债务期限结构理论综述_袁卫秋
债务期限结构理论综述
袁卫秋
(南京财经大学210046)
=摘要>企业的债务期限结构与企业价值是密切相关的。为此,一些经济学家对企业的债务期限结构进行了研
究。本文在阅读这些文献的基础上,将债务期限结构理论划分为基于契约成本的理论、基于信息不对称的理论、基于税收的理论和基于期限匹配的理论四种,并分别对它们进行了概述。
=关键词>债务期限契约成本信息不对称税收期限匹配
公司财务理论的核心问题之一是对公司融资结构的选择进行理论上的诠释,围绕着这一中心问题产生了大量的文献。然而,纵观这些文献可以发现,绝大部分文章都是从总量上对融资结构进行研究,即将企业的各种负债看成是同质的,仿佛企业只发行一种类型的债务,并据此去研究企业应如何在债务和权益之间进行选择才是最优的(即通常所谓的资本结构研究)。但实际上,企业发行各种类型的债务,这些债务不仅期限不同,而且在优先级、限制性条款、有无担保、是否可以转换,以及是否可以赎回等许多方面均不相同。围绕着这些问题,一些经济学家从理论上进行了广泛而深入的探讨,本文根据已有的研究文献,主要从基于契约成本的理论、基于信息不对称的理论、基于税收的理论和基于期限匹配的理论四个方面进行概述。
一、基于契约成本的理论
现代企业理论认为,企业是一组契约的联结,包括雇员、供应商、顾客、债权人和股东甚至政府。所有契约的签订都会带来成本,这种契约成本通常又可分为代理成本和交易成本。
(一)代理成本与债务期限
企业融资的代理成本理论的正式研究始于Jensen-Meckling。1976年,J-M在5财务经济学杂志6上发表了题为/企业理论:管理行为、代理成本与所有权结构0的著名论文,从此掀开了这一领域研究的序幕。在这篇论文中,J-M指出,现代企业里通常存在着两种冲突:一种是由股票融资而引起的股东和管理者之间的冲突,一种是由负债融资而引起的债权人和股东之间的冲突。伴随着这两种冲突的是相应的股权融资的代理成本与负债融资的代理成本。因此,企业最优资本结构的选择应是在两种成本之间进行权衡。继J-M之后,众多的经济学家参与到这一领域的研究,并取得了极为丰硕的成果。纵观这些文献可以发现,后来的研究者都是针对J-M提出的两类冲突展开论述的。其具体内容主要是围绕债务融资的好处、债务融资产生的代理成本以及如何减轻两种代理成本而展开论述。与J-M一样,绝大多数研究者都是试图利用代理成本理论来对企业的最优资本结构作出各自的预测或提出一些建设性的意见。但也有少数研究者利用代理成本理论来对企业的债务期限结构作出预测或解释,本文关注的正是这一部分。根据其研究内容的特点,本文将它们分为以下五个方面。
1.投资不足问题与债务期限。投资不足问题由Myers首先提出。Myers(1977)认为一个公司未来的投资机会类似于一揽子增长期权(growth options)。这些期权的价值取决于公司将来执行它们的可能性:可能
性越小,价值越小,反则反之。由于企业的融资结构由债务和股东权益组成,因此承担盈利项目获得的收益将在债权人和股东之间进行分配。在一些情况下,债权人分享了盈利项目的大部分收益,以至于股东未能获得最低的正常收益。在这些情况下,尽管项目的净现值为正,但股东仍倾向于拒绝它们。Myers将这类现象称为投资不足问题。公司投资机会集中的增长期权越多,股票持有者和债务持有者在这些期权的执行上发生的冲突也就越多。Myers认为,如果债务期限在增长期权到期之前结束,则短期债务能够减轻投资不足问题,因为这给了贷款者和企业重新签订契约的机会。因此,在企业的投资机会集中,拥有较多增长期权的企业应使用期限较短的债务。
2.过度投资问题与债务期限。过度投资问题由Jensen(1986)首先提出,主要是指在投资项目的净现值小于零的情况下,投资项目的决策者仍实施投资的一种现象。Jensen认为,当企业拥有较多的自由现金流时,企业管理者易产生将这部分自由现金投资于一些净现值为负的新项目上的动机,即过度投资的动机。显然,这类项目的投资有损于股东利益,但是这类项目的投资却扩大了企业的规模。而当企业规模扩大时,管理者可以获得更多的金钱与非金钱收益。为了抑制管理者的过度投资的动机,企业可以采取增加短期负债的办法。因为一方面短期负债有利于经常性地削减企业的现金收益,从而经常性地减少自由现金流;另一方面短期负债还增加了发生企业财务危机的可能性,这将激励管理者作出更有效的投资决策,也就是更有效地使用企业资金。因此,根据Jenson的观点,易发生过度投资行为的企业应拥有较多的短期债务。
3.资产替代问题与债务期限。资产替代问题由Jensen-Meckling(1976)系统论证。它是指企业在负债后,由于股东的有限责任制,股东在投资决策时,放弃低风险低收益的投资项目,而将负债资金转向高风险高收益的投资项目的行为。显然,资产替代行为是企业债务融资的一种代理成本。为了减轻这种代理成本,Barnea等认为,企业应发行更多的短期债务。由于短期债务的价值相对于长期债务对于企业资产价值的变化较不敏感,且短期债务使得企业时常面临着偿付本息的压力,这就迫使股东必须约束其偏好风险的动机。因此短期债务可以减轻资产替代问题,易发生资产替代行为的企业应拥有较多的短期债务。
4.行业管制与债务期限。Smith(1986)认为,受到管制的行业中的企业管理者比没有受到管制的行业中的企业管理者,对于未来的投资决策,有较少的自由支配权。企业管理中,管理者自由支配权的减少降低了长期债务产生的不良动机后果。因此,代理成本理论暗含了受到管制的企业比未收到管制的企业将拥有更多的长期债务,或者说行业是否受到管制对企业的债务期限具有重要的影响。
5.企业规模与债务期限。通常认为,大企业的信息不对称问题与代理问题相对较低,其所拥有的有形资产也较多,因此,大企业较容易接触长期债务市场。另一方面,由于大企业通常需要较多的剩余资金,因此,大企业也倾向于发行长期债务(Jalilvand-Harris,1984)。对于小企业而言,通常只能发行短期债务,这一方面是因为,小企业在市场竞争中失败的概率较高;另一方面是由于小企业中管理者通常持有较高比例的股份,因此小企业中股东与债权人之间的代理问题更为严重。为了控制两方面的贷款风险,债权人不得不缩短债务期限。因此,通常认为,债务期限与企业规模呈正向单调关系。
(二)交易成本与债务期限
前面债务期限与企业规模的正向关系还可以从债务的发行成本(即交易成本)得到说明。在许多情形下,公募债务的发行成本都是固定的,因此这些成本与发行的债务数量是没有关系的,这就是说,债务发行具有规模经济。又因为公募债务的期限一般都较长,因此,大企业更喜欢公开发行债务。相应地,小企业由于难以承受高昂的发行成本而很少公开发行债务,其拥有债务的期限大多数为短期。Kane-Marcus-McDonald (1985)通过模拟的方法证明了债务的发行成本越高,债务期限越长,Fisher-Heinke-l Zechner(1989)通过理论分析与实证检验都证明了债务的发行成本与其发行规模负相关,而发行规模与企业规模正相关。
二、基于信息不对称的理论
Flannery(1986),Kale-Noe(1990),Dia mond(1991)和其他研究者提供了一些基于信息不对称理论且比较直观的模型。Flannery是最早从信息不对称角度对企业的债务期限进行分析的。Flannery与K-N研究了当企业管理者和外部债务投资者之间存在着有关企业质量方面的信息不对称时,企业债务期限选择的信号含义。Diamond则研究了有关企业质量的非对称信息和管理者的机会主义行为两种情况同时存在时的企业负债期限选择问题。
