基于Redux模型的人民币均衡汇率的测定及评估

基于Redux模型的人民币均衡汇率的测定及评估





作 者： 蔡杨扬 刘金凤 马超
指导老师：李双成 李宝新 徐金红
参赛单位： 河北经贸大学


目录
摘要 1
一、问题的提出 2
二、相关研究的文献述评 3
（一）关于汇率评估及其基准均衡汇率的研究 3
（二）新开放经济宏观经济学Redux的研究及扩展 4
（三）一个简单的评述 6
三、基于Redux分析框架的人民币均衡汇率决定机理分析 6
（一）合理均衡的汇率是使各国居民实现了社会福利最大化的汇率 7
（二）合理均衡的汇率是使市场运行效率达到最优的汇率 7
（三）合理均衡的汇率是实现了资源配置帕累托最优的汇率 8
四、基于Redux分析框架的汇率决定模型的构建 8
（一）经济背景假设和相关符号定义 8
（二）居民跨期消费均衡分析 9
（三）基于Redux模型的两部门跨期消费均衡的汇率测算模型的建立 12
五、人民币均衡汇率的实证分析 13
（一）VAR模型的建立及数据获取 14
（二）实证分析 15
（三）人民币汇率合理性评价 17
六、结论、政策建议及研究展望 18
参考文献 20
附录 22












摘 要
一国汇率水平的适当与否，对该国经济社会的和谐发展具有十分重要的作用，它的变动对经济领域有广泛的影响。汇率失调会破坏一国宏观经济的内外均衡，对宏观经济的稳定和经济的可持续增长带来巨大的负面影响，尤其是对于汇率还没有完全自由浮动的发展中大国中国来说。人民币汇率作为我们国家重要的对外经济变量，随着中国经济开放度的提高，其重要性进一步得到显现。改革开放以来，人民币汇率屡次成为国内外学术界争论的焦点。尤其是自1994年我国外汇管理体制改革以来，有关人民币汇率合理性的问题就一直是国内外实业界、政治界、学术界关注和研究的热点。
近年来我国学者对人民币汇率的走向问题进行了大量的研究，但各种结论却莫衷一是。诚然，不同的结论有赖于研究所依据的理论和所适用的测算方法。但他们大研究大多基于传统的宏观分析方法，采用静态的、单一部门的均衡分析方法，这些理想化的假设与现实有很大的差距。鉴于此，本文将在Obstfeld和Rogoff (1995) （Redux）标准模型的分析框架下，根据购买力平价理论，构建出基于分部门的、微观的、动态的、居民跨期消费效应最大化的均衡汇率测定模型。根据该理论模型的非线性和动态特点，本文设计了一个向量自回归（VAR）模型，实证分析了历年来人民币对美元的名义汇率是否合理，结果显示从1990年到1997年我国的汇

率水平基本处于合理性状态，而从1998年开始，除了2006年以外其余年份人民币对美元的名义汇率均处于轻度的不合理状态。最后根据所建Redux理论模型的经济意义，作者建议政府从消费者和生产者福利最大化的角度对失调汇率进行相应的政策调整，并主要以利率和货币发行量作为微调的政策工具。
关键词: 均衡汇率；Redux模型；跨期消费；向量自回归（VAR）；合理性评价





