熊猫债券

卡特债券、美国国债与熊猫债券

美国次级抵押贷款问题已经演化为大萧条以来最为严重的全球金融危机，包括美国在内的主要经济体都进行了史无前例的危机救援。目前全球金融危机的影响仍在深化，金融市场困境尚未改善，流动性紧缩、信用萎缩和资产减计仍在持续。根据IMF 预计，金融危机可能造成4.1万亿美元的资产损失，占全球GDP 的13％，其中美国的问题资产可能超过2万亿，美国众多金融机构实际处于资不抵债的状态。

在危机深化和危机救援过程中，美国财政赤字不断攀升，2009年财政赤字预计高达1.7万亿美元，为其GDP 的11.9％。财政赤字规模急剧攀升，将推高其国债规模的增加，2009年可能增加近20％至13万亿，其中一半为外国投资者所持有。由于危机的严重性，在未来2－3年内，美国政府的赤字规模可能无法明显降低。

美国政府债券是以美国政府信用和政府收入作为担保的，在美国政府、商业和家庭部门陷入长期债务危机的情况下，美国大力减税同时大幅度提高新增国债的发行规模显然是无法获得良好的偿还担保，美国国债的信用受到极大的质疑。更值得注意的是，美国货币当局在维持0－0.25％低利率之同时，实行定量宽松货币政策大肆购买美国国债和其他债券，变相直接向市场印发美元。这样，美元和以国债为代表的美元资产的价值中长期将明显走跌，投资者对美元和美元资产的信心可能受到严重的冲击。

随着对美元和美国国债信用的质疑不断加深，外国政府和投资者继续购买美国国债的前提条件是资产保值，而美国政府发行非美元计价的债券就提供了这样一个功能。1978年，美国卡特政府发行了以德国马克和瑞士法郎计价的美国债券，总价值为June. 14, 2009 https://www.360docs.net/doc/f21184505.html, 郑联盛

zhengls@https://www.360docs.net/doc/f21184505.html,

Policy Brief No. 09041

52亿美元，即卡特债券。在全球金融危机条件下，美元和美元资产受到质疑，国际社会又出现了发行类似卡特债券的美国债券的声音，比如日本经济学家就提议美国发行日元债券和其他国家货币债券，即奥巴马债券。本文为此将分析卡特债券的历史背景、卡特债券对稳定美元的作用、卡特债券对目前形势的启示以及中国的应对政策。

一、卡特债券的历史背景

70年代末期美国经济的问题可以追溯到60年代，当时美国和苏联的冷战进行得如火如荼，更值得注意的是，前后长达15年（61－75年）的越南战争将美国拉入高支出的泥潭，美国国防支出占GDP高达9％，美国财政赤字大幅攀升。

在全球层面，在第一次石油危机的冲击下，1974－75年全球经济陷入了衰退和通胀并存的时代，即为“滞胀”，1977年卡特开始执政时的美国和全球经济仍在“滞胀”的煎熬之中。卡特政府为了刺激经济增长和缓解国防开支压力，就采取了扩张性财政政策和货币政策的政策组合，财政赤字从1975年的532亿美元高位稳升至1981年的600亿美元，而越战最高峰1968年的财政赤字仅为260亿。为了弥补财政赤字，美国政府同时实行宽松的货币政策，通胀率进一步攀升，1974年9月到1978年1月物价累计上涨23.9%。

1978年10月，卡特政府出台了控制通货膨胀的政策措施，但是在货币政策紧缩方面却没有传递出明显的信号，市场预期由于经济增长缓慢和失业严重，美联储可能不会出台实质性紧缩政策，因此市场预期通胀水平将大幅度提高，美元将可能对内大幅贬值。更值得注意的是，1974－78年美国贸易赤字高达850亿美元，美元有对外贬值的潜在动力。在此条件下，外汇市场不断抛售美元，美元大幅贬值。美元兑日元从1977年初290下跌至1978年10月30日的170，跌幅超过40%，其中10月30日美元对主要货币发生恐慌性暴跌。

在这个紧急时刻，美国政府决定干预外汇市场，干预初步规模为300亿美元。但是，此时美国政府发现在美元大幅走低的条件下难以从市场融资。沃克尔曾指出，美元如果贬值过多，那么美国融资难度将极大的提高，整个体系将陷入巨大的“缺血”危机中。此前，在布雷顿森林体系中，美国作为中心国家，而欧洲和日本作为外围国家，通过贸易和金融渠道实现了货物和资本的有序流动；但是，布雷顿森林体系崩溃

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之后，货物和资本流动的有序性被破坏，尤其是美国信用受到质疑，使得资本流入更加慎重甚至出现资本流入，背负近万亿财政赤字和850亿贸易逆差的美国政府难以迅速从市场获得融资。

