沪深300股指期货的推出对股票市场的影响
，?－＿＿‘’７
＼牛金融与经济２００７．５
．ｊＩＮＡＮＣＥＡＮＤＥＣＯＮＯＭＹ
沪深３００股指期货的推出
对股票市场的影响六
一王布衣，沈红波
股指期货具有价格发现、套期保值等功能，是现货市场发展到一定阶段的产物。我国股权分置股改革已基本完成，股市机制不断健全，机构投资者日益壮大，股票市场健康快速发展。我国推出股指期货的条件已经成熟。本文在介绍股指期货基本功能和意义的基础上，深入分析了沪深３００股指期货对我国股票现货市场的影响及稳步推出股指期货的保证措施。
［关键词］沪深３００股指期货；股票市场；影响
［中图分类号】Ｆ８３０［文献标识码】Ａ［文章编号】１００６—１６９Ｘ（２００７）０５—００４２—０３
王布衣，女，中国人民银行上海总部；（上海２００１２０）沈红波，男，清华大学经济管理学院博士后，会计学博士，清华大学中国金融研究中心专职研究员。（北京１０００８４）
一、股指期货的基本功能
股指期货是以股价指数为依据的期货，是买卖双方根据事先的约定，同意在未来某一个特定的时间按照双方事先约定的股价进行股票指数交易的一种标准化协议。由于其具有价格发现、套期保值等功能，股指期货交易已成为发达国家股票市场上最活跃的金融交易品种和不可或缺的风险管理工具。
（一）价格发现功能。
主要是指股指期货价格的变动要先于现货股指的变动，进而可用来预测现货股指的变化。因为股指期货市场的建立，增加了所能反映的信息含量。在没有股指期货、现货市场上又不允许卖空的情况下，若投资者没有现货持仓，其对利空消息的预期或判断便无法在现货市场上得到反映；而由于股指期货市场提供了做空机制，这些信息可以反映在期货价格的变动上，进而再影响现货股指的变化；而且，股指期货市场交易成本较低，对新信息的反应要快于现货市场。例如，当投资者获得某种预示经济景气状况好转或股市整体走势向好的新信息时，他可以迅速在股指期货市场上买入期货合约，避免了在现货市场上选股的较高成本。可见，股指期货所特有的套利机
★本文只代表作者本人观点，与所在机构无关。
４２丽制、卖空机制，形成了真正意义的“买方”和“卖方”市场，信息披露更充分，使市场价格更合理。
（二）套期保值。
主要是指投资者通过在期货市场上持有与现货市场相反的交易头寸，由期货市场上的盈利（或亏损）抵消现货市场上的亏损（或盈利），从而达到保值的效果。如投资者可以在买进并持有股票的同时，充当殷指期货的卖方。这样，当股市下跌导致持有股票价格下跌的同时，所卖出的股指期货能够盈利，从而补偿在股票投资上的损失。
（三）增加市场流动性。
由于股指期货具备期货的特点，实行保证金制度，买进股票指数期货比同时买入相应股票的投资额要小得多。同时股票指数期货将期货市场的做空机制引入了股票市场，使得对市场判断正确的投资者无论是在指数上涨或是下跌的过程中都能赚钱，增加了更多的获利机会，从而能够吸引更多的资金进入市场，在一定程度上活跃了股市。
二、我国推出股指期货的现实意义
（一）为投资者提供风险对冲工具。
沪深３００股指期货的推出对股票市场的影响＋
２００６年，我国股市结束５年的熊市，迎来了火爆的牛市。一年间，我国上证指数从１月４日的１１８０．９６点上升到１２月２９日的２６７５．４７点，涨幅为１２７％。２００６年末，沪深Ａ股上市公司总数达１４１０家，总市值突破８．８万亿元，累计成交金额达到８．９Ｚｆ亿元，同比增加１．８７倍。股市发展可谓气势如虹。但同时我国Ａ股市场积累的风险也急剧增大，某些板块有估值过高之嫌。进入２００７年，Ａ股市场震荡加剧，１月３１日和２月２７日上证指数分别下跌４．９２％和８．８４％。投资者急需金融工具避险。
（二）捍卫股市的定价权。
由于股指期货具有“非专属性”，境外发达金融中心往往利用其各方面的优势率先推出以他国股价指数为标的的离岸股指期货，而给他国股指期货造成极大不利。１９８６年９月，新加坡金融期货交易所抢先交易日经２２５指数期货就给日本本土推出股指期货造成了困难。
２００６年９月５日，新加坡交易所（ＳＧＸ）在冒着面临诉讼风险的情况下，推出了首个以我国Ａ股指数为标的的股指期货新华富时Ａ５０股指期货。虽然由于种种原因，该股指期货自上市以来，交易一直比较冷清，尚未对我国股市产生实质性影响，但其主导我国Ａ股定价权的意图可见一斑，而且由于我国对Ａ５０股指期货没有管辖权，其发展将对我国的金融安全造成一定威胁。因此，尽快推出股指期货，捍卫我国殷市定价权已成为我国资本市场国际化的当务之急。
（三）有利于我国股票市场的深度发展和完善。
股指期货是现货市场发展到一定阶段的产物，也是发展中国家发展金融衍品市场的首选产品。我国股权分置改革已基本完成，上市公司治理结构不断优化，股票市场快速发展，为股指期货的推出奠定了良好的基础。股指期货的做空机制将补充股票市场的单边交易制度。由于提供了避险途径，股指期货的开展将会促进现货市场的交易活跃与价格合理波动，吸引更多的增量资金，通过两个市场的良性互动，推动股市更加繁荣和健康发展。
三、沪深３００股指期货对我国股票市场的影响
（一）沪深３００股指期货舍约及特点。
