企业杠杆收购的风险分析

对外经济贸易大学

2013 — 2014学年第二学期期中作业

企业杠杆收购的风险分析

——基于吉利收购沃尔沃案例研究

成绩

【摘要】：

随着国际化与经济全球化进程的发展，越来越多的中国企业将与国际上的行业巨擘展开竞争。降低成本,追求效益要求企业充分发挥规模效应与品牌效应，杠杆交易为势单力薄的企业提供了一个跳板，使其能够通过最小的自由资木运作达到最快的企业扩张的目的。杠杆收购的融资方式与普通收购的方式有明显不同，杠杆收购要求收购公司具有较强的资金筹措能力，设计一份精巧的融资计划书是杠杆收购成败的关键。木文通过比较分析吉利收购沃尔沃的案例，重点阐述杠杆收购的风险，并提出控制风险的几点建议。

一、杠杆收购的原理

（一）、杠杆收购的定义

杠杆收购（Leveraged Buy-out, LBO）是一种企业金融手段，指公司或个体利用自己的资产作为债务抵押，收购另一家公司的策略。是一种以小博大、高风险、高收益、高技巧的企业并购方式，也有人称其为“蛇吞象”、“小鱼吃大鱼”等。LBO的突出特点是，收购方为了进行收购，大规模融资借贷去支付大部分交易费用，通常为总购价的70%甚至全部，同时，收购方以目标公司资产及未来收益作为借贷抵押。借贷利息将通过被收购公司的未来现金流支付。

（二）、杠杆收购的特征

从定义可以看出，杠杆收购的显著特征就在于它是一种高负债的企业并购方式。由于杠杆收购承担了高额负债，也使它具备了高收益、高风险、高投机性的特征。

1、高负债性。在杠杆收购的融资结构中，优先级借款，即具有最高级求偿权的一级银行贷款，约占收购资金的60%;夹层债券，也被称为垃圾债券(Junk Bonds )，约占收购资金的30%;收购发起人的自有资金只占收购资金的10%。绝大部分的收购资金是通过债务方式筹集而来，而且是以目标公司的资产和未来现金流作为抵押和担保

2、高收益性。由于杠杆收购承担了高额负债，高的财务杠杆率相应会给企业带来高的财务杠杆收益。如果杠杆收购成功，收购发起人有可能得到十倍甚至百倍于自有投资成本的回报。例如在1981年Wesray公司对Gibson公司的收购案中，Wesray 公司以最初自己投入的100万美元的成本换来了相当于3亿3千万美元的回报。

3、高风险性。杠杆收购所承担的高财务杠杆率，一方面会给企业带来高额杠杆收益，另一方面也有可能使企业面临巨大的财务风险。如果收购后发生意外或者发现原来的预测有误，目标企业营运不佳或资产出售不顺利，其产生的现金流无法偿还到期债务，那么收购方将血本无归，甚至陷入破产的境地。

4、高投机性。这一特征在20世纪80年代兴起的杠杆收购浪潮中表现尤为明显。在这“贪婪的十年”里，大多数的收购者并非出自其自身发展的需要而进行收购，而是为了谋取目标公司的买卖差价。因此，对他们来说，目标公司只是待价而沽的商品，公司的长远发展毫无意义。20世纪90年代后期，杠杆收购虽然也带有一定投机性质，但收购更加理智和收敛，杠杆收购基金将更加关注其未来的增长及其投资机会。

二、吉利收购沃尔沃案例简介

福特下设的沃尔沃公司于2010年8月2日被浙江吉利控股集团有限公司以18亿美

元的收购金成功并购，吉利拥有沃尔沃100%的股权以及相关资产，包括知识产权，这

是我国汽车领域历史上规模最大的跨国收购案，也是一起典型的“蛇吞象”收购案。（一）、公司简介

1、浙江吉利控股集团有限公司

浙江吉利控股集团有限公司是中国汽车行业十强企业，1997 年进入轿车领域以来，凭借灵活的经营机制和持续的自主创新，取得了快速的发展。连续六年进入中国企业500 强，连续九年进入中国汽车行业十强，被评为首批国家“创新型企业”和首批“国家汽车整车出口基地企业”，是“中国汽车工业50 年发展速度最快、成长最好”的企业。

