国元证券公司研究-山鹰纸业(6005 67)：稳健务实的区域纸业龙头

山鹰纸业（600567）纸制品Array—稳健务实的区域纸业龙头

投资评级推荐公司评级 A 收盘价 6.20 元

投资要点：

增收增利，业绩翻倍：2010年公司由于产品的销售收入提升，毛利改善，同时转让旗下房地产业务，预计全年将实现营业收入35.89亿元，同比增长33%；实现净利润1.59亿元，其中归属母公司净利润1.55亿元；净利润同比增长162%；实现每股收益0.29元。公司业绩的大幅增长主要来源于三个方面。收入的增长：内销外销相结合，同时公司除在传统华东地区进行产能扩张以外，还积极拓展山东、武汉等地的市场，目前公司产品的销售半径达到了1000公里左右。毛利改善：尽管公司受到了原材料涨价的影响，但是公司适时提高了旗下主要产品瓦楞纸、箱板纸、以及纸箱的售价，将成本上涨成功传导到了终端；此外公司还积极采取节能降耗措施，充用利用自备热电站，调峰供电用电，原料采用进口废纸与国内废纸相结合的措施，降低成本。旗下房地产业务转让，促使全年业绩锦上添花：山鹰纸业以总价6100万元作为股权转让的交易价格，将持有的山鹰置业51%股权全部转让给山鹰集团，公司退出房地产行业募投项目的逐渐投产，解决产能瓶颈： 2007 年公司通过发行可转债，募集了4.5 亿元资金；主要投入到年产20 万吨高强瓦楞原纸技改工程项目，全部投产后,公司箱板纸的产能由原来的50 万吨提高到70 万吨。10年公司定向增发将再次提高公司产能，预计募集资金总额不超过12.4 亿元，扣除发行费用后的募集资金将用于年产45 万吨低克重挂面箱纸板项目。新的项目全部达产后，公司瓦楞纸与箱板纸产能合计达到115万吨，将极大缓解公司的产能压力。

投资建议：公司2010-2012年动态市盈率19.1X、15.9X、11.6X；给予“推荐”的投资评级。

风险防范与提示：1）浙江，江苏一带市场经历了过往高速增长发展期，市场的消费潜力能否持续增长将受到考验2）老企业发展起来，起点比较低，很多厂房设备，都是通过技术改造。3）原材料的持续上涨。

2010E2011E2012E 2009

营业收入（百万元）2694 357540705267

营业收入增长率-6% 33%14%29%

净利润（百万元）59 155186256

净利润增长率1371% 162%21%37% EPS（元）0.11 0.290.350.48 ROE 3.7% 8.8%9.8%12.1%

P/E 50.21 19.1415.8811.56

P/B 1.87 1.68 1.55 1.40

EV/EBITDA 13 1098

目录

第一部分、公司简介 (3)

第二部分、外部环境分析 (4)

2.1行业的定义分类 (4)

2.2行业供需分析 (4)

2.3行业库存分析 (6)

2.4行业竞争分析 (7)

2.5产品价格分析 (8)

第三部分、公司经营现状分析 (9)

3.1.公司业绩分析 (9)

3.2公司产品成本分析 (9)

3.3财务对比分析 (10)

第四部分、公司的竞争优劣势比较 (11)

4.1公司竞争优势 (11)

4.2公司面临的挑战 (11)

第五部分、盈利分析以及预测 (12)

4.1 公司产品销量预测 (12)

4.2盈利预测以及投资评级 (12)

近期我们实地走访了安徽山鹰纸业股份有限公司（股票简称：山鹰纸业 股票代码：600567），依公开披露信息，与公司管理层交流了公司近期经营情况和计划。本调研报告便在此基础上完成。

第一部分、公司简介

安徽山鹰纸业股份有限公司是安徽省最大的包装纸板生产企业和国家大型一档造纸工业企业，同时是国家火炬计划重点高新技术企业和科技部技术创新重点联系企业，生产规模和经济效益连续多年稳居安徽省造纸行业首位和国内同行业前列。

