2015年我国国际资本流动形势及人民币汇率展望_谢亚轩

根据Wind资讯数据,2014年12月31日,国内外汇市场美元兑人民币即期汇率收盘价为6.2040元,较年初贬值2.42%,是2009年以来首次全年以贬值收盘。2014年前11个月,金融机构新增外汇占款8970亿元,较之2013年新增27770亿元的规模显著缩小。展望2015年,中国的国际资本流动和外汇占款形势将如何演绎?人民币汇率是否会出现持续贬值?本文将对此进行深入分析。

2015年新增外汇占款形势

回顾近年来我国汇率改革的历程,目前有两个时段可作为观察汇改及新增外汇占款影响的窗口,分别是2012年5 —11月、2014年5 —11月(见图1)。2012年4月汇改后,人民币兑美元汇率浮动幅度由5‰扩大至1%,央行外汇资产增量从2011年的月均2135亿元下降到2012年5 —11月间的月均4亿元。同期,金融机构外汇占款从2011年的月均2316亿元下降到月均185亿元。2014年3月我国再次汇改后,银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由1%扩大至2%,4 —11月金融机构新增外汇占款月均值低至177.7亿元,而4 —11月央行新增外汇占款月均值为-22.3亿元。

若简单照搬这个经验,预计2015年金融机构新增外汇占款仍将保持低速增长趋势,全年新增外汇占款在0~5000亿元之间。这主要是基于以下分析:首先,2014年3月17日汇改后,央行外汇买卖几近停止,新增外汇占款大幅下降,几乎趋近于0;其次,由于商业银行的外汇占款属于资金运用,其机会成本是发放贷款的收益。因此只要央行不增加外汇占款,除非持有外汇的收益超出发放贷款的收益,一般商业

谢亚轩2015年我国国际资本流动形势及人民币汇率展望

银行不会持续增加外汇占款。

以上预测存在两个风险点:一是央行可能被迫恢复对外汇市场的日常干预,比如2012年12月,央行恢复干预后(不论是出于持续的贬值压力还是升值压力),外汇占款会重新出现每月数千亿元的增减量。当然,过去人民币主要存在升值压力,外汇占款基本以持续增加为主,负增长的情形很少出现;但未来随着人民币汇率接近均衡区间,将可能阶段性地出现央行为稳定人民币汇率而入市卖出美元,减少外汇占款的情况。二是人民币资本项目可兑换改革和人民币国际化进程推进可能产生的影响。这两个进程密切相关,对央行的资产负债表可能产生一定影响,因此对外汇占款的走势也至关重要,需要密切关注。

2015年中国国际资本流动形势展望

以上对外汇占款低速增长的判断会带来一个疑问:贸易差额、境内外利差带来的国际资本流动不会引起外汇占款波动了吗?笔者认为,如果央行不主动干预外汇市场,那么外汇占款就会保持一个低速增长的态势。

这意味着在判断2015年中国国际资本流动形势时,需要考虑以下方面:一是观察指标的改变。贸易差额和境内外利差带来的国际资本流动仍然存在,仍将如潮涨潮落一样波动,并且在金融全球化和中国资本项目可兑换逐步推进的过程中,其重要性也在上升,因此需重新寻找能够替代外汇占款,观察中国国际资本流动的最佳指标。二是传导渠道的改变。以往国际资本流动一般通过外汇占款的变化影响央行资产负债表,进而影响银行间流动性状况;而未来国际资本流动将更多影响外汇存贷款状况,对商业银行的资产负债表以及企业和个人产生影响,如何重新认识其传导渠道也是一个有待研究的问题。除此之外,还需辩证看待发达国家货币政策对中国国际资本流动的影响。

(一)未来应关注的两个国际资本流动指标

笔者认为,未来可以替代外汇占款作为中国国际资本流动观察指标的是银行代客涉外收付款数据和人民币跨境流动数据(结售汇顺差或逆差)。

根据国家外汇管理局的定义,“银行代客涉外收付款是指境内非银行居民机构和个人(统称非银行部门)通过境内银行与非居民机构和个人之间发生的收付款,不包括现钞收付和银行自身涉外收付款。具体包括:非银行部门和非居民之间通过境内银行发生的跨境收付款(包括外汇和人民币),以及非银行部门和非居民之间通过境内银行发生的境内收付款(暂不包括境内居民个人与境内非居民个人之间发生的人民币收付款),统计时点为客户在境内银行办理涉外收付款时。银行代客涉外收付款是国际收支统计的组成部分,采用资金收付制原则,且其仅反映境内非银行部门与非居民之间的资金流动状况,不能反映实物交易和银行自身的涉外交易,统计范围小于国际收支统计。”