因此，美国政府启动了1934年1月31日颁布的《黄金储备法》，该法给予货币当局利用该法设立的外汇平准基金（Exchange Stabilization Fund）直接干预外汇市场的权力。不过，该法同时规定直接干预外汇市场不能影响国内货币政策。鉴此，美联储只好通过与其他中央银行签订货币合作协议借款150亿美元，并从国际货币基金组织（IMF）提取了价值50亿美元的储备，但是，仍然无法达到300亿的资金要求。为了进一步筹集资金、为美联储与德国、瑞士等央行的货币合作和美联储外汇干预提供便利，美国财政部发行了价值为52亿美元的马克债券（42亿）和瑞士法郎债券（10亿），即卡特债券。

1978年11月1日，在美国大规模干预外汇市场后，美元兑主要货币升值7－10％；此后，美国联合西德、瑞士和日本央行数次干预外汇市场，至11月底，美国为此耗费了350亿美元，美元企稳。但是，1978年12月，当时第二大石油出口国伊朗发生政治动荡，中东伊斯兰革命开始，第二次石油危机爆发，石油价格从每桶13美元上涨至月底的28美元，并继续急速上扬至次年年初的37美元。1979年3月美国通货膨胀率达到10.24%，美元又开始下跌，直至美联储新主席沃克尔上台之后的紧缩政策才挽回了美元颓势。

二、卡特债券的作用

在1978年10月底，美元发生了恐慌性暴跌，使得美国政府在维持汇率稳定上倾注了巨大的心血，卡特政府为此出台了 “拯救美元计划”，卡特债券就是该计划中的一个组成部分。“拯救美元计划”还包括直接干预外汇市场、货币当局的货币互换、紧缩性货币政策和联合干预等措施。虽然，卡特债券在该计划中仅是较小的一个组成部分，但是在美联储外汇干预中发挥了一定的作用。

其一，卡特债券为美国提供了新的融资途径。截至1978年年底，在美联储直接干预外汇市场的操作中总计动用了660亿美元的资金，其中52亿为卡特债券筹集的资金。关键是，卡特债券的发行为美国开辟了新的融资渠道。但是，由于卡特债券是

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美国单独承担汇率风险，对于美国而言是不利的，1978年之后美国不曾再次利用这一渠道。

其二，卡特债券获得的外汇资产在外汇直接干预初期发挥了重要的作用。在布雷顿森林体系崩溃之后，美国的外汇储备仍然是以黄金为主，而马克、瑞士法郎的占比很小，这使得美联储进行外汇干预的资源受到严重制约，而卡特债券突破了这一瓶颈。比如，1978年11月1日，在上午9点20之前的5分钟，美联储就动用了6900万德国马克、1900万瑞士法郎以及价值500万美元的日元干预外汇市场。

最后，卡特债券有效促进了美国干预外汇市场的国际合作。1978年1月，德国就与美国签署了价值为10亿美元的货币互换协议，为美国提供资金支持。但是在美元暴跌之后，德国和瑞士不愿再为美国提供资金，使得美国干预外汇市场遭遇资金瓶颈，同时德国和瑞士表示在联合干预外汇市场上存在巨大汇率风险。鉴此，美国无奈发行卡特债券独自承担汇率风险，以此换取西德和瑞士的支持。

虽然卡特债券在美国干预外汇市场中发挥了一定作用，但是卡特债券规模很小，是“拯救美元计划”中一个很小的组成部分。真正挽救美元的是沃克尔的强势紧缩货币政策，他大幅提高利率至20％左右，为美国历史上的最高利率水平。卡特债券作为美国发行的非美元计价的外国债券，对于美国而言并非有利，在当时发行卡特债券对美国而言实属无奈。

更值得注意的是，在美国大规模干预外汇市场之后，国际货币体系发生了重大的变化。1978年12月4－5日，欧洲共同体9国首脑在布鲁塞尔达成了1979年1月1日正式成立欧洲货币体系的协议。12月13日，IMF宣布资金规模将从390亿特别提款权扩展至586亿特别提款权，在1979－81年每年向成员国分配40亿特别提款权。欧共体和IMF的行动直接冲击美元霸权，泰晤士报（1979）甚至认为美元衰弱的进程开始了。

三、卡特债券的启示

当时泰晤士报就认为，卡特债券实际上是美元作用削弱的表现和美元衰退的开始。美国当时已经意识到美元走跌的严重性，卡特政府甚至认为如果不拯救美元可能

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会丧失美国最重要的利益。而拯救美元不仅需要资金还需要欧洲国家的支持，为了获得资金和支持，美国必须承担更大的风险，就独自承担汇率风险。