一、问题的提出
汇率是两国货币进行兑换的比率，在开放的货币经济中，汇率是一个相当重要的经济变量。一国汇率水平的适当与否，对该国经济社会的和谐发展具有十分重要的作用，它的变动对经济领域有广泛的影响。汇率失调会破坏一国宏观经济的内外均衡，汇率失调不仅会影响一国经济的可持续发展，对宏观经济的稳定和经济的可持续增长带来巨大的负面影响，而且会导致国际经济摩擦，甚至会损害一国的国际形象。对于发展中国家中国，尤其是现阶段尤其是现阶段人民币汇率没有完全自由浮动的条件下尤其如此。
人民币汇率作为我们国家重要的对外经济变量，随着中国经济开放度的提高，其重要性进一步得到显现。改革开放以来，人民币汇率屡次成为国内外学术界争论的焦点。尤其是自1994年我国外汇管理体制改革以来，有关人民币汇率合理性的问题就一直是国内外实业界、政治界、学术界关注和研究的热点。1997年亚洲金融危机发生的一段时间内，人民币汇率重估一度成为各方关注的焦点；进入新世纪以来，尤其是2001年我国加入WTO后，在中国经济高速增长，经常项目顺差和资本项目余额不断扩大和外汇储备激增的背景下，国际上要求人民币升值的呼声不断，人民币汇率再次成为发达国家攻击中国汇率政策的靶子，并引起国内学者、政府部门和投资者的关注。正是在这一背景下，中国人民银行宣布，从2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础，参考一揽子货币进行调节，有管理的浮动汇率制度，扩大了人民币汇率的波动幅度，并且人民币对美元汇率中间价一次性调高2%。"汇改"后人民币汇率波动幅度和频率逐步加大，人民币汇率的波动对社会经济的影响比"汇改"前更加显现，人民币汇率的管理任务也越来越重，人民币汇率合理性评价问题也再次引起社会的关注。
值得注意的是，"汇改"近四年来，人民币兑美元的累计升值幅度最高时已超过25%，但这种升值并没有给中国经济带来非常不利的影响，并且这只是人民币针对美元的变化，如果将视野扩大到欧元、日元、英镑等币种，人民币却不尽然升值，幅

度也不一致。另外值得注意的是，人民币兑美元的汇率在汇改后三年内一路强劲升值之后，特别是在由美国次贷危机引发全球金融风暴之后，人民币兑美元的汇率就一直在6.8附近徘徊，与此同时我国的外汇储备和对外贸易数据却在不断创新高，甚至国内通货膨胀与人民币汇率同向变化，这些是传统的汇率决定理论无法解释的。我们不禁要问，我国人民币汇率的主要决定变量有哪些？当前的汇率水平是否合理？未来是否会继续升值？合理的人民币兑美元汇率水平是多少？对这些问题的回答关键在于确定作为评价依据的人民币均衡汇率，而后根据该评估基准对人民币汇率进行合理性评价。对于这些问题，国内外学者从不同的角度已经做了大量的研究工作，我们将首先对相关的文献进行回顾，分析其创新之处和有待完善的地方。
二、相关研究文献的述评
（一）关于汇率评估及其基准均衡汇率的研究
当人们讨论人民币是否应贬值时,实际上是在对人民币是否失调(高估)进行判断,只不过判断的依据通常仅限于分析外贸、外资、外汇储备等单一涉外经济指标的发展变化，这种定性的分析方法往往难以令人信服,并且同样的情形可能得出截然相反的结论。一般来说汇率评估是指汇率的合理性评估，通常是以均衡汇率为基准来评判汇率水平是否失调以及汇率政策是否需要调整。
在长期实践中,评估汇率水平的主要方法可以归纳为三种(张志超2001):一是以传统的购买力平价模型为依据作为汇率调整的参照系。它假定某年的实际汇率水平处于均衡,然后扣除以后年份中通货膨胀率的影响,用评估期的实际汇率与之进行比较。这种方法的不足之处在于它假设比较期内,每年的均衡汇率都是相同的。然而事实证明,均衡汇率是个动态的指标,基本经济因素发生变化,那么均衡汇率也会随之变化。二是用黑市汇率作为均衡汇率指标进行调节。然而迄今为止,尚无证据可以证明黑市汇率与均衡汇率之间的相关性,而且黑市上的信息内容也是十分有限的。三是用同时满足宏观经济内部均衡和外部均衡的汇率作为均衡汇率,以此为依据确定和调节经济中的实际汇率水平。该方法已经成为比较成熟的汇率评估方法之一。
关于均衡汇率的概念提出与均衡汇率的计算，张晓朴博士在2003年7月25日由中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究中心组织召开的关于人民币均衡汇率讨论会上介绍说：均衡汇率最完整的定义首先由斯坦福大学的纳克斯（Nurkse）在1945年提出，他把均衡汇率定义为能够使国际收支实现均衡的汇率。另一位经济学家斯旺（Swan）把均衡汇率定义为

