耶鲁公开课笔记五

美国耶鲁大学网络公开课《金融市场》视频笔记5

耶鲁大学网络公开课《金融市场》由罗伯特.J.希勒（Robert J. Shiller）教授主讲。共26课（集），每课时长均为一个多小时，配有字幕。

[第5课] 保险:典型的风险管理制度（时长1小时15分）

本课内容是保险（Insurance），这是另一种风险管理工具。

习惯上，保险与上节课讲的证券业相互独立，但在基本原理上完全相同。

先请大家回顾一下证券业多元化的情况，再引入到保险问题。

为此，先简要回顾上节课的内容。

（在上节课）讲了（投资组合的）核心理论框架，即均值-方差理论；由此引申到资本资产定价模型，而基本的是要求大家运用这些框架。

首先，必须形成估算值，即各项资产的预期收益率r、各项资产收益的标准差、各项资产收益之间的协方差；

其次，将估算值代入上节课讲的公式中，得出投资组合的标准差、预期收益率。

通过以上过程，如果大家认可了这些分析，认可所有的假设，认可由此所得的估算值，就能很好地知道如何构建投资组合。

这些估算值可能与你的信念或你的直觉不一致。

上节课还提到，在股票市场的预期收益率与短期债券预期收益率之间，似乎存在着一个巨大的差异，即发现了股票溢价，在西格尔书中给出，股票溢价为每年4%。

有些人们觉得难以置信，一项资产怎么能比另一项资产在一年多出4%呢？

有些人会说，若果真如此，那我就只投资那一项资产了，我为何还要去做那些收益欠佳的事情呢？

西格尔更进一步地说明，自从19世纪中期以来，没有哪一个30年的周期发生过股票收益低于债券的情况。

所以，股票确是如此。

如果任何一个人的投资周期为30年，那你会想，为什么要持有债券呢？

由西格尔产生的数据似乎表明，股票市场（的收益）有如此难以置信之高，这就是股票溢价之谜。

“股票溢价之谜”是经济学家普雷斯科特（Prescott）和梅拉（Mehra）杜撰出来的术语，现在被普遍使用。

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这个术语只是表明，股票（收益）远超于其他各种投资（的收益）。

西格尔在最新一版的书中讲到，从1802年以来，股票溢价为每年4%。那可是206年呀（笑）。

为什么会是这样结论？你能够相信吗？

这里还产生一个问题。

按照美国的数据—为什么只考虑美国呢？因为美国是一个确实非常成功的国家。所以我们潜意识地倾向（选择美国的数据），这称为“选择性偏差”。

如果你选择世界上最成功的一个国家作为国家案例来研究，那并不能很好地说明其他任意一个国家或美国的未来，就会有一些失误。

美国是在金融市场方面获得成功，并被许多国家所模仿，在许多地方都建立了与美国类似的金融市场。

人们想知道，这些国家的模仿是否有过之而无不及？美国是否赶上好运了？或者是由于美国是第一个或是第一批发展了一些金融制度的国家？

而现在，当越来越多的国家都开始行动起来的时候，（金融）运作并不是很好。

对此进行调查研究的一种方法，是避开选择性偏见，努力去研究所有的国家，不要只是盯着美国。

要研究世界上的每一个国家，看看这些国家是否也有“股票溢价”。

这样做也有问题，这个问题就是，那些不太成功的国家没有保存数据，或者，有时候这些国家就关闭了他们的金融市场。

西格尔采用的数据是始于1802年，你们想想，现在有多少过国家保存有1802年以来不间断的股票市场数据？你们如何想的？

假如有一个国家可能保留了所有的数据，（听课学生）有人说是英国（笑），如果有谁到欧洲大陆国家去看看，就会知道，在一战和二战时，（数据）基本上都是中断的。

那日本呢？你们觉得日本有不间断的数据吗？在二战期间，日本的问题要小一些，可以试着弥补这个缺失。

但是，无论如何，还是有人试着将这些数据整理出来。

有一本书就做了这样的事，这本书是迪姆森（Dimson）、马什（Marsh）和斯汤顿（Staunton）合著的，名为《乐观者的胜利Triumph of the Optimists 》（有译为《投资收益百年史》）。

西格尔引用了这本书。他在最新出第四版书中有一张表，迪姆森、马什和斯汤顿研究了下列国家：比利时、意大利、德国、法国、西班牙、日本、瑞士、冰岛、丹麦、荷兰、英国、加拿大、美国、南非、澳大利亚、瑞典，这每一个国家都存在正的股票溢价。

而美国是其中（溢价）高的一档，但不是最高的。

在整个20世纪，具有最高股票溢价的国家是瑞典，随后是澳大利亚。尽管美国排列在高位上，但美国不是最成功的股票市场。

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西格尔总结到，迪姆森、马什和斯汤顿写的书列出了这么多的国家数据，就是考虑到了选择性偏差的问题。

