我国建立多层次资本市场分析

我国建立多层次资本市场分析

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关键字：多层次市场

摘要：多层次的资本市场通过改善上市公司质量、满足多元化的投资需求，吸引资金进入资本市场，扩大直接融资额度，从而降低银行风险。而且随着多层次资本市场体系规模的扩大，直接融资比重的提高，会逐步形成风险程度存在明显差异的子市场，风险承担主体呈现多元化，有利于实现金融市场的稳定，分散和化解银行风险。

近几年，随着间接融资比重的快速上升，我国融资结构畸形的程度不断加深，由此引发的矛盾日益激化，发展资本市场、改善融资结构的要求日益迫切。当前我国资本市场既存在规模不足问题，也存在产品和结构单一、缺乏层次等问题。我们认为，我国资本市场的突出缺陷之一就是资本市场的发展缺乏层次性。多层次资本市场是指针对质量、规模、风险程度不同的企业，为满足多样化市场主体的资本要求而建立起来的分层次的市场体系。经过多年的发展，我国已初步形成多层次的资本市场。主要分为：主板市场、中小板和创业板市场、新三板市场和区域股权交易市场。

成熟的多层次资本市场，应当能够同时为大、中、小型企业提供融资平台和股份交易服务，在市场规模上，则体现为“金字塔”结构。

我国的主板市场由上海证券交易所和深圳证券交易所构成，定位于成熟的大型企业，包括国有企业、民营企业,甚至国外企业的股票发行和交易的全国性市场,以高度证券化的股票、债券、股指期货等为重要交易工具。主板市场是多层次资本市场体系的核心，作为中国资本市场最主要的融资平台，具有严格的市场准入制度，而我国主板市场是政府主导下建立的带有浓厚的行政色彩，因此走市场化的道路，引入竞争机制，由市场决定谁可以进入、谁可以发展、谁应该被淘

汰是主板市场未来的改革方向。

我国的二板市场主要包括深圳证券交易所的中小企业板和创业板，其中的中小企业板是中国特色的产物，作为创业板市场的一个过渡性市场。创业板的开设，标志着我国资本市场多层次建设取得实质性突破,更意味着资本市场成为创新经济“新引擎”，服务国民经济全局能力必将进一步增强。至此,中国资本市场形成了主板—中小企业板—创业板的特色结构。创业板市场主要服务于高成长企业,这些企业普遍规模较小，处于快速成长期，经营风险大,融资困难，而创业板的上市要求较低,对于未到达主板上市条件的企业提供融资的需求。我国创业板市场的基本功能定位应在于鼓励中小额发行、支持起步期的中小企业与高科技高成长性企业直接融资。

三板市场则主要为暂时没有达到主板和创业板市场上市标准的企业提供融资渠道，我国的三板市场主要是指“代办股份转让系统”和“代办股份报价转让系统”，二者由于推出的时间和作用不同，又被分别冠以“老三板”和“新三板”的称号。“老三板”是为了解决原STAQ、NET系统挂牌公司的股份流通问题并承接主板市场退市的股票，而“新三板”则是针对北京中关村科技园区的股份制企业，2006年1月23日世纪瑞尔和北京中科软正式在报价系统挂牌，成为三板市场上除原两网系统挂牌企业以外的非公开发行股份的公司，至此我国的新三板资本市场得以建立。将全国各地的高新技术园区纳入新三板范围，实现新三板的扩容，依托股份报价转让系统，培育场外交易市场对于完善我国的场外市场降低企业的融资成本具有重要意义。

与较发达国家相对成熟的多层次资本市场不同的是，目前我国多层次资本市场的结构不够完善，整体呈现出“头重脚轻”不合理状态。按理论上来讲，中小板、创业板，应为主板市场的后备部队，而场外市场则为企业孵化的温床，为一板二板市场提供源源不断的生力军。从非证券资本市场到证券资本市场，从场外市场

到创业板市场、主板市场，入市标准逐步严格，企业素质也呈阶梯式上升，这提供了一个市场筛选机制。一方面，在下一级市场上挂牌交易的企业经过培育，将会有优秀企业脱颖而出，从而进入上一级市场交易；另一方面，对于长期经营不善，已不符合某一层次挂牌标准的企业，则通过退出机制，退出到下一级市场交易。这样形成一种优胜劣汰机制，既有利于保证挂牌公司的质量与其所在市场层次相对应，又能促进上市公司努力改善经营管理水平，提高上市公司质量。但实际截至2012年底，我国境内A股上市公司共计2000多家。其中主板约1400多家，中小板约700多家，创业板约300多家；而场外市场更处于初创阶段，存在挂牌企业少、融资量少和交易冷淡。形成“倒三角”的不合理结构。从而导致我国出现“两多两难”的尖锐问题，即民间资金多，投资难，中小企业多，融资难的现象。大大制约了我国经济合理健康的发展。由此，完善多层次资本市场结构，加强建设场外市场成为当下的重点。