与宏观经济、内外部经济均衡相一致的汇率，内部均衡指经济实现了潜在的产出水平；外部均衡指资本项目实现国家之间可持续净要素流动。世界上最早对均衡汇率进行测算的是威廉姆森（Williamson），张斌指出：均衡汇率的计算方法从目前来看主要有：相对购买力平价法、局部均衡和贸易方程法以及一般均衡法。其中一般均衡法是现在学术界关注的均衡汇率计算方法，该方法国内均衡考虑的是非贸易品市场的均衡，国外均衡指中长期自主性国际收支为零[24]。
在均衡汇率的研究历史上，1922年由卡塞尔创建的购买力平价理论是历史上第一个基于完全竞争、静态的和一般均衡理论的均衡汇率决定理论。1933年由布里斯曼创建的"成本平价理论"，1923年由凯恩斯创建的"利率平价理论"他们的理论基础都是建立在局部均衡之上的。为此，蒙代尔、弗莱明将购买力平价与利率平价相结合，于1963年提出了一个商品市场和资本市场同时达到均衡的均衡汇率理论，这就是著名的"蒙代尔--弗莱明模型"。"蒙代尔--弗莱明模型"的提出，将均衡汇率决定的流量分析方法由局部均衡分析发展到了一般均衡分析。穆萨从货币存量及其变化角度，于1976提出了基于货币市场供给与需求达到均衡的均衡汇率决定存量分析方法--"货币分析法"。但是，穆萨的"货币分析法"仍属于一种局部均衡分析。1976年多恩布什"汇率超调模型"的提出，不但从粘性价格角度揭示了汇率调整路径，而且货币市场与商品市场同时达到均衡的均衡分析，也将穆萨的"货币分析法"由局部均衡分析拓展到了一般均衡分析，从而将均衡汇率决定的存量分析方法发展到了一个比较完美的境地。
（二）新开放经济宏观经济学Redux的研究及扩展
20世纪70年代布雷顿森林体系解体以后，主要发达国家实行有管理的浮动汇率制度，这些主要国家之间的汇率波动频繁且幅度较大。为了解释汇率过度波动的原因一些经济学家在宏观经济学凯恩斯理论的框架内融入价格刚性和理性预期的分析，并且还融入了微观基础来分析经常帐户的变化，从跨期的消费者效用最大化角度考察消费和储蓄、从垄断竞争和两部门等来分析产出和投资等的变化对经常帐户和汇率的影响。其中主要的代表就是在此基础之上，奥布斯特菲尔德 （Obstfeld） 和 若戈夫（Rogoff）（1995）融入粘性价格的分析，建立了著名的Redux模型，该跨时分析法（Intertemporal approach）成为新开放经济宏观经济学分析的新起点。
早在Blanchard和Kiyotaki（1987）、Ball和Romer（1989）静态的封闭经济模型基础上，Romer（1993）建立了一个两国相互影响的垄断竞争经济，但

