证券法

证券交易信息披露的必要性问题

证券市场信息披露制度主要由两大部分构成，一是上市公司的(持续)信息披露制度，二是证券交易所的证券交易信息披露。相应的证券信息可分为上市公司信息和证券交易信息两大类，上市公司信息反映公司的基本生产经营状况、盈利能力及发展前景等状况;交易信息反映证券在市场中的供求状况及未来价格走势等趋势。从证券信息披露对证券价格和投资者的作用来看，两者在证券市场中作用的侧重点有所不同，对上市公司信息的披露主要揭示该证券基本面信息，而对交易信息的披露主要揭示该证券的供求信息，并对市场过度投机和不当行为还具有预警和揭示作用，两者共同影响着投资者的投资判断和投资决策。

为了进一步说明证券交易披露对证券市场和投资者的重要意义，下面将从促进市场公平、维护市场秩序、提高市场效率等三个方面对证券交易信息披露的必要性进行专门的、全面深入的、进一步的论证。

一、从促进市场公平与保护市场基础的视角分析

公开原则是证券法的基本原则之一，真实、准确和完整的披露与证券交易有关的各种重要信息，避免任何信息披露中的虚假陈述、重大遗漏和误导;同时，“证券市场的入市者，都须公开其市场活动，将之置于阳光底下，以接受自律组织和监管当局的依法监管”。是实现证券市场公平的前提和基础。公平作为现代法制的价值目标之一，也是证券法的一项基本原则，是公开原则意欲实现的目标。“公平首先是一种社会观念，是人们对某种事物的看法和判断。它会随着社会发展水平、社会成员的认知程度、主流的社会道德观念等诸多因素而不断变化。””扶弱抑强是现代法律的重要目标，是现代法从形式公平向实质公平发展的一种体现。’信息披露制度作为证券监管的核心和基础，理应体现现代法普适的保护弱势群体的理念这种对实质公平追求的精神。

(一)有利于降低投资者之间信息不对称

证券市场最突出的特点是高风险和市场主体之间的信息不对称。所谓信息不对称是指，市场中的一方无法观察到另一方的行为，或无法获知另一方行动的完全信息时的一种状态。证券市场中的信息不对称主要是证券发行人(或上市公司)和投资者之间以及投资者与投资者之间的信息不对称。信息不对称的根本缺陷，主要是对市场效率的减损和导致市场机制的失灵，造成交易双方的地位不平等，使证券市场的功能无法实现或无法完全实现。并且，信息不对称会助长证券交易中的投机成分，经济人的偏好决定了信息优势方往往会利用其优势地位，采取各种手段转嫁风险或谋取不当私利，导致证券价格与其价

值严重背离，损害其他投资者的合法权益。

为消除证券发行人与投资者之间信息不对称带来的地位不平等现象，证券法确立了上市公司强制信息披露制度，以确保上市公司与投资人之间地位的平等。但是，投资者与投资者之间的信息不对称，并没有因为对上市公司的强制信息披露而完全解决，这也是现行信息披露制度的缺陷所在。当证券交易双方在进行证券交易时，证券交易的结果就会更有利于信息优势方。虽然法律保障证券交易双方地位上的平等和意思表示的自由，但如果交易双方所掌握有关交易的市场信息不对称，并且这种信息不对称是由于制度原因或交易双方地位上的原因所造成的，那么这种信息不对称就会导致特定证券交易在实质上的不公平，并且会使交易双方在地位上或意思表示上的平等仅仅流于形式。

尽管，证券法对利用优势地位侵害其他投资者利益的行为严加禁止，并配套有相应的司法救助赔偿机制。但是由于证券交易过程中参与主体的复杂性，违规行为的隐蔽性和违规手段的多样性，使得现实中受侵害的广大中小投资者很难通过司法救助途径获得及时和完全的赔偿，证券法对形式公平的强调从某种程度上反倒成了违规者侵害中小投资者的保护伞。因此，对投资者利益的平衡，不仅要考虑证券交易的特点，强调形式公平，向各类投资者提供进行交易和接触信息的同等机会，保证投资者按照相同的规则进行交易;更要考虑不同投资者尤其是机构投资者和中小投资者在信息占有方面的差异造成的地位不平等，而且这种先天不足决定的信息劣势导致的地位不平等，不可能依靠市场的自发调节或信息优势方的主动让渡实现扭转，只能依赖于法律的外在强制矫正，“就像解决上市公司与投资者之间信息不对称那样，需要通过对交易信息的强制披露来解决。