由此，西格尔指出，这么多国家都显示出了股票溢价现象，就可以确信了。西格尔在书中确实是非常坚定地提出了这个结论。

西格尔这本书的名称是《长期股票投资Stocks for the Long Run》，对长周期运作来说，股票总是跑赢其他投资。

西格尔说，这不是由于选择性偏差（所得出的结论）。

而希勒对此有异议，希勒说，在刚才给大家念过的名单上的国家，那是迪姆森、马什和斯汤顿研究的国家，并没有包括一些重要的国家。

是哪些国家被排除在外了呢（笑）？例如，其中没有印度、俄罗斯和中国（笑），至少应该有俄罗斯和中国吧？

大家知道俄罗斯和中国的历史吗？他们在最近的100年里是否有无间断的股票市场呢（笑）？答案是显而易见的（笑）。

这两个地方都有过共产主义革命，俄罗斯和中国都未被迪姆森、马什和斯汤顿提到或研究到，为什么没有？因为无法获得数据，都没有股票市场。

实际上，俄罗斯在1918年前、中国在1949年之前，都有股票市场。那时对投资者发生了什么呢？

如果你是一位中国的投资者，1949年投资在中国股票，结果如何呢（笑）？我们都知道发生了什么（笑），那就是完全负的100%收益率（笑），这种情况控制了任何事情（笑）。

西格尔对此会说什么呢？他确实说了，股票溢价是持续的，应该相信这个结论。他还会说，如果观察俄罗斯和中国，要考虑到政治因素，我只研究政治稳定的国家，因此，我所研究的与此（俄罗斯和中国）不相干。

确实，在那些发达的任一个国家里，现在还没有共产主义革命，所以，西格尔会说，放弃（俄罗斯和中国）吧，这样看起来，我们有股票溢价就很正常了，因此就可以相信了。

希勒说，当然，西格尔是我的好朋友，但我觉得在这点上，他有点言过其实（笑）。我们对此有些不同看法（笑）。

希勒认为，在任何国家，股票市场是注定政治化的。政治对于股票市场的价值具有巨大的影响作用。

这是因为，尽管政府没有将股票市场国有化，也没有将所有资产归国有（笑），但是政府对此进行征税。

你们知道吗？在美国有企业所得税（corporate profits tax），当然，不只是在美国有，实际上，在每个国家都有，不知是否有特例，应该没有特例，基本上每个国家都有企业所得税。

美国还有个人所得税（personal income tax）。

企业所得税是在公司创造利润之后征税，是按照派息前的所得利润进行征缴；

个人所得税是对个人征缴，每一个人都必须上缴。

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个人所得税可不简单，并不是按照个人收入只用一个税率，而是取决于个人收入的类型。

在股票市场中，股息收入或资本利得收入的税率是不一样的。

有意思的是，在不同时期，随着政策风向的变化，这些税率随之而变。

在过去的美国，以及其他国家，税率都曾经达到过相当高的水平。

下面列出一些美国的税率。

个人股息税率也是取决于所处税率等级和收入，最高是在二战时期，超过了90%，并持续数年；政府从你的股息收入中取走90%！

现在的股息税率是多少呢？对某些人来说可能是零，但实际上，对于那些收入不菲的人来说，标准税率是15%。

税率从90%降到15%，为什么会这样呢？这就是由于一些政治因素变化了。

顺便也提一下，刚才有人说税率为零，（笑）是的，那是在20世纪初期，美国没有所得税，直到1913年，最高法院才允许征收。

就是说，开始税率为零，而后高达90%，最高时为94%，再降到15%。这对股票市场是相当大的冲击。

所以，并非只有中国（政府）攫取了股票市场（的收益），当美国政府从股利中拿走90%时，也就是股票市场（收益）的90%都被政府拿走了！这还不算完，因为还要对公司征税。

在战后初期，（美国政府）规定税率和实际征收税率之间有所差异。

现在世界上大多数发达国家都有企业所得税，对大企业征收的税率大约为所得利润的三分之一，也就是说，典型的发达国家（政府）拿走企业所得的三分之一利润。

那还不是企业实际付出的总额，因为税法是如此复杂，也存在很多漏洞。

关于这方面的研究，希勒放在了他的网页上，用一张图示出，自从1929年以来，在美国，企业实缴所得税占其利润的比例，其变动非常大，在二战之后，占比几乎达到60%，现在又降到约三分之一。

为什么会降下来呢？因为政府改变了征税的强制措施，改进了许多漏洞。

大多数国家的税率都在三分之一左右，而企业缴纳的都少于其利润的三分之一。

如果我们要预测未来的股票溢价多少，就必须了解是什么样的政治状况，政府在未来走向何方？

政府已经多次并大幅度改变税率，因此希勒认为确实很难搞清楚未来的预期收益率、标准差和协方差。

希勒接着说，我们有精准的理论框架，但将框架应用到实际数据却很难，最终还是全由政治来支配（笑），这就是现实的世界。

再谈一下多元化和共同基金。

理想化来说，共同基金就是计算出r、σ和σ12，再代入公式，找到最佳的投资组合。然后提过给人们。

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然而，在实际中，这样做的公司很少，大多数共同基金（结构）都有一些花招，或有一些特别的（手法），他们声称，能够跑赢市场，而并非构建最佳投资组合。

希勒也在网上传了一些思考题，是他问过投资者的问题，

如，投资者挑选股票是怎样想的？“挑选股票”的意思是，试图找到运转确实很好的股票。

对此，希勒的提问是，对于“努力把握住市场的时机，就是在股票下跌之前出手，在股票上涨之前买入”。你同意以下哪种说法是对的？

a.这是明智之举。

b.非明智之举。

大多数人认为所谓的“努力把握住市场的时机”不是明智之举；只有11%的人回答“是”。

接着，希勒又问另一个问题，“你们认为选择共同基金，即努力找到跑赢市场的共同基金，是明智之举？或不是？”