我国将首次推出沪深３００股指期货。它是以沪深３００指数为标的的期货合约。沪深３００指数是由中证指数有限公司负责编制和维护的成分股票指数，该指数根据流动性和市值规模从沪深两市中选取３００只Ａ股股票作为成分股，其样本市值约占整个股票市场的六成左右，具有良好的代表性。
沪深３００指数流通市值的板块集中度非常高，市值排名前５位的板块占到指数总流通市值的５０％，而前ｌＯ
位板块的流通值占指数总值的８０％。居前三位的金属板块、金融板块和生活消费品板块的流通市值分别占到指数总值的１２．３８％、１Ｉ．２９％和９．６４％。沪深３００指数的权重集中度很高，前１６只权重股的流通市值占到指数总流通市值的３０％左右，而前５０只权重股的流通市值大约占到指数流通市值的５０％。沪深３００指数与上证综指的价格变动相关度为９４．２２％，与深成指的价格变动相关度为９２．５％。由于该指数良好的代表性和稳健性，沪深３００指数期货成为我国上市的第一个股指期货。沪深３００殷指期货合约设计如下：
上一个交易日结舍约标的沪深３００指数价格限制
算价的正负１０％舍约乘数每点３００元保证金合约价值的８％
沪深３００指数交割
合约价值现金交割
点×３００元方式
最小变最后合约到期月份的第三个
动价位
Ｏ．１点
交易Ｅｌ周五，遏法定节假日顺延
当月、下月及最后
合约月份同最后交易日
随后两个季月结算日
上午９：１５—１１：３０，３０元／手交易时间手续费
下午１３：００—１５：１５（含风险准备金）资料来源：中国金融期货交易所ｗｗｗ．ｅｆｆｅｘ．ｃｍ．１３１１
（二）沪深３００股指期货的推出对股票市场的影响。
１．长期看，沪深３００股指期货对我国股市影响不大。因为决定股票现货市场长期趋势的根本因素是宏观经济运行状况以及市场的整体估值水平，而期货市场只是一个依存于现货市场的衍生产品，不会从根本上改变现货市场的趋势。从美、英、日、韩等国和中国台湾地区发展股指期货的历史看，各主要证券市场的趋势性走势并没有因为股指期货的上市而改变。
２．短期看，股票指数可能在股指期货上市前涨，上市后回调，跌完以后再上涨。据研究，香港恒生指数期货、新加坡日经２２５指数期货、韩国ＫＯＳＰｌ２００指数期货和台湾加权指数期货上市前后市场的变化具有一定规律，即现货市场在股指期货上市前涨，上市后跌，但其长期趋势不改变。因为，股指期货上市前，机构为了取得指数的话语权，会将手中的持股调整到大盘蓝筹股，从而推升指数。股指期货上市后，机构获利卖出一部分股票从而造成指数下跌。我国宏观经济走势将继续向好，ＧＤＰ将保持高增长，股市依然可以维持牛市格局。因此，沪深３００指数最有可能的走势是，在沪深３００股指期货上市前涨，上市后回调，跌完以后再上涨。丽目前，股市正在上演的就是“上市前涨”的行情。
３．大盘股的重要性将提升。沪深３００股指的标的股票均为大盘蓝筹股。由于投资者要在现货、期货两个市场上进行套期保值，必然增加对大盘股的需求，从而提升大盘股的地位。以台湾为例，摩根台湾指数的成分股
丽４３
金融与经济２口Ｄ７．５
市值占大盘总市值的比例就由股指期货上市前的不到５０％，上升到股指期货上市后的７５％。目前沪深３００的流通市值占Ａ股总流通市值不到６０％，股指期货上市后该比例很可能上升。而且，备兑权证、融资融券、股指期货都以蓝筹股为标的，可能引发蓝筹股的流动性溢价。自中金所表示股指期货将于今年上半年推出后，大盘蓝筹殷受到市场最捧，工商银行、中国银行等领涨殷指。沪深３００市盈率的上升似乎表明市场的确愿意给大盘股更高的估值水平。
４．机构投资者将成为市场的中坚力量。目前我国Ａ股散户持股比例在６０％以上，机构持有股票只占３６％，属于散户盘市场。沪深３００股指期货上市后，机构投资者将逐渐成为市场主力。因为沪深３００股指期货合约设计门槛较高，按照２００７年３月２８日沪深３００指数收盘价２７９７．６５计算，合约保证金为６．７万。机构投资者由于资金和专业方面的优势将更多地参与股指期货，相应地，其在现货市场也会更加活跃，所占份额也会增大；另一方面，以台湾为例，股指期货上市前，机构投资者持股比例仅３７％。股指期货上市后，机构投资者持股比例大幅上升至近五成，扭转了散户盘为主的股市结构。
５．有利于我国自主创新的对冲基金的产生。一直以来，由于我国金融衍生产品市场不发达，我国投资者在期货套利、程序交易、价差交易等方面能力较差，对海外对冲基金的交易手法总是充满好奇。一旦沪深３００股指期货推出，我国投资者也将有机会学习对冲基金的交易方式，从而有利于我国对冲基金的产生。
四、保证沪深３００股指期货平稳上市
（一）尽快帑】定实施细则，规范股指期货交易。
为保证股指期货交易安全运作，必须建立严密的法规体系。目前《期货交易管理条例》已经出台，证监会还将颁布至少四个《管理办法》以配合《条例》的执行，包括《交易所管理办法》、《期货公司管理办法》、《期货公司高管人员管理办法》以及《期货公司从业人员管理办法》等，它们都将进一步明确《条例》的操作和实施细则。此外，建议在此基础上加紧制订和出台专门针对股指期货的《殷指期货交易管理办法》与《股指期货交易规则》，以具体规范股指期货交易。
（二）继续加强对投资者的教育，引导其理性投资。