1.信息不对称、交易成本与债务期限。Flannery认为,当债务投资者在企业发行债务之前无法辨别发行债务的企业是高质量还是低质量时,拥有私人信息的高质量企业将有动机选择短期债务,以避免支付长期债务的违约风险贴水,因为此时长期债务的违约风险贴水反映出的未来信贷质量发生问题的概率超过了这些企业的预期。相反,那些拥有私人信息且质量相对较低的企业将有动机选择长期债务,因为此时长期债务的违约风险贴水反映出的未来信贷质量发生问题的概率低于企业的预期。如果两类企业果真这样去做的话,则理性的债务投资者能够根据企业发行债务的类型推断出企业的质量,并据此确定企业债务的风险。然而理性的企业也会预期到债务投资者的这种反应,因此,债务市场均衡时两类企业究竟发行何种期限的债务就取决于市场均衡的类型。在Flannery的模型中,债务市场均衡的类型取决于企业发行债务的交易成本。如果企业滚动发行短期债务的总成本与一次性发行长期债务的成本差别不是很大的话,则债务市场将会存在一个混合均衡,即两类企业发行相同期限的债务,因为低质量企业总是模仿高质量企业,试图以次充好。但是,如果情况刚好相反的话,就会存在一个分离均衡,即高质量企业总是发行短期债务,而低质量企业总是发行长期债务,因为此时低质量企业模仿高质量企业获得的收益不足以弥补支付的额外交易成本。在这个均衡中,债务期限决策不但向贷款人传递了信贷质量的信息,而且可以预期债务期限是企业质量的单调递减函数。
2.信息不对称、企业价值与债务期限。与Flannery不同的是,Kale-Noe的分析主要是从债务定价对企业价值变化的敏感性程度这一角度进行研究。他们假设长期债务的定价比短期债务对企业价值的变化更敏感。这样,虽然企业的错误定价会导致长期债务和短期债务都被错误定价,但导致长期债务定价的错误程度更高。如果债务市场无法识别高质量和低质量的企业,则价值被低估的高质量企业将会发行数量较少的、价格被低估的短期债务。相反,价值被高估的低质量企业将发行数量较多的、价格被高估的长期债务。然而,理性的投资者在对企业的风险债务定价时考虑到了企业的这些动机。因此,在市场处于分离均衡时,两种期限的风险债务都将被发行且被正确定价:高质量的企业将发行更多的短期债务,低质量的企业将发行更多的长期债务。但是,如果高质量的企业认为通过发行更多的短期债务将其与低质量企业相区分的代价太高,或低质量的企业认为冒充高质量的企业去发行较多的短期债务收益更大,则分离均衡的市场将不会存在,因为此时两种类型的企业将发行相同期限的债务,即存在一个混同均衡的债务市场。
3.信息不对称、清算风险与债务期限。与Flannery的债务期限模型相似,Diamond的基于信息不对称的债务期限模型也融入了直觉,但不同的是,它没有涉及到债务发行的交易成本问题(这与K-N相同),而以企业被清算的风险为分析的核心。在Diamond模型中,作者认为,关于项目未来盈利情况拥有好的私人信息的企业希望借入短期债务。因为,一方面质量最好的企业其投资项目被清算的可能性最低,管理者的非金钱利益因清算而过早丧失的可能性也最低;另一方面,它们有很大的可能性需要再融资,而在再融资时有机会显示自己是低风险,从而可以继续支付较低甚至更低的利率。相反,关于项目未来盈利拥有坏的私人信息的企业希望借入长期债务。因为,否则的话,一方面,当它们需要再融资时,它们不得不披露自己是高风险,从而必须支付相对较高的利率,甚至被拒绝融资;另一方面,质量最差企业的投资项目很有可能在项目实施途中被迫清算,管理者的非金钱私人利益也会因清算而过早丧失。但是,由于投资者预
测到此类企业存在着严重的道德风险和逆向选择问题,因此这类企业最终会被驱逐出长期债务市场,只能发行短期债务。这样,市场上最终发行长期债务的是质量适中的企业。因此,Diamond认为债务契约是企业风险的非单调函数:在所有其他条件相同的情况下,风险最低和风险最高的企业都拥有较多的短期债务,而风险适度的企业则拥有更多的长期债务。可以看出,Diamond模型与Flannery模型相比,除了存在不以交易成本为前提等区别外,还有一个重要的区别(这也是它与K-N的区别),即两者对信贷市场的最终均衡预测不同。
三、基于税收的理论
税收与债务期限关系的研究并不仅仅局限于这两者自身之间,研究者通常是将其与其他经济变量联系起来考虑。综合来看,涉及到的主要有利率、税率和企业价值这三个经济变量。其中将税收、利率与债务期限这三者联系起来考虑的Brick-Ravid(1985,1991)模型是最有影响的。
1.税收、利率与债务期限。Brick-Ravid(1985)分析了在利率确定的情况下债务期限选择的税收动机。由于企业对于它承诺的债务有可能违约,因此,只要利率的期限结构不是平坦的,负有纳税义务的企业的预期价值就一定取决于它的债务期限结构。他们认为,债务违约概率随着时间延长会增大,并且企业利息的税盾价值在债务违约时会减少。据此,他们推断,如果利率期限结构曲线向上倾斜,对企业来说,发行长期债务是最优的。因为,在这种情形中,在早些年份,长期债务发生的利息支出将比发行滚动的短期债务发生的预期利息支出要多,并且企业在早期发生债务违约的概率较低,因此企业税盾现值前者比后者要大。由此,B-R得出结论,发行长期债务减少了企业预期的纳税负担,因而增加了企业当前的市场价值。依据同样的推理,B-R指出,如果利率的期限结构曲线是向下倾斜的,则此时企业发行短期债务是最优的。Brick-Ravid(1991)还分析了在利率不确定的情况下债务期限选择的税收动机。他们通过数理模型证明,在这种情形下,由于利率期限结构曲线有可能向上倾斜、基本平坦或者向下倾斜,因此企业发行长期债务是最优的,此时企业获得的利息避税现值能够达到最大。Le wis(1990)注意到,在B-R(1985)的分析中,作者是以债务期限结构的确定在企业财务杠杆的确定之前为假设前提的。为此,他证明,如果最优财务杠杆和债务期限是同时选择的,则债务期限结构与税收就是不相关的。据此,Le wis认为,税收对企业债务期限结构的影响是不确定的。
2.税收、税率与债务期限。Scholes-Wolfson(1992)基于不同企业面临的边际税率不同提出了税收的客户理论(clienteleargument)。该理论认为,尽管每个企业都知道短期债务的不断展期或多次发行的交易成本很高,但仍然只有部分企业能够发行长期债务,而这部分企业就是边际税率较高的企业。原因是边际税率较高的企业发行长期债务能够获得很高的税盾收益,而边际税率较低的企业所能获得的税盾收益却较少,发行长期债务会让其面临过高的风险。因此,S-W认为债务期限与企业的边际税率之间呈正相关关系。
3.税收与企业价值的波动性。Kane et al.(1985)和Sarkar(1999)证明了在存在税收的条件下,最优的债务期限与企业价值波动性呈负相关关系。原因是企业价值波动性低避免了企业由于担心可能发生的破产成本而频繁地对其资本结构进行调整,这样这些企业就会倾向于发行长期债务而不是短期债务。换句话说,所有价值波动性高的企业都将由于对资本结构的关注而定期地发行短期债务。
四、基于期限匹配的理论
期限匹配理论也称为免疫假设(im munization hypothesis),它是指将企业债务的期限与企业资产的期限对应起来。资产期限是指资产产生现金流的期限模式,Morris(1976)最早提出了这一理论。他认为,将资产和债务的期限匹配起来,能够减少由于企业资产产生的现金流可能不足以用来支付利息和投资需要而带来的风险。一方面,如果债务期限比资产期限短,则资产也许不能产生足够的现金流来偿还债务;另一方
面。如果债务期限比资产期限长,则在资产可能已经停止产生收益时还要偿还债务。Myers(1977)从克服投资不足问题的角度出发,认为企业应将资产和债务的期限进行合理匹配。在资产寿命终止的时候企业面临着再投资的决策。如果以前发行的债务在此时也刚好到期,就会使得企业在面临新的投资机会时有正常的投资激励。需要指出的是,Myers的分析表明,企业负债的期限不仅取决于它的有形资产的寿命期限,而且取决于它的无形资产的有效期限。此外,Emery(2001)证明,债务和资产期限的匹配可以避免债务的期限贴水,从而再次表明了这一原则的重要性。
五、总结
以上从四个方面介绍了债务融资的期限结构理论,其中最重要的是契约成本理论和信息不对称理论。从这些文献可以看出,关于债务期限结构的理论研究确实不多,且主要集中在20世纪90年代之前,而近年来关于这方面的理论研究更是难以看到。此外,从大标题来看,债务融资的期限结构理论并不新颖,它们在资本结构的理论中几乎都可以看到。这其实也是很自然的,因为债务融资结构本来就是资本结构内容的一部分。然而,债务融资的期限结构理论还是有其自身内容的,因此它也就不能等同于通常意义上的资本结构理论的研究。这些理论,首先告诉我们企业的债务期限选择绝不是随心所欲的,其次为我们理解现实中企业的负债结构提供了有用的视角,最后为我们指出了合理的负债结构应该考虑哪些因素。根据这些理论,影响债务期限的因素主要有:企业的增长期权、所属行业、企业规模、债务发行成本、债务发行规模、盈利能力、经营风险、边际税率、利率的期限结构、资产期限等。