目前，公司已形成近百万吨的造纸年生产能力和6亿平方米的瓦楞纸板纸箱年生产能力。公司在发展造纸的同时持续扩大纸箱经营规模，积极向下游产业链延伸，先后在马鞍山、苏州、扬州、杭州等地设立了多家子公司，大力发展瓦楞箱板纸箱业务，并且已建立了覆盖十余个城市的原料回收网络和铁路专用线、水运专用码头及自备电站等一系列配套设施体系，为公司的进一步持续发展奠定了良好基础。

图1：2010年公司上半年营业收入构成情况

表1：公司主要控股公司及参股公司的经营情况 公司名称 持股比例基本情况

天福公司 100% 生产销售箱板纸 马鞍山山鹰 100% 生产销售瓦楞箱板纸箱 苏州山鹰 100% 生产销售瓦楞箱板纸箱 扬州山鹰 100% 生产销售瓦楞箱板纸箱 杭州山鹰 100% 生产销售瓦楞箱板纸箱 常州山鹰 100% 生产销售瓦楞箱板纸箱 嘉善山鹰

100%

生产销售瓦楞箱板纸箱

第二部分、外部环境分析

2.1行业的定义分类

我们这里将主要纸种分为四大类，十余个细分品种，从用途上来看，纸主要分为包装纸、文化用纸、新闻纸、以及其他纸种四大类。

图2：纸以及纸板的分类

组成材料之一。瓦楞原纸要求纤维结合强度好，纸面平整，有较好的紧度和挺度，要求有一定的弹性，以保证制成的纸箱具有防震和耐压能力。此外对水分指标要加以控制，水分过小，纸脆，瓦楞加工时会发生破裂；水分过大，纸软，会给加工成型带来困难。一般纸的含水量应控制在10％左右为宜。国产瓦楞原纸分为A、B、C、D四个等级。箱板纸的用途，主要是与瓦楞纸芯粘合后制成瓦楞纸箱，用来包装家用电器、日用百货、针棉织物、文化用品、中西成药的外包装等。箱纸板所用的原料有硫酸盐木浆、废麻浆、棉杆浆、废纸浆、稻麦草浆。对箱板的要求是应有一定的抗压强度、坚韧耐破、抗撕裂、纸面平整，不许有浆疙瘩、节子和凹凸不平的外观纸病。白卡纸是用于供印刷名片、封皮、证书、请柬及包装装潢用的卡纸，白卡纸为平板纸，其尺寸主要为：880mm*1230mm，787mm*1032mm。按质量水平白卡纸分为A、B、C三等。 其他纸种包括文化纸（包括新闻纸，铜版纸等）; 新闻纸也叫白报纸，是报刊及书籍的主要用纸。适用于报纸、期刊、课本、连环画等正文用纸。新闻纸的特点有：纸质松轻、有较好的弹性；吸墨性能力好，这就保证了油墨能较好地固着在纸面上。纸张经过压光后两面平滑，不起毛，从而使两面印迹比较清晰而饱满；有一定的机械强度；不透明性能好；适合于高速轮转机印刷。

2.2行业供需分析

国内纸和纸板2003年以及2008年处于较低迷的状态，增长速度明显放缓，2004年至2007年经历了一个相对完整的上升和下降周期；产量稳步提高，行业得到了快速发展。2009年行业再次进入上升周期，行业的产量继续扩大。

图3：国内纸以及纸板历年销量单位万吨

产量

产量

资料来源：纸业联讯、国元证券研究中心

2005-2007年期间新闻纸快速扩张，导致行业的产能过剩，2010年国内新闻纸无新增产能的投放，而广州老厂的搬迁会造成20万吨的闲置产能一定程度缓和了行业的供需情况。2011年有60万吨的产能投入市场（华泰40万吨），大约增加行业产能12%左右，考虑到行业仍然处于上升周期，一定程度可以缓和产能扩张的压力。

