商贸零售行业消费升级系列报告之五：零售消费升级,品质化需求催生业态革新,“新零售”时代序幕开启
商贸零售行业
行业研究/深度报告
报告摘要：
● 消费升级持续升温，零售业迎来新时代
近年来我国居民的消费能力和消费意愿不断增强，消费结构持续升级，
可选消费品在家庭消费支出中的占比越来越大。随着人们消费能力的日益提高，未来国内高端消费市场潜力或将进一步释放，高端零售商有望受益。此外，“新零售”模式的推进将为行业带来更多发展机遇。我们认为，需求是驱动零售业态进步的根本，科技是推动行业前进的重要工具，而“新零售”就是由消费者需求的升级催生而出的、以顾客体验为中心的、充分依托于数字技术的新业态。未来零售企业或可从消费者的角度出发，调整商品和服务，并将先进的技术应用到消费场景中，线上线下协同发展，创造更舒适、便捷的购物方式，以顺应消费者日益升级的需求。 ● 渠道逐步下沉，三四线城市和农村市场消费潜力释放
目前国内一二线城市生活成本上升、压力增加，人口向大城市流动的阻力逐渐加大。我们认为，未来三四线城市基础设施的完善和就业机会的增多将促进当地经济发展，有望吸引人口流入，进而拉动消费结构升级。另一方面，近年来农村居民人均可支配收入和实际消费支出相对城镇居民而言增速更高，农村消费升级逐步加速。同时，阿里、京东、苏宁等电商巨头大力布局农村电商，对农村居民的消费习惯产生越来越大的影响，为农村居民带来了更加便捷的购物方式，促进了农村市场需求的释放，有助于推动农村消费升级。我们认为农村地区消费潜力值得看好，线上线下的零售企业或可通过渠道下沉打开更大市场空间。 ● 行业迎来投资机遇，聚焦相关优质标的
随着个性化、品质化、体验化逐渐成为新消费趋势，我国消费结构将持续升级。同时，伴随“新零售”的深入推进，线上线下的零售企业有望打通全渠道、实现优势互补。我们认为商贸零售行业有望迎来长期性的投资机会，建议重点关注：创新业态、拓展“新零售”模式，持续优化顾客购物体验的永辉超市、天虹商场；旗下高端商场具备竞争优势，有望受益于实体零售回暖的鄂武商A 、王府井；有望受益于名表消费需求增长的飞亚达A ；打通化妆品全产业链，受益于“她经济”升温的青岛金王；积极拓展消费金融领域，参股的马上消费金融公司契合当下消费习惯、满足消费者对便利性的需求的重庆百货；深耕体验型消费，打造一站式社区购物中心的华联股份；和建立全渠道跨境进口电商体系，有望通过差异化的商品迎合顾客日益升级的消费需求的跨境通。 ● 投资建议
我们认为，在消费升级的背景下，积极丰富商品品类、优化顾客体验、推动业态创新的零售企业能够更好的迎合消费者对高品质生活的追求。同时，电商和线下零售实体可通过推进“新零售”模式实现优势互补，为行业带来更多发展机遇。维持商贸零售行业“推荐”评级。 ● 风险提示
宏观经济下行导致消费低迷，全渠道整合效果不达预期。
深度研究报告/商贸零售行业 2017年03月24日
品质化需求催生业态革新，“新零售”时代序幕开启
——消费升级系列报告之五：零售消费升级
推荐 维持评级
行业与沪深300走势比较
分析师： 马科
执业证号： S0100513070001 电话： 010-******** 邮箱：
make@https://www.360docs.net/doc/d716229519.html,
研究助理：
赵令伊
一般执业编号： S0100115070039 电话： 010-******** 邮箱：
zhaolingyi@https://www.360docs.net/doc/d716229519.html,
研究助理：
李奇琦
一般执业编号： S0100116060013 电话：
010-******** 邮箱：
liqiqi@https://www.360docs.net/doc/d716229519.html,
[Table_docReport] 相关研究
1.《民生商贸零售周报20170320：消费升级带来新机遇，继续关注“新零售”主题》20170320
2.《民生商贸零售周报20170313：聚焦绩优成长标的，把握主题性投资机会》20170313