大多数人认为这是明智之举。

而希勒认为，共同基金行业在很大程度上已经演变成选股行业，已经不是投资组合多元化行业。大多数人投资共同基金时，想要做的是在努力找到能跑赢市场的聪慧之人，这些聪慧之人能够挑选出业绩优良的股票。

在上节课讲到，共同基金理论说过，没有哪个共同基金只是基于多元化投资的。在现实中，事实都是介于各种情况之间。

大多数共同基金都提供一些多元化投资服务，同时也努力跑赢市场（笑）。

以上所谈的主要是美国的情况。但是，共同基金在全世界已经发展得极为重要。

有一篇近期的文章，是由霍拉纳（Khorana）、瑟韦斯（Servaes）和图法诺（Tufano）合撰的论文，研究了为何某些国家的共同基金产业能够迅速发展。

他们发现，那些共同基金发展比较迅速的国家，都具有更强力的证券法律和制度，尤其是具有保护个人股东权利的法律；而且，还具有较高的教育水平和较高的财富水平；同时，建立了鼓励投资共同基金的制度结构，比如养老金计划（pension plans）。

希勒认为，这在世界各地已经形成趋势，我们会看到越来越多的共同基金。这也是一件好事，共同基金将会帮助我们分散风险。

下面进入今天课程的主题—保险。

保险是现有风险管理制度的另一面。

保险是从债券演变分离出来的，很早就已经形成一个不同的行业，但原理都相同。

保险的原理，也是其最基本的能量，就是风险分担（汇聚分散）原理。

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保险类似于共同基金，为客户提供风险汇聚分担（的服务）。

风险汇聚（分担）就是将独立或相关性较小的风险汇聚为一体，由此减少组合体的风险。

保险机构必须应对诸如道德风险（moral hazard）的一些事情。

道德风险表现为，人们作保之后做一些劣质的事情，由此将受到影响的风险。

有个经典的道德风险例子，说的是，有人给一栋房子投保火险，而为了获取保险，就烧毁了这栋房子。

保险机构也必须面对选择性偏差的问题。

其意思就是，在保险背景下，如果你提供各种保险政策，那你就会倾向于吸引具有较高风险的人们；

如果你提供人寿险，你会有各种寿命表，让你知道各个年龄段的死亡概率，而那是对于一般人群的。（这时）所有生病的人都向你购买人寿险（笑），他们比一般人群具有更高的死亡率。

这些都是必须解决的保险的各种问题。

下面复习保险中的数学知识，实际上就是在第二节课讲过的内容。

在理想状态下，如果你具有独立的风险，在独立性假设的前提下，你赔付保单数量的概率分布，将属于二项分布。

以某个事故保险为例：x 是事故的次数；n 是签订保单的份数；p 是发生事故的概率。

那么，由二项分布就得出，在n份保单中，发生x 次事故的概率：

f（x）=p x (1-p)(n-x)n!/(x!(n-x)!)

这就是二项分布，由此可计算出任意次事故的概率。

而均值（x/n）= p

就是说，事故的次数除以签订保单的份数，得出的正是（发生事故的）概率。

但是，（x/n）的标准差

σ(x/n) = [p(1-p)/n]1/2

这就得出事故发生比例的均值和标准差。

为了实际应用，需要借助于二项分布的正态近似公式，因为二项分布公式很难计算，而假设二项分布近似为正态分布，所用公式就比较容易些。

事故发生比例的均值(x/n)遵循正态分布，标准差按上式计算出来。

以上就是所有的理论，很简单。

希勒以画图举例进一步说明，示例图已经传到网上，是一个很简单的例子，他在黑板上随手又画出来。

在例子中，p=0.2，即事故发生的概率为20%，这是非常高的事故发生概率；

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图中横轴标尺为0到1；纵轴标尺为0到100%，是x/n为各个值的概率。

如果你只签了一份保单，那么x/n的概率分布是什么样呢？

只有两个可能值，一是这个人没有发生事故；或是发生了事故。

所以，如果n=1，那就是有80%的机会不发生事故（x/n=0）；有20%的机会x/n=1(发生事故)。

即，x/n的值只能取2个值：0或1，也就是，等于1的概率为20%；等于0的概率是80%。

显然，这里没有用正态近似，还是用的二项分布。

当n=100时，图中标出的x值就不一样了，要画出通常的钟形曲线，图中横轴标尺为0到0.4,居中为0.2；

这时均值是多少呢？

无论你签了多少份保单，均值永远是0.2。

就是一个关于x=0.2对称的正态分布。

标准差是多少呢？

是（0.2*0.8）/100，再开平方，即0.16/100的平方根0.04。

这条曲线像什么样呢？

大概就是像这样的一条钟形曲线（希勒在黑板上画出来），（笑）画得不太好。希勒擦了又重画，并自我解嘲说，我还是能画好钟形曲线的（笑），但站在这里画还有点难（笑）。

希勒接着讲，对于100份保单，他们不可能只数出其中的20%，其中还是存在一定的保险风险，这是由于最终的赔付，也有可能只赔付保单的15%或25%。

所以，签了100份保单的保险公司，还是会具有一定的风险。

当然，这会好得多，当n=100时，x/n的不确定性就比n=1时低多了，但是风险依存。

如果签了1万份保单又将如何？这时x/n的概率分布会是什么样的呢？

这时的除数是100*100，则结果就从0.04降到0.004。x/n相应的钟形曲线就像这样（希勒在前一条钟形曲线上又画出一条更窄更高一些的钟形曲线），比前一条曲线更陡峭，还是以x=0.2为中心的钟形曲线。