主要参考文献
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公司债务结构的影响因子
公司债务结构的影响因子 一、引言 债务期限结构是指短期债务和长期债务在企业债务融资中所占的比例结构。鉴于短期债务和长期债务在公司治理中所起作用以及对企业价值影响的不尽相同，债务期限结构反映出企业债务融资的许多基本问题，也构成了债务融资研究的重要组成部分。近几十年，国内外一些经济学家围绕债务期限结构问题从理论上进行了广泛而深入的研究，形成了债务期限结构方面不同的相关理论。关于债务期限结构的理论文献最早可以追溯到1974年Merton在《金融杂志》第29期上发表的论文“公司债务的定价：利率结构的风险”。在假设资本市场是完美的严格假设条件下，给出了债务期限结构与公司价值无关的结论。随后，有关债务期限结构理论研究集中在放松严格假设和调查债务期限结构相关性问题，如代理成本、信息不对称和税收等。总体看来，解释债务期限结构选择的现有理论可以归为四类：代理成本理论、信号传递理论、税收理论和期限匹配理论。有关债务期限结构选择的实证研究始于20世纪90年代中期并逐渐成为公司金融研究的热点问题。近年来，国内部分学者也对债权期限结构选择进行了理论和实证研究，如杨兴全、郑军(2004),袁卫秋(2004,2005)，肖作平、李孔(2004)等人。相对于国外的研究，国内学者对债务期限结构的研究起步较晚，研究较少。有鉴于此，笔者在回顾国外文献的基础上，尽量兼顾国内
的研究。在此基础上，将涉及到债务期限结构影响因素的文献加以归纳，总结出了可能影响公司债务期限结构的三大类相关因素：行业因素、公司特征因素和公司治理结构因素。 二、影响债务期限结构的因素 1.行业因素 战略公司财务理论认为，产品竞争、公司的行业特性、产品生命周期等行业因素与公司的资本结构进而债务期限结构有着强烈的互动关系。企业所处的行业特性不同，其所具有的债务结构也存在不同。某些行业，如建筑业，其生产周期较长，所需的长期资金较多，于是需要较多的长期负债；而商品流通行业，存货和应收账款等流动资产较多，所以，短期负债占较大比例更为适宜。Smith(1986)认为管制行业（如公共事业公司)的管理者较非管制行业的管理者对未来投资决策具有较少的自由度。这一管理者自由度的减少降低了长期债务的逆向激励效应，因此，与非管制行业相比，管制行业的长期债务比例相对较高。根据Flannery(1986)的研究，金融公司的信息不对称性比工业企业严重。结果，金融公司比工业企业发行期限更短的债务，管制公司比工业企业发行期限更长的债务。Barnea,Haugen和Senber(1980)认为，由于投资者对金融公司的资产评估较难，这些公司资产替代效应发生的概率较高，因此公司应该选择短期债务融资来减少股东进行
第2章资本结构理论概述
第2章资本结构理论概述 2.1相关概念的界定 2.1.1资本结构 资本结构(capital structure)是指企业全部资本的构成中权益资本与负债资本两者各占的比重及其比例关系。资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指企业全部资本的构成，不仅包括长期资本，还包括短期资本。狭义的资本结构专指长期资本结构。 2.1.2负债资本与权益资本 负债资本是指企业利用银行借款、发行债券等方式筹集的资本，代表了债权人对公司资产的债权，因而称为负债资本。负债资本是企业根据生产经营需要，从外部借入的资本，在债务期满后，这些资本便不再参加企业的生产经营，退出企业：或者继续留存企业组成企业资本周转的一部分，但必须更改债权人或延长债务偿还期限。权益资本是指企业投资者投入的资本金及其形成的资本公积和企业在生产经营过程中形成的留存收益所组成的资本。它代表了投资者对企业的所有权，因而又称为自由资本。任何企业的创立，按《企业法》和《公司法》规定，都必须筹集必要的资本金，这是权益资本的主体。企业开始经营以后，可以通过提取公积金、留存收益等方式不断扩大权益资本。 2.1.3资本结构优化 根据现代资本结构理论分析，企业存在最优资本结构。所谓最优资本结构，是指企业在一定时期最适宜其有关条件下，使其综合资本成本最低，同时企业价值最大的资本结构。最优资本结构是一种能使财务杠杆利益、财务风险、资本成本、企业价值等要素之间实现优化均衡的资本结构，它应作为企业的目标资本结构。资本结构优化就是指企业通过筹资、融资等手段，使企业的资本结构达到最优资本结构状态的决策过程。 2.2传统资本结构理论 早期资本结构理论主要有三种观点，即净收益理论(the net incomeapproach)、净经营收益理论(the net operating income approach)和介于两者之间的传统理论(the traditional theory)。至于早期资本结构理论的代表人物到底是谁，学术界还存在着争议。部分学者认为早期资本结构的代表人物是美国经济学家杜
贷款期限结构的文献综述
贷款期限结构的文献综述
贷款期限结构的文献综述 韦能亮 公司贷款期限结构（债务期限结构）是债务契约的重要内容，它规定着债权人和债务人的权利和义务。因此，企业债务期限结构的选择会直接影响企业的债务成本、债务偿还计划、代理成本和管理者的私人利益，而且还关系到债权人的经济效益与经营风险，不同期限的债务对公司价值具有不同的影响。基于此，为了降低债务融资成本和确保管理者经营激励，公司必须对其债务期限结构安排做出合理选择。那么，怎样合理选择呢？ 长、短期债务融资具有不同的激励特征，如短期债务可以减少信息不对称程度、传递公司成长机会信号、纪律管理者、减少债权人受债务人的掠夺、阻止投资不足和投资过度问题等；而长期债务可以使管理者处于控制之中、防止管理者的无效率扩张、阻止债权人剥夺价值和降低利率等(Caprio,Demirguc-Kunt,1997)。也就是说不同期限的债务对公司价值具有不同的影响。相对于长期债务，短期债务既有优势也有缺陷，因此，
企业的最优债务期限应是在短期债务的优势和缺陷中进行权衡确定的(袁卫秋,2005)。当然我们要想合理的安排债务的期限，不能忽视考虑债务期限结构的影响因素。国内外的理论和实证研究识别出许多影响债务期限结构的因素，这些因素包括成长性、管制、公司规模、公司质量、信用风险、资产期限、信息不对称、税率等。那么为了更好的解释这些因素，自从Stiglitz(1974)的债务期限无关性命题以来，许多财务经济学家试图放松理论上的假设，分析了市场不完善性对公司债务期限结构选择的影响（如交易成本、代理成本、信息不对称和税收等），分别提出了债务期限结构的权衡理论(Jun & Jen)、契约成本理论(Myers ,1977; Smith ,1986)、信息不对称理论(Flannery ,1986; Diamond,1991)、税收假说(Kane,1985; Brick & Ravid ,1985)和期限匹配假说(Morris,1976)。本文根据己有的研究文献，从上述五个方面进行梳理，以为公司债务期限结构选择提供理论依据。 一、权衡理论(Trade-off Theory) 所谓一般均衡，一方面是指各种经济变量相互作用、相互依存所达到的普遍的和谐状态，另
利率期限结构理论研究综述_李保林