3.《民生商贸零售周报20170306：年报期至关注业绩，重视“新零售”投资机遇》20170306
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商贸零售
沪深300
目录
一、消费升级持续升温，零售业迎来新时代 (3)
（一）居民收入水平提高，消费结构日益升级 (3)
（二）奢侈品消费群体扩大，高端消费市场持续回暖 (5)
（三）需求日趋个性化，催生“新零售”时代 (7)
二、渠道逐步下沉，三四线城市和农村市场消费潜力释放 (10)
（一）城镇化率逐年提升，三四线城市消费潜力较大 (10)
（二）农村电商发展迅速，市场需求不断增长 (12)
三、行业迎来投资机遇，聚焦相关优质标的 (15)
（一）投资建议 (15)
（二）重点关注标的 (15)
四、风险提示 (17)
插图目录 (18)
表格目录 (18)
一、消费升级持续升温，零售业迎来新时代
（一）居民收入水平提高，消费结构日益升级
近年来我国城镇和农村居民人均可支配收入水平稳步提升，人均消费支出也在逐渐加大，人们的消费能力和消费意愿不断增强，促进了消费结构的持续升级。
图1：城镇居民人均可支配收入持续增长
图2：农村居民人均可支配收入持续增长
资料来源：国家统计局，民生证券研究院
资料来源：国家统计局，民生证券研究院
图3：城镇居民人均消费支出持续增长
图4：农村居民人均消费支出持续增长
资料来源：国家统计局，民生证券研究院
资料来源：国家统计局，民生证券研究院
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城镇居民人均消费支出（元）
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国内消费者的消费模式正在逐步发生转变，食品部分在总体消费中的占比持续下降，而可选消费品的占比则不断攀升，消费结构与美国等发达国家日趋相似。根据麦肯锡的预测，2013-2030年国内家庭食品消费的年复合增长率将达到5.3%，服饰、住房和公用事业、卫生保健以及家庭用品等次必需品年复合增长率有望达到6.5%，而娱乐、教育、文化和交通、通讯以及个人用品等可选品的增长将最为迅速，年复合增长率有望达到7.6%，预计未来15年中国将贡献全球消费增量的30%。
：国内家庭各项消费占比及预测
图5
伴随着消费理念日趋先进，越来越多的消费者开始更倾向于选择高品质的生活方式，更愿意加大在社交、休闲、娱乐等方面的支出，从商品消费向服务消费转移。同时，人们的消费需求已从基础功能性需要逐步升级为享受型需要，添加了更多情感因素，融合了对品牌、文化、时尚等多方面的追求，并逐渐由低端向中高端消费过渡。此外，越来越多的80后、90后、00后开始逐渐成为消费主力军，这些年轻群体更追求时尚和独特的风格，对新鲜事物接受更快，寻求个性化的商品和服务已成为这类年轻消费者的消费趋势之一。
我们认为，未来消费者的需求将更加多元化，消费升级也将随之加速，能够满足人们更高的、差异化的需求的细分消费领域有望成为零售行业的新看点。
（二）奢侈品消费群体扩大，高端消费市场持续回暖
2001年到2015年，全球个人奢侈品市场规模总体呈上升趋势，2015年已达到2,510亿欧元左右。
图6：全球个人奢侈品市场规模总体呈增长趋势
资料来源：Bain & Company ，民生证券研究院
同时，近年来LVMH 、Richemont 、Kering 三大国际领先奢侈品集团的销售收入基本呈增长态势，业务规模逐步扩大。
图7：2009年以来LVMH 集团营业收入持续上升
资料来源：Bloomberg ，民生证券研究院
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全球个人奢侈品市场规模（亿欧元）
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营业收入（亿欧元）
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图8：近年来Richemont 集团营业收入基本呈上升趋势