股指期货在我国是新兴产品，因此加强宣传和教育，使投资者充分认识其高风险性和专业性，掌握交易原理和技巧至关重要。据统计，中金所自２００６年９月８日成立以来，与期货业协会、浙江证监局、各期货公司等联合举办了各类培训活动近百场，培训投资者５万多人，并于２００６年１０月３０日推出了沪深３００指数期货仿真交易，为投资者提供了一个以虚拟资金跟踪真实市场交易的实战平台。从期现价差、持仓状况、资金管理等各方面情况看，投资者正在经历从“不理性”走向“理性”的过程。今后，还应加强对机构投资者和期货公司客户经理岗位、交易、结算、风险控制等岗位的业务人员的培训，因为机构投资者是股指期货市场的主体，而开展期货公司岗位培训有利于保证期货公司业务有条不紊的进行，这也是股指期货交易顺利开展的重要环节。
（三）建立严密的风险管理制度。
应按照国际惯例建立严密的风险管理制度。在账户管理上，必须要求会员在结算银行开设专用资金账户，以加强风险控制；在结算制度上，采用保证金与每日无风险结算制度，投资者必须在交易前缴纳足够保证金，在收盘后对股指期货交易盈亏进行结算与一次性资金划拨。同时，建立市场准入、每日无负债结算、大户持仓报告、市场稽查、强行平仓、风险准备金等风险管理制度，并采用先进的风险实时监控技术，以防范与控制股指期货市场风险。
（四）加强对股指期货市场的监管。
《期货交易管理条例》在总结清理整顿以往期货市场监管体制成功实践经验的基础上，明确证监会对商品期货和金融期货市场实行集中统一的监督管理。同时，进一步强化期货市场的监管协作，要求证监会与有关部门建立监督管理的信息共享和协调配合机制。因此，应以证监会监管为主、期货业协会和交易所监管为辅，切实加强对股指期货市场的监管。今后，随着股指期货交易的成熟，可以借鉴美国经验，加强期货行业协会和交易所的自律管理。
（五）发展和完善我国现货市场。
股指期货市场的发展以发达的现货市场为前提的。虽然我国的股票市场在技术设施等方面已接近国际先进水平，但在市场规模、市场化程度、市场监管体系、信息披露上还远远落后，因此，应加强现货市场的规范化建设，促进股票市场和股指期货市场之间的信息共享和协调管理。
［参考文献］
【ｌ】高扬．构建人民币汇率的避风港【Ｍ】．中国经济出版社，２００６．
［２】朱振荣．我国适时推出金融创新产品股指期货的思考【Ｊ】．北京工商大学学报，２００７，（１）．
【３】胡俞越．国际市场“倒逼”国内股指期货出台【Ｊ】．中国经济周刊，２００６，（１６）．
［４】王开国．股指期货：市场深化过程中的金融创新【Ｊ】．经济研究，２０００，（７）．
沪深300股指期货的推出对股票市场的影响
作者：王布衣， 沈红波
作者单位：王布衣(中国人民银行上海总部,上海,200120)， 沈红波(清华大学经济管理学院,北京,100084)
刊名：
金融与经济
英文刊名：FINANCE AND ECONOMY
年，卷(期)：2007，""(5)
被引用次数：4次
参考文献(4条)
1.高扬构建人民币汇率的避风港 2006
2.朱振荣我国适时推出金融创新产品股指期货的思考[期刊论文]-北京工商大学学报 2007(01)
3.胡俞越国际市场"倒逼"国内股指期货出台 2006
4.王开国股指期货:市场深化过程中的金融创新[期刊论文]-经济研究 2000(07)
相似文献(10条)
1.学位论文吴桥林基于沪深300股指期货的套利策略研究2008
股指期货是以股票价格指数为交易标的的标准化期货合约。沪深300股指期货的推出将有利于完善股市的功能与机制，促进中国资本市场的成熟及金融产品的多元化，掀开中国金融市场新的篇章。本文结合沪深300股指期货，重点探讨股指期货的套利交易策略。本文首先详细介绍了沪深300股指期货及其标的指数，然后按照期现套利、跨期套利、双跨套利的套利分类，实证分析了沪深300股指期货的各类套利策略。
围绕现货头寸的模拟构建和套利模型构建这两个期现套利的核心问题，本文展开了详细分析，并分别提出了更优的方案，并进行了详细的实证分析。在现有研究的基础上，首次提出了以标智沪深300ETF为现货标的的拟合构建法，并对比内地ETF组合拟合构建法进行了实证对比分析。以区间定价模型为基础，通过将更多的变量内生到模型中，构建出了更完善、更适合我国市场特点的套利模型。
引入统计套利模型，时间序列分析中的协整分析法，选择沪深300股指期货当月和下月合约进行跨期套利实证分析。实证结果揭示了沪深300跨期套利机会的存在，并检验了统计套利模型的实证效果。基于新华富时A50指数与沪深300指数的高度相关性的实证结果，本文对新华富时A50股指期货与沪深300股指期货之间的双跨套利进行了分析探讨。
基于以上实证分析进行总结，并对未来沪深300股指期货的真实套利提出了建议和展望。虽然沪深300股指期货的上市历经波折且还未实现，但其未来的正式推出已是不争的事实。本文的目的是给未来沪深300股指期货推出后的套利提供一定的指导及借鉴。
2.学位论文黄顺沪深300股指期货无套利区间分析2008