李保林1阿卜杜瓦力·艾佰1、2 （1.中央财经大学，北京100081；2.新疆财经大学，新疆乌鲁木齐830012） 收稿日期：2014-6-15 利率期限结构理论研究综述 摘要：本文主要对利率期限结构的理论研究做综述，以20世纪70年代初和90年代末为分界线，70年代以前称为传统的利率期限结构，主要以描述性研究为主；70年代以后称为现代利率期限结构，主要以随机模型研究为主；从20世纪90年代末，开始了两极分化发展。本文分为三个部分：第一部分对20世纪70年代之前传统利率期限结构的描述性理论作了概括；第二部分是现代利率期限结构的定量模型，包括均衡模型和无套利模型；第三部分则主要介绍20世纪90年代末以来的一些最新研究进展，包括市场模型和宏观金融模型等。 关键词：利率期限结构；均衡模型；无套利模型；市场模型；宏观金融模型中图分类号：F830文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2014）07-0003-09 利率期限结构是某个时点不同期限的利率所组成的一条曲线，由于零息票债券的到期收益率等于该时期的利率，所以利率期限结构也可以表示为某个时点零息票债券收益率与到期期限的关系。它不仅是资产定价、风险管理等的基准，还是政府制定宏观经济政策的重要参考，其形状的变化反映了市场对未来利率走势和经济运行趋势的预期。由于国外有关利率期限结构理论的研究起步较早，根据传统的划分标准，以20世纪70年代为界，利率期限结构理论的发展主要经历了定性描述和定量分析两个阶段。定性描述阶段的理论包括纯预期理论、流动性偏好理论和市场分割理论等，研究范围主要集中在讨论市场上存在的利率期限结构的形状、形成原因以及他们所代表的含义。之后的定量分析主要是引入随机过程，建立一些利率期限结构模型，包括均衡模型和无套利模型。 一、传统的利率期限结构理论（一）预期理论 利率期限结构的预期假说首先由欧文·费雪 （Fisher ）于1896年提出，是较早建立的期限结构理论。该理论认为，长期债券是一组短期债券的理想替代物，即不论人们所投资的债券期限长短，投资所取得的单一时期的预期收益率都相同，期限结构中隐含的远期利率是未来即期利率的无偏估计。用公式表示为： 1+R (0,n )=(1+f (0,1))(1+f (1,2))(1+f (2,3))?(1+f (n -1,n )) n R (0,n )表示现在开始剩余期限为n 期的即期利率，f (n -1,n )表示n-1时刻到n 时刻的远期利率。市场中风险中立者的套利行为将促使远期利率与预期未来即期利率趋于一致。因此，在纯预期理论看来，收益率曲线的形状，取决于投资者对未来即期利率的预期。但纯预期理论认为所有市场参与者都具有相同预期的假定，显然过于理想化。债券市场高度有效的假设意味着资金可以在长期市场和短期市场之间完全自由的流动。 （二）流动性偏好理论 流动性偏好理论认为，债券剩余期限越长，提前变现时的利率风险越大，即债券的流动性风险越 作者简介：李保林，男，安徽宿州人，中央财经大学金融学博士，研究方向为国际金融、金融工程；阿卜杜瓦力·艾百，男，新疆乌鲁木齐人，中央财经大学金融学博士，新疆财经大学讲师，研究方向为金融机构与影子银行。
债务期限结构与治理绩效
债务期限结构与治理绩效 公司治理效率可以定义为合理地配置公司股东、董事会、经理人员和其他利益相关者之间的权利、责任和利益，实现企业经济利益的效果［1－2］。公司治理效率不仅是现代企业制度的核心，而且是企业增强竞争力和提高经营效率的必要条件，而有效率的公司治理又与公司债务期限结构有很强的相关性。由于长短期债务融资具有不同的激励特征，从而对公司治理效率具有不同的影响。短期债务可以减少信息不对称程度、传递企业成长机会信号、阻止投资不足和过度投资问题的产生，长期债务在某种程度上具有防止管理者的无效率扩张、阻止债权人剥夺价值等［3－5］。关于债务期限结构的研究，Schiantarelli和Sem-benelli(1997)［6］对英国和意大利公司债务期限结构决定因素以及公司债务期限结构对公司价值的影响进行经验调查。实证研究发现，公司倾向于资产和债务的期限匹配。短期债务通过更好的监督和控制，可以提高公司价值。国内学者于东智(2003)［7］对我国上市公司资本结构与公司绩效的实证结果显示，上市公司负债比例与公司绩效指标之间表现出了显著的负相关关系。就汽车业上市公司而言，在国家政策和市场需求的双轮驱动下，正在快速发展的道路上不断提升产业发展质量，加快拓展新领域。汽车类上市公司对我国的经济发展起到很大的推动作用，因此，研究汽车类上市公司债务期限结构对治理效率的影响可以使其通过利用债务来增加经营业绩，从而提高治理效率。
一、研究设计 (一)样本选择及数据来源 鉴于汽车类上市公司数量较少，为减少研究产生的误差，保证数据的连续性和时效性，并充分考虑企业面临的宏观经济状况和行业周期状况，通过筛选截止2005年12月31日上市的沪深两市44家汽车类上市公司，剔除ST、PT的企业，最后得到41家汽车类上市公司2006年—2009年四年的样本面板数据。所有实证分析数据皆来自企业公布的年报数据，年报数据取自权威网站上市公司资讯网(http://www．cnlist．com/)，缺失或合成数据根据年报数据加以整理。考虑到采用面板数据模型，本研究所有的数据分析和统计均采用Eviews6．0计量经济学软件。 (二)研究模型与变量界定 1．被解释变量与解释变量。我国上市公司对债务期限的披露较简略，因此，本文采用一年以上的长期债务占总债务的比例来衡量债务期限结构，用DM来表示。衡量公司治理效率的指标可以分为两类，一类是账面利润指标，一类是价值指标。在以往的研究中，不同的研究者选用的指标也是不尽相同的。杜莹等(2002)［8］采用的是主营业
资本结构文献综述
资本结构文献综述（2007年—2015年） 1文献综述 1.1国文献综述 从2007年到现在，我国学者对于资本结构理论的研究主要集中于影响公司资本结构的因素和资本结构对公司绩效影响上，同时也有部分学者对资本结构与公司价值的关系进行了探讨。他们采取的方法各有不同，有的分行业，有的分地区，有的推行实证研究，有的采用理论研究，呈现出各放异彩的景象。以下是相关的研究成果。 （1）影响上市公司资本结构的因素研究 王斐（2008）以36家房地产上市公司1999—2006年的财务数据为样本资料，对影响我国房地产行业上市公司资本结构的因素进行了实证研究。他结合我国房地产企业的实际情况，使用静态和动态的Panel Date模型，以广义最小二乘法对资本结构的影响因素进行了模型估计，再采用滞后一期的因变量作为工具变量，利用广义矩估计方法对资本结构调整模型进行估计。最后得出以下结论：①房地产上市公司当期的资本结构受上一期的影响，并且同一期间不同的房地产公司间的负债行为具有相关性；②房地产上市公司的负债水平与开发水平、产生部资源的能力、成长性、产品市场竞争程度等因素负相关，与股权集中度、公司规模正相关，与证券的系统风险关系不显著；③土地储备水平与长期负债水平正相关，但与流动负债水平和总负债水平负相关；④实际税率仅对流动负债水平的选择有负的影响，但对长期负债水平和总负债水平的影响不显著。 高弘(2009）对我国上市公司资本结构的决定因素进行了研究。她以1999—2007年A股非ST非金融保险类沪、深上市公司为研究样本，从现状特征、决定机制以及动态调整这样三个维度予以展开，最终得出：①公司规模与负债水平呈显著正相关②公司成长性对负债水平影响的方向不确定③固定资产比例与负债 水平呈显著正相关④公司的盈利能力与负债水平呈显著负相关⑤实际税负对负
上市企业债务结构对财务窘境的作用
上市企业债务结构对财务窘境的作用 随着世界经济的高速发展，市场环境也变得愈加复杂多变，在全球范围内市场竞争日趋激烈，企业在获得更多机遇的同时也面临着更大的挑战。在机遇和挑战并存的市场中，如果企业不能采取及时有效的措施防范和控制风险，随时都有可能会陷入财务困境，甚至最终走向破产。导致企业走向财务困境的原因错综复杂，但债务结构不合理是导致企业走向财务困境的原因之一。 一、财务困境及债务结构概述 1．财务困境的概念 在我国，大多数企业以盈利能力受到实质性削弱，并伴随持续亏损状态的特别处理作为界定财务困境的标志。 2．债务结构的概念 债务结构是指企业举债融资的不同方式的构成以及其融资数量之间的比例关系，它反映了企业各项债务资金来源的组合情况，是融资结构的重要组成部分。