用一个比喻将有助于对这一指标的理解:银行代客涉外收付款(以下简称涉外收付款)可在很大程度上代表中国与国外的国际间资本流动,如高压传送的高压电流;金融机构外汇占款属于国内非银行部

图1 2012年1月至2014年10月金融机构及央行新增外汇占款规模资料来源:Wind资讯

门和银行部门(央行加商业银行)之间货币兑换产生的资金流,如标准的220v电流;其间,央行和商业银行就是“变电站”。汇改前,央行为稳定人民币汇率,会把绝大部分流入国内的外汇买入,转换为外汇占款,就像这个“变电站”要把输入的高压电转换成标准电压的电流。这个时候,高压电流与经过转换的标准电压电流基本一致,从图2可见,涉外收付款顺差与外汇占款的变动方向一致,幅度接近,可以外汇占款的变化来代表中国国际资本流动的变化及分析其产生的影响。未来,

“变电站”可能将基本停止运转,不再转换和输出电流,则外汇占款作为国际资本流动指标的代表性会下降,而直接观察涉外收付款指标变化的重要性上升。

2014年10月份金融机构新增外汇占款是661亿元,环比回升;而同期涉外收付款呈逆差,且银行结售汇逆差规模甚至达到-1673亿元,两组数据一正一负,一个显示国际资本流入,一个显示流出,究竟哪个有代表性?如果考虑本文上面所述内容就可以分析到,目前外汇占款指标对国际资本流动的代表性已经严重减弱,其在10月所显示的国际资本流入是假象;而由9月和10月涉外收付款和结售汇逆差所显示的国际资本外流才相对真实。

(二)2015年国际资本流动传导渠道分析

分析和预测中国国际资本流动应将国际和国内两方面因素并重,尤其是国际因素对中国国际资本流动更具重要性。单独强调国际因素并非说国内因素不重要,而是因为市场上流行的分析方法对国内因素的分析往往比较透彻,但普遍忽视国际因素。因此,在此重点强调一下国际因素。

2015年影响中国国际资本流动的关键因素仍然是发达国家货币政策的外溢效应,既包括美国货币政策通过加息回归正常化产生的影响,也包括欧元区和日本量化宽松货币政策产生的影响。而要分析发达国家货币政策的外溢效应,需要建立一个稳定的分析框架,包括其向新兴经济体传导的中介指标是什么,传导渠道有哪些。

从最新的研究成果看,发达国家非常态货币政策对新兴经济体(包括中国)的外溢作用体现在三个中介指标和五个传导渠道上面。传统的货币政策通过改变短期政策利率进而影响长期利率以及经济产出和通货膨胀。而在本次金融海啸中,当政策利率降到零的时候,传统货币政策不再奏效,这时发达国家采用了量化宽松和前瞻性指引等非传统货币政策。与传统货币政策不同,发达国家非传统货币政策对本国经济和全球流动性产生影响作用的三个中介指标分别是:波动率(VIX)、风险溢价(risk premium)和期限溢价(term premium)。非传统货币政策对新兴经济体产生外溢作用的五个渠道包括:

1.货币政策渠道

发达国家量化宽松货币政策可能诱发新兴经济体货币政策随之发生调整。例如,有部分新兴经济体尽管经济复苏、通胀和资产价格上升,但是仍实行相对宽松的货币政策,其背后部分原因是担心国内外利差扩大引发汇率升值和破坏性的国际资本流入。

2.汇率渠道

发达国家实施量化宽松货币政策导致美元和日

图2 2001—2014年央行新增外汇占款、银行代客结售汇和涉外收付款情况资料来源:Wind资讯

元等货币贬值,新兴经济体货币升值,带来大规模的国际投机资本流动。而如果一个新兴经济体的货币盯着美元,则需要为稳定汇率而进行大规模干预,可能导致其外汇储备增加。特别是如果干预不能完全冲销,则会带来国内货币和信贷的大幅扩张。

3.全球金融市场渠道通过全球金融市场,发达国家的量化宽松政策导致全球流动性的宽松。鉴于部分新兴经济体的宏观环境稳定,经济增速更高,如果发达国家的利率在可预见的未来处于低位,则境内外的利差也可持续。量化宽松因此会通过套息交易带动国际资本流入风险调整后利率更高的新兴经济体,推高其资产和商品价格。此外,持续的低利率和充裕的流动性导致发达经济体和新兴经济体的金融机构愿意承担更高风险以寻找高收益资产,导致银行资产的风险错配。