进入20世纪90年代后，国际资本流动日益全球化，机构投资者逐渐成为金融市场上的主导力量，从而对风险管理工具和手段提出了更高的要求。在此背景下，发达证券市场和新兴证券市场竞相开设股指期货，形成了世界性的股指期货交易热潮。中国股票市场建立十余年来，发展迅速，股票市场在国民经济中的地位与作用越来越重要，我国上市公司股票总市值占GDP的比重也越来越大。但中国股市仍然是一个单边做多市场，缺乏金融衍生品种，一直以来制约着我国股票市场的进一步发展。
股指期货是20世纪80年代发展起来的新型衍生金融工具，具有价值发现、套期保值、套利、风险管理和丰富投资手段的功能，是一种行之有效的避险工具。股指期货在国外发展尤为迅速，目前已成为最重要、发展得最成功的金融工具之一。无论是交易品种、成交数量还是市场范围，都呈急剧扩大之势。而目前我国金融衍生品市场还是一片空白，因而，适时推出股指期货成了我国证券市场发展的当务之急。
目前我国已经推出沪深300指数，开始了沪深300股指期货合约的仿真交易，并宣告股指期货各方面的准备工作已经基本完成，沪深300股指期货即将正式推出。作为股指期货三大交易类别的股指期货套利交易在股指期货交易中占有举足轻重的地位，可以预见我国正式推出股指期货交易后，套利交易也会成为股指期货市场最为关注的热点之一。因此，研究沪深300股指期货套利交易具有很大的现实意义和前瞻意义。
全文共分6个部分：
第一章为引言部分。主要概述了本文研究的背景与目的，在对国内外研究现状综述与评价的基础上，提出本文研究的内容和方法。
第二章是沪深300股指期货的概述。主要介绍了股指期货的定义，股指期货产生的动因分析，股指期货的功能和作用以及我国推出股指期货的必要性，最后对沪深300股指期货合约进行了介绍。
第三章对股指期货套利交易予以概述。介绍了股指期货套利交易的概念、类型及特点。
第四章讨论了股指期货的定价以及无套利区间模型。首先考察了理想条件下股指期货的定价模型，该部分运用无套利原理，在仅仅考虑借贷成本和股利发放的基础上推导出了股指期货合约的定价公式。接下来，分析了理想条件下没有考虑到的现实因素：包括借贷利率不等，交易成本，股利的不确定性，保证金比例，现货模拟的跟踪误差以及卖空的限制。最后在将借贷利率，交易成本，冲击成本，保证金比例等因素纳入定价模型中，整理出一个初步的不完美市场下，股指期货理论价格的区间，即股指期货的无套利区间。本章的最后部分还专门讨论了股指期货套利流程，交易者可以在真实套利过程中，将具体情况对号入座，按步骤的实施无风险套利。
第五章旨在通过比较找出目前最合适的现货模拟的品种和方法。本章首先介绍了现货模拟的方法，包括用完全复制法，优化抽样法，分层抽样法来构建股票组合模拟指数；或者用ETF/LOF等基金来模拟指数。接下来介绍了如何对模拟指数现货的跟踪误差进行计量。最后，通过实证分析得出
ETF/LOF是最适合替代指数现货的品种，并且在单一ETF/LOF品种的基础上构建了复合ETF组合模拟股指现货，并测试了其模拟的效果。模拟效果说明，利用深证100ETF和上证180ETF根据沪深300在两市的权重配比的复制效果最好。但从实际的应用角度来看，考虑到目前上证180较差的流动性，在具体的套利交易中可以采用深证100和上证50按照1：1的比例配比，也能得到较好的模拟效果。
第六章利用沪深300股指期货仿真交易的数据，参考本文第四章推导出的无套利区间计量公式，代入具体参数计算出无套利区间的上下限，然后来观察可能出现的套利机会及其特点。通过计算发现，沪深300股指期货的仿真交易的价格存在“估值偏差”的异常现象：价格被高估，偏离了理论区间，价格风险较大，因而存在大量的套利机会。其原因在于虚拟资金导致无风险套利机制缺失以及投资者的理念、心理和风险控制水平的影响。但是，仿真交易与正式上市有很大的不同，毕竟只是模拟与尝试，暴露出的问题越早越好、越多越好。本章最后在基于对沪深300股指期货仿真交易分析结论的基础上，提出了对于我国正式推出股指期货的政策建议，包括：建立和完善投资者能够自由套利的环境；打破期现市场分割，建立联合监管机制以及加强风险控制机制建设与投资者教育。
3.学位论文张锦中国股指期货定价实证研究2010
股指期货（期指）作为一种较为新兴的金融衍生产品，在资本市场上发挥着价格发现、套期保值、丰富资产配置、增加市场流动性等重要作用。目前，国外（包括我国的香港、台湾）各主要证券市场均已有较为成熟的股指期货产品可供交易；我国在股指期货方面起步较晚，但进步快速，2006年9月
。在这种背景下，对股指期货定价问题的研究具有重要的理论意义和现实意义。
目前对于股指期货的数量化实证研究主要集中在股指期货定价理论与实证、股指期货与现货价格引导关系、引入股指期货对现货市场的影响等方面；但是针对中国大陆市场股指期货的定价实证研究还不多，且一般深度有限。本文选择基于中国大陆企业或中国大陆证券市场的股指期货品种，对其定价效率及价格偏离的原因做出实证研究。