图9：近年来Kering 集团营业收入持续上升
资料来源：Bloomberg ，民生证券研究院
资料来源：Bloomberg ，民生证券研究院
自2007年起，中国大陆消费者的个人奢侈品消费规模持续增长，占全球个人奢侈品市场规模的比例也在逐年提升。伴随着消费升级的继续升温，未来国内高端消费市场潜力有望进一步释放。
图10：中国大陆个人奢侈品市场规模总体呈增长趋势
图11：中国大陆个人奢侈品市场规模占全球市场规模比例持续上升
资料来源：Bain & Company ，民生证券研究院
资料来源：Bain & Company ，民生证券研究院
奢侈品消费规模的增长为高端百货商场和购物中心持续贡献收入，近年来北京SKP 、南京德基广场、深圳万象城等知名高端商场的销售额普遍上升。我们认为，随着国内消费者消费能力的日益提高，奢侈品行业的客户群体将继续扩大，高端零售商有望迎来更多发展机遇。
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营业收入（亿欧元）
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中国大陆个人奢侈品市场规模 全球其他国家个人奢侈品市场规模
图12：2016年销售额排名全国前十的高端商场近三年营业收入情况
2014年2015年2016年
单位：亿元
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资料来源：赢商网，民生证券研究院
（三）需求日趋个性化，催生“新零售”时代
伴随着人们消费习惯的变化和科学技术的发展，我国的零售业态也在不断创新。2016年10月，马云在云栖大会上提出了“新零售”概念，认为“纯电商时代很快会结束”，未来的“新零售”模式需要线上、线下和物流三者深度结合。此后的几个月中，“新零售”概念持续升温，激发了零售行业的投资热情。
图13：国内零售业态发展史
资料来源：阿里研究院，民生证券研究院
在我们看来，“新零售”是由消费者需求的升级催生而出的、以消费者体验为中心的、充分依托于数字技术的一种新业态。“新零售”模式融合了实体零售与虚拟零售的优势，将电商的大数据、云计算、新技术等强项，与线下零售商的门店网络、能够提供的购物体验和社交场景，以及双方的物流、供应链、产品和客户基础等资源整合、共享，既有助于解决配送的“最后一公里”问题，又能够将线上流量导入到线下，扩大双方的业务规模、形成协同互补。
图
14：“新零售”的三大特征
在消费升级的驱动下，消费者对商品和服务质量的需求将越来越高，而“新零售”模式可以通过大数据了解消费者的线下消费行为，进而有效满足客户需求、优化顾客购物体验，有望成为未来的重要零售业态之一。
图15
：消费者需求的演变
资料来源：阿里研究院，民生证券研究院
2016年12月，美国最大的电商之一亚马逊推出了线下购物实体店、主打“无人超市”概念的Amazon Go ，主要出售即食餐点和生鲜，同时也售卖基本生活用品。Amazon Go 商店提供的购物方式主要如下：首先，消费者需要在智能手机上下载Amazon Go 的官方App ，通过二维码扫描和门口的人脸识别系统确认身份以进入商店；购物时，货架上的传感器和摄像头会捕捉顾客拿起或放回商品的动作，并将信息实时传输到后台，店里的麦克风也会通过声音判断顾客所在的方位；离店时，传感器会自动结算顾客购买的商品。
Amazon Go 这一先进技术的名称叫做“Just Walk Out ”，也就是“拿了就走”，全过程不需要工作人员参与、也不必排队，可以充分满足消费者对购物便捷性的需求，是零售行业的一项重大创新。目前阿里、京东等电商平台已经开始逐步引入AR 、VR 技术，未来这些虚拟现实技术或将成为推动“新零售”发展的工具之一，有望带给消费者更优质的购物体验。
图16：Amazon Go 实现不用排队结账、“拿了就走”
资料来源：Amazon 官网，民生证券研究院