保单的数量并不影响其均值，而对其标准差有影响（曲线变窄了），所以曲线变得更加紧缩。

这就是保险的基础核心理念。

你必有一个大的公司才能这样去做。

如果你有了一个大的公司，你就能耗尽风险，就决不会被击垮。

如果在1万后面再加2个0，即如果我们签了一百万份保单，那么这条曲线在顶部几乎就是一个尖峰。

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这都是保险的概念。

保险的直观想法就是，当你签了大量的保单，事故占总量的比例就会越来越接近发生一件事故的概率。

在历史上，有很多次人们都直觉地感知到了这种想法，但是他们不知道如何去做这些计算。

概率学说的史学者已经提到，这个基本想法确实是亚里士多德（Aristotle）学说里的观点。

亚里士多德是古希腊的哲学家和科学家，他在《论天De Cielo》的书中说，“要成就许多事情，或成就一件事情许多次，那是很困难的。to succeed in many things or many times is difficult”。

比如，投掷骰子一万次都重复相同的结果，那是不可能的。然而，投掷骰子重复一次或两次相同结果，就会容易得多。

这就是亚里士多德所说的。这确实就是所讲的这个理论，但是亚里士多德没有用概率这个词，当时还没有发明出来。所以，亚里士多德是采用直观的表述，用词是“困难”和“容易”，他说的“困难”，意思就是概率非常低；他说的“容易”，意思就是概率高。亚里士多德已经有了这种概念，但是他还没有以数学表示出来。

希勒认为，这可能是第一个已知的关于二项分布的描述，当然，这种描述并不精准，但已经有了直观的概念。

将这个理论用于保险的想法，也就是最早的已知描述，出自1609年写给欧登伯格伯爵的一封匿名信，但并不是欧登伯格伯爵（Count Oldenburg）说的话，他只是收到了这封信。

写信人是在谈论火灾时，提出人们应该每年将房屋价值的1%交付给一个基金会，如果谁的房子烧毁了，基金会就用基金来重建房屋。

这位无名氏在1609年写道，“毋庸置疑，这完全可以证明，如果做个计算，就能发现，在一定区域的30年内，被大火烧毁房屋所消耗的基金数额，其损耗远少于在这段时间内所积聚的基金总量”。

有意思的是，写信人用了“计算”这个词，说明他有了这个想法。

正是在1600年左右，发明了概率论。

因此，某人有了这个想法，超越了亚里士多德所论的直观说明，推进到可以计算的程度。那正是产生保险行业的时代。

保险基于风险汇聚（分担）理论，并使其应用于实践。希勒在第三次课上就强调过，保险就像其它的风险管理工具一样，也是一项发明。

每一项风险管理工具都是基于某种设计，通常都很复杂，必须是全体一起运作。

为了使一项设计运作良好，就必须确保设计中的每一个部件，即使缺少一个部件，都会造成失败。所有的这些部件都要能够相容共存并运作。

按照最终由上述理论形成的一项计划，也就是作为一项发明的保险，需要包括什么呢？

（首先）必须有合同设计，就是一份文件，是被保险人与保险公司之间的一份合同。

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这份合同要详细规定什么呢？

要详细规定涵盖哪些风险；

不涵盖哪些风险即免责条款，免责条款是关系到道德风险和选择偏差而精心设计的；

必须有前面讲过的数学模型，但会更复杂；

必须是公司的一种形式，可以是公司制，即保险公司；也可以是非盈利性或以盈利为目的的股份公司；保险公司可以是互助性的，即保险公司是被保险人所拥有。

需要有政府法规，因为没有相关法规，保险公司就不会存在；

必须有监管机构，进行最起码的核查，监管保险公司的所言与所为；

政府必须做的事，就是确保符合所需要的保险储备金，即保险公司在手头上必须拥有足够的资金，以支付违约事件。

保险公司的一种分类方法是，分为多重险保险公司（multiline insurance companies）和单一险保险公司（monoline insurance companies）。

多重险保险公司对多种不同类型的事情做保险，并不局限于一件事情上；

如果某公司只是一个火灾保险公司，那就是一个单一险保险公司，这样的公司存在更多的风险，监管机构必须对这些公司监管更严，因为这些公司处于遭受一些主要灾害的较高概率。

与之相对应，多重险保险公司属于一种自身互保的类型。

现在报纸上有很多关于单一险保险公司的消息，你们是否读过关于次贷危机的报道，我们现在正处于称作次贷危机的金融危机。这次危机很自然地冲击到那些单一险保险公司，就要大于对多重险保险公司的冲击，因为单一险保险公司更专一，也就更容易受到冲击。