本文选取了香港市场的HSCEI股指期货、新加坡市场的A50股指期货、以及中金所的沪深300股指期货仿真交易合约作为数据样本，首先使用经典的持有成本模型（COC）和无套利定价区间模型对以上股指期货合约的价格做出了实证检验；发现沪深300期指仿真交易合约的定价效率很低，价格偏离现象较为严重，存在大量理论上的套利机会（尽管沪深300仿真期指的近期合约的定价效率相对于早期合约有所提高，但依然偏低），而HSCEI期指和A50期指的定价效率则较为令人满意。
本文又对沪深300股指期货仿真交易合约的价格偏离现象作了进一步的探讨：将股指期货距到期日的时间和股票现货市场行情指标纳入考虑，并建立了线性回归模型，考察以上因素对于合约价格偏离程度的影响。经过实证检验，发现沪深300股票指数（现货）的高低对期指合约价格偏离程度的大小具有较为显著的解释作用，据此，本文认为沪深300股指期货仿真交易合约推出初期出现的严重的价格高估现象，很大程度上是受到了国内A股现货市场良好行情和乐观情绪的影响。
根据上述研究结论，本文最后给出了进一步完善和健全股票现货市场、尽快推出正式的融资融券业务、尽快推出沪深300ETF等政策建议，以利于沪深300股指期货正式交易品种推出后的稳定运行。
4.学位论文陈锋沪深300仿真股指期货对现货市场的影响分析2009
金融是现代经济的核心，而金融衍生工具在现代金融市场中的作用日益重要。自从1982年第一张股票股指期货合约问世以来，经过近30年的发展
，股指期货已成为国际期货市场最成功的期货品种之一，被誉为二十世纪八十年代“最激动人心的金融创新”。
股指期货本身是一种风险管理工具，其在规避证券市场系统风险、促进证券市场发展等方面发挥了巨大作用。但是，期货交易具有杠杆效应，开展股指期货可能会带来股票市场波动性明显加剧和流动性减小等负面影响。中国金融期货交易所于2006年10月30日推出了沪深300股指期货的仿真交易，我国股指期货也即将由仿真交易进入到正式交易阶段，仿真交易应该为正式交易提供重要的信息和启示。那么已近三年的沪深300仿真股指期货交易对现货市场是否产生影响？其是否显著影响现货市场的波动性，能够为现货市场提供有效的价格发现能力呢？
基于此，本文以沪深300仿真指数期货为研究对象，通过实证分析研究指数期货的引入对现货市场影响的几个问题：第一，指数期货的推出是否对股票市场的波动性产生影响和产生何种影响；第二，如果存在这种影响，那么这种影响对现货市场而言是否对称；第三，沪深300仿真期货交易是否具有为现货市场提供有效的价格发现功能。
本文采用事前事后分析法，通过GARCH-M模型和非对称GJR-GARCH-M模型对引进股指期货对现货市场波动性的影响研究。实证结果表明，引进股指期货后，股票现货市场的波动性确实有所增加。同时引进股指期货后，市场上波动性不对称性的现象会降低，主要表现为坏消息对于市场波动性的影响力降低。此外，研究发现沪深300股指期现货之间互为Granger因果关系，仿真股指期货初步具备价格发现功能。文章最后在此基础上结合中国股市的现状对中国股指期货的推出做出了建议。
5.学位论文张文祥沪深300股指期货期现套利成本、风险及现货选择研究2008
中国己于2005年4月8日推出沪深300股票指数，中国金融期货交易所也于2006年9月8日在上海成立，股指期货仿真交易也在如火如荼的展开。而证监会及中金所的领导也在多个场合表明股指期货的准备工作基本完成，将择时推出股指期货。
我国资本市场作为新兴市场，特别是股票市场波动非常剧烈，沪深300股票指数日波动超过3％的次数也是非常的多。而目前正在进行的仿真股指交易也经常出现偏颇的定价，可以猜测，在我国股指期货推出的初期，期现套利的机会将会频繁出现。因此，研究沪深300股指期货期现套利交易具有很大的现实意义和前瞻性。
本文首先对股指期货的产生与发展予以概述，介绍了股指期货的特点、功能及其对股市的影响，另外也介绍了我国沪深300指数的基本情况。
本文介绍了套利的概念、功能、类型，着重介绍了股指期货的定价和期现套利的原理，并根据我国的实际情况，计算了我国股市的交易成本，并以此推导出我国证券市场的无套利区间。针对在现有的市场环境下，股指期货的套利行为并非完全无风险，诸多不确定因素会影响套利行为的效果，甚至威胁到套利行为的成败。本章试图从套利行为的全过程中分解不确定因素，判断这些不确定性的性质，提出相应的应对方案，以期对投资者的套利活动有所帮助。本文分别分析了股票的选择依据（流动性，流通市值，板块联动效应等，其中应用VAR模型对个股流动性风险进行了指标量化），标的指数基金的选择依据，ETF及其组合的比较，并使用GARCH模型与OLS模型求出ETF组合的最优比例，最后对各备选现货对标的指数的跟踪效果进行计量分析。
最后，本文得出以下结论：
（1）中国股市确实存在着无套利区间，而且这个区间是可以大致计算出来的。
（2）期现套利交易者可以通过一系列风险控制方法有效减少股指期货套利交易风险。
（3）对于期现套利的现货组合选择给出三种方案，研究表明其中尤以采用ETF50与ETF100组合的方案简便可行，并给出ETF组合结构比例。
6.学位论文王索菲沪深300股指期货与股票型基金的套期保值研究2009
即将推出的沪深300股票指数期货不仅将为我国股票市场提供重要的规避风险的工具，而且使得我国在金融衍生品的创新中迈出重要一步。如何科学地运用沪深300股指期货进行套期保值成为理论和实践中关注的问题。