2、沃尔沃公司

沃尔沃成立于1927年，是当时北欧最大的汽车公司企业，同时也是瑞典排名第一的工业集团，以其出众的产品质量而闻名。沃尔沃汽车以质量和性能优异在北欧享有很高声誉，特别是安全系统方面，沃尔沃汽车公司更有其独到之处。美国公路损失资料研究所曾评比过十种最安全的汽车，沃尔沃荣登榜首。上世纪末，福特公司并购沃尔沃，但自从2007年开始，沃尔沃销售量大量下跌，持续亏空已达三年，与此同时，福特公司五年累计损失390亿美元，福特公司试图借助转卖沃尔沃改变亏损的现状。

（二）、收购过程及方式

2008 年1 月，吉利向美国福特提出收购沃尔沃的意向。2008 年12 月1 日，福特宣布考虑出售沃尔沃。2009 年1 月，底特律车展上，福特高层会晤吉利汽车管理层。2009 年3 月，国家发改委批准奇瑞、吉利参与收购沃尔沃。2009 年3 月中旬，吉利聘请英国洛希尔公司竞购沃尔沃。2009 年12 月23 日，双方就出售沃尔沃轿车项目一事达成框架协议。2010 年3 月28日，吉利与福特签署最终股权收购协议。2010 年6 月至7 月，吉利控股收购沃尔沃相继通过了美国和欧盟的反垄断审查。2010年7 月15 日，吉利宣布李书福将担任沃尔沃轿车公司董事长。2010 年7 月中下旬，吉利收购沃尔沃通过国家发改委的审批。2010 年7 月26 日，吉利收购沃尔沃通过了商务部的审批。2010年8 月2 日，吉利和福特在伦敦签署交割协议沃尔沃成吉利合资子公司。吉利此次以18亿美元收购沃尔沃100％股权，包括9个系列产品，3个操作平台，2400多个全球网络，人才和品牌以及重要的供应商体系。

（三）、收购资金来源

吉利集团对沃尔沃公司的收购，其本质是杠杆收购，使用18亿美元获取沃尔沃公司全部股权，后续的运营金额达到9亿美元左右，收购金以及后续资金共计27亿美元，具体的资金来源情况见图1，国内和境外融资比例各占一半，其中50%以上的国内资金来自吉利公司自身，其他则为中国主权银行的并购金，美国、中国香港与欧洲则担负境外资金部分。中国银行浙江分行于2010年3月联合伦敦分行，承诺吉利公司提出的5年10亿美金的贷款，同时中国进出口银行也对吉利公司进行了贷款。分析这场收购案的资金来源，得出结论:境外筹资占融资的二分之一，自有资金与银行贷款均分余下的一半。被业内人士称作蛇吞象并购的吉利公司，借助融资借债，以杠杆的方式获得大量资金，最终成功实现收购。

图一：吉利收购沃尔沃的资金来源

三、吉利收购沃尔沃后的风险分析

杠杆收购风险是一种价值风险，是各种并购风险在价值量上的综合反映，贯穿于企业并购中的不确定性因素对预期价值产生的负面影响。金融危机爆发后，大量海外资产的价值无法真实体现，收购成功不代表最终的成功，大量杠杆收购的事实表明，最终成功几率仅三成，大多数的杠杆收购失败都是杠杆收购隐含风险导致的。大多数杠杆收购案例的失败都归咎于杠杆收购风险，主要包括信息风险、运营风险和财务风险。以下为吉利收购沃尔沃面对的主要风险，包括信息风险、运营风险和财务风险。（一）、信息风险