二、我国上市公司债务结构的内容 1．债务布置结构 企业债务融资过程按照其信息是否公开分为公开债务融资和非公开债务融资，一般将公开债务和非公开债务之间的构成比例关系称为债务布置结构。企业公开债务主要包括公司普通债券、可转换债券、零息债券以及浮动利率票据等公开交易的债务。非公开债务融资主要包括银行和金融公司贷款等。 2．债务期限结构 债务的期限结构是指企业长期债务和短期债务之间的构成比例关系。一般说来，偿还期在一年以上的为长期债务，反之则为短期债务。 3．债务优先结构 债务优先权结构是指优先级债务和次级债务的不同组合。优先债权人可以就债务人全部财产或特定财产出售后的价款，优先于其他有担保或无担保的债权人受清偿。债权人根据其权益得到保护的先后次序不同分为优先级债权人与次级债权人，相应的债务分别称为优先级债务与次级债务。
利率期限结构实证研究文献综述
金融在线 理论研究３７ 利率期限结构实证研究文献综述 黄宇红１ 姚 远２ （１．武汉工程大学法商学院，湖北武汉４３００７４；２．广发期货发展研究中心，广东广州５１０６２０ ） 摘要： 利率期限结构是金融产品设计与资产定价以及风险管理、套保套利等的基础。对利率期限结构的研究是金融行业一个十分基础的领域。本文利用动态利率期限结构对普通证券进行定价，所以文献回顾侧重于利用动态利率期限结构进行实证分析的研究。 关键词： 利率期限结构；收益率曲线；市场分割理论一、国外研究综述 Ｂｒｏｗｎ和Ｄｙｂｖｉｇ（１９８６）利用美国国库券的横截面数据对单因子ＣＩＲ模型进行了实证检验。横截面实证分析可以得出同时间序列分析类似的结论。但这种方法会导致对贴现债券价格的低估及期限溢酬的高估，这可能由税收效应引起。 Ｓａｎｄｅｒｓ（１９８８），Ｃｈａｎ（１９９２）和Ｌｏｎｇｓｔａｆｆ（１９９２）利用广义矩（ＧＭＭ）估计方法，使用美国市场短期利率数据对单因素模型进行了检验， 发现模型是否具有均值回复性并不重要，而能否正确对波动率建模才是关键的，认为好的模型应该能够允许短期利率的运动依赖于利率水平。 Ｂａｌｌ和Ｔｏｒｏｕｓ（１９９６）对ＣＩＲ模型以及Ｂｒｅｎｎａｎ和 Ｓｃｈｗａｒｔｚ（１９７７ ）的两因子模型中的利率时间序列单位根问题进行了分析。当利率服从一个均值回归过程时，一般的期限结构模型可以运用；但是如果利率服从单位根过程，这些模型则不再适用，所进行的估计也是有偏的，而且这种偏误无法由ＧＭＭ等计量方法进行改进。 Ｂａｎａｎｄ和Ｔｏｒｏｕｓ（１９９９ ）对欧元利率的随机波动率模型进行了实证检验，并证实了利率变动中随机波动率的存在。他们还将利率的随机波动率模型结果同股票市场的随机波动率模型结果进行了比较。比较结果表明，利率的持续性更短，因为它主要受到中央银行货币政策的影响。 Ｋａｒｏｕｉ，Ｇｅｒｍａｎ和Ｌａｅｏｓｔｅ（２０００）对ＨＪＭ模型中所使用的状态变量选择问题进行了分析和研究。研究结果表明两个变量可以解释９５％以上的利率变动，但是对波动率则需要更多的变量。 Ｆｅｒｎａｎｄｅｚ（２００１ ）利用智利的数据采用非参数检验的方法对利率期限结构进行了实证分析。所估计的模型是单因子模型， 漂移率和波动率都是利率水平的函数。结果证实了智利期限结构向下的趋势，这可以用中央银行的货币政策或者市场分割理论进行解释。 Ｄｕｒｈａｍ和Ｇａｌｌａｎｔ（２００２） 的计量分析方法对不同的期限结构模型进行了实证检验。检验结果表明漂移项对模型表现好坏不会产生影响，而且对漂移率的变化增加一些变化所能带来的效果不会好于常数漂移率。随机波动率能够提 高模型的拟合程度，但是对债券定价没有带来多大的好处。Ｊｏｈａｎｎｅｓ（２００３ ）对一般的利率期限结构漂移模型进行了分析，发现这些模型无法产生出同历史数据相符合的分布， 因此在模型中引入了跳跃因素。这些跳跃因素和中央银行的货币政策行为存在很大的相关性。考虑跳跃行为会影响到期权的定价，但是对债券的收益率预测却不会产生影响。 二、国内研究综述 范兴亭和方兆本（２００１）对随机利率条件下的可转换债券的定价问题进行了实证的分析。他们利用Ｈｏ－Ｌｅｅ模型模拟利率的运动并在此基础上得到可转换债券的定价模型。发现在可卖空的市场条件下，对处于实值状态的可转换债券而言，运用这个定价模型可以直接获得满意的定价。对处于虚值状态的可转换债券而言， 需要在定价模型中加入随股票价格而调整的风险溢酬，方可获得满意的定价。由于中国是一个不允许卖空的市场，这个模型仅对进入可转换期的可转换债券价格具有一定的预测作用。 陈典发（２００２）对Ｖａｓｉｃｅｋ模型中参数和实际市场数据的一致性问题进行了研究，并探讨了它在公司融资决策中的应用。 谢赤和吴雄伟（２００２）通过一个广义矩方法，使用中国货币市场的数据，对Ｖａｓｉｅｅｋ模型和ＣＩＲ模型进行了实证检验。 潘冠中、邵斌（２００４）利用极大似然法，用中国货币市场银行间市场７天同业拆借利率，估计了一组单因子利率模型。 吕兆友（２００４）对一个月期的国债回购利率进行了研究，表明应用最广泛的Ｖａｓｉｅｅｋ模型和ＣＩＲ模型在拟合国债回购利率方面的表现反而不如应用较少的Ｄｏｔｈａｎ和ＣＩＲＶＲ表现好。 洪永淼和林海（２００５）利用上海证券交易所１９９６年７月２２日至２００４年８月２６日的７天国债回购利率对各种利率动态模型进行了实证分析和检验，其中包括单因子扩散模型、ＧＡＲＣＨ模型、 马尔科夫机制转换模型，以及跳跃———扩散（下转第４６页）
资本结构理论及其文献综述
资本结构理论及其文献综述 2.1.1资本结构定义 资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例。资本结构实际上有二重含义：一是指股权资本和债权资本各构成部分之间的比例关系，通常称之为股权结构和负债结构，这是最基本的资本结构定义；二是指股权资本与债权资本之间的比例关系，习惯上被称为财务结构。在实务中资本结构又分为广义资本结构和狭义资本结构两重含义。广义的资本结构是指企业全部资本价值的构成及其比例关系。狭义的资本结构是指企业个中长期资本价值的构成及其比例关系，尤其是指长期的股权资本与债权资本的构成及其比例关系。 2.1.2资本结构相关理论 (一)资本结构理论的发展 资本结构理论是西方国家财务理论的重要组成部分之一，资本结构理论经历了旧资本结构理论和新资本结构理论两个阶段。旧资本结构理论是基于一系列严格假设进行研究的，包括传统理论、MM理论和权衡理论等。新资本结构理论是基于非对称信息进行研究的，包括代理理论、控制权理论、信号理论和啄序理论等。主要的研究成果就是分析了在非对称信息条件下资本结构的治理效应及对公司价值的影响。 （二）优化资本结构的原则 1．资金成本最低原则 企业最优的资本结构就是使企业价值最大的结构，而企业价值最大的资本结构应满足加权平均资金成本最低的要求。从一定意义上讲，最优的资本结构，就是在不降低经营企业的条件下使整个企业的平均资金成本最低。
2．筹资时机适宜原则 时机是企业筹资时必须考虑的因素，企业在筹资时根据自身的实际情况随时政治经济环境以及国家的财税政策、金融政策和主业政策的变化，捕捉到适宜的时机筹措资金。 3．最优筹资组织原则 最佳筹资组合包括筹资规模的确定，资金成本的取舍，风险的衡量以及财务杠杆的运用等。这些内容都要通过资本结构内部各构成以及项目的有机配合才能实现最优化。具体说来，就是要求在企业筹资总规模的基础上保持内外结合的策略；在偿还方式上选择最低成本方案；在偿还期限上采取分散化方式；在资金形态上坚持长短期相结合的方针等等。
资本结构理论发展综述
资本结构理论研究综述 摘要：企业资本结构问题是财务经济学和微观金融领域最基本的研究课题之一,自MM定理产生以后,很多学者致力于该领域的研究,取得了丰硕的成果。本文将全部资本结构理论大致分为五类：资本结构无关论、静态权衡理论、基于信息不对称的资本结构理论、基于代理成本的资本结构理论、基于产业组织理论的资本结构理论、基于公司控制权理论的资本结构理论。文章通过回顾国内外学者对资本结构理论的研究,对国内外学者的研究做了简单的比较，并展望现代资本结构理论进一步发展的方向。 关键词:资本结构、信号传递、公司治理、行业竞争 一、引言 从1952年美国经济学家Durand在《企业债务和股东权益成本：趋势和计量问题》一文中，系统地总结了资本结构理论开始，西方财务界的研究至今持续了半个多世纪，已发展成为一个比较成熟的理论，并在各国企业的融资行为中起到了重要作用。随着我国经济高速发展以及现代企业制度的建立，加强对企业资本结构理论研究有着重要的理论和现实意义。 二、现代资本结构理论的发展 在公司金融理论中，资本结构理论是最重要的问题之一，也是研究最广泛、成果最多的一个领域。早期的资本结构理论主要以经验判断为基础，缺乏严密的数学推导，因此难以得到学术界的认同。自Modigliani和Miller（1958）提出MM定理后，现代资本结构理论迎来了迅速发展的时期，本文将全部资本结构理论大致分为五类，并对国内外的相关理论研究做了总结。 （一）资本结构无关论 1958年，Modigliani和Miller在《美国经济评论》上共同发表了《资本成本、公司财务和投资理论》一文，提出了融资结构理论发展史上著名的MM理论。该理论认为，不考虑税收，市场处于均衡状态下，企业资本结构的改变不会影响企业的价值和资本成本，企业资本结构和企业市场价值无关。 （二）静态权衡理论 （1）税收与资本结构。1963年，Modigliani和Miller在《公司所得税和资