我们认为，需求是驱动零售业态进步的根本，科技是推动行业前进的重要工具。未来我国的零售企业或可从消费者的角度出发、紧随顾客需求对商品和服务进行调整，并将先进的技术应用到消费场景中，线上线下共同发展，来创造更加舒适、便捷的购物方式，以顺应、满足消费者日益升级的需求。
二、渠道逐步下沉，三四线城市和农村市场消费潜力释放
（一）城镇化率逐年提升，三四线城市消费潜力较大
我国城市规模逐年扩大，城市数量不断增长。根据国家统计局公布的数据，2016年我国城镇人口总数为7.71亿人，城镇化率达到57.35%，相较于2000年的36.22%提高了约21个百分点，预计未来将继续上升，城镇化速度居世界前列。
图17：我国常住人口城镇化率逐年提高
资料来源：国家统计局，民生证券研究院
近年来，国家政策也在推动城镇化进程深入发展。2014年3月，国务院印发了《国家新型城镇化规划（2014－2020年）》（以下简称“规划”），强调走中国特色新型城镇化道路，2016年再次提出坚持以人的城镇化为核心，加速推进农业转移人口市民化，提高户籍人口城镇化率，实现城乡一体化。规划还提出，到2020年常住人口城镇化率将达到60%左右，户籍人口城镇化率将达到45%左右，户籍人口城镇化率与常住人口城镇化率差距缩小2个百分点左右，并努力实现1亿左右农业转移人口和其他常住人口在城镇落户。农业转移人口市民化有助于激发农村人口的消费潜力，同时，消费环境的变化和消费能力的提升有望带动消费需求增加、消费品质提高。此外，新型城镇化还致力于推动服务业和农业现代化的发展，促进工业转型升级，优化社会消费结构，加快消费升级的步伐。
在新型城镇化的进程中，中小城镇成为农业转移人口市民化的重要载体。2014年12月至今，国务院先后公布了三批国家新型城镇化规划综合试点地区名单，覆盖246个城市（镇），其中包括大量三四线城市。同时，国家决定到2020年将培育出1,000个左右的休闲旅游、商
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城镇化率（%）
贸物流、现代制造、教育科技、传统文化、美丽宜居等方面的特色小镇。此举将有力推动三四线城市经济发展，引领、带动全国小城镇建设。
表1：第三批国家新型城镇化综合试点中部分三四线城市发展目标
城市总体思路及目标
江西省赣州市以推进农民工融入城镇、统筹城乡发展、推进产城融合发展、完善城镇化投融资机制、推进城乡要素平等交换等为重点，大胆探索、先试先行，走出一条发展结构新、产权制度新、公共服务新、要素支撑新和标准体系新的赣州特色新型城镇化道路。到2020年，常住人口城镇化率达到53%，户籍人口城镇化率达到40%左右。
山西省临汾市侯马市实施“五大兴市战略”，全力打造支撑新型城镇化建设的产业“三地”和城市“四区”，把生态文明理念全面融入城镇化进程，并依托晋文化，突出特色，充分体现“文化重镇”特质。以“一山一水三地四区”为战略格局，不断提升侯马具有突出竞争力和影响力的区域中心城市地位。力争到2017年，常住人口城镇化率达到66%以上，户籍人口城镇化率达55%以上；到2020年，常住人口城镇化率达到68%以上。
湖北省荆门市到2020年，城镇化水平显著提升，常住人口城镇化率、户籍人口城镇化率分别达到62%、40%，城乡居民可支配收入比缩小到1.3：1。产业发展支撑有力，一二三产业融合发展总体水平明显提升，农业功能不断拓展。生态环境明显改善，环境质量持续向好，空气质量明显好转，水环境污染得到有效治理。城乡要素双向流动，农业资产收益权交易中心基本建立，土地流转加速，农村宅基地退出机制建立健全。
湖南省湘潭市深化产城融合发展、城乡统筹发展、农民工融入城镇等领域改革，积极探索构建绿色金融体
系、地方文化保护传承等发展路径，把精美湘潭打造成为具有较强代表性的新型城镇化示范市。到2020年，常住人口城镇化率达到65%，以产促城、以城兴产、产城融合发展格局基本形成，城镇体系空间结构明显优化，红色文化和湖湘文化特色全面彰显，新型城镇化体制机制创新在关键领域取得突破。