2006年至2009年箱板纸与瓦楞纸经历了一个稳步发展期，2009年瓦楞纸以及箱板

纸的销量达到了3300万吨。

图6：2006-2009箱板和瓦楞纸销量单位：万吨

箱板纸

资料来源：纸业协会、国元证券研究中心

2.3行业库存分析

从整个造纸行业来看，08年行业库存整体处于较高的位置，行业销售压力比较大，09年行业的库存同比逐步减小，行业处于上升周期，10年行业2季度开始，行业库存有抬头的趋势，行业销售压力逐步显现。

图7：纸和纸板销量与库存单位：万吨

当季产量

从生产商来看，箱板纸历史的合理库存水平在10-30天左右，目前箱板纸生产商的库存20-45天，比正常库存天数多15-20天，新闻纸的历史合理库存水平在10-30天左右，目前新闻纸的库存水平在40-55天，比历史合理水平多25-30天左右，所以目前箱板纸以及新闻纸的库存水平均处于较高的位置。

从下游印染厂的数据看，箱板纸的合理库存水平在30-50天、新闻纸的合理库存水平在10-30天，目前箱板纸的库存水平在20-40天，新闻纸的库存水平在20-40天，目前新闻纸的下游印染厂库存水平仍然较高，而且属于被动库存增加，非主动性增加库存，因此从库存的角度分析，目前箱板纸产业的库存水平处于一个较为良性的状态，新闻纸的库存水平不容乐观。

公司目前产品库存在15-25天左右，库存合理。 表2：箱板纸以及新闻纸库存分析 产业链

时间

箱板纸

新闻纸

备注 历史合理水平（天数）

10-30 10-30

09年最高库存水平（天数）

25-40 30-60 集中在4月

份库存处于

高位

生产商库存

10年9月库存水平（天数）

20-45 40-55

库存历史合理水平（天数）30-50 10-30

09年最高库存水平（天数）

30-40 10-30 集中在8-9

月份需求旺季

下游印厂

10年9月份库存水平

20-40 20-40 整体开工一

般

2.4行业竞争分析

国内瓦楞和箱板纸的产能巨大，2010年预计生产规模达到3445万吨。山鹰纸业是华东地区箱板瓦楞纸龙头生产厂商，依托马鞍山优良的地理位置，在华东地区也取得了不错的业绩。

图8：2010年箱板纸、瓦楞纸产能分布图 100%=3445万吨

2）新闻纸竞争分析

国内新闻纸的产能中，华泰股份独占鳌头，占据了接近20%的产能，山鹰纸业目前 新闻纸的产能20万吨，目前位居国内前10；也是华东地区最大的新闻纸生产商。国内新闻纸目前产能供给过剩较为严重。公司考虑到目前行业的整体情况，目前没有扩张新闻纸产能的打算。

图9：2010年新闻纸产能分布图 100%=538万吨

第三部分、公司经营现状分析

3.1.公司业绩分析

山鹰纸业经过多年发展，经历中国造纸行业由小到大的发展期，从行业激烈的竞争中，逐步发展壮大。销售收入在2009年度达到了26.93亿元、净利润0.67亿元。进入2010年度，公司业绩稳步提升， 2010年度二季度营业收入达到了9.10亿元、净利润0.31亿元。公司的销售在四季度是传统的旺季，随着箱板，瓦楞纸的景气度提升，公司目前的箱板纸以及瓦楞纸价格超过3300元/吨关口，个别产品达到了4000元/吨。公司四季度的业绩有望进一步提升，进而促进全年业绩有一个相对不错的表现。