泰晤士报并指出，美元下跌是布雷顿森林体系崩溃之后美元独大格局的必然结果。在布雷顿森林体系之下，美国对欧洲实行了马歇尔计划，欧洲的贸易和资本交易都需要美元，而当时美元发行与黄金挂钩，欧洲出现了“美元荒”（Dollar Gap）。但是，布雷顿森林体系崩溃之后，欧洲早已实现了复苏，美国在越南战争采购和石油进口中贸易赤字不断攀升，大规模输出美元，外国央行持有的美元储备超过3000亿美元，私人部门持有6000亿欧洲美元，“美元荒”变成了“美元过剩”（Dollar Glut），因此美元贬值是必然的。但是，历史开了一个巨大的玩笑，美元在此后30年的国际地位并没有发生重大改变。

从卡特债券的发行历史看，其有重要的特定历史背景。在美国国内，冷战和越战使得美国财政赤字大幅度提高，1975年财政赤字就高达532亿美元，1980年底国债规模1万亿；其二，在国际收支方面，美国累积了巨额的经常项目逆差，而外围国家积累了巨额的外汇储备，大部分是美元资产；其三，当时的全球经济正经历严重的滞胀和第二次石油危机；最后，当时的国际货币体系正经历重大变革，欧洲货币共同体产生。

对比2008年以来的全球金融危机，我们发现目前的形势与上世纪70年代末和80年代初较为相似。在美国政府扩张性财政政策条件下，加上阿富汗和伊拉克两场战争，美国财政赤字规模急剧扩张，2009年财政赤字预计高达1.7万亿美元，为其GDP的11.9％，国债规模可能接近13万亿。同时，美国经常项目逆差规模巨大，2006－2008年贸易赤字分别为7881、7312和6733亿美元，GDP占比分别为5.98％、5.30％和4.72％（IMF，2009）。与此前不同的是，现在经历的不是能源危机而是全球金融危机，而且危机的严重程度远远超过石油危机。最后，国际货币体系正在酝酿改革，美元本位和美元过度依赖仍是当前国际货币体系的问题。从此看来，美元在中长期将是下跌趋势，美元资产价值将随之萎缩，作为美国第二大债权人，日本担心其美元资产的大幅贬值。因此，日本经济学家伊藤隆敏、水野和夫等认为全球金融危机是美元的历史转折点，并建议美国发行奥巴马债券。

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4、中国的对策

2002年之后，美元实行战略性贬值，持续巨额经常项目逆差导致美国净对外债务的GDP占比不断上升，2006年该比例已经超过30％。虽然这个比例仍处在安全线以内，但日本对于美元和美元资产的担忧开始显现，而且已经做出了反应。2004年8月起，日本开始减持美国国债，从峰值6999亿美元减至2008年9月末的5730亿，此后增持至2009年3月末的6867亿美元，但仍低于2004年峰值。与日本不同的是，中国不断增持美国国债，并于2008年9月超越日本成为美国最大的债权人，截至2009年3月末，中国持有美国国债为7679亿美元（TIC，2009）。

2008年秋天之后，美国金融体系急剧恶化，全球金融市场大幅下挫，美国国债成为投资者亲睐的投资对象，美国国债价格大幅上升，国债收益率则大幅降低，其中短期国债收益率接近于零。在这个过程中，中国不断增持美国国债，随着价格上涨，中国的资本浮动收益也大幅提高。

但是，日本和中国行为的对比可以看出日本对美国国债不甚看好，目前的浮盈可能不是继续增持美国国债的理由，因为美国国债蕴藏的风险与日俱增。一方面，美国政府实行了史无前例的危机救援政策，并将持续大规模发行国债，这将直接压低国债的价格。另一方面，如果这些政策得到有效的执行并促进经济复苏，投资者将资金转移至其他投资标的，那美国国债可能出现超发的状态，美国国债价格可能出现明显下跌，投资者将由此遭受损失。

更值得注意的是，对于外国投资者，持有美国国债还需要承担汇率风险，因为美元可能出现大幅贬值。美元贬值分为对内贬值和对外贬值两种形式，对内贬值主要是由于通货膨胀和资产泡沫导致的美元购买力的下降，从而导致固定收益类资产价值的缩水；对外贬值是汇率下跌导致的。对内贬值对于所有债权人的影响是一样的，而对外贬值即产生汇率风险会使外国投资者面临更严重的损失。

比如，中国持有7000亿美元的美国国债，目前可以买7000亿个汉堡包，但是此后美国发生了严重的通胀，汉堡包变成2美元，暂不考虑浮盈或浮亏，那么中国只能买到3500亿个汉堡包，这是美元对内贬值的结果。中国持有的美国国债变现之后必须回流到中国，因此需要以本币（人民币）计算其价值，比如现在美元兑人民币汇率