（二）有利于保护中小投资者利益

证券市场存在和发展的基础是投资者，正如我国台湾学者赖英照所言:“保障投资者为证券交易法之第一要义，要健全证券市场，发展国民经济、必须先保障投资。盖投资人如缺乏适当保障，则投资人的信心无从建立，从长远观点看，证券市场的发展亦属缘木求鱼。”58可以说，证券市场能否获得成功的关键，就在于投资者“特别是中小投资者的利益”的保护程度。中国证监会原主席周小川也曾说过:“保护投资者利益主要是强调保护广大中小投资者的利益，这是国际资本市场的共识。中小投资者的信息搜集和分析能力相对较弱，市场交易的力量也小，需要重点保护。”“尤其，在我国这样一个以中小投资者为主体的证券市场，“’中小投资者的利益能否得到保障对证券市场的健康发展具有决定性的意义。正如流传于美国证券市场中的格言所说的那样:“保护了市场中最小利益的投资者，也就保护了市场所有的投资者”、“保护中小投资者，就是保护华尔街”

但是，目前我国证券市场中对广大中小投资者的保护状况并不乐观，2008年股市泡沫的破灭更是让广大中小投资者损失惨重，信心丧失，基金类投资者的平均跌幅也在50%以上。以至于国务院总理温

家宝在多种场合下多次呼吁要恢复投资者的信心，他甚至经常说“信心比黄金更重要”。

所以，在加强上市公司信息披露质量的同时，通过证券交易信息披露提高市场透明度，创造公平、公正的竞争环境，对于保护广大中小投资者，重塑广大中小投资者对证券市场的信心，以及证券市场，乃至国民经济的发展都至关重要。因此，可以说，证券交易信息披露的深度、广度和及时性在很大程度上关涉我国证券市场的未来发展。

二、从维护证券市场秩序的视角分析

秩序，“意指在自然界与社会进程运转中存在着某种程度的一致性、连续性和确定性”。“，秩序是自然界和人类社会存在的基础，也是自然界和人类社会发展的条件。秩序需求作为信息披露制度所追求的价值目标之一，从根本上表现为:通过制定一系列规范、规则和标准，为投资者创造一个公平竞争的市场环境，以达到一个理性市场的有序运作，从而最终实现经济自由和经济秩序的和谐统一。“证券交易信息的披露对维护市场秩序的作用，主要体现在以下两个方面:

(一)有利于抑制过度投机行为、降低市场系统性风险

证券市场的实质是通过各类证券的发行和交易以募集和融通资金并取得预期利益。从投资者的角度而言，证券市场最基本的功能就是为投资者提供投资和退出的渠道和场所，为投资者剩余、闲散的资金提供一个运用和增值的机会。由于证券本身没有使用价值，决定了他与其他普通商品的不同，证券商品的虚拟性和信息决定性，决定了证券价格具有易波动性的特点。因此，证券市场在给投资者提供投资机会的同时，也提供了投机的机会。

如果说适度的投机是市场的润滑剂，可以增加市场中资金的流动性，但若是漠视风险的过度投机，就会严重损害市场稳定的基础，甚至引发金融危机，严重破坏市场的正常秩序。回顾历史上大大小小的金融危机，几乎没有一次不与过度，证券交易市场信息披露制度研究投机有关。无论是上世纪30年代以美国股市引发的全球金融危机、1997年的亚洲金融危机，还是目前美国次贷引发的金融危机，以及2008年我国股市的暴跌在很大程度上都与投机行为泛滥、不注重风险控制有关。经济危机的发生本身就会严重地破坏经济的发展，而证券价格的大幅波动和投机活动的猖撅，又加剧了危机的程度。由于世界经济的相互连接与渗透，证券市场的全球化，一国的股市危机，会很快波及到其他国家，引起全球性的经济危机，助长了世界经济的不稳定，严重破坏证券市场，乃至整个国民经济的有序运转。