在进行杠杆收购中，信息流客观存在不均匀、不流畅和不对称的风险。企业的信息来源相对有限，目前主要依靠公司的财务报表和股价，而这两者均可能误导决策。

财务报表的风险形成的原因，一方面在于报表具有定时编制的特点，财务报表的定时编制导致报表大多带有静态特征，只能反映企业过去某一时点的财务状况，使收购公司获得的信息不充分;另一方面是报表的编制受到一般公认会计原则的制约，在现实情况发生改变时报表不能反映现实真实;再者报表信息虚假和披露不充分也是导致信息风险的根源，会计等相关法规要求上市公司的信息披露要体现“充分揭示”，但“充分揭示”并不意味完全揭示，上市公司完全可以在制度、原则允许范围内隐藏不必公开的商业秘密。

而股价信息不能反映真实主要表现在以下几方面:第一，作为虚拟资本的股价波动有其复杂的原因，如受投资者心理影响而波动，因此股价往往不完全反映公司的内在价值;第二，股价与公司经营状况一致，这种情况只有在有效市场下才能出现，实际情况是两者有趋近一致的可能，所以股价不能完全真实反映公司的经营状况;第三，股市存在“逆向选择”现象，而投资者由于不能充分获得信息，他们在对某一类公司评价时，往往看不清其间的区别。

（二）运营风险

1、品牌信誉风险

并购后如何实现品牌的保持与融合将影响到公司整体的运营效应。目前吉利汽车公司仍以低端产品为主，形成了以全球鹰、上海英伦、帝豪三大车型为主的品牌布局。尽管吉利公司一再强调沃尔沃品牌的独立性，但沃尔沃品牌到底应该如何精确定位。如果吉利“蛇吞象”收购之后无法保障沃尔沃品牌的一贯定位，将会影响到消费者对

沃尔沃高端品牌的认同度，从而引发沃尔沃被顶级汽车阵营(比如奥迪、奔驰)抛弃的结果。如果这样，不仅没有增加沃尔沃轿车的销量，反而会加速沃尔沃品牌认可度的下降。将沃尔沃并购以后，吉利为了降低成本，会让沃尔沃部分趋向国产化，这样沃尔沃高端品牌形象在很大程度上会受到吉利低端品牌形象的影响，另外很多顾客也会对沃尔沃轿车的质量持怀疑态度，如何保持沃尔沃的品牌信誉无疑是吉利面临的一个极大挑战。

2、运营资金风险

杠杆收购是一种用小博大的收购形式，通常情况下，收购方没有强大的资金实力。将目标企业收购之后，必须重新调整产业，同时打造自身企业的品牌，以及投入大量人力和物力，这些都离不开足够的资金支撑。多数情况下，杠杆收购方的资金实力与目标企业相距甚远，如果企业无法得到后续经营资金，就会导致资金链的断裂，无法获得预期中的收购效果。2007年至2009年沃尔沃的营业利润持续下降且每年亏损数亿美元，沃尔沃在恢复销量以前，今后可能面临的经营亏损必须由吉利承担。如表1，吉利集团的净利润以及销售收入在2009年分别是13.19亿元和140.69亿元，虽然吉利已经为沃尔沃储备了9亿美元的费用，不过一些汽车领域分析师指出，要想让沃尔沃重新挤入高端品牌之列，吉利需要投入高达几亿美元的费用才能使沃尔沃实现国产化，为此分析师非常担心吉利能否保证收购后的资金链稳定。