本文主要研究沪深300股指期货与股票型基金的套期保值问题，分别选用OLS、B-VAR和S-ECM三种计算套期保值比率的模型，基于方差最小的准则，估计了国内的股票型基金与沪深300股指期货的套期保值比率，并对套保效果进行实证检验。
本文首先通过衡量追踪误差，确定了代替沪深300指数的ETF组合，以此来对各支基金进行套期保值。其次，使用两阶段调整法调整套保比率，以减小期货市场和现货市场之间基差风险的影响。最后运用邹氏检验法检验其稳定性。结果显示，三种模型估计的套期保值比率的效果类似。在实际应用中，由于我国股指期货与现货之间的偏差较大，建议运用两阶段调整法以使套期保值效果更好。另外，实证结果显示我国市场的系统性风险在投资组合面临的总风险中占很大比例，因此使用沪深300股指期货进行套期保值可以明显的减小投资组合的系统性风险。本文的研究结果将为机构投资者如何利用沪深300股指期货进行套期保值提供理论上的参考。
7.学位论文何妍股指期货市场和股票市场波动关系研究2009
“股指期货是否是导致股票市场暴跌的罪魁祸首？”为了解决这一问题，特别是在本轮金融危机的影响下消除我国股指期货上市的障碍，本文在介绍股指期货的概念、功能和风险的基础上，回顾了全球几个有代表性的市场和我国的股指期货发展的历程，并总结了国内外关于股指期货对现货市场的影响的研究成果。本文认为目前我国已基本具备推出股指期货的条件，应科学地积极稳妥地推出股指期货交易。
本文采用2007年4月21日至2008年12月19日沪深300股票价格指数日数据，对我国股指期货推出前后现货市场波动性的影响进行实证研究。在股指期货和现货市场波动性的关系上，有两个问题要解决。一是两者波动率高低的比较，为了解决这个问题，本文首先对于沪深300股指期货和现货数据进行了统计特征的计算和比较，结果显示沪深300股指期货的波动率大于现货指数；二是股票指数期货的引入对现货市场的波动性的影响。本文为了对引入期货交易前后现货市场的波动性进行比较，把研究区间分为引入期货前、后两个子区间进行估计，从而判断期货对现货市场的扰动。
实证分析部分在非对称GARCH模型的基础上设计了一个虚拟变量D，通过D的赋值界定了样本数据的时间特点，具有一定的学术价值。检验得出了股指期货推出并未明显的改变现货市场的短期波动；通过EGARCH模型分别对我国股指期货推出前后现货市场波动情况进行实证研究，得出了股指期货的推出使得信息传递到现货市场的速度加快，市场的有效性增加，并提升了市场的价格发现功能。
通过对实证结果的分析，结合我国证券市场的实际情况，呼吁投资者重视宏观面、供求面因素的变化。因为股指期货操作是人的行为，所以投资者应该不断提高自身的个性修养。同时对股指期货的风险管理问题也提出了相关建议。目前关于股指期货的推出对现货市场波动性影响的研究成果大多集中于成熟市场，而对新兴市场的研究还较少。鉴于国内股指期货还没推出，没有相关个案用于参考本文的研究只能借助于仿真交易数据和国外经验
，“纸上得来终觉浅”，我国股指期货市场和股票市场波动性关系的问题还要等到股指期货正式推出后进一步研究和完善。
8.学位论文施纯纯股指期货定价模型的适应性分析与实证2007
随着我国进入WTO,我国金融业面临着巨大的机遇与挑战,这就要求我国证券与期货市场必须按照国际惯例进行运作,以便适应金融全球化的环境.自从1982年堪萨斯交易所正式推出股指期货后,便深受广大投资者的欢迎.股票价格指数期货简称股指期货,是以某一股票市场指数为买卖标的物的金融期货品
.为适应国际金融自由化和资本市场全球化的趋势,完善证券市场结构,增强本国证券市场对国外的吸引力,许多新兴证券市场开始为拓展金融衍生产品市场采取实质性措施,而股指期货则成为首选品种.我国无论从股票市场还是期货市场都已经初步具备了股指期货推出的条件.本文试图对股指期货的定价理论和模型进行研究,探讨出比较完整的定价体系,从而在整体上防范系统性风险,为将来我国金融业股指期货的推出、与国际接轨、促进金融业的健康发展做好理论准备。
指数期货合约是一个对应股票指数现货组合的临时替代物,该合约不是真实的资产而是买卖双方之间的协议,双方同意在未来某个时点进行现货交易.对股指期货定价的研究大都从持有成本模型(Cost of Carry Model)和预期理论(Expectation Theory)两方面来进行.而本文则重点在于对持有成本模型(Cost of Carry Model)和区间定价模型的研究.持有成本定价模型是Cornell & French(1983)基于一些理想市场假设推导出来的定价模型.该模型是在完美市场假设前提下,基于一个套利(Arbitrage)组合推导出来的.Klemkosky and Lee 在1991年在最基本的成本定价模型基础上,考虑了印花税、交易成本、冲击成本、借贷利率不等以及间断不等型股利发放等因素,在正向套利和反向套利策略下分别推导出考虑市场限制的区间定价模型中期货价格的上限和下限。