2013年中国人民大学431金融学综合考研真题第一部分
2013年中国人民大学431金融学综合考研真题第一部分（金融学，共90分） 一、单项选择题（1*20=20分） 1.国际金汇兑本位制正式开始建立起来的时间为：（） A.18世纪90年代 B.19世纪20年代 C.19世纪40年代 D.19世纪50年代 2.以下产品进行场内交易是（） A.股指期货 B.利率掉期 C.利率远期 D.合成式CDO 3.以下不属于货币市场交易的产品是（） A.银行承兑汇票 B.银行中期债券 C.短期政府国债 D.回购协议 4.计算并公布LIBOR 利率的组织是（） A.国际货币基金组织 B.国际清算银行 C.英国银行家协会 D.世界银行家协会 5.银行承兑汇票的转让一般通过以下哪种方式进行（） A.承兑 B.背书 C.贴现 D.再贴现 6.下面哪项不是美联储的货币政策目标（） A.稳定物价 B.稳定联邦基金利率 C.促进就业 D.保持适度水平的长期利率 7.根据中国商业银行法，商业银行贷存比高于（） A.75% B.65% C.60% D.50% 8.公认的现代银行的萌芽起源于（） A.美国 B.德国 C.英国 D.意大利 9.凯恩斯的流动性偏好理论提出多种持有货币的动机，但不包括（） A.交易动机 B.预防动机 C.投机动机 D.贮存动机 10.我国的货币层次划分中M2等于M1与准货币之和，其中准货币不包括（） A.企业定期存款 B.信托类存款 C.居民储蓄存款 D.活期存款 11.当流动性陷阱发生时，货币需求弹性（） A.变大 B.变小 C.不变 D.变化不确定 12."通货膨胀无论何时何地都是货币现象"，这一论断由（）提出。 A.凯恩斯 B.弗里德曼 C.恩格斯 D.亚当.斯密 二、判断题 国际普遍实行金汇兑本位制的起始时间； libor 是由谁颁布的， 格雷欣法则的提出时间 我国银行规定的贷款存款比 美国金融危机发生以后，国债的价格是怎么变化的？稍微下降，大幅度下降，大幅度上升。准货币。 我国的存款类金融机构包括四大国有银行（判断） 美国的货币政策目标 第一年利率是4% 两年期是6% 第二年利率是多少 下面哪一个是属于场内交易 三、简答题 1、列举三种不同的利率期限结构理论，并且比较其共同和不同点。 2、解释《新巴塞尔协议》的三大支柱补充以及给中国的监管的启示。
资本结构文献综述
如对你有帮助，请购买下载打赏，谢谢！资本结构文献综述（2007年—2015年） 1文献综述 1.1国内文献综述 从2007年到现在，我国学者对于资本结构理论的研究主要集中于影响公司资本结构的因素和资本结构对公司绩效影响上，同时也有部分学者对资本结构与公司价值的关系进行了探讨。他们采取的方法各有不同，有的分行业，有的分地区，有的推行实证研究，有的采用理论研究，呈现出各放异彩的景象。以下是相关的研究成果。 （1）影响上市公司资本结构的因素研究 王斐（2008）以36家房地产上市公司1999—2006年的财务数据为样本资料，对影响我国房地产行业上市公司资本结构的因素进行了实证研究。他结合我国房地产企业的实际情况，使用静态和动态的Panel Date模型，以广义最小二乘法对资本结构的影响因素进行了模型估计，再采用滞后一期的因变量作为工具变量，利用广义矩估计方法对资本结构调整模型进行估计。最后得出以下结论：①房地产上市公司当期的资本结构受上一期的影响，并且同一期间不同的房地产公司间的负债行为具有相关性；②房地产上市公司的负债水平与开发水平、产生内部资源的能力、成长性、产品市场竞争程度等因素负相关，与股权集中度、公司规模正相关，与证券的系统风险关系不显著；③土地储备水平与长期负债水平正相关，但与流动负债水平和总负债水平负相关；④实际税率仅对流动负债水平的选择有负的影响，但对长期负债水平和总负债水平的影响不显著。 高弘(2009）对我国上市公司资本结构的决定因素进行了研究。她以1999—2007年A股非ST非金融保险类沪、深上市公司为研究样本，从现状特征、决定机制以及动态调整这样三个维度予以展开，最终得出：①公司规模与负债水平呈显著正相关②公司成长性对负债水平影响的方向不确定③固定资产比例与负债水平呈显著正相关④公司的盈利能力与负债水平呈显著负相关⑤实际税负对
债务期限结构与财务风险讨论
龙源期刊网 https://www.360docs.net/doc/d216150204.html, 债务期限结构与财务风险讨论 作者：黄俊兵 来源：《时代经贸》2011年第01期 【摘要】企业融资决策理论一直是财务领域经常研究的课题。在融资决策理论研究中，主要倾向对债务数量的研究，对债务期限结构的研究并不多。而债务期限结构的选择是影响融资决策的重要因素之一，债务期限是否合理会影响负债融资效益，进而危及企业自身的财务安全。企业在运营管理过程中不可避免的会遇到财务风险问题，我们要采取积极有效措施来规避、降低风险。本文主要是以债务期限结构以及企业财务风险为研究课题，论证了重视企业债务期限结构的分析对企业融资的现实意义。 【关键词】债务期限结构；风险控制；财务风险 一、研究的背景和意义 据统计，短期负债融资占我国企业负债融资的绝大比例，长期负债融资偏低，这成为企业改革的障碍之一，过多的使用短期负债融资可能使企业流动性风险增加，导致财务危机。另一方面债务期限结构作为企业融资结构的一个重要组成部分，学术界尚未引起足够的重视。 一般来说，使用短期负债的成本一般要低于长期负债，一些规模较大的企业通过短期负债的滚动使用以节约财务费用。然而，过多的单一使用短期负债会增加企业财务风险。此时，收益和风险之间难以权衡，这正是本文研究的问题。而当今，企业面临这种问题是多靠经验解决，没有系统的理论作为指导。因此，对债务期限进行研究是很有必要的，这就是本文研究的意义所在。 二、影响债务期限结构选择因素 （一）行业因素 1.行业性质 行业性质不同企业所使用的债务期限结构有所不同。某些行业，如建筑业，其生产周期较长，需要长期资金较多，于是较多使用长期负债；而商品流通行业，存货和应收账款等流动资产较多，所以更多利用短期负债更为适宜。 2.行业管制
资本结构理论文献综述