吉林省通化市梅河口市以人的城镇化为核心，以提升质量为关键，以改革创新为动力，深化扩权强县、扩权强镇行政管理体制改革，加快推动中心城市建设、产城融合发展、农民工融入城镇等机制体制改革，为全国新型城镇化发展提供示范。到2020年，常住人口城镇化率达到70%，户籍人口城镇化率达到54%，打造成为吉林省南部门户城市和通化向南开放重要的窗口城市，建成中等城市。
黑龙江省宜春市突出绿色化发展理念，GDP年均增速不低于6%，保持中高速增长，到2020年地区生产总值比2010年翻一番。力争城乡居民人均可支配收入达到全省平均水平，森林资源得到有效保护，结构调整取得明显成效，城乡居民生活水平进一步提高，社会事业全面进步。生态主体功能作用更加突出。到2020年全市活立木总蓄积达到3.52亿立方米，森林覆盖率稳定在85%左右，有林地面积达到32477万公顷。生物多样性明显增加，森林生态功能更加完善。
陕西省延安市到2020年，试点工作取得重要成效，特色城镇体系、现代产业体系、公共服务体系基本健全，全面解决区域性整体贫困，生态文明水平持续提升，城镇化水平达到65%以上，统筹城乡体制机制和城乡一体化发展格局基本形成，新型城镇化建设走在西部同类地区和全国革命老区前列。
宁夏自治区银川市到2018年，常住人口城镇化率达到85%，户籍人口城镇化率达到60%，新型城镇化工作步入轨道，基本建立起新型城镇化的推进机制和体系。到2020年，城镇化率达到95%以上，户籍城镇化率达到70%，城乡大部分指标实现接轨，基本形成新型城镇化发展格局。
资料来源：国家发改委，民生证券研究院
现阶段北京、上海等一线城市的城镇化率已接近90%，一线城市纷纷提出人口“天花板”控制规划。与此同时，二线大城市的人口数量也开始趋于饱和，一二线城市的城镇化增长空间逐步缩减。
国家统计局的资料显示，在经过长时间的上升后，全国流动人口数从2015年开始已连续两年出现下滑。根据卫计委的数据，流动人口流向中心城市的比例开始下降，而流向非中心城市地区的比例有所上升。
图18：2015、2016年全国流动人口数量均出现下降
资料来源：国家统计局，民生证券研究院
根据发达国家逆城市化的经验，当经济高度发达、大城市的城市化水平趋于顶峰时，中小城镇将会加速成长。随着我国一线大城市生活成本上升、生活压力增加，人口继续向大城市流动的阻力也在逐渐加大，而中小城镇基础设施的完善、就业机会的增多将会促进当地经济的快速发展，有望吸引人口流入。
我们认为，随着经济的增长和政策的推动，未来几年三四线城市有望成为我国城镇化增长的主力，人口将逐渐聚集，进而拉动三四线城市的消费结构升级。
（二）农村电商发展迅速，市场需求不断增长
近年来我国农村居民人均可支配收入和实际消费支出相对城镇居民而言增速更高，农村消费升级逐渐加速。同时，农村地区网民的数量逐年增长，占全国网民总人数的比例从2011年的26.5%升至2015年的28.4%，网民人数的增加为农村网购市场打开了更大的成长空间。
图19：近年来农村网民人数逐年上升
资料来源：中国产业信息网，民生证券研究院
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农村网民数量（亿人）
增长率（%）
另一方面，阿里、京东、苏宁等电商巨头大力布局农村电商，将互联网意识加速融入农村，促进了农村市场需求的释放，也对农村居民的消费习惯和购物方式产生越来越大的影响。根据商务部的数据，2015年我国农村地区网购交易额为3,530亿元，同比增长高达96%，而2016年农村网络零售额已达到8,945亿元，约占全国网络零售额的17.4%，且全年农村网络零售额各季度环比增速均高于城市水平。
：农村网络消费增长的六大动因
图20
农村居民收入的增加、互联网的加速渗透、线下商业体系相对落后、电商巨头频频下乡，以及在异地的子女从网上为家中老人订购商品都是农村网络消费增长的主要动因。同时，国家政策的支持也在推动农村网购迅速发展。
表2：促进农村电商发展以及消费升级的相关政策
文件发布时间发布单位相关内容关于大力发展电子商务
加快培育经济新动力的
意见2015年5月国务院
主动适应和引领经济发展新常态，着力解决电子商务发展中的深层次矛
