第2章基于价值的管理

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股东价值与基于价值的管理
1）股东价值的内涵
–（3）账面价值与票面价值
–票面价值是指印在有价证券票面上的价值。发 行有价证券是企业筹集资金的主要途径，各种证 券一般都有票面价值，票面价值的总数为企业形 式上的资本。 –当企业采用平价方式发行有价证券时，票面价 值与账面价值相等。但是很少有企业采用平价方 式发行有价证券，普遍采用溢价发行，有时也采 用折价发行。在这两种发行方式下，有价证券的 票面价值与账面价值并不相等。
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“选美理论”和股票投资
“选美理论”认为，最终 选出来的6个人事实上并 不一定是最美的，其中 有“泡沫”；但由于人 们一致认为别人“都认 可”她们是最美的，所 以这种泡沫就是合理 的。
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1936，“选美理论”和股 票投资
最早强调心理预期在投资决策中作用的经济学家 • 凯恩斯认为你不能按自 己的审美观来衡量，你须猜 测到大众可能会喜欢的脸蛋， 按照大众选择标准来判断， 胜算较大。因此股票投资时， 就须尽可能预测到大众将会 投资的目标，提前介入，从 而智胜大众或其他投资者。
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超女节目曾经风靡一时， 谁会是新一届的超女冠 军常常成为茶余饭后的 热门话题。 有些人的猜测并非完全 根据自己的审美品位或 选手实力去判断，而是 提到凯恩斯就会联想到 考虑粉丝支持度、揣摩 超女，一评超女就会自然想 评委的心思。
起凯恩斯经典的“选美理 论”。
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1936，“选美理论”和股票投资
知识链接—— 市场的有效性
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“如果市场是有效的，那它就是街头一文 不值的弃儿。” ——沃伦· 巴菲特
市场有效否？
这是最近几十年 投资理财界辩论 最多、争议最大 的话题
“世界只有三种不相信市场有效的人：古 巴人、朝鲜人和积极投资组合管理者”
——莱克斯· 辛菲德
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有效市场假说
有效市场是指这样一种市场，在这个市场上，所 有信息都会很快被市场参与者领悟并立刻反映到市 场价格之中。 有效市场假设认为在一个充满信息交流和信息竞 争的社会里，一个特定的信息能够在股票市场上迅 速被投资者知晓。随后，股票市场的竞争会驱使股 票价格充分且及时地反映该组信息，从而使得该组 信息所进行的交易不存在非正常报酬，而只能赚取 风险调整的平均市场报酬率。只要证劵的市场价格 能充分及时地反映了全部有价值的信息、市场价格 代表着证劵的真实价值，这样的市场被称为“有效 市场”。
针对这三种信息集，有三种形式的有 效市场的定义

弱式有效市场 半强式有效市场 强式有效市场
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弱式有效市场

定义：如果股价已经反映了全部能从市场交易 数据得到的信息，则称这样的资本市场为弱式 有效的或者满足弱有效形式。


市场交易数据中得到的历史信息：过去的股价、交 易量等数据。 股票价格的历史数据是可以免费得到的，如果这些 数据里包含有用的数据，则所有的投资者都会利用 它，导致价格调整，-尤金·法马



法马（Fama），意裔美国人，1939年生于波士 顿乡下，是家中第一个大学生，在塔夫兹大学 读书时主修法文。 为挣钱曾为一教授打工，帮教授选投资股票的 时机并将信息印刷出售给客户。 他发现找不到一套可以获利的交易法则。
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他到芝大商学院读博，后留校教。 法马研究股价的变动问题，成果发表在65年 《商业期刊》上，全文长70页，法马的研究对 投资实务界产生了巨大的影响。 他首次提出“效率市场”和“市场效率”的概 念，并广为流传。 1969年12月，美国金融学会年会邀请他作为唯 一的论文报告者(往年是三位)介绍他的理论及 实证检验结果。
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选美理论”和股票投资
• 凯恩斯的“选美 理论”看似是一种盲 目跟风的投资行为， 其实是用来分析人们 的心理活动对投资决 策的影响。
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• “选美”就是选大众情 人。说到大众情人，自然免 不了要考虑大众的文化背景、 审美情趣、流行偏好等因素。 除了极少数以肥硕为美的民 族之外，好在全世界的审美 观点大致相同。 • 潇洒冷酷如阿汤哥不 仅在欧美、在亚洲，即使在 非洲也是众多女人心目中的 白马王子。
–（2）评估战略以创造最大的价值
–VBM的第二个重要方面，就是有助于评估战略 的、基于价值的计量尺度的运用。VBM的评估 框架如图2—2所示。
2.1
股东价值与基于价值的管理
2）基于价值的管理的内涵
–（3）借助于IPM创造价值
–VBM的内容包括以下两方面：有效的战略形成和 有效的战略执行。为达到创造最大价值的目的而 选择公司战略后，接下来的管理程序就是战略的 实施，这是VBM关键的一环。有效实施战略的关 键在于贯彻实施整合绩效管理（IPM）。 –整合绩效管理（IPM）是一个有效的战略执行方 法。它是由一系列相关的管理过程组成的、保证 一个企业的目标及战略得以实现的一个衡量和信 息框架。
是企业价值的重要组成部分。
2.1
股东价值与基于价值的管理
1）股东价值的内涵
–（2）市场价值与账面价值
–市场价值是企业流通在外的普通股的市场价格 与企业债务市场价值的总和。在市场有效的情况 下，市场价值是对企业内在价值的准确的反映和 估计。 –账面价值反映会计账面上列出的投资者对企业 的权益贡献，是所有过去投资、财务状况和经营 决策的反映，是一种重视过去事件影响而忽视未 来前景因素的价值观点。 –账面价值不考虑现实市场价格的波动，也不考 虑资产的收益状况，因此，账面价值很可能不等 于市场价值。
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有效市场理论的鼻祖？

