不能按时回购时，一是有条件地允许投资者以一定的经营期限作为投资回报，即:将BT模式转换为BOT模式运行；二是将该项目的后期经营收益权作为回购抵押担保。

3、对于可进行商业经营但投资者不具备商业经营能力的基础设施项目，可考虑政府允许投资者签订项目权益转让协议，将该项目转让。转让方式主要有两种，一是可由政府负债回购后进行经营管理，其项目的经营收益在一定时段内按约定转移支付给项目投资者作为投资回报；二是由BT项目投资者直接转让给专业管理机构进行经营。

(五)商业保险

为BT项目建设投保商业保险是防范非系统性风险的有效手段。投保商业保险可以发挥以下作用：一是可对损失迅速进行赔偿以恢复项目的建设，保障项目建设的连续性；二是投资者也愿意在项目有充分保险的情况下投资，因此保险可以有效地改善融资条件；三是保险可以规避事故给项目成本带来的冲击，保持工程预算的稳定；四是当风险发生时，以较低的保费支出获得完善的风险保障体系，可以保障业主政府、项目公司、建设承包商、投资者和原料供应商等各方的自身利益。因而，无论是政府或是BT投资者都应非常重视商业保险的风险防范作用，并充分运用以规避可能发生的各种风险。

就BT项目运作而言，可考虑投保政府回购险、建设工程一切险、以及与项目运作有关的其他附加险。政府回购险宜由政府组成的项目管理机构投保，并且在《特许协议》或《投资建设合同书》、以及《保险合同》中约定将保险利益有条件地让度给投资者，以降低项目不能按期回购而引起的违约责任，增强投资者的投资信心。建设工程一切险宜由BT项目公司投保，以此防范项目建设中的不可抗力风险。

(六)多元化投资组合降低经营风险

多元化投资组合是分散投资风险的有效方法已成定论。在BT项目融资过程中，对于庞大的资金投入，仅靠一家注资建设，风险非常大，也不符合项目投资的贯例。为分散巨大的投资风险，项目投资者应考虑融资渠道的多元化，实现权益资本、借贷资本、中间资本等的优化组合⑤。一是可考虑多元化融资，例如可利用银行借贷、民间借贷、信托资金、国外基金、股权臵换等方式获取建设资金；二是可考虑组成投标联合体参加BT项目招投标，尤其是应注意将融资能力强的投资者和承建能力强的建筑商进行整合，组成联合体参与政府BT 项目的招投标，确保建设资金充足；三是由投资者成立专门的项目公司承接BT项目，之后

以项目公司为主体申请对外发行股份进行融资，项目建成移交时，由政府在购买项目时一并将项目公司收购；四是以投资者的母公司为主体申请对外发行公司(企业)债券进行融资，专项用于BT项目建设。

(二00六年一月十日)

该文发表于2006年《重庆律师》杂志第一期

参考文献:

①冯兴吾、汪长海:《BT项目的若干法律问题研究》

②③彭雪峰徐永前：《BOT项目融资中的风险识别与管理》

④⑤北京大岳咨询有限责任公司、北京联化国际投资咨询有限公司、广东中交技术经济咨询有限公司:《BOT项目的资金结构与资金来源》