下面分别进行介绍。

单一险保险公司中最大的一类是财产（Property）保险和意外事故（Casualty）保险，简称P&C。这类保险公司对住宅、商业、汽车的价值提供保险。

另一类单一险保险公司是健康（Health）保险，只对人们的医疗费用提供保险。

再一个重要的类别是人寿（life）保险，是对被保险人的死亡而向受益人提供保险。

最典型、也是最重要的例子是家庭（保险）。比如，夫妻俩都应购买人寿保险，但可以是不同的保险额度。有幼小孩子的家庭购买了这样的保险，能够保护他们免受因父母中的一人去世而带来的经济损失。

这需要父母俩都购买保险，是因为父母俩都对孩子们的成长有责任做出贡献。

这些行业都是大行业，2007年，在美国，财产保险和意外事故保险的总资产是1.4万亿美元（$1.4 trillion）；人寿保险的总资产是4.9万亿美元。（希勒说，很遗憾忘了查健康保险的数据）那也将是一个巨大的数字。这都是现在社会中极为重要的机构体系。

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关于财产保险和意外事故保险，其保险的都是什么呢？实际上所做的最重要的事情是汽车保险，在汽车保险上获得的总收入大约是房屋所有者（homeowner）保险收入的6倍多。

汽车保险是碰撞保险；

房屋所有者保险曾被称为火灾保险，现在扩展到包括许多其他风险，取决于特定保单规定包括哪些风险。其中会包括个人责任险，即某人在你的住宅范围内自己受伤（而引起的）；或是暴风雨、飓风、地震以及其他所有对住宅形成的风险。所以称为房屋所有者保险。

实际上，尽管房屋的价值更大，但是，汽车保险要比房屋所有者保险更重要。

希勒认为，这是因为汽车是可动的，车主们开着车到处去，会相互碰撞；而房屋只在所在之处，发生事故要少得多，所以，对房屋所有者就不收取那么高的保费。

随着保险理论的发展，这些保险合同已经逐渐经受了时间的考验。

下面讲讲保险的成长历程，以及保险中的一些组成部分。

正如前面所提到的，实际的保险行业始于十七世纪，是随着概率论、寿命表和精算学的发明而开始，但是，发展得很缓慢。

希勒认为，导致发展缓慢的原因，是由于保险是一个非常精致复杂的概念。

为了解释这点，希勒要在黑板上写出了二项分布的式子，以便于做出恰当的解释。

对于大多数人而言，这个概念是有些难，希勒在此前提到过一些。

还是先讲保险的历史。

保险发明于十七世纪，但是并没有很快扩散开，也就是推广得非常之慢，一些具有一定发明的重要事件才能促进其运作起来。

希勒再次强调，他的《金融新秩序》的主题之一，是金融创新和保险创新。这是连续的一系列创新，每一项创新推动着保险概念更向前发展。

这就像是应用于发动机的热力学定律，不可能从热力学定律就跨到（发明）一辆汽车，沿着这条路还要经历成千上万的步骤。

从发动机的历史可以看到，当人们越来越能够应用理论时，就会产生各种独立的进步。

在保险的历史中，也有相类似的一系列发明。

十九世纪四十年代，莫里斯.罗宾逊（Morris Robinson）是纽约共同人寿（Mutual Life）的老板，他提出了一个主意—高薪雇用人寿保险推销员，因为当时很难向人们推销保险。

在十九世纪四十年代，人寿保险非常重要，因为当时的寿命期望平均值仅为45岁左右，这意味着，双亲在这个年龄左右就会死亡。

一对已婚夫妇活到他们的孩子成年之后的概率是多少呢？如果死亡的平均年龄在45岁左右，那么，这个概率是非常低的，双亲中一个去世的机会可能会有50%，这个风险很高。

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可以想象，当时的人们实在是需要人寿保险，但是他们却不去购买。这是为什么呢？

首先，人们死亡率如此之大，p值如此之高，保险费用很贵，人们需要支付包括成本在内的额外费用，因此，尽管人们确实需要人寿保险，对人们来说也是如此之好的概念，但是很难让人们来购买。

其部分原因是由于一种抗拒的心理，时至今日还是非常普遍的。

在一次世界经济论坛的午餐会上，有一位来自瑞士再保险公司的年轻女士，对希勒说，她想听听希勒关于如何在非洲出售农作物保险的意见。

这位女士说，现在我们瑞士再保险公司开展农作物保险，而且，世界银行对农户提供农作物保险有赞助。在非洲有一些非常贫困的地区，那里的农民真是面临风险，如果农作物歉收，就会陷入困境，这些农民就会进入饥荒。所以，您不觉得那些农民会从瑞士再保险公司购买农作物保险吗？（笑）