本文先从整体说明了研究目的和意义,然后讨论了股指期货价格的影响因素,由股指期货和其他相关价格的关系引出了期货价格定价的两个比较典型的模型.在重点介绍了Cornell & French(1983)成本定价模型和区间定价模型后收集了自沪深300股指期货模拟交易推出以来的所有现货市场和期货市场的价格做实证.介于以往的实证方法都是采取的收盘价,本文也是分别选取了两个市场的同一日期的收盘价做相应的实证分析,以检验这两种模型是否都能解释沪深300股指期货的交易价格.前者的实证分析针对数据的异方差性解决的办法是利用ARCH类模型对成本定价模型进行回归,并对相关系数进行检验以求得成本定价模型对于沪深300模拟数据的适应性。后者的实证方法采用的是对现货价格进行一些参数变换求得理论估计出来的期货价格,将求得的期货价格与实际当中的期货价格进行比较,从而得到该模型的适应性结论.本文的创新在于结合中国的特殊情况对以上两个经典的定价模型都做了实证分析,为了便于比较,在数据的选择、参数的设定上保持统一,并将两个实证模型进行了建模目的,建模环境以及建模结果等方面的比较,通过比较得出区间定价模型相对成本定价模型在沪深300股指期货上有较明显的优势.通过实证和比较的结果,最后结合国内外股指期货的发展联系适应性检验的结果提出了具有参考价值的投资策略建议.结合股指期货的助涨助跌作用,我认为我国的股指期货推出后操作上应注意以下几点：1)灵活买进卖出。2)期货交易合约交割时间和投资时间不宜相隔太长。3)关注股指的现货市场。4)充分利用股改进程中的套利机会。5)及时阻止损失扩大。
9.学位论文任前胜股指期货的套期保值与风险管理研究2008
股指期货作为一种重要的金融衍生工具，具有价格发现、套期保值等功能，能有效规避股市的系统性风险，目前在国外发展极为迅速，而我国尚未开设股指期货，资本市场的这种不完善的结构体系，势必会影响其功能的充分发挥，不利于我国资本市场的对外开放与发展，我国的有关部门早已意识到我国资本市场的缺陷，并已经在加紧研究推出我国的股指期货问题。当前，对于我国历史上第一个真正意义上的股指期货品种——沪深300股指期货，将会近期推出的预期，使得沪深300指数与股指期货套期保值成为市场的研究热点。
关于我国股指期货标的指数选择的大量研究文献表明，沪深300指数是我国首只股指期货最佳标的指数候选者。而2007年3月出台的《期货交易管理条例》确定首个股指期货合约标的为沪深300指数，为机构投资者提供了良好的套期保值产品。而沪深300指数与股指期货两者联系紧密，沪深300指数是股指期货推出的必要先决条件。在未来证券市场中，机构只有通过股指期货，利用套期保值策略才能锁定当前利润，达到规避风险的目的，从而最大限度的提高投资绩效。在以机构为证券市场投资主体的情况下，如何利用沪深300指数期货实现套期保值策略，将具有重要的现实意义。
本文对股指期货的套期保值和风险管理进行了深入研究。共分为六章：
第一章，绪论部分，简要介绍了论文的选题背景和研究意义，对国内外股指期货和套期保值的研究情况进行了概述，并大体讲解了本文的研究目标、方法和内容。
第二章，股指期货概述，对股指期货的产生和发展进行了回顾，并具体分析了股指期货的主要特点和功能。股指期货是股票指数期货(stock index futures)的简称，是以股票市场的股价指数为交易标的物的期货品种，是由交易双方订立的，约定在未来某一特定时间按成交时约定好的价格进行股价指数交易的一种标准化合约。与股票交易相比，股指期货还具有提供做空机制、交易成本较低、杠杆比率较高等特点。股指期货作为一种国际通行的衍生金融工具，从经济宏观层面上来看，它具有风险转移、价格发现等基本功能；从微观市场层面上来看，又具有套期保值、套利和投机三种功能。本章主要介绍了股指期货的宏观经济功能，即风险转移、价格发现、资产配置等。
第三章，股指期货套期保值理论研究，分别就套期保值的概念、类型和理论发展进行全面的概括归纳。套期保值是指在期货市场买进(或卖出)与现货数量相等，交易方向相反的期货，以期在未来某一时间，通过卖出(或买进)期货合约，补偿因现货市场价格不利变化带来的损失，它是以规避现货价格风险为目的的。从世界范围看，套期保值的理论主要经历了一个由传统向现代演变的过程。传统的套期保值理论主要源于英国著名经济学家Keynes和Hicks的观点。Keynes和Hicks的正常交割延期理论认为，期货交易中的套期保值是指在期货市场上建立与现货市场方向相反而数量相等的交易部位，以此来转移现货市场交易的价格波动风险。Leland Johnson(1960)和JeromeStein(1979)等较早提出用Markowitz的组合投资理论来解释套期保值，对现代套期保值的理论的完善提出了更为创新的观点。现代套期保值理论的核心就是最优套期保值比率的确定问题。最优套期保值比率的计算方法主要有风险最小化套期保值、单位风险补偿最大化套期保值和效用最大化套期保值等三种方法，基于最小方差风险的套期保值比率适用性较强，其方法就是将现货市场和期货市场的交易头寸视为一个投资组合，在组合资产收益风险最小化的条件下，确定最优套期保值比率。