盾和重大问题，大力推进政策创新、管理创新和服务创新，加快建立开
放、规范、诚信、安全的电子商务发展环境，进一步激发电子商务创新
动力、创造潜力、创业活力，加速推动经济结构战略性调整，实现经济
提质增效升级。
关于积极推进“互联网+”
行动的指导意见2015年7月国务院
巩固和增强我国电子商务发展领先优势，大力发展农村电商、行业电商
和跨境电商，进一步扩大电子商务发展空间。开展电子商务进农村综合
示范，支持新型农业经营主体和农产品、农资批发市场对接电商平台，
积极发展以销定产模式。完善农村电子商务配送及综合服务网络，着力
解决农副产品标准化、物流标准化、冷链仓储建设等关键问题，发展农
产品个性化定制服务。
推进农业电子商务发展
行动计划2015年9月
农业部、国家发
改委、商务部
以改革创新为动力，以加快转变农业发展方式、有效提升消费需求为主
线，强化顶层设计和政策引导，着力解决农业电子商务发展中的困难和
问题，着力完善制度、机制和模式。
中共中央关于制定国民
经济和社会发展第十三个五年规划的建议2015年11月国家发改委
发挥消费对增长的基础作用，着力扩大居民消费，引导消费朝着智能、
绿色、健康、安全方向转变，以扩大服务消费为重点带动消费结构升级。
关于促进农村电子商务加快发展的指导意见2015年11月国务院
深化农村流通体制改革，创新农村商业模式，培育和壮大农村电子商务
市场主体，加强基础设施建设，完善政策环境，加快发展线上线下融合、
覆盖全程、综合配套、安全高效、便捷实惠的现代农村商品流通和服务
网络。充分发挥现有市场资源和第三方平台作用，培育多元化农村电子
商务市场主体，鼓励电商、物流、商贸、金融、供销、邮政、快递等各
类社会资源加强合作，构建农村购物网络平台，实现优势资源的对接与
整合，参与农村电子商务发展。
关于加快发展生活性服
务业促进消费结构升级
的指导意见2015年11月国务院
以增进人民福祉、满足人民群众日益增长的生活性服务需要为主线，大
力倡导崇尚绿色环保、讲求质量品质、注重文化内涵的生活消费理念，
创新政策支持，积极培育生活性服务新业态新模式，全面提升生活性服
务业质量和效益，为经济发展新常态下扩大消费需求、拉动经济增长、
转变发展方式、促进社会和谐提供有力支撑和持续动力。
关于积极发挥新消费引
领作用加快培育形成新供给新动力的指导意见2015年11月国务院
消费是最终需求，积极顺应和把握消费升级大趋势，以消费升级引领产
业升级，以制度创新、技术创新、产品创新满足并创造消费需求，有利
于提高发展质量、增进民生福祉、推动经济结构优化升级、激活经济增
长内生动力，实现持续健康高效协调发展。
全国电子商务物流发展专项规划（2016-2020年）2016年3月
商务部、国家发
改委等6部门
建设支撑电子商务发展的物流网络体系，提高电子商务物流标准化水
平，提高电子商务物流信息化水平，推动电子商务物流企业集约绿色发
展，加快中小城市和农村电商物流发展。
关于深入实施“互联网+流通”行动计划的意见2016年4月国务院
坚持市场运作，充分发挥各类市场主体参与农村电子商务发展的动力和
创造力。促进农产品网络销售，以市场需求为导向，鼓励供销合作社等
各类市场主体拓展适合网络销售的农产品、农业生产资料、休闲农业等
产品和服务，引导电子商务企业与新型农业经营主体、农产品批发市场、
连锁超市等建立多种形式的联营协作关系，拓宽农产品进城渠道，突破
农产品冷链运输瓶颈，促进农民增收，丰富城市供应。鼓励电子商务企
业拓展农村消费市场，针对农村消费习惯、消费能力、消费需求特点，
从供给端提高商品和服务的结构化匹配能力，带动工业品下乡，方便农
民消费。鼓励邮政企业等各类市场主体整合农村物流资源，建设改造农
村物流公共服务中心和村级网点，切实解决好农产品进城“最初一公里”
和工业品下乡“最后一公里”问题。
政府工作报告2017年3月国务院拟通过完善政策措施，推动供给结构和需求结构相适应、消费升级和有效投资相促进、区域城乡发展相协调，进一步释放国内需求潜力。
资料来源：民生证券研究院整理