希勒说，这看来是一个好主意呀。

而那位女士说，我们销售时遇到很多麻烦。比如，与那些边远地区的农民谈话时，你觉得他们会说什么吗？他们说，我买不起这个保险。

其实这些农民没有想对路。保险的整体观念是，是将好年景的收入转移到坏年景，这样在每年就都好过了。

所以，你今年可能是好年景，现在看起来好像是这样，而你认为你买不起保险，但是，你只要想一想，如果今年成了坏年景，那会多糟糕呀，你连在这里生活都不能承受。

那位女士说，这些农民不是这样想的，他们当中有一些响应了，但是大多数都没有买。

希勒认为，这是由于人们必须考虑保险的一种心理厌恶现象。因为这是令人不快的。

人寿保险实际是为自己死亡而做的保险，这是一个非常不愉快的话题。

如果有人到你家说，我想向您出售人寿保险，你会想，改天吧，我今天可不想讨论我们谁会死去的可能性。

所以，这是一件很难的销售。

然而，莫里斯.罗宾逊发现，有些人极具销售天赋，也可能在其他事情上是天才。这听起来好像是一小点改进，他只是雇用了高薪的保险销售人员，这些销售人员只要保住客户就能获得高薪。受到激励的保险销售人员与购买了保险的家庭形成了长久的关系，并保持客户不会取消保单。

于是，莫里斯.罗宾逊将社区中那些受尊敬的天才聘为人寿保险推销员，并给与高薪，使他们得以坚持工作。这个方法最终还真实现了。

这似乎有些疯狂，看起来像一个低调的创新，但实际上，这是一个很重要的创新。

希勒对学生们说，我不知道你们是怎样看待人寿保险销售人员的，但是他们已经成为社区的支柱，他们在社区获得信任，人们愿意让他们来到家里，讨论像死亡等任何事情。

这就是由此而来的一个创新。（笑）

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另一个创新是亨利.海德（Henry Hyde）提出的，他当时供职于另一家保险公司—英国公平人寿保险公司，那是在十九世纪后期，他发明了一种保单，具有现金价值，（笑）这是又一种具有现金价值的保单，即保单不仅是对死亡的保险，而且还会逐年增值。

这项发明非常重要，因为由此阻止了人们取消保单（的行为）。

人寿保险的一大问题是，人们购买保险，并交保多年，最后会觉得，我们并没有死，这些钱都白扔了，赶快把保险取消吧。

确实发生过这样的事，这样的例子就是在实际家庭里：你开始习惯于某种生活方式；开始支出越来越多的钱，当你有一些小危机的时候来到，感到有些缺钱，就会算计净支出，想办法挤出一些钱来，这时就觉得取消自己的人寿保险是个好主意。

要扭转这种（取消保单的）行为，如果规定了（取消保单）就罚没其现金价值（笑），人们就不会取消了。

这两个都是好主意，都被世界各地模仿应用了。

这就是发明的方式。

因此，现在许多保单都具有现金价值。

下面讲本节课的第三个内容。

社会学家薇薇安娜.则丽泽（Viviana Zelizer）写了一本关于十九世纪人寿保险销售的著作，她发现，十九世纪的人们对购买人寿保险存在很多的抵触，她经过尽力研究，力图揭示出，在十九世纪，人寿保险是怎样变得越来越重要的。

薇薇安娜.则丽泽的一个结论是，人寿保险受到妇女们的反对似乎更多一点，这是十九世纪的妇女，为什么她们不喜欢呢？

你会认为，在十九世纪，任何理性的妇女都会意识到，在有孩子的时候，她的丈夫会意外去世，这具有很大的可能性。那为什么她们不想买呢？

因为她发现，那些人寿保险推销员来到各个家庭，通过解释人寿保险的概念，试图向人们推销，他们讲的一些我们前面讲过的内容，也许他们不会写出二项分布，但是他们解释了保险的理念。这对于十九世纪典型的美国妇女，听起来并不入耳。

希勒觉得，这种现象不只是在美国，而是一个全球范围的问题。

推销员从妇女们那里获得的反响是，你讲了一些可能性或什么的，就问如何，这听起来就像是让人家去搞什么赌博似的，如果我老公死了，我就赢，这太不中听了吧？！

希勒认为，实际上，大多数妇女都会像这样来说，我信仰上帝，我觉得，如果我做这样的事，拿我老公要去死的事来打赌，那上帝会惩罚我的。

所以，她就拒绝参与其中，因为对她来说不靠谱，她会相信祈祷和其他事情。

这样就不能运作，也不可能卖出保险了。

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薇薇安娜.则丽泽谈到，有一些人寿保险公司通过改变销售说辞来克服这个问题。这些公司告诉销售人员，不要试图向这些人解释概率论（笑），你必须做的，是要以不同的方式跨越过去。

薇薇安娜.则丽泽提到，这样的公司开始要做的事，就是以某种方式模拟成传播福音的传教士（笑），这个福音就是保险（笑）。销售人员应告诉这些妇女，如果你为老公买了人寿保险，那么，万一发生意外，你老公在天之灵才能爱你、保护你（笑）。

这很中听（笑），能实施，（笑）这些看起来好像小把戏一样的小事，却是技术性的进步。

经历多年，这些专业人士学会的越来越多，学会了如何把握公众的期望意愿，让他们最终来购买保险。

下面讲保险业的政府监管。

希勒说过，政府监管是保险业中一个重要的方面，监管机构做很多事情，而保险业监管机构最为关心的是资产充足率。

在美国，现在的保险业不是由联邦政府来监管，而是由各个州的保险监管机构进行监管。

非常难于概况全美国的保险业监管机构的监管情况。

为什么五十个州都分别监管呢？

这是因为就以那样的方式开始的（笑），当时联邦政府还没有涉及到这类事情，实际上，有人说过，在今后10年20年，或许我们会看到（由联邦政府统一监管）；也有人说，应该有一个联邦政府的保险业监管机构。