第四章，沪深300股指期货套期保值研究，这是本文的核心部分，首先对沪深300股指期货套期保值情况进行了总体评价，然后选取有代表性的几家机构，沿用最小方差模型追求风险最小化的思想，选取不同的投资机构，对沪深300指数套期保值效果进行了实证分析，从分析结果看，我国沪深300股指期货的套期保值的有效性是很高的，它能够帮助投资者消除大量的投资风险。投资者在利用沪深300股指期货进行套期保值时，需要注意套期保值的时间长度问题，不同的套期保值时间长度将给投资者带来不同的套期保值效果和套期保值成本。沪深300股指期货能够帮助投资者有效地规避市场风险，这无疑将有力地推动我国资本市场的健康发展，提高我国资本市场的国际竞争力。
第五章，股指期货的风险管理，也是本文的重点部分，首先从价格波动、杠杆效应、非理性投机、市场机制不健全等风险来源说明了股指期货市场的风险状况，并从金融衍生产品的一般风险和股指期货特定风险角度对股指期货的风险进行了分类分析，最后对股指期货的风险控制给出了建议，风险控制主要从内部风险控制和外部风险控制入手。前者由投资机构进行有效的资金管理，采取有效的操作策略和操作手段，建立有效的组织结构；后者由交易所、期货经纪公司及监管部门联合实施，以起到强有力的外部约束作用。
第六章，本文的结论部分，总结了本文研究的主要结论和不足的地方。
10.学位论文胡余平沪深300股指期货功效性研究2007
我国首个股指期货品种—沪深300股票价格指数期货即将推出,面对这一国内全新的金融衍生品,管理层态度十分谨慎,学术界和市场人士对此反应也颇为强烈,争论的焦点不外乎股指期货的功效和风险两个方面。本文根据海外成熟市场历史发展的一般规律,结合我国证券市场实际情况,以沪深300股指期货为研究对象,通过分析股指期货市场的三大功能—价格发现、套期保值和投机套利,指出沪深300股指期货上市,对于我国证券市场的宏观意义以及对于投资者的实用价值,希望对我国证券市场的健康发展以及投资者的培养起到借鉴作用.
本文第一章引言部分,明确了研究背景和目的,对全文的结构、研究方法和参考文献进行概述.第二章-沪深300股指期货概论,界定了股指期货相关概念、特征及其功能,介绍了沪深300股指期货的合约设置和中金所风险管理制度,并对实践操作中可能遇到的制约性概念进行重点解析。然后,从我国证券市场实际情况出发,分析了沪深300股指期货推初期可能参与交易的投资群体,以入市动机和制度限制两个方面区分了投资者类型.整个第二章将为以后研究内容打下良好的基础.
本文三、四、五章,以沪深300股指期货为对象,全面分析了股指期货市场的三大功能以及对我国证券市场的宏观和微观意义,不过,分析研究的侧重点有所不同.第三章是对价格发现功能和市场效应进行解析。首先从价格发现功能的本质含义入手,揭示股指期货市场的价格发现功能是股指期货市场内在机制的外在体现,通过对比沪深300指数现货和期货市场的效率,结合国外股指期货市场对于价格发现功能的实证研究,指出沪深300股指期货市场将具备价格发现功能,而且其价格发现功能具有预期性、合理性和连续性,然后,根据这三个特性,从价格发现功能的角度出发,归纳分析沪深300股指期货推出对于我国证券市场的宏观意义在于:抑制当前过度投机,解决流动性过剩问题；长期稳定股票市场价格,促进我国证券市场健康发展；同时,价格发现功能还有利于管理层进行宏观调控,引导投资者理性投资,提高资产定价效率等；最后,根据我国目前市场制度,对可能影响价格发现功能发挥效用的因素进行剖析,提出相应三点建议:1)增强抗沪深300指数的操纵性.2)进一步提高市场的流动性.3)大力发展融资融券功能.
本文的后半部分以股指期货对于投资者的实用价值为主要研究方向,一方面,结合我国现行交易制度,简析了沪深300股指期货套期保值和投机套利功能的概念及原理,着重对套期保值和套利交易的可操作性进行分析,具体指明这两项功能的实施效果,并对投资者可能面临的基差风险、跟踪误差等问题,并提出风险管理的指导意见.另一方面,参照中金所仿真交易数据和沪深证交所行情数据,通过较为真实的模拟案例,向投资者演示套期保值、期现套利及
市场系统性风险的管理工具,同时,也是投资者进行低风险套利及优化资产配置的重要工具. 最后一章是对全文的总结,结论是:沪深300股指期货的推出将有利于我国证券市场的健康发展,同时也为投资者管理市场风险和优化资源配置提供了实用有效的工具和平台.
引证文献(3条)
1.叶园.何穗基于支持向量机的沪深300指数预测研究[期刊论文]-湖北师范学院学报（自然科学版） 2009(3)
2.涂志勇.郭明股指期货推出对现货市场价格影响的理论分析[期刊论文]-金融研究 2008(10)
3.袁象.余思勤股票现货市场卖空限制与股指期货价格关系的实证分析[期刊论文]-价格月刊 2008(2)
本文链接：https://www.360docs.net/doc/f313325439.html,/Periodical_jryjj200705013.aspx
授权使用：咸宁学院(xnxy)，授权号：008f9015-2b41-446e-8165-9e36012a68b8
下载时间：2010年11月22日