资本结构理论文献综述 资本结构理论是关于公司资本结构、公司综合资本成本率与公司价值三者之间关系的理论，它是公司财务理论的核心内容之一，也是资本结构决策的重要理论基础。国内外学者提出了许多有代表性的观点，从资本结构理论的发展来看，主要有早期资本结构理论，MM资本结构理论和新的资本结构理论。 一、早期资本结构理论 1、净收益观点 在公司的资本结构中，债务资本的比例越大，公司的净收益或税后利润就越多，从而公司的价值越高。 2、净营业收益观点 在公司的资本结构中，债务资本的多寡，比例的高低，与公司价值没有关系。 3、传统折中观点 增加债务资本对提高公司价值是有利的，但债务资本规模必须适度。如果负债过度，综合资本成本率只会升高，并使公司价值下降。 二、MM资本结构理论观点 1、基本观点 1958年，莫迪利亚尼和米勒在《美国经济评论》上共同发表了“资本成本、公司财务和投资理论”一文，提出了著名的MM理论。 在完善的市场中，即没有企业和个人所得税、没有企业破产风险、资本市场充分有效运作等假设之下，公司的价值与其资本结构无关。公司的价值取决于其实际资产，而非各类债务和股权的市场价值。 2、修正观点 1963年，莫迪利亚尼和米勒在《美国经济评论》上又合作发表了“公司所得税与资本成本：一项修正”。该文取消了公司无所得税的假设，认为若考虑所得税的因素，公司的价值会随财务杠杆系数的提高而增加，从而得出公司资本结构与公司价值相关的理论。 类似的其他学者，比如Farrar（1967）、Stapleton（1972）等人也引入税收制度和各类税收差异对资本结构进行研究，从而形成“税差学派”。Stigliz（1969）、Baron（1974）等人引入破产成本对资本结构的影响，从而形成“破产成本学派”。 Scott（1976）、Myers（1984）、Krause（1973）等人将“税差学派”和“破产成本学派”的观点融合，认为最优资本结构取决于企业债务所带来的税收利益与破产成本之间的权衡，从而形成“权衡理论”。 Miller（1977）对权衡理论进行了尖刻的批评，指出在一定条件下，企业负债的税收利益正好被个人负债的税收付出所抵消。 De Angelo和Masulis（1980）、Bradley（1984）等人将负债的成本从破产成本进一步扩展到代理成本、财务困境成本等方面，同时，另一方面又把税收利益从原来的负债税收利益引申到非负债税收利益方面，实际上扩大了成本和利益所包含的内容，把企业的最优资本结构看成是税收利益与各类负债相关的成本之间的权衡，从而形成修正后的权衡学派。 由于静态的权衡理论的困境，学者们开始研究动态的权衡理论。Fisher、Heinkel和Zechner(1989)以及Goldstein、Ju和Leland（2001）提出了投资和分配原则外生情况下的动态权衡模型。Brennan和Schwartz（1984）、Titman和Tsyplakov（2003）则分析了投资内生情况下的动态权衡模型。
上市公司的债务期限结构
债务期限结构理论是企业融资结构理论的一个重要组成部分，它主要以企业长、短期负债的优化组合为研究重点。法律快车的小编在本文中从我国现状出发，分析证券市场中上市公司的债务期限结构情况以及上市公司债务期限结构的影响因素和决定性因素。 债务期限结构是指企业的总负债中长期债务和短期债务的构成结构与所占比重，从企业的角度来讲，传统的期限结构理论认为期限结构的核心问题是指企业长、短期债务期限的搭配问题。因此，债务期限结构是现代企业(尤其是上市公司)融资结构理论的一个重要组成部分。 一、行业特征 我国非管制行业的上市公司偏好使用短期负债融资，而受管制行业的上市公司在利用负债融资时，则倾向于采用长期债务融资，这是因为受管制行业中的企业管理者对未来的投资决策具有相对较少的自由选择决定权，管理者自由选择权的减少缓解了长期负债产生的不良动机，降低了长期债务融资产生的代理成本。由此可见，行业特征对企业债务期限结构也有影响。 二、地区经济发展差异 国外的研究表明，受经济发展水平和国家制度的影响，经济发展水平不同的国家，其债务期限结构选择也不相同。中国幅员辽阔，各地区经济发展水平不一，人均GDP和人均消费水平的地区差异较大，中等收入地区与高收入地区的债务期限水平相差很大，高收入地区出现明显的短期负债偏好。究其原因，包括以下两个方面：一是和其他地区相比，高收入地区的上市公司所从事的业务领域多属于低负债行业，高收入地区总体偏好使用短期负债；二是经济发达地区多集中在
沿海地带，自1992年以来，由于政府的政策倾斜，沿海地区享有较多的税收优惠及诸如招商引资等各方面的优惠政策，这些政策和法规的实施不仅有助于沿海地区提高经济发展水平，同时也促进了当地金融业和信用文化的发展，为上市公司融通资金创造了有利的条件。因此，和其他地区相比，高收入地区的上市公司投资回报周期短，收益见效快，自身偿债能力强，比较容易得到短期融资资金。 上市公司偏好使用短期负债融资，一是表明了我国发达地区金融业及信用发展水平较快，上市公司拥有较宽广的债务融资途径；二是说明我国上市公司没有利用长期债务融资利息能够避税的特点，采取合理的长期负债融资，通过减税增加收益。还有，短期负债过多，往往存在弊端，使企业容易陷入流动性风险，由于资金周转不灵而导致财务危机。 三、成长机会 理论研究通常认为，上市公司的成长机会与债务期限结构负相关。当上市公司面临投资机会，需要额外权益融资时，有高成长机会的公司可能不会选择过多的长期债务融资，因为长期债务融资将股东财富转移给了债权人，因此，高成长机会的公司，其负债期限结构与成长机会负相关。 四、资产期限 期限结构理论认为，上市公司决定为现存项目资产进行再融资时，需要考虑债务与资产期限结构相匹配的问题，资产期限越长，越应该选择长期债务融资。债务期限和资产期限匹配，不仅可以提高资金资源的合理配置，并且可以减少企业违约风险。 五、公司规模
2020年金融市场开题报告
金融市场开题报告 在金融市场发达的国家，国债利率期限结构一直是金融学领域的一个研究重点。下面为你送上金融市场开题报告。 一、选题的背景、研究现状与意义 (一)选题的目的和意义 在金融市场发达的国家，国债利率期限结构一直是金融学领域的一个研究重点。相比较而言，我国的债券时常起步较晚。但是近年来，随着金融管制的放开，金融市场的深化，我国国债规模不断扩大，国债的交易品种不断丰富，期限也日趋多样化。国债二级市场影响力日益增强，隐含在国债价格中的利率期限结构的基准作用和市场导向正日益凸现，这对于利率衍生产品的定价至关重要。因此，有效的构造我国国债利率期限结构对我国金融产品的开发和定价、投资者从事国债投资以及利率风险管理等方面有着重要的实践意义。在许多发达国家，已经形成了一系列利率期限结构的理论和相应的理论模型。 (二)国内外的研究现状及发展趋势 第一类模型：经济理论模型。主要是指均衡模型和无套利模型。 均衡模型是在金融产品定价中使用的传统模型，有助于理解经济变量之间的潜在关系。均衡模型以Cox、Ingersoll和Ross(1985)提出的CIR模型为代表。无套利模型通过相关债券等资产之间必须满足的无套利条件进行分析，此时观察到的利率水平是输入变量，而且假设短期利率的随机过程，由零息债券到期时价值依次向前推算出每
一期的债券价格。这类模型有Ho-leeModel(1986)，HullandWhiteModel(1990)，HJMModel(1992)等。 第二类模型：数量模型。McCulloch(1971)是估计利率期限结构的经典文献，首次提出了通过贴现函数来估计利率期限结构的方法。随后又出现了McCulloch(1975)提出的三次样条函数，Vasicek和Fong(1982)提出的指数样条函数以及Steeley(1991)提出的三次B样条函数等多种方法。Nelson和Seigel(1987)提出了一个只有4个参数的参数化模型。 与外国相比，中国利率期限结构的研究始于20世纪90年代中后期，与国债市场的发展几乎同步。庄东辰(1996)和宋淮松(1997) 分别运用非线性回归方程和一元线性回归方程构建出了我国零息国 债利率期限结构曲线。陈浪南(2000)首次利用连续复利的到期收益率对中国债券市场的利率期限结构进行了静态估计。唐齐鸣和高翔(xx)利用同业拆借市场的利率数据对预期理论进行了实证。 二、拟研究的主要内容(提纲)和预期目标 (一)主要研究内容 本论文拟对我国国债的利率期限结构进行实证研究，并对我国国债市场存在的问题进行思考。在数量模型诞生的情况下，利率期限结构理论由最初的定性分析向定量分析发展。由于我国国债市场存在市场分割的现象，因此以上证所固定收益债券为研究对象，采用三次样条函数，运用Eviews软件，根据计算得出的变量值进行线形回归分析，从而估计出相关参数，据以得到观测日的利率期限结构。
负债期限结构对企业绩效影响
负债期限结构对企业绩效影响 负债期限结构就是到期资产与到期负债在数量上的一个构成状况。它是每一个企业在考虑风险收益时，都要考虑的。在每一个企业资金构成中，债务资金也占据着相当大的比重。单单从它的期限上考虑，又分为短期的和长期的两种，短期的，一般用于运营，长期的一般投资于非流动性的资产。所以，负债期限结构是不是合理，是每一个企业发展的至关因素。随着经济的发展，人们经营理念的改变，借鸡生蛋已经成为了一种经济理念，企业的资本结构已经趋于成熟，也相应地出现了很多文献资料，来研究负债期限结构对企业运营的影响。但大部分主要针对是上市公司。从一些以前的文献资料来看，负债期限结构是否合理，不仅关乎到企业的治理，也关系到企业的绩效，所以，本文就从负债期限结构对企业绩效的影响情况出发，做一简单论述。 本文借鉴多方论述，对我们国家债务融资的结构进行了分析，结果发现，我们国家上市公司债务比例达到了百分之八十四点九六，基本上都是属于短期债务，由于债务的存在，不可能不影响到公司的决策与运营，所以，必然会对绩效产生影响。也由于行业间的差距，这种影响也存在着不同，究其原因，结合