因此，通过证券交易信息的披露，有利于提高市场透明度，有效遏制过度投机行为，引导投资者将获利的理念由投机转向价值投资，预防系统性风险的发生，维护正常的市场秩序。

(二)有利于遏制证券欺作等违规行为、维护市场秋序

市场机制中存在着非理性的现象，同样，在证券市场的运行

中也存在着类似的问题。最典型的表现就是虚假陈述、内幕交易、操纵市场等证券欺诈行为的层出不穷，可以说证券欺诈与证券市场一样的古老。证券市场是一个虚拟市场，证券市场功能的发挥取决于众多投资者的意愿、信心以及理性预期。但是，证券市场又是一个充满不确定性因素的风险市场，普遍存在的趋利投机心理使证券市场中的非理性问题较一般普通商品市场更为突出。在市场存在种种不确定因素的条件下，追逐个人私利的动机使人们的投资行为缺少理性，尤其是在价格操纵和内幕信息交错等欺诈行为同时发生的情况下，普通投资者对于市场中所存在的风险认识不足，投资理念缺少理性的意识，而容易丧失基本的判断能力，成为谣言、希望或恐惧的俘虏，这些都加剧了证券市场的不稳定，导致了证券市场中固有的缺陷表现的更加严重，严重影响市场秩序。

事实上，证券市场的非理性不能简单地归于一种趋利心理的驱动，发达证券市场早期的发展历程以及新兴证券市场的监管实例都充分表明，在不确定的证券市场中，充斥在市场中的种种信息不对称、价格操纵以及模棱两可或有意回避的陈述等欺诈行为，对市场中的非理性现象起到了推波助澜的作用。欺诈手段的复杂性、隐蔽性和查处过程中证据的难以取得性，往往使受欺诈的受害者很难得到完全和及时的赔偿，反过来又会助长欺诈行为的再次发生。因此，提高市场透明度，降低市场中的不确定性，通过证券交易信息的披露，揭示和预警虚假信息和内幕信息，可以在相当程度上缩短内幕信息和虚假信息在证券市场上的存在时间与空间，也有助于及早发现和识别散布谣言操纵市场行情的行为，从而有助于维护证券市场秩序。

三、从提高市场效率的视角分

效率是指以价值最大化的方式实现经济资源的有效配置和利用。增加社会财富，提高人民物质文化生活水平是人类的理想，因此，效率是社会发展的基本价值目标。然而，经济学家“对现存财富和收入分配是好是坏、是正义还是非正义没有得出任何答案……他没有回答是否有效的资源配置在社会和伦理意义上都是值得追求的问题”，70因此，“没有合适的法律和制度，市场就不会体现任何价值最大化意义上的效率。”‘就信息披露制度而言，“效率价值更多地体现在其追求的不仅是对个体而言的增益，而是，社会经济效益、个别主体的长远效益、不同个体之间关系的损益平衡也应当是效率价值的重要内容。”72直接追求社会和经济效益的最大化，实现社会效益和经济效益的统一应是信息披露制度价值观的独特之处。效率价值要求信息披露制度对信息或资金不对称情况下所发生的诱惑其他投资者从事反方向投资行为并谋取私利的行为进行揭示，以帮助其他投资者正确分析证券价格信息的真假，防止对整个市场运作效率的损害。证券交易信息的披露对于提高市场效率的作用，主要体现在以下两方面:

(一)有利于加强上市公司外部监督和优化资源配置

通常情况下，投资者参与证券投资，必然要从自身利益出发，自

觉关心企业的生产和经营，并通过股东大会参与企业的决策与管理，增强企业决策的民主性与科学性。投资者对上市公司的关心会形成一股无形的外在力量督促上市公司改善内部治理结构，提高经营业绩。由于机构投资者与中小投资者相比，在信息搜寻、信息分析和解读能力，资金规模和专业化管理水平，以及对信息掌握的完全程度和使用效率方面的优势，使得机构投资者成为对上市公司最主要的夕「部监督力量之一。在我国“超常规、创造性地培育和发展机构投资者”的政策导向下，经过一段时期的发展，机构投资者的数量在短期内迅速增加，由于“超常规、创造性的发展”忽视了机构投资者发展过程中的投资教育和经营能力的提高，使得大多数机构投资者专注于通过二级市场的短期投资谋取价差收益，很少通过价值发现和价值投资来获利，因而忽视了对上市公司的外部监督，这从前面我们提到过的中信证券对投资者持股期限的比较中，国内机构投资者的持股期限明显短于QFH持股期限可以得到印证。

从稳定市场的角度看，通过博弈论分析，发现只有在完全信息状态条件下，机构投资者和中小投资者才能够达到(决策、等待)均衡，即中小投资者跟庄，而机构投资者决策。此时，机构投资者可以发挥稳定市场的功能，从这个意义上说，机构投资者的培育非常重要。但是在不完全信息状况下，在信息严重不对称的条件下，机构投资者并不能发挥稳定市场的功能，甚至会加剧股票市场的短期行为。这时候要遏制投机行为，倡导理性投资，单靠培育机构投资者和对投资者的教育是不够的，甚至可以说是无效的。因此，应该从整顿投资机构的源头入手，规范证券交易制度和行为，培育市场信用机制。

通过证券交易信息的披露，有效提高市场透明度、降低机构投资者与中小投资者之间的信息不对称，增加机构投资者利用资金和信息优势，在二级市场买卖证券获取价差的成本和风险，降低其预期收益，促使其提高经营管理能力，转变投资观念，将目光更多投向上市公司自身的经营管理能力和业绩的提升上，通过价值投资获取投资收益，进而有效发挥其对上市公司的外部监督作用和稳定市场的作用，最终实现优化资源配置的目的。

(二)有利于降低监管成本，提高监管效率

SamuelJohnson曾经说过:“秘密或者神秘开始的地方，堕落或者欺诈已经离我们不远了。”在信息无法获取的地方，秘密助长了不信任。因此，解决证券交易市场效率低下最直接和最有效的办法就是对证券交易信息进行披露，充分发挥证券交易信息对市场违规行为的揭示和抑制作用，提高信息效率。正如美国学者路易斯.布兰代斯(Lou15BrandeiS)所说“公开是医治现代工业社会疾病的良药;就如阳光是最好的杀菌剂，灯光是最好的警察”。“信息本身便是力量”。通过证券交易信息的披露，可以充分有效的抑制过度投机和违规行为的发生，使市场主体之间展开充分的博弈，发挥市场自身的作用，让证券监管机构从繁重的市场监管中脱身，做一个真正的裁判员，这不但可以大大降低监管成本，而且还可提高市场效率和监管效率。此外，证券交易信息的披露不但有助于投资者及时发现操纵市场和内幕交

易的可能性，而且，从某种程度上也是对监管者发生道德风险有一定的抑制作用，具有对监管者再监督的作用。

因此，如何充分发挥信息披露的预防作用是一个具有现实意义的研究课题。本文坚持“阳光是最好的杀毒剂，电灯是最好的警察”这一理念，并一改过去研究信息披露制度以上市公司为着眼点的通常做法，将研究的着眼点放到了证券交易市场，通过协调上市公司信息披露与证券交易信息披露各自在预防市场欺诈行为中的功能，形成一种整体合力，以充分发挥信息披露功能的预防作用，最大限度的预防欺诈行为的发生，保护广大中小投资者的利益，也使得信息披露制度与反欺诈法之间更加的契合。为此目的，本文提出了构建以上市公司信息和证券交易所交易信息并重的二元信息披露制度的设想，并对证券交易信息披露的范围、义务主体、法律责任等进行了探讨和具体的建议，以期通过制度构建理念的变迁，充分发挥信息披露制度对违规行为的预防作用，保护广大中小投资者，实现证券市场的健康、稳定和可持续发展。