目前我国要在短期内建立一个全国统一的场外交易市场存在仍然存在一定的困难，而实现地区性联网运行成为当下首选。通过区域股权交易中心的地域式覆盖，统一的规范管理，

从而逐步发展达成集中报价、分散成交、统一核算。建设并最终发展成为一个完整统一的场外交易市场。现存我国区域股权交易中心呈现3种模式：一是以浙江股权交易中心为代表的行政主导模式，由交易所直接参股主导、地方政府直接管理；二是以前海股权交易中心为代表的“券商主导，公司化运作”模式；三是以厦门两岸股权交易中心为代表的“委托经营”的模式，通过托管于发展已相对成熟的其他股权交易中心（前海股权交易中心），在成立初期获得后者的管理和技术支持，实现系统联网与业务联动；既保持公司制运作的独立性，又通过引入外部力量来发展本地市场。相比以政府主导的区域性股权交易市场，以证卷公司为主导的模式，更具有优势。是缓解当下“两多两难”局面的有效手段。通过证卷公

司的主导，能有效的增强证卷市场服务中小微型企业以及实体经济的能力，发挥证卷公司在研究和评估定价方面的专业职能，同时扩大证卷公司的客户资源，衍生出多元化的产品服务，满足投资者多样的资产配置需求。对企业尤其是中小微型企业的股权交易和融资，鼓励创新和激活民间资本具有促进作用。而参股区域性股权交易市场也成为证卷市场的新出路、新战场，两者相辅相成。证卷公司可谓非上市公司提供挂牌推荐、股权融资、私募债卷融资等服务；同时也可为提供企业和投资者代理和咨询。

构建我国多层次资本市场的有很强的必要性。首先，多层次资本市场可优化资本市场的准入、退出机制。一方面，在下一级市场上挂牌交易的企业经过培育，将会有优秀企业脱颖而出，从而进入上一级市场交易；另一方面，对于经营不善，已不符合某一层次挂牌标准的企业，则通过退出机制，退出到下一级市场交易。这样形成一种优胜劣汰机制，既有利于保证挂牌公司的质量与其所在市场层次相对应，又能促进上市公司努力改善经营管理水平，提高上市公司质量。其次，多层次的资本市场可以满足资金供求双方的多样化的要求。对于大规模、稳健型、成熟性强的公司，可以吸引大批投资者来购买它的股票；但对于中小企业，特别是处于创业阶段的中小型科技企业，由于其规模小、风险性大，几乎不可能通过主板市场进行融资。受诸多因素影响，中国资本市场的发展出现了高度集中化的倾向，市场呈现只为大企业服务而排斥中小企业的现象。从资金供给方来说，由于风险偏好的不同，投资者也是具有不同层次的。风险偏好者愿意投资于高风险高回报的股票；风险中立者会选择购买风险程度适中，预期报酬适中的股票；风险规避者可能去购买国债。在现有相对单一层次的主板市场状态下，市场无法为不同风险偏好者提供足够多种类的投资品种和交易场所，而多层次资本市场的建立可以较好的解决该问题。多层次的资本市场还可防范和化解间接融资的银行风险。直接融资有利于分散融资风险，能有效地避免风险向银行过于集中，从而降

低系统性风险。当前，中国的融资结构仍以间接融资为主，直接融资比例还较低。因此，多层次的资本市场通过改善上市公司质量、满足多元化的投资需求，吸引资金进入资本市场，扩大直接融资额度，从而降低银行风险。而且随着多层次资本市场体系规模的扩大，直接融资比重的提高，会逐步形成风险程度存在明显差异的子市场，风险承担主体呈现多元化，有利于实现金融市场的稳定，分散和化解银行风险。最后，多层次的资本市场可推动监管体制与法律制度的创新。从现实市场运行看，行政管制下的单一市场是造成当前证券市场监管效率难以提高的体制性原因。多层次资本市场的构建，可推动监管体制与法律制度的不断完善，以监督各级市场的有效发展。多层次资本市场是社会经济发展到一定阶段的内在要求，从国际经验来看，成熟资本市场不仅有证券交易所市场，而且还有场外交易、柜台交易、直接的产权转让等市场，证券交易所市场又包括主板和创业板市场的证券集中竞价交易、大宗交易、非流通股转让等若干平台，各层次资本市场相互依存，有序衔接。

建立多层次资本市场的最终目的是为全社会资金和资源配置提供有效的信号、指针、退出机制和交易市场。从价格发现和资源配置的角度看了，单一层次和单一品种的资本市场的功能非常有限，不能满足融资者和投资者的需求，实际上有可能将大量的融资者和投资者“挤出”资本市场。因此，多层次资本市场体系的建立，将使资本市场服务国民经济发展的功能得到进一步增强。资本市场是金融市场的一个重要组成部分。我们对资本市场的设置，不能只是一种听其自然的“被迫”的开放，而必须有一个立足长远发展的战略考虑。当然，中国的资本市场起步较晚，就其规模、管理以及经济基础等方面而言，要想一下子达到美国的分层水平是不现实的。资本市场是为经济发展服务的，其分层结构的建立自然也应当根据经济基础和现实需要而分步进行。

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