表1：吉利集团经营成果指标

3、销售业绩风险

发展相对成熟稳定的企业通常是杠杆收购的焦点，但收购方收购成功后经营仍存在很大不确定性，往往依靠目标企业未来的经营现金流量保障巨额借款的偿还。无论是从外部环境出发还是从自身企业来讲，被收购的沃尔沃在今后的企业总体营业利润中依然不容乐观。首先，拥有庞大资产和费用的沃尔沃，只要在销售业绩方面发生一点点变化，就会严重影响到吉利。其次，吉利本身的销售业绩也会对沃尔沃造成影响。2010年中国的汽车市场平均增幅为34%，而吉利汽车去年的销售量为41.58辆，销量同比增长仅27%，增幅远落后于市场。2011年沃尔沃的销量业绩有所提升，但这与全球车市的好转密切相关，与同类产品相比依然相形见绌。

4、产品质量风险

沃尔沃向来以“最安全的汽车”闻名世界，但收购后吉利企业为让其在最短时问内实现盈利，大量使用国内价格低廉的原材料以减少成本，从而让沃尔沃企业在价格方面占据优势。不过这个战略却引发了质量风险，沃尔沃从2010年到2011年1月发生了10起召回案例，在所有顶级轿车品牌中名列第一。

5、文化融合风险

吉利与沃尔沃的企业文化有很大的中西方差异，这将直接影响到沃尔沃被收购后的经营战略与发展方向。作为中西方运营理念的代表性企业，产品偏好是沃尔沃和吉利文化冲突的最大表现。是制造西方人喜爱的环保经济型小车，还是中国人推崇的大车，双方有不一样的看法。同时，产品系列是要平稳发展还是高速发展也是备受争议的问题，这些由文化产生的冲突将直接影响到并购企业协同效应的效果。另一方面，北欧向来秉承高福利政策，沃尔沃处于该社会环境下，其工会一直承担着高福利产生的高费用，这同样是沃尔沃营业利润持续下降的重要原因之一。在将沃尔沃汽车收购之后，吉利承诺它的生产设备、员工人数以及在瑞典总部地位和研发机构都不会改变，

这意味着吉利将担负起沃尔沃一直以来的高成本。

（三）、财务风险

1、定价风险

洛希尔综合采用现金流折现法、可比交易倍数、可比公司倍值等估算方法对金融危机最严重时的沃尔沃资产进行评估，合理价位在20亿～30亿美元之间。其中，合理收购资金15亿～20亿美元，运营资金5亿～10亿美元。根据这一估值，吉利提出的申报收购金额为15亿～20亿美元，最终成交价格确定为18亿美元。从沃尔沃的品牌、已有的供应商、经销商网络和它的技术来看，吉利以18亿美元（即不到当年福特收购价65亿美元的三分之一）的代价收购沃尔沃还是物有所值的。被誉为“世界上最安全的汽车”的沃尔沃，其品牌价值和技术含量堪称世界一流。吉利收购沃尔沃抓住了历史性的机遇，是中国汽车企业海外并购的成功典范。

2、融资风险

吉利收购及发展沃尔沃共需27亿美元的资金来源如下：国内资金和境外资金各占总数的50％；其中国内资金中自有资金和银行存款又各占50％，银行存款的50％为中行浙江分行、伦敦分行（承诺为吉利提供5年期贷款，金额近10亿美元）；境外资金则100％来自美国、欧洲、中国香港。由此可知，吉利此次收购成功的关键就是融资借债，通过杠杆撬动一个很大的资本来完成这个收购，被业界惊呼“蛇吞象”。吉利2007年、2008年、2009年的资产负债率分别为44%、19.7%、52%，说明吉利集团的资产负债率较低，利用债务融资还有很大的空间，这样才能充分利用财务杠杆。但是融资之后资产负债率达到69%，已超过国际警戒65%的负债率，大大提高了财务杠杆，如果未来3年，沃尔沃的现金流依然不能“反哺”吉利，那么吉利面临极大的偿债压力。值得注意的是，在收购融资中，若以吉利作为贷款担保，一旦沃尔沃出现较大亏损，吉利就会负担巨额债务，不仅不能通过并购获得发展，还有可能因此而被拖下水。为了防止这种情况，吉利将被收购方的收益作为担保，并成立吉利万源作为并购的运作公司。因此看来，吉利所采用的并购沃尔沃的融资方式从风险防控的角度来看是比较好的。