魏晋时“竹林七贤” 中最年轻的王戎，幼时即以聪慧出 名：某日与玩伴同游，见路边一李树结满熟透的果实， 众人一拥而上，唯独王戎袖手不前。同伴招呼他，王戎 却回答，此树长于路边，来往行人众多，尚遗有果实累 累，其味必酸。众人
竹 林 七 贤 饮 乐 图
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一尝，果如其言

王戎若活在今日，必 为有效市场的拥护者

市场组合是“上帝”——CML。
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4 有效市场类型与投资策略

有效市场假设对于投资者的意义

市场弱式有效，技术分析无效 市场半强式有效，基本面分析无效 市场强式有效，暗箱操作无效
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从凯恩斯的“选美理论”说起
• “选美理论”是凯恩斯（John Maynard Keynes）在研究 不确定性时提出的，他认为金融投资如同选美。 • 在有众多美女参加的选美比赛中，如果猜中了谁能够得 冠军，你就可以得到大奖。你应该怎么猜？凯恩斯先生 告诉你，别猜你认为最漂亮的美女能够拿冠军，而应该 猜大家会选哪个美女做冠军。即便那个女孩丑得像时下 经常出入各类搞笑场合的娱乐明星，只要大家都投她的 票，你就应该选她而不能选那个长得像你梦中情人的美 女。这诀窍就是要猜准大家的选美倾向和投票行为。 • 金融市场上，不论是炒股、炒期，还是买基金、买债券， 不要去买自己认为能够赚钱的品种，而是要买大家普遍 认为能够赚钱的品种，哪怕那个品种根本不值钱，这道 理同猜中选美冠军就能够得奖是一模一样的。
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1936，“选美理论”、 “空中楼阁” 理论和股票投资
• 凯恩斯最早强调心理预期在 投资的作用，他基于心理预期最 早提出股市“选美竞赛”理论和 “空中楼阁”理论（1936）,强调 心理预期在投资决策中的重要性， 认为决定投资者行为的主要因素 是心理因素，投资者是非理性的， 其投资行为是建立在所谓“空中 楼阁”之上，证券价格决定于投 资者心理预期所形成的合力，投 资者的交易行为充满了“动物精 神”(非理性）及股市充满了“乐 队效应”（盲从）
最早强调心理预期在投资决策中作用的经济学家
•凯恩斯经典的“选美理 论”：从100张照片中 选择你认为最漂亮的6张， 选中有奖。当然最终是 由最高票数来决定哪张 最漂亮。你应怎样投票?
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“选美理论”和股票投资
• 正确的做法不是选自 己真的认为漂亮的那张 脸蛋，而是猜多数人会 选谁就投她一票，哪怕 她丑得像时下出没于各 种搞笑场合，令人晚上 做噩梦的娱乐明星。
东和外部投资者进行有效沟通，提高价值创造 与股票价格之间的相关性，避免管理期望价值 与市场预期价值的差异，使经营绩效有效地反 映于资本市场的股东投资效益。
–企业的价值包含价值创造和价值实现两个方面，
价值创造过程通常是内部管理的范畴，价值实 现过程则是通过对外沟通来完成的。价值创造 是价值沟通的基础。
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股东价值与基于价值的管理
1）股东价值的内涵
–（5）价值创造与价值实现 –价值创造（creation）是指企业的内在价值， 即企业将要为其权益所有者创造的一系列期望 的未来现金流的净现值，是预测期股权现金流 的当前价值。
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股东价值与基于价值的管理
–价值实现（materialization）是指通过与股


在于从理论上确定理想市场的标准，为内幕交易的 违法性提供理论上的根据。 强式有效假定是一种理想状态！
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EMH的意义
1、若市场弱式有效，则技术分析是无用的 2、若市场半强式有效，则基本分析也是无用的 3、市场越有效，则资产组合的积极管理越无效。 4、当市场完全有效时，市场组合是最优投资组 合，这意味组合的被动管理是有效的。
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股东价值与基于价值的管理
2）基于价值的管理的内涵
–（1）处理与投资者的关系 • ①管理外部潜在投资者关系 • ②协调内部投资者关系
处理与投资者的关系这一价值管理技术 贯穿于公司治理和公司管理两个不同层次的 委托代理关系之中，连接着价值创造和价值 实现两个重要的管理过程。
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股东价值与基于价值的管理
2.1
股东价值与基于价值的管理
1）股东价值的内涵
–（4）公允价值与市场价值
–公允价值是指在公平交易中，熟悉情况的交易