农村电商的蓬勃发展为农村居民带来了更加便捷的购物方式，为推动农村消费升级提供了有利条件。我们认为未来农村市场的消费潜力值得看好，电商渗透率有望持续提高，线上线下的零售企业或可通过渠道下沉打开更大市场空间。
三、行业迎来投资机遇，聚焦相关优质标的
（一）投资建议
随着个性化、品质化、体验化逐渐成为新消费趋势，我国消费结构将持续升级。积极丰富商品品类、优化顾客体验、推动业态创新的零售企业能够更好的迎合消费者对高品质生活的追求，成长空间广阔。
同时，伴随“新零售”模式的深入推进，线上线下的零售企业有望打通全渠道、实现优势互补，进而扩大业务规模，更好的满足消费者的需求、优化顾客的购物体验，推动行业转型升级。
我们认为，在消费升级以及“新零售”概念持续升温的背景下，商贸零售板块有望迎来长期性的投资机会，维持行业“推荐”评级。
（二）重点关注标的
1、永辉超市
经营稳健、业绩持续增长，生鲜业务实力强劲。2017年开设新业态“超级物种”，将餐饮与超市、线下体验与线上服务相融合，迎合了消费升级的趋势，为顾客提供更新、更优质的购物体验，探索“新零售”模式。持续拓展供应链的广度和深度，与境外战投牛奶公司在国际采购等多方面协作，有效整合全球供应链资源。通过构建海外直采体系、丰富跨境商品品类，形成了差异化竞争优势，满足顾客的多元化需求。
2、天虹商场
积极推动客户体验升级和商品升级，推进全球采购和生鲜直采，不断优化供应链。致力成为线上线下融合的全渠道零售商，拥有综合百货、购物中心、便利店等业态，打造了虹领巾、天虹微信、天虹微品等线上平台，大力发展天虹到家，并于2017年推出全新的都会生活超市“Sp@ce”，主要面向追求品质生活的中高端客群，精选全球优质商品，顺应消费升级的需求，成为“新零售”的引领者。实际控制人为中国航空工业集团公司，未来或有望受益于国企改革。
3、飞亚达A
拥有亨吉利、销售公司（含博观表行）、电商平台等全渠道覆盖的手表零售网络，构建了以高端品牌、飞亚达表和时尚品牌为主的自有品牌群。随着国内中高收入人群消费品质的持续升级，高品质品牌手表的消费需求有望不断扩大，公司长期发展前景向好。实际控制人为中国航空工业集团公司，未来或有望迎来国企改革契机。
4、鄂武商A
湖北省最大的综合性商业零售企业之一，旗下国际广场深耕高端消费市场、致力于打造“中国奢侈品规模经营第一”，武商广场、世贸广场销售额行业领先，品牌竞争优势显著。通过武商网大力推进线上线下融合发展，并试水跨境电商领域，顺应了消费升级的趋势。物业资产重估价值高，具备投资安全边际。实际控制人为武汉市国资委，未来或有望推进国企改革。
5、重庆百货
旗下拥有重庆百货、新世纪百货等著名商业品牌，已在重庆及周边地区形成规模优势，知名度较高。重庆地区居民较强的消费实力和区域经济的快速发展有望助力公司业务增长。积极拓展金融领域，参股设立的马上消费金融公司契合当下消费者的先用款、后还款的消费习惯，满足消费者对便利性的需求，业务发展迅速，成为公司新盈利增长点。已实现集团整体上市，未来或将进一步深化国企改革。
6、王府井
公司“王府井”品牌是中国零售业最为知名的品牌之一，拥有极高的品牌价值和市场影响力。旗下多个门店在当地市场占据领先地位，大力布局购物中心、奥特莱斯等业态，引入小米体验店、名创优品、儿童体验店哈姆雷斯，迎合顾客多样化、品质化、体验化的消费需求。顺应“新零售”发展方向，不断加强对微信服务号、微信商城、beacon平台的建设和推广，全渠道融合发展。积极推进国企改革，已通过定增引入三胞投资（三胞集团全资子公司），优化股权结构，经营活力有望持续提升。
7、华联股份
围绕社区型购物中心的市场定位，打造了百货、超市、专业店、餐饮等多元业态，持续拓展体验型消费模式，聚客能力不断增强，满足顾客日益升级的消费需求。向上海镕尚、中信夹层发行股份购买资产，总作价8.63亿，并向西藏山南募集配套资金8.60亿，定增完成后中信产业基金间接持有公司18.67%的股份，成为第二大股东，公司有望依托其项目资源优势加速开展优质股权投资。此外，公司积极推进轻资产运营战略，有效改善现金流，实现资本循环利用。
8、青岛金王