3、支付风险

（1）资金成本增加，还本付息压力增大。吉利2009 年借款较上期增长了68％。其中一年内到期的银行借款增加了约8.24 亿元，增长幅度达54.59％；第二年到期的银行借款增加了3.98 亿元，增长幅度达82.06％；2009 年新增三年期到期的借款83.3 万元。增加的巨额借款，增加了企业的资本成本。负债需到期偿还利息的刚性性质，意味着收购公司可能因负债比例过高、资本结构恶化，付不起本息而破产倒闭。

（2）偿债风险增大。短期偿债风险方面，通常认为生产性企业的流动比率不能低于2。吉利2005 年到2009 年的流动比率均低于2。这说明该公司资产流动性低，不能偿还短期债务的风险比较大。长期偿债风险方面，吉利2008 年、2009 年的产权比率均大于1，说明负债超过净资产，长期偿债能力弱。而吉利__2005 年到2009 年，资产负债率逐年上升，表明长期偿债能力下降，偿债风险增大。

（3）高息风险债券带来的风险。杠杆收购中通常有一部分资金来源于高息风险债券，很高的资金成本和很大的变化系数使风险调整贴现率变大。中国在2010 年已经六次上调存、贷款利率，这将加大吉利的利息负担，甚至出现难以支付的情况。所以一旦情况发生不利变化，吉利可能无法达到收支平衡，从而面临因无法偿还到期债务而破产的危机。

4、财务整合风险

吉利杠杆收购后，可能存在后续运营资金不足、资金链断裂的风险。据《盖世汽车网》提供财务数据，2007—2009 年沃尔沃轿车连续3 年亏损。在沃尔沃销量恢复之前，吉利汽车必须承担沃尔沃在未来可能出现的经营亏损。为了维护沃尔沃管理的独立性和高端品牌形象，吉利还保留了原管理团队、总部和经销渠道，高昂的品牌运营成本和开发成本挑战资金链的连续性。沃尔沃复活的关键是补充资金，保守估计在l5亿美元左右，但2009年吉利全部收入不过5O多亿元人民币，无法不令外界担忧资金链的持续性。

四、关于控制杠杆收购风险的建议

针对信息风险，应该做好资产评估工作。评估时应注意：一、企业应建立一个客观公正的资产评估组织，包括经济管理人员和工程技术人员。二、充分考虑被评估企业的有形资产和无形资产，尤其要注意土地和劳动力资源的资产评估。三是评估方法采用应灵活。

针对经营风险，吉利应该从现金流、销售渠道、质量、品牌、文化、工会等几个方面努力。首先，吉利需要加强现金流管理，保证有充足的运营资金，同时应增强企业未来现金流量的稳定性。其次，应逐步拓展沃尔沃在华的经销网络，增加销售网点、畅通销售渠道，并加大对销售网点的控制权，为沃尔沃打开国内市场做准备。再次，吉利需要严把质量关，特别是加强零部件本土采购的质量，尊重沃尔沃品牌的核心价值，保持沃尔沃轿车原有的高贵风格。此外，在目前吉利完成了全球鹰、上海英伦、帝豪三大品牌布局的情况下，需正确处理沃尔沃的品牌问题。协调好沃尔沃现行的管理运营模式和吉利低成本的运营态势，使沃尔沃能继续专注在顶级豪华汽车领域发展。最后，关于文化上的冲突和工会难题，双方应加强交流和理解，缓和矛盾。

针对财务风险，吉利可以采取转变高风险的财务结构、加强利率、跨国汇率风险控制等措施。吉利可以与银行事先签订固定利率和适当的浮动利率相结合的计息方式控制利率变动风险，也可以选择远期、货币市场套期保值、期货等套期保值的工具来锁定公司的外汇风险。

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