4.国际银行信贷渠道伦敦商学院经济学教授海伦?瑞(Helene Rey)在《两难困境而不是三难困境:全球金融周期和货币政策独立

性》中提出:全球的资本流动、资产价格和信贷增速存在一个明确的金融周期,与衡量投资者恐慌情绪和金融体系稳定状况的VIX 指数之间存在很强的关系。如果VIX 指数持续较长时期处于低位,全球金融周期处于上升阶段,国际资本流出和流入规模将上升,国际银行的信贷创造活动将更为积极,杠杆率和资产价格将攀升。反之,如美国债务上限风波期间,美国主权评级被调降,严重影响到投资者的风险偏好,VIX 指数从2011年前7个月的平均18上升到8—12月的平均35左右,升幅巨大。这导致全球国际资本流动规模收缩、信贷增速放缓和多国资产价格下降。

5.资产组合再平衡渠道

美联储购买美国长期国债使其收益率降低,促使国际投资者去寻找同期限、风险调整后收益略高的替代品,导致新兴经济体相应的资产价格上升、利率下降和金融环境宽松。

(三)辩证看待发达国家货币政策对中国国际资本流动形势的影响要正确认识2015年中国的国际资本流动形势,有两点需要注意:一是对于近期美元持续走强后中国国际资本流动形势缺乏真正的认识,误认为在岸人民币相对稳定,外汇占款仍保持正增长,就推定美联储的QE 退出不过如此,对中国的国际资本流动影响甚微。其所依靠的理由无非是境内外利差、中国良好的经济基本面等偏国内的因素,并未将发达国家货币政策变化对新兴经济体资本流动产生影响的各个渠道进行认真分析和研究。另外一种比较极端的看法在2013年底到2014年初比较流行,可以总结为“美联储QE 退出恐惧症”,认为未来就是美国货币政策持续收紧的阶段,美元将持续走强,美国长期国债利率不断走高,包括中国在内的新兴经济体货币走弱,国际资

本大举外逃,新兴经济体将遭遇灭顶之灾。

在此,特别强调要辩证看待发达国家货币政策变化对中国国际资本流动的影响。一方面,美国货币政策的正常化对中国国际资本流动的影响具有两面性,美联储加息及加息预期可能通过提高期限利差,缩小境内外利差,导致边际上和阶段性的国际资本外流。经研究发现,中美之间3年期国债利差与境外机构持有人民币债券的积极性密切相关。如果美国利率上升导致国内和国际间利差收窄,则境外机构购买人民币债券的积极性也将显著下降,资本可能外流。但另一方面,资本市场的波动性(VIX)可能继续下降,信用利差可能继续收窄,这些因素又会助推更多国际资本流入中国。此外,2015年发达国家货币政策可能继续分化,一方面,美国的货币政策回归正常化在一些阶段可能带来国际资本的外流;但另外一方面,欧元区和日本的货币政策可能会产生一定的对冲作用。有鉴于此,用一种辩证的态度来看待2015年中国国际资本流动形势可能更为合适。

(四)关于2015年中国国际资本流动的总体判断综上分析,笔者判断2015年中国国际资本流动的总体形势是阶段性的国际资本流出和流入将交替出现。2015年第一季度,因美联储结束购债带来的美元走强和国际资本外流的负面影响可能会暂时告一段落,国际资本可能阶段性回流中国。第二季度,全球对于美联储加息的预期可能渐起,这将导致国际资本出现阶段性外流。2015年下半年,特别是第四季度,预计中国国内和发达国家经济基

本面有望显现更多稳定增长的迹象,全球的金融体系进一步活跃,国际资本可能将回流包括中国在内的新兴经济体。

2015年人民币汇率将呈现区间波动

预计2015年人民币兑美元汇率将在2012年10月以来形成的(6.0,6.3)的区间内波动,主要理由如下:一是从近年来人民币汇率宽幅波动的情形看,人民币汇率可能已接近均衡水平,短期大幅升值或贬值缺乏基础。二是央行并未承诺完全退出中国外汇市场,其在关键时刻稳定市场的作用有助于减少市场恐慌行为,避免人民币汇率的超常波动。三是鉴于美元指数很可能在欧元区及日本宽松货币政策加码的条件下保持强势,如果人民币兑美元汇率在此基础上进一步升值,很可能会对出口产生不利影响,危及2015年的经济增长和稳定就业目标,因此人民币汇率短期进一步升值的空间受到限制。四是2014年以来,以央行之间货币互换、人民币国际结算和人民币清算行为主要内容的人民币国际化进程推进速度加快,需要人民币汇率保持稳定。一个持续贬值的人民币汇率显然有悖国际化的目标,因此限制了人民币走弱的程度。五是为防止跨境套利和套汇,人民币汇率需要保持必要的波动性。六是基于前述判断,阶段性的国际资本流出和流入将交替出现,也会带来人民币汇率的波动。

综上所述,笔者认为人民币汇率在2015年保持区间波动的可能性较大。

作者单位:招商证券股份有限公司责任编辑:廖雯雯 印颖

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