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为1：7，美国国债价值为4.9万亿人民币，但是此后美元大幅贬值至1：5，那7000亿美元的美国国债的人民币价值为3.5万亿人民币，中国相当于投资4.9万亿人民币的美国国债，暂不考虑浮盈或浮亏，在汇率变动之后，资产变现价值仅剩下3.5万亿人民币。如果美国持有中国的人民币债权，那美国获利将更多，假设美国持有中国4.9万亿人民币的债权，按1：7汇率为7000亿美元，如果美元大幅贬值至1：5，那美国持有的债权就变为9800亿美元。在美元贬值的过程中，对外债务减少了1.4万亿人民币（2800亿美元），债权由于汇率变动多得了2800亿美元，这样美国获得的总收益为5600亿美元，此为美元对外贬值的影响。如果美元贬值幅度足够大，那美国完全可以将其2.6万亿美元的净债务全部“赖掉”。

不管是市场波动带来的国债价格变动还是汇率变化导致的汇率风险，都使得中国2万亿外汇储备中的六成以上美元资产处在贬值的风口浪尖。在2005年中国外汇储备大幅增长之时，日本著名经济学家关志雄就指出，中国外汇储备大幅增长并以美元资产占主导的格局可能使中国的外汇储备成为美国的“人质”，中国难以在分散外汇资产和风险中全身而退。Stigliz和Krugman也都认为，中国已经陷入美元陷阱。

从最近中国货币政策当局的操作看，中国可能不得不继续增持美国国债。但是，如果继续增持以美元计价的美国国债，那中国将持续陷入美元陷阱，使得中国外汇储备的价值难以保障。为了多元化外汇资产，缓解中国外汇资产的货币错配问题，美国发行新型卡特债券或者奥巴马债券对中国是极为有益的选择。

如果国际社会能够促成美国发行新型卡特债券，不仅有利于外汇储备持有国规避汇率风险、提高资产的多元化水平，而且有利于转变美国过度进口、过度消费和过度借贷的增长模式，美国以承担汇率风险为代价促进美国经济结构调整和增长模式转变。

对于中国而言，如果美国发行新卡特债券，中国具有多种可操作方式供选择。第一种方式，美国发行欧元、英镑、日元和瑞士法郎等债券，中国购买这类债券，这将直接提高中国外汇储备资产中的多元化水平，完善外汇储备的币种结构。第二种方式是美国直接发行人民币债券，即熊猫债券，这对于中国更为有利，可以将对外提供资金、规避汇率风险和促进人民币国际化相互结合。对于中国最为有利的方式是，美国委托IMF等国际组织在中国发行熊猫债券，除了具有第二个方式的三大好处，中国还

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可以规避美国对手风险，防止美国违约（即使可能性很低）。最后，中国可以允许外资企业在华发行熊猫债券，IBM在日本发行武士债券、Sony在英国发行斗牛犬债券等都取得了成功。

如果是发行熊猫债券，中国还需要对一些技术层面加以完善。一是解决熊猫债券不能流出中国的问题，改变熊猫债只能“取自中国、用于中国”的旧模式，在资本项目未开放之时一个可行的途径是采取创新方式让熊猫债券以美元形式流出中国。二是需要解决流动性问题，即需要扩大债券市场以及熊猫债本身的市场规模。以日本为例，武士债券1991年首发的规模为7541亿日元，至2007年规模为2.2万亿日元（约190亿美元），武士债券市场规模仍然很小。三是市场主主体问题，目前仅有世界银行和亚洲开发银行在中国发行过熊猫债券，市场发行主体极为有限，中国应鼓励在中国有业务的外资企业发行熊猫债，同时鼓励国际金融组织和外国政府发行熊猫债。

但是，现实地讲，目前美国政府发行新的卡特债券或奥巴马债券的时机可能不具备。其一，美元兑主要货币并没有大幅贬值，尤其在金融危机中，美元甚至对欧元明显升值，70年代末期，美元贬值40％的情景尚未出现，而且出现的概率较低。其二，美国政府实际上已经放弃了汇率政策，放任美元汇率自由波动，如果没有出现巨幅贬值，美国不会干预外汇市场。其三，美国政府干预外汇的资源较为充足，截至2008年6月底，仅美国外汇平准基金资产规模为512亿美元，黄金储备更是全球之首。

即便如此，卡特债券为中国外汇资产的投资和资产保值增值提供了一种新的选择和启示。虽然美国发行再次发行卡特债券的可能性较小，但是作为美国最大的债权国，中国需要在完善外汇储备资产结构和币种结构等方面思考和行动更多。从中日两国持有美国国债的现状看，日本对美国国债资产的管理弹性较大，2004年以来一度果断减持，在金融危机之后谨慎增持，而中国则长期增持，并取代日本成为美国国债第一大投资国。日本对美国国债的价值判断及其运作管理，值得中国借鉴。

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