我们国家市场情况，提出与融资相关的建议，力求对债务融资的企业决策者们提供有力的帮助。 关键词:债务期限结构；公司绩效. 1 绪言 1.1 研究背景 说到企业，就会想到资金。因为资金是任何一个企业都必须必备的。没有了资金，企业也就没有了运营，也就没有了与之相关的一切。所以，资金对于任何一个企业来说，都是至关重要的。但是，任何一个企业资金的筹集，也都是方方面面，除了企业自身的筹集外，还可以像民间融资，但一些策略以及方式必然对融资产生一些影响，不仅关系到融资能否成功，也关系到企业未来的发展。 目前，企业的资本结构主要分为股权融资方式和债券的融资方式。其中，资本融资方面的理论认为在无任何税收的情形下，上面提到的这两种融资方式对企业没什么影响。虽然债务期限结构对其有自己的见解，但目前尚未形成统一说法，理论也还不成熟。也有理论说，用债务融资的利息相抵，部分的税收，这样看来，可以让债权融资优于股权融资。以这些成熟理论为基础，可以看出债务期限结构相对于一个企业来说的重要，特
债务期限结构研究综述
２０１２年第１期中旬刊（总第４６８期） 时代金融 ＴｉｍｅｓＦｉｎａｎｃｅ ＮＯ．０１，２０１２ （ＣｕｍｕｌａｔｉｖｅｔｙＮＯ．４６８） 债务期限结构即长短期债务在企业债务融资中各自所占的比例形成的结构，是企业债务融资时重要的财务决策之一。该结构有两种不同的衡量方法，其一是资产负债表法，根据长期债务占总债务的比重决定；其二是增量法，以债务工具发行的期限判断。不同的债务期限结构对企业产生不同的影响，如缓解代理冲突，传递企业质量信息等。好的债务期限结构不仅使企业获得足够资金，保证企业的财务安全，更能优化资本结构，降低清算风险。因此债务期限结构的选择成为国内外研究的重要领域。 早期的债务期限结构研究主要从代理冲突、企业质量、成长机会、企业规模、资产期限等对企业债务期限结构的影响入手。在此基础上形成四大假说，即代理成本假说、信息传递假说、期限匹配假说、税收假说。一直以来国内研究均偏向代理成本假说，其他三者研究较少。近年来，研究方向主要向企业外部制度环境因素转移。 一、目前理论研究成果 （一）代理成本假说 相对于其他假说，国内外对代理成本假说的研究更为成熟。该假说认为由于两权分离，企业存在两种冲突，即大小股东之间的冲突、股东与经理之间的冲突。各人利益总存在不一致，因此小股东必须对控股股东的行为进行约束，股东对经理人必须加以制约。而负债以其还本付息的强制约束和威胁公司破产的可能性而具有公司治理效应。企业可以通过债务期限结构的选择使代理成本最小化。 短期债务能缓解资产替代与投资不足问题。Ｊｅｎｓｅｎ和Ｍｅｃｋｌｉｎｇ（１９７６）［１］认为在股东有限责任作用下，股东选择高风险、高收益投资项目而放弃低风险、低收益项目，这就是资产替代行为。当项目失败时，股东以其有限责任将成本转移到债权人身上，从而导致股东与债权人之间的矛盾。短期负债约束性强，能降低股东对风险的偏好，从而减少资产替代行为。投资不足是Ｍｙｅｒｓ（１９７７）［２］提出来的。当项目盈利时，债权人的收益远大于股东，因此即使投资项目的净现值为正，股东仍会拒绝投资。选择短期债务，确保债务在投资项目结束前到期可避免债权人对新利益的分享，激励股东投资，解决投资不足问题。 此外，短期债务能抑制管理者对自由现金流的随意决定权以缓解投资过度问题。Ｊｅｎｓｅｎ（１９８６）［３］提出当企业拥有足够现金流时，管理者可能投资一些净现值小于零的项目以扩大企业规模，即投资过度。短期债务的偿还压力有利于减小自由现金流收益，若管理者过度投资还会加大企业破产清算可能性，因此能约束管理者的经营。 长期债务则能抑制无效扩张。Ｈａｒｔ和Ｍｏｏｒｅ（１９９５）［４］从成本与收益的角度分析认为长期债务的交易成本会减少管理者投资后带来的预期收益，因此管理者在为扩张而投资前必须先权衡融资成本与投资收益。 国外实证文献中大多以企业内部特征为研究变量。Ｍｙｅｒｓ（１９７７）［２］认为成长机会越多的企业越应使用短期债务以降低代理成本。Ｓｔｏｈｓ和Ｍａｕｅｒ（１９９６）［５］与之观点相反，认为成长机会与债务期限正相关。Ｂａｒｃｌａｙ和Ｓｍｉｔｈ（１９９５）［６］发现行业的管制会使企业发行更多的长期债务，因为管制已控制了发行长期债务的不良后果，从而降低了代理成本。Ｇｕｅｄｅｓ和Ｏｐｌｅｒ（１９９６）［７］证实企业规模与债务期限正相关，资产价值与债务期限负相关。 就国内而言，由于中国资本市场发展程度和公司治理方面的完善度与国际相比有一定的差距，为此，国内学者采用不同模型验证国外理论在本国适用度的同时，也力图发现中国背景下企业债务期限结构的特性。 肖作平（２００７）［８］构建结构方程模型，实证说明成长机会与债务期限负相关，这与Ｍｙｅｒｓ（１９７７）［２］相同，与Ｓｔｏｈｓ和Ｍａｕｅｒ（１９９６）［５］相反。而对公司规模的研究支持现有理论。毛洪安、李晶晶（２０１０）［９］在公司规模、缓解投资不足问题上与前人一致，对成长机会的实证与Ｓｔｏｈｓ和Ｍａｕｅｒ（１９９６）［５］一致。同时他们引入“股权集中度”，认为股权分散时，为缓解大股东与中小股东代理冲突，企业倾向于选择短期债券。而股权集中时，反而选择长期债务。李峰、杨兴全（２００８）［１０］以２００１～２００６年Ａ股上市公司为对象，实证研究发现债务期限只能在非国有控股公司有相对约束，在国有控股公司却无法起到抑制过度投资的作用，反而因为充足现金流恶化了过度投资。商业信用和公司债务在两类公司均无法发挥治理效应。肖坤、刘永泽（２０１０）［１１］以２００５～２００７年Ａ股上市公司为实证研究对象，给杨兴全的结论以部分支持，同时发现负债虽然不能约束公司管理者，但破产清算风险可防止控股股东“掏空”公司，因此对控股股东有极强约束力。 （二）信息传递假说 信息传递假说是指市场中交易的双方总存在信息不对称，容易引发逆向选择和道德风险问题，使得信息量少的一方无法信任另一方。因此，信息量少的一方以另一方债务期限结构的选择为信号进行判断，决定己方策略（Ｂｒｉｃｋ和Ｒａｖｉｄ１９８５［１２］）。李文群（２００５）［１３］归纳出：逆向选择是指交易前债权人、债务人双方信息不对称，使得投资者投资给更易造成信贷风险的借款人。融资交易完成后，借款人存在欺骗行为，进行高风险项目或是故意致使贷款不能归还，即道德风险问题。 Ｆｌａｎｎｅｒｙ（１９８６）［１４］将信号传递效应运用于债务市场，认为信息不对称时，所有债务人以公司价值、项目质量为依据传递公司信息以供债权人估价投资。一般而言，证券定价与实际价值有偏差，长期债务被错误定价的可能性大于短期债务，因此选择长期债务的企业传递的信息也可能与企业真实价值不相符。优质企业可以承受短期债务带来的还本付息压力，从而选择定价偏离程度小的短期债务融资，以传递其高质量的信息。劣质企业无法承担短期过重的交易成本而选择长期债务。同时他也提出，信号传递是有成本的，信息严重不对称的企业会选择短期债务，信息轻微不对称的反而选择长期债务。 Ｄｉａｍｏｎｄ（１９９１）［１５］以信用等级评估企业质量，通过建立模型分析企业质量与债务期限的关系。他认为信用级别越高的企业面临的清算风险越低，会选择短期债务，而信用等级低的企业存在道德风险与逆向选择的可能性大，无法获得长期债务，只有信用级别居中的企业选择长期债务。 债务期限结构研究综述 刘咏玮雷森 （云南财经大学，云南昆明６５０２２１） 【摘要】本文基于债务期限结构四大假说及“制度环境理论”系统地回顾了国内外研究成果，归纳出影响债务期限结构选择的主要宏微观因素及其在中国的适用性，并总结了研究中数据取样、代理变量等方面存在的不足。最后论文分析了债务期限结构的研究趋势。 【关键词】债务期限结构四大假说制度环境理论研究综述 ２１ ＴｉｍｅｓＦｉｎａｎｃｅ