销售收入

资料来源：wind、国元证券研究中心

3.2公司产品成本分析

公司产品成本构成中，主要原材料占公司主营业务成本的60%左右，对公司营业成本以及盈利能力影响非常大。产品成本构成为：主要原材料约占60%，辅料约占10%，燃料及动力约占18%，制造、人工及折旧费用合计约占12%。主要原材料成本构成为：废纸约占98%，木浆约占2%。目前公司废纸消费中，国内废纸和进口废纸用量大约各占一半，其中进口废纸以美废和日废为主。

图13：进口废纸CIF价格指数

从废纸的价格走势来看，过去两年中，废纸价格处于一个上升通道中，考虑到美元贬值，进口废纸的价格仍然维持一个较高的位置。废纸价格上涨，给公司的成本造成了影响；给公司的经营带来了一定的压力。

3.3财务对比分析

公司通过提高产品价格，调整产品结构，有效的将原料上涨带来的成本压力传到了下游企业。公司也加强了日常经营中成本控制力度，本部用电、汽部分由公司自备热电站供给，部分向本地电网调剂，公司充分利用峰谷电价差异，高峰以自供电为主，低谷以外购电居多，不仅一定程度缓解了电力方面的压力，而且尽可能降低了用电成本，同时公司加强内部控制体系建设等诸多措施，缓解了成本上升带来的压力。目前公司的销售毛利率以及销售净利润率在行业处于中等水平，考虑到公司主营的产品主要为箱板纸、瓦楞纸以及新闻纸，利润率本来就相对较低，所以公司的业绩表现还算不错。

图14：2010年中报主要上市纸业公司盈利能力对比分析

13.9

9.89.3

8.27.4

6.0 5.4

4.7 3.9 3.8

2.9 2.4

1.40.70.60.3

销售毛利率（%）

1.03.2

1.2

1.7

2.4 2.4 2.4

0.8

1.6

2.4

1.6

2.8

1.7 1.8

应收账款周转率（次）

资料来源：wind、国元证券研究中心

第四部分、公司的竞争优劣势比较

4.1公司竞争优势

1）人民币升值带来的机遇：人民币目前在国内外宏观环境的新形势下，进入了加速升值的上升通道，公司的主要原材料进口来自于国外废纸，有望受益于整个人民币升值的预期。此外公司的产品主要在国内市场，因此国内下游产业复苏的步伐对公司的业务增长影响比较大，目前从全球经济看来，中国金融危机后复苏的步伐较为迅速，因此有利的推动公司产品销量的增长。

2）区位优势明显：公司地处交通发达的马鞍山市，皖江区域的发展将有力的拉动公司的业绩增长。位于皖江经济开发带，受益于整体板块的经济发展。造纸行业由于受到成本的压力，整体看来有往中西部转移的趋势，马鞍山当地的人力成本较为低廉，将会在产业转移的过程中受益。

3）战略清晰：充分利用比较优势，以高档包装纸板和新闻纸为主，发展规模经济，并向纸箱等下游产业链延伸，实现互助互动式发展；突出技术和创新在企业发展中的重要作用，积极采用高新技术改造传统产业；强化管理，坚持以市场为导向，以经济效益为龙头，以产品质量为保证，以技术创新为手段，实现“质量、品种、效益”目标；坚持发展循环经济，走可持续发展的道路，逐步把公司建设成为可参与国际竞争的大规模高效益的现代化造纸企业和环保型、节约型企业。

4）主营业务突出：公司主营“山鹰牌”各类包装纸板、纸箱、新闻纸及其它纸制品的生产和销售，主导产品为箱纸板、瓦楞纸、瓦楞箱板纸箱等包装纸和新闻纸、胶印书刊纸等文化纸，“山鹰”牌被评为“中国著名品牌”,“山鹰牌”箱纸板为国家免检产品。公司根据产业政策以及结合自身的行业情况，将旗下房地产业务进行了剥离，专注于造纸行业，体现了公司做强做大造纸业务的意图，专注于造纸业务的开展，必然带来相应的资源和能力的匹配，为公司领导有更多的精力开展造纸业务提供了可能。