而现在确实是州的监管机构。

这是美国保险业的一个不利因素。

其他国家已经实现集中（监管），而在美国，监管是分散在50个州。

（所以，在美国）开办保险公司很难，因为必须同时符合所以50个州监管机构的所有要求，其中最重要的是，详细规定了保险公司必须持有多少准备金，也就是说，监管机构不相信保险公司按照讲过的二项式计算结果。

监管机构要确保，即使保险公司遇上严重事件，并面临大量的保单赔付，也要具有相当高的（赔付）可能性，具有充足的（赔付）可能性，即这些准备金将能满足（赔付）。

保险公司必须持有准备金，可以持有更多一些，多出的准备金称为法定盈余。

准备金是一项会计条目，显示需要持有多少，而各公司会持有更多一些。

通常，为了保护各公司和投保人，监管机构要求持有多于所规定的准备金。

有时，你会陷入准备金的问题。

下面先介绍几种类型的保险，都很重要。

1.人寿保险。

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我们讨论现今常见的几种保单。

最简单的保单称作“定期保险”（term insurance）。这种保险需要每年缴付，不产生现金价值。这一年你可以为自己买保险；如果没有收入，也可以停买，或者到下一年再买。

“终生保险”（whole life）更为复杂，这种保险按照购买计划而形成现金价值。具有两种类别：非参与式分红保险（non-participating）和参与式分红保险（participating）。

参与式分红保险就是说，你参与到由保险公司运作的投资组合收益中，你的保单现金价值具有某些不确定性。

有一种人寿保险保单称为“可变寿险”（variable life），投保人可以决定在终生保单上缴付多少保费，而不用非得按照保险公司给出的安排进行缴付。

有一种称为“综合性寿险”（universal life），这些寿险在法博齐的书中都有解释。综合性寿险是一种终生保单，予以投保人在险费缴付上具有灵活性，你可以在某一年（往现金价值里）缴付多一些，而在另一年少缴，只要投保人保持缴付最小额度就行。

也有各种生存保单（survivorship policies），例如，如果一对夫妻购买了这类保单，其中一位去世，（保险公司）就要支付（保险金），直到另一位去世。

关于监管，先介绍NAIC，这是一个非常重要的机构，全称是“（美国）保险监督员全国协会”（National Association of Insurance Commissioners）。

在美国，有了这个协会是很重要的，在前面提到过，保险监管被分散在五十个州，这对要成立一个保险公司而言，犹如一个噩梦，因为每个州有不同的法律。在承认这个问题的前提下，各州的保险监督员就决定形成一个组织即NAIC，召集定期会议，在这些会议上，对某个建议或者对统一监管政策等，做出决议，其运作有点像国会（Congress）（笑）。

NAIC 编制法规，但这些法规没有约束任何人，只是对法规或监管提出建议。这是一个作用，就是努力将五十个不同的监管统一起来。

当NAIC对某项监管做出决议，对于各个州的监管委员会来说，那只是一个建议而已。

当然，这种建议具有很大的力度，因为这是由所有五十个州的保险监管员聚在一起推敲出来的。

所以，大部分州基本上都会采纳NAIC所提出的建议。否则，各个州就要自我全盘考虑。各个州不可能宣称与协会对着干，那是不理智的，他们不会想，“我们自己重新考虑所有的事情，然后在本州形成不同的法规”。

NAIC属于准监管主体，或是一个准政府机构（quasi-government），不是政府部门，因为没有权威性。但是NAIC 几乎像是一个议会（机构）一样起作用，在那里人们聚在一起，对相关事项作出决策，最终形成法律效力。

下面介绍保险业中一些里程碑事情，然后总结我们看到的一些问题。

当然，这些问题并不是那么烂的，只是反映了保险业中所需的改进。

先介绍格拉姆里奇比利雷法案（Gramm-Leach-Bliley）“1999年金融服务现代化法案”（Financial

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Modernization Act of 1999），该法案允许银行从事保险业务，或者与保险公司联盟、参股以及合并。

希勒又强调，保险确实与证券是相同的事情，两者都是基于风险管理与风险汇聚，多元化（分摊）与汇聚实际上是一样的，只是具有分立的制度体系。

人们绝不会想到保险和银行是相同的，这是与最近相对而言。那只是9年以前的情况，而现在，也就是说，我们现在所看到的，在美国，银行系统扩张了，变成与保险业相关了。

这是与其他国家所不同的。在欧洲，有综合银行，允许这些银行提供保险业务，已经是很长时间了。

但在美国，这是一项最近的创新。

下面总结一些问题，这听起来似乎是否定的。

希勒说，我并不对否定主义望而生畏（笑）。所说的问题也并非是否定，而是讨论应该做些什么。

前面说过，近来，单一保险成为新闻热点，对此，我们要讨论什么呢？不知道大家读过多少关于单一保险的问题？

现在，我们正在经历一个严重的金融危机，这个危机发端于美国，而且已经传遍全球，这就是所称的次贷危机（笑）。

次贷表示抵押贷款，不是今天课程的内容。

次级抵押贷款是指放贷人给予没考虑为优质等级的借贷人贷款，风险较大。通过各种模型来分析，这些借款人很有可能无法偿还贷款，抵押财产会被没收。这些人通常收入低，信用记录差。