已打通化妆品完整产业链，业绩高速增长。化妆品行业附加值较高，伴随着消费升级和“她经济”的持续升温，公司销售额有望持续提升。此外，中植产投旗下新能联合以每股32元的价格收购公司5.30%股权，对比当前股价28.62元（2017年3月24日收盘价），提供投资安全边际。收购后新能联合及其关联方合计持有公司8.72%股份，成为第二大股东，彰显对公司发展前景的信心，未来公司行业地位有望进一步提升。
9、跨境通
跨境电商全产业链布局持续深化，出口业务已具备规模优势，进口业务发展迅速，业绩
高速增长。依托自建品牌“五洲会”搭建了涵盖自有平台、第三方平台、移动端、微商、O2O 线下体验店的全渠道进口电商体系，在消费升级的大背景下，未来销售额有望不断扩大。拟收购跨境进口电商优壹电商、跨境出口电商百伦科技股权，完成后两者将成为公司的全资子公司，与公司原有业务在渠道资源、业务环节和产品类型等方面协同互补。
四、风险提示
宏观经济下行导致消费低迷，全渠道整合效果不达预期。
插图目录
图1：城镇居民人均可支配收入持续增长 (3)
图2：农村居民人均可支配收入持续增长 (3)
图3：城镇居民人均消费支出持续增长 (3)
图4：农村居民人均消费支出持续增长 (3)
图5：国内家庭各项消费占比及预测 (4)
图6：全球个人奢侈品市场规模总体呈增长趋势 (5)
图7：2009年以来LVMH集团营业收入持续上升 (5)
图8：近年来Richemont集团营业收入基本呈上升趋势 (6)
图9：近年来Kering集团营业收入持续上升 (6)
图10：中国大陆个人奢侈品市场规模总体呈增长趋势 (6)
图11：中国大陆个人奢侈品市场规模占全球市场规模比例持续上升 (6)
图12：2016年销售额排名全国前十的高端商场近三年营业收入情况 (7)
图13：国内零售业态发展史 (7)
图14：“新零售”的三大特征 (8)
图15：消费者需求的演变 (9)
图16：Amazon Go实现不用排队结账、“拿了就走” (9)
图17：我国常住人口城镇化率逐年提高 (10)
图18：2015、2016年全国流动人口数量均出现下降 (12)
图19：近年来农村网民人数逐年上升 (12)
图20：农村网络消费增长的六大动因 (13)
表格目录
表1：第三批国家新型城镇化综合试点中部分三四线城市发展目标 (11)
表2：促进农村电商发展以及消费升级的相关政策 (14)
分析师与研究助理简介
马科，家电行业分析师，原民生证券策略分析师。
赵令伊，商贸零售、纺织服装组组长。英国帝国理工学院风险管理与金融工程学硕士，伦敦国王学院工程与商业管理学学士，2015年加入民生证券。
李奇琦，中国农业大学金融学学士，美国克拉克大学金融学硕士。2016年加入民生证券，主要负责商贸零售、纺织服装领域研究。
分析师承诺
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。
评级说明
公司评级标准投资评级说明
以报告发布日后的12个月内公司股价的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。强烈推荐相对沪深300指数涨幅20%以上
谨慎推荐相对沪深300指数涨幅介于10%～20%之间中性相对沪深300指数涨幅介于-10%～10%之间回避相对沪深300指数下跌10%以上
行业评级标准
以报告发布日后的12个月内行业指数的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。推荐相对沪深300指数涨幅5%以上
中性相对沪深300指数涨幅介于-5%～5%之间回避相对沪深300指数下跌5%以上
民生证券研究院：
北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座17层；100005 上海：上海市浦东新区世纪大道1168号东方金融广场B座2101；200122 深圳：深圳市福田区深南大道7888号东海国际中心A座28层；525000
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