培训：财务模型和公司估值【206页】

股票1 股票3 股票2 股票N
最小方差组合 (Minimum Variance Portfolio)
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Markowitz 投资组合理论（II）－最佳投资组合
不同投资者将根据其对收益和风险的偏好在有效边界上确定其最佳投资组 合。图中投资者1比投资者2更厌恶风险。
当股票数量持续增大时， 持续减小，从而单个股票的方差对投资 组合的影响持续减小。因此，投资组合的方差主要由协方差决定。
投资组合预期收益率
投资组合的方差
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Markowitz 投资组合理论（I）－有效边界
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公司估值的确定
使用不同方法得到的公司估值可能不尽相同。公司估值结果的表达最好采 用区间估计，而非点估计。
交易的最终订价往往最终取决于市场营销好坏或谈判力量的大小；而投资 的最终取舍决定于价值与价格的相对关系。
公司估值总结
可比公司分析 可比交易分析 DCF:最差情景
为什么要制作财务模型和进行公司估值－投资管理角度？
对投资管理机构而言，在财务模型的基础上进行公司估值不仅是一种重要 的研究方法，而且是从业人员的一种基本技能。它可以帮助我们： – 将对行业和公司的认识转化为具体的投资建议 – 预测公司的策略及其实施对公司价值的影响
– 深入了解影响公司价值的各种变量之间的相互关系
收益率
17.0% 16.5% 16.0% 15.5% 15.0% 14.5% 20.0% 25.0%
30.0%
35.0%
40.0%
45.0%
标准差
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包含多支股票的投资组合的风险和收益
II
公司分析
（Company Analysis）
• 概述公司现状和历史趋势 • 对公司进行SWOT分析，确定竞争优势 • 分析公司策略，判断是否具有或发展可持续的竞争优势
III
财务模型
（Financial Modeling）
• 分析公司发展趋势 • 确定财务模型的关键假定 • 制作包括利润表，资产负债表和现金流量表在内的财务模型
基本原则
• 今天的一元钱比明天的一元钱更值钱 • 无风险的一元钱比有风险的一元钱更值钱
基本公式
基本步骤
• 将现金流量按时间列出 • 将现金流量贴现到同一时点 • 将贴现后的现金流量加总
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新投资组合的预期收益率
新投资组合的方差/标准差
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资本资产定价模型（CAPM）I－资本市场线
考虑无风险资产和包括所有风险资产的市场组合，则位于资本市场线上（自无风险资产收 益率 出发并与市场组合的有效边界相切的切线）的投资组合优于线以下的各种组合。因 而，投资者将根据个人对风险和收益的偏好选择线上的组合。位于切点的组合M通常被称 为切点组合（Tangency Portfolio）。
Equity Value）。
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现值的计算
任何现金流量的现值（Present Value, PV）均可通过将有关的现金 流量按与其风险大小相当的贴现率（Discount Rate，rt）进行贴现 而得到。
现值的计算公式
现金流量折现公式 永久年金（Perpetuity） 折现公式
增长性永久年金（Growing
Perpetuity）折现公式 年金（Annuity）折现公式
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19
II.2 CAPM和贴现率
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现金流量折现的基本步骤（二）
现金流量折现可将各种估值方法综合运用，基本步骤如下：
V 现金流量折现
（Discounted Cash Flow）
• 计算公司的现金流量 • 确定相应现金流量的折现率 • 现金流量贴现确定公司估值
有效边界上的点代表相同风险下投资收益率最高（或相同收益率下风险最 小）的组合。因此，投资者将选择有效边界上的投资组合。
同时，投资组合包含的资产越多，可行投资组合就越大，有效边界就越向 西北方向移动。
有效边界 (Efficient Frontier)
可行投资组合 (The Feasible Set)
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为什么要制作财务模型和进行公司估值－投资银行角度？