现在我们身处危机，这是非常重要的，我们正在经历全过程，将会看到结果。

次贷危机发生在今天，是因为房价在下降。

随着房价下降，更多的次贷借款人将无力交付其贷款，违约率飞速攀升，证券化次级抵押贷款的估值崩溃，由此导致整个金融界混乱。

这就看到了所谓的“系统性效应（Systemic Effects）”，这是一个很普通的术语，已经超出保险词汇范围。

系统性效应，也就是通过一些事件影响整个金融体系。当保险公司做有关保险的那些计算时，假设所有风险都是独立的，假设每件事情都是独立的。由此我们就能理解这一切了。

在这种情况下，除了在一定假设前提只靠计算出的意外事件概率之外，还存在着其他的事件。在许多行业中，假设条件不成立，都会造成系统性效应。

由此，发生了什么呢？

在这里讲一种特殊的单一保险公司。大家可能从来没有听说过，因为他们不与公众打交道。这就是市政债券保险公司（municipal bond insurers）。

这些公司是私人保险公司，从事单一保险业务。由于他们只关注一类特定风险，并不对所有的风险做保险，他们主要与州政府及当地政府作业务，这些政府机构通过发行债券筹资，用于政府项目。

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例如，纽黑文市（笑），或其他的州政府、或地方政府，我们将这些政府发行的债券称为市政债券。

现在的问题是，如果你投资了这些由州政府、或地方政府发行的债券，他们可能无法给你兑现，他们可能会破产，一个城市破产了，就真不能回兑了。

所以，你作为这些债券的购买者，感觉到不情愿做这样的投资。

为了使这些债券能卖给公众，城市政府和州政府或任何地方政府会找到市政债券保险公司，例如其中最大的是市政债券保险协会（MBIA）、安巴克公司（AMBAC）、FGIC（这不是FDIC，不是联邦存款保险公司Federal Deposit Insurance Corporation），还有一些其他的公司。

这些公司做的就是市政债券保险，他们对投资于市政债券的投资者做保险（为投资者应对市政无力兑现的风险而作保）。

如果市政债券没有投保，投资者就不会购买。

现在要谈到系统性效应了。

因为这些保险公司手上都有准备金，而他们将这些准备金做了投资，投到哪去了呢？其中之一是投向次级抵押贷款。

现在大家可以看到为什么要说到系统效应了吧。

你可能会说，美国的房地产与市政债券是完全不同的。

但是，当房地产行业开始衰退，人们就开始对抵押贷款违约；于是，市政债券保险公司持有的次级贷款价值也开始下跌。

当然，这些公司还没有失去担保的能力，还做得挺好。

然而，人们已经注意到，他们的组合投资价值在下降，由此他们的盈余、法定盈余也下降了（笑）。

于是，我们开始担心这些公司，特别是在1月18号，惠誉国际信用评级有限公司（Fitch）下降了对安巴克公司的评级，从3A级降为2A级，（笑）这可是一个大新闻。

你们可能没有关注到吧？（笑）这对于在地方政府工作的人们而言，可是一个大新闻！他们会说，喔喔，这可是个坏消息！

如果只是一家评级机构这样做，只有安巴克一家被降级，那还好说。

但是，人们开始担忧了，所以，记者们开始询问其他的评级机构，例如标准普尔（Standard & Poor）、穆迪（Moody）等机构，问道，你们要给这些公司降级吗？

人们从报纸上读到媒体关于他们会怎么说的猜测，而迄今为止，其他评级机构并没做什么，也没有说什么。

现在人们开始怀疑这些公司都要被降级了，是呀，如果他们被降级了，那就不会有人再相信这些保险公司了。

这意味着，市政府将发现，很难再去发行债券来继续做政府项目了，于是，市政府会必须停止一些政

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府项目，比如修路、修桥，或新建学校，或是用市政债券资金做的一些事情。

大家可以看到，各个事件是如何通过系统进行流动的。其发端于一件事，涉及到保险公司，然后又流向地方政府，所有的这类事情会将经济推向衰退。

这不仅仅是对地方政府，在金融系统中有很多不同的方面都会受到危机的影响，会在各个方面蔓延。

这就是现在的状况。

最后要说的是，现在的这一个危机，是由市政债券危机演变的。

纽约州的监管者已经努力请了一些公司向单一保险公司支援更多的资金作为支撑，以便于这些公司拥有更多的资金去赔付，这将可以阻止评级更降低。

最近还发生一件事，就是沃伦.巴菲特（Warren Buffett）说了，他要介入市政债券保险业务。

当然，他只是以商人的个人名义来介入的，这样，将会出现新的市政债券保险公司，那就会拉住了（救命）绳索，我们就会好起来。

然而问题是，我们面临的危机会是暂时的吗？

还要讲一下灾难风险管理。

现在又有一个保险危机出现了，这是一个很重要的保险风险源头，

在美国东海岸，飓风引起的损失不断上升，尤其是卡特里娜飓风（Hurricane Katrina），在几年前造成了巨大的财产损失，这是对保险公司的又一次考验。

还有使全球变暖的风险，也将会导致飓风发生得更多。

好的，今天就讲到这里。

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