5）管理风格稳健：调研中，我们发现，公司的领导稳健务实，公司经历了从小到大的发展阶段，扩张的力度较为温和。产能的扩张力度较小，但是都能保证很高的开工率。公司2009年中期建成投产的募投项目20万吨造纸项目，目前已达产。今年募投45万吨的箱板纸项目，预计2012年可以达产。

4.2公司面临的挑战

1）浙江，江苏一带市场经历了过往高速增长发展期，市场的消费潜力能否持续增长将受到考验。公司目前正在积极进行山东等地的跨区域拓展。跨区域拓展对公司的管理能力，以及能否有相应的资源跟进相匹配也对公司的管理层是一个考验。安徽最近几年发展比较快的，皖江城市带这块，珠三角和长三角是一个比较成熟的发达体，安徽这一点正逐步显示出优势；和玖龙和理文的差距缩小。

2）行业整体看来竞争较为激烈，特别是新闻纸行业，行业产能过剩严重，但是公司目前是华东地区最大的新闻纸造纸企业，因此行业的竞争压力会相对小一些。

3）老企业发展起来，起点比较低，很多厂房设备，都是通过技术改造。

第五部分、盈利分析以及预测

4.1 公司产品销量预测

2010年三季度公司产品价格全面走高，以包装纸为例；大部分产品价格目前已经达

到了3300元/吨，部分产品价格已经达到了4000元/吨，考虑到四季度是公司的传统旺

季，因此我们预计公司的包装纸等主要产品四季度会出现量价齐升的格局。

表3：公司产品销量预测

产品 项目 2009 2010E 2011 2012

销量（万吨） 46 54 60 90

平均价格（元）2270 3100 3250 3300

销售收入（万元）104762 164300 195000 297000

包装纸 销售成本（万元）90,114 141402 160020 245389

销量（万平方米）44683 50000 53000 58000

平均价格（元） 2 2.4 2.4 2.4

销售收入（万元）95101 117500 127200 139200

纸箱 销售成本（万元）80337 95364 103237 112976

销量（万吨） 17 17 18 19

平均价格（元）3464 3750 3800 3900

销售收入（万元）60141 63750 68400 74100 文化纸（新闻纸）销售成本（万元）50755 56447 60565 65612

销量（万吨） 1 3 4 4

平均价格（元）3678 4000 4100 4100

销售收入（万元）3678 12000 16400 16400

其他文化纸 销售成本（万元）2822 10034 13713 13713

4.2盈利预测以及投资评级。

预计公司2010-2012年每股收益0.29元，0.35元，0.48元；公司2010-2012年动态市

盈率19.1X、15.9X、11.6X；给予“推荐”的投资评级

表4：三大报表预测

资产负债表 单位:百万元利润表 单位:百万元

会计年度 2009 2010E 2011E2012E会计年度 2009 2010E2011E2012E

流动资产 1609 2297 2812 3532 营业收入 2694 3575 4070 5267

现金 408 969 1459 1726 营业成本 2265 3032 3375 4375

应收账款 326 457 440 734 营业税金及附加 23 27 32 41 其他应收款 8 11 13 16 营业费用 125 152 175 229 预付账款 60 98 92 126 管理费用 96 107 122 158 存货 538 465 486 488 财务费用 137 127 131 136 其他流动资产 269 295 323 441 资产减值损失 9 13 13 13 非流动资产 3269 3090 2920 2746 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 38 37 38 37 投资净收益 0 61 0 0