财务模型和公司估值是投资银行的重要方法，广泛运用于各种交易。 – 筹集资本（capital raising)； – 收购合并（mergers & acquisitions)； – 公司重组（corporate restructuring)；
– 出售资产或业务（divestiture)
公司估值有利于我们对公司或其业务的内在价值（intrinsic value）进行正 确评价，从而确立对各种交易进行订价的基础。 同时，公司估值是投资银行勤勉尽责（due diligence）的重要部分，有利 于问题出现时投资银行的免责。
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投资者2的无差异曲线
有效边界 (Efficient Frontier)
投资者1的无差异曲线
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包括无风险资产的投资组合的风险和收益
前面的投资组合均未考虑无风险资产（国债）。如投资者利用无风险资产 和一个包含多种风险资产的投资组合建立新的投资组合，则该新组合的风 险和收益如下。
本例表明，只要两支股票不是完全正相关，分散化投资（Diversification） 可降低投资组合的风险。本例中，大约（70％A，30％B）的投资组合的 方差/标准差最小。并且，两支股票的相关系数越低，分散化投资的作用就 越明显，投资组合的方差就越小。
18.5% 18.0% 17.5%
(30%A,70％B) (40%A,60%B) (50%A,50%B) (60%A,40%B) (70%A,30%B) (80%A,20%B) (90％A,10%B) (100%A,0%B) (0%A,100%B) (10%A,90%B) (20%A,80%B)
现金流量和资产价值
任何资产的价值总是等于该资产为其投资者提供的现金流量的现值 。 如果将公司为其所有投资者（包括股东和债权人）提供的现金流量 贴现，我们将得到企业价值（Enterprise Value，EV）或资产价值（ Asset Value，AV）。 如果将公司为股东提供的现金流量贴现，我们将得到股票价值（
切点组合
D M
资本市场线 [新的有效边界] （Capital Market Line，CML）
C A
B
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资本资产定价模型（CAPM）I－资本市场线的意义
资本市场线是线性的，位于其上的投资组合的风险和收益均可以用下列公 式表示：。
7
I.2 公司估值的基本方法
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公司估值的主要方法
进行公司估值有多种方法，归纳起来主要有三类：
现金流量折现
（DCF，Discounted Cash Flow）
将公司的未来现金流量贴现到特 定时点上以确定公司的内在价值
可比公司分析
（Comparable Companies Analysis)
– 判断公司的资本性交易对其价值的影响
强调发展数量化的研究能力。采用该方法不仅可以促进公司核心竞争力的 形成和发展，而且有助于公司成为国内资本市场游戏规则的制订者。财务 模型和对公司进行估值不是我们工作的最终目标，是我们为实现目标（即 提出投资建议）所需的重要工具。 (海量营销管理培训资料下载)
风险与收益（Risk & Return)
现代投资理论认为，任何资产的风险与回报可用收益率的方差和均 值来描述。通常可用样本的方差和收益率来估计预期的方差和收益 率。
收益率的计算 方差的计算
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现金流量折现的基本步骤（一）
现金流量折现可将各种估值方法综合运用，基本步骤如下：
I 行业分析
（Industry Analysis）
• 确定公司所处行业 • 分析行业的增长前景和利润水平 • 确定行业成功的关键要素（Key Success Factors)
包含两支股票的投资组合的风险与收益
同样地，投资组合的风险和回报也可用方差和收益率来描述。
投资组合的收益率/预期收益率
投资组合的方差
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包含两支股票的投资组合的风险与收益－例子2
现值的计算－例子1
假定一个项目需现在投入100元，并在以后三年分别产生现金50元 ，80元和150元。如rt＝10％，则该项目的净现值（Net Present Value，NPV）为：
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利用同类公司的各种估值倍数对 公司的价值进行推断
可比交易分析
（Comparable Transactions Analysis）
利用同类交易的各种估值倍数对 公司的价值进行推断
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公司估值的基础
VI
敏感性分析
（Sensitivity Analysis）