固定资产 3031 2842 2643 2438 营业利润 39 178 221 315

无形资产 135 174 210 245 营业外收入 53 39 41 42

其他非流动资产 65 37 30 26 营业外支出 3 4 3 3

资产总计 4878 5386 5732 6278 利润总额 90 212 259 354

流动负债 2304 2395 2507 2741 所得税 23 54 67 91

短期借款 1575 1527 1555 1549 净利润 67 159 192 263

应付账款 401 496 553 726 少数股东损益 8 4 5 7

其他流动负债 328 372 398 466 归属母公司净利润 59 155 186 256 非流动负债 970 1207 1287 1389 EBITDA 388 515 564 663 长期借款 757 888 986 1097 EPS （元） 0.12

0.29

0.35

0.48

其他非流动负债 213 319 301 292

负债合计 3275 3601 3793 4130 主要财务比率

少数股东权益 19 23 28 35 会计年度 2009

2010E 2011E 2012E 股本 484 535 535 535 成长能力

资本公积 749 749 749 749 营业收入 -5.8% 32.7%13.8%29.4% 留存收益 352

478

626

829

营业利润 18783.9% 358.1%

24.7%

42.4%

归属母公司股东权益

1585 1762 1910 2113 归属于母公司净利

润 1371.2% 162.3%

20.5%

37.4%

负债和股东权益 4878

5386

5732

6278

获利能力

毛利率(%) 15.0% 15.2%17.1%16.9%现金流量表

单位:百万元

净利率(%)

2.2% 4.3%

4.6%

4.9%会计年度 2009 2010E 2011E 2012E ROE(%) 3.7% 8.8%9.8%12.1%经营活动现金流 300 476 586 397 ROIC(%) 3.5%

6.4%

7.8%

9.9%

净利润 67 159 192 263 偿债能力

折旧摊销 213 210 211 212 资产负债率(%) 67.1% 66.9%66.2%65.8% 财务费用 137 127

131

136 净负债比率(%)

74.64% 69.41%69.35%66.29% 投资损失 -0 -61 0 0 流动比率

0.70 0.96 1.12 1.29 营运资金变动 -114 21 55 -252 速动比率 0.47

0.76

0.93

1.11

其他经营现金流 -3 19 -3

37

营运能力

投资活动现金流 -181 30 -41 -38 总资产周转率 0.57

0.70

0.73

0.88

资本支出 182 0

应收账款周转率

7 8 8 8 长期投资 0 -9 2 0 应付账款周转率 6.09

6.76

6.43

6.84

其他投资现金流

1

20

-39 -38 每股指标（元）

筹资活动现金流 20 56 -55 -91 每股收益(最新摊

薄)

0.11 0.29 0.35 0.48

短期借款 -23 -49 28 -6 每股经营现金流(最

新摊薄)

0.56 0.89 1.10 0.74

长期借款 108 131 98 111 每股净资产(最新摊

薄) 2.96

3.29 3.57 3.95

普通股增加 54 52 0 0 估值比率 资本公积增加 170 0 0

P/E

50.21

19.14 15.88 11.56

其他筹资现金流 -290 -78 -182 -196 P/B 1.87 1.68 1.55 1.40 现金净增加额

139

561

490

267

EV/EBITDA

13 10 9 8

资料来源：公司公告，国元证券研究中心

国元证券投资评级体系：

(1)公司评级定义

二级市场评级公司质地评级

A 公司长期竞争力高于行业平均水平

强烈推荐预计未来6个月内，股价涨跌幅优于上证

指数20%”以上

B 公司长期竞争力与行业平均水平一致

推荐预计未来6个月内，股价涨跌幅优于上证

指数5-20%”之间

C 公司长期竞争力低于行业平均水平

中性预计未来6个月内，股价涨跌幅介于上证

指数±5%”之间

回避预计未来6个月内，股价涨跌幅劣于上证

指数5%”以上

(2)行业评级定义

推荐行业基本面向好，预计未来6个月内，行业指数将跑赢上证指数10%以上

中性行业基本面稳定，预计未来6个月内，行业指数与上证指数持平在正负10%以内

回避行业基本面向淡，预计未来6个月内，行业指数将跑输上证指数10%以上

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