其分析是静态的，且微观基础不足，Dixon（1993）研究了完全竞争条件下的静态开放经济模型。Maurice Obstfeld和Kenneth Rogoff在前人研究的基础上，于1995年在《Journal Of Political Economy》上联合发表了题为《Exchange Rate Dynamic Redux》的论文，成功地将跨时均衡分析方法（Intertemporal Approaches to the Current Account）（该方法是汇率理论动态发展的一个重要分支）引入到了Mundell-Fleming-Dornbush{ [Mundell (1962、1963) 、Fleming(1962)、Dornbush（1976）] }分析框架模型（简称MFD模型），构建了一个基于垄断竞争的、动态的、名义价格粘性的、具有微观基础的一般均衡的新开放宏观经济学分析框架。这篇文献开辟了开放经济的宏观经济学研究的新领域,创立了"新开放经济宏观经济学"，被称为新开放经济宏观经济学的理论框架，成为开放经济的宏观经济学分析的新的工作母机模型（Workhorse Model）。而Obstfeld和Rogoff在论文中所建立的模型成为了这一研究领域的基本模型，被称为Redux模型或者OR模型，本文中统一使用Redux模型这一说法。
新开放经济宏观经济学Redux模型的主要研究方法是动态规划和对数线性近似。近十五年来，基于该模型分析方法研究国际宏观经济学问题的成果层出不穷，它们被统称为新开放经济宏观经济学，并成为目前开放经济宏观经济学研究的主导方向。在其论文"再论汇率动态变化"（Exchange Rate Dynamic Redux）中，Obstfeld和Rogoff（1995）也重点研究了汇率决定的动态的一般均衡模型，Redux标准模型为解决汇率问题提供了一个基本的框架，它指出了汇率决定的几个重要因素：货币供给量、居民消费、厂商生产、政府购买的需求和生产力的变动等。
1995年《Exchange Rate Dynamic Redux》论文发表之后，在Redux原模型的基础上，国内外（主要是国外）众多学者包括Maurice Obstfeld和Kenneth Rogoff对其假设条件进行了深入的分析和修改，对Redux模型作出了大量的扩展和深化工作，使得新开放经济宏观经济学的理论进一步丰富和完善。例如，通过对小型开放经济模型、名义价格粘性假设、偏好的设定、市场分割、生产技术的设定、金融市场结构等方面的讨论大大扩展了原模型的内涵。
Tille（1998）允许国内商品的替代性不同于国家间商品的替代性， Hau（2000）发现在不对称的货币冲击下，非贸易品的引入对经济有新的影响。Cavalloa和Ghironi（2002）发展了标准的汇率理论模型，认为标准模型明确虽然指出了外国净资产在汇率决定中的作用，但是后来的研究者忽视了外国净资产积累和汇率之间的动态关系。Chari等（2002）认为价格粘性的开放经济模型难以正确描述现实中实际汇率的特

性。Bergin等（2001）和Kollmann（2001）则根据Chari的分析框架进行了拓展，如加入了可变的加成价格、习惯惯性和名义工资刚性，这些拓展弥补了理论模型和现实中实际汇率表现出的易变性和持续性之间的差异。
Obstfeld和 Rogoff在《Exchange rate dynamics redux》的附录中，还给出了一个小型开放经济模型。他们假定在非贸易品部门中存在垄断竞争和价格粘性，而全世界范围内只有一种同质同价的贸易品，即贸易品部门是完全竞争和价格弹性的，本国典型的经济人在每一期生产的贸易品数量不变，而对各种非贸易品的生产则具有垄断性；该小型经济体可以进入国际资本市场自由借贷，国际资本市场上提供的无风险实际债券以贸易品计价；贴现率等于世界利率。
（三）一个简单的评述
近年来的研究成果表明，国内外学者围绕着汇率评估在汇率评估基准测定理论，开展了大量的相关研究工作，这些研究成果是卓有成就的，对推动汇率评估理论的发展起到了非常重要的作用。但是，上述研究也存在着一定的不足，主要表现在：理论研究大多以发达国家为研究对象，很少涉及人民币汇率；理论模型往往过于理想化，与现实差距很大，尤其是无法进行实证分析；目前在汇率评估理论与方法研究过程中所形成的新理论（比如新开放经济宏观经济学汇率决定理论）、新方法（比如跨期均衡分析方法），均处于一种理论研究的层面，其实证研究成果很少，而新理论新方法的实证研究正是其发展所不可或缺的。无论从统计角度还是从汇率理论角度，汇率评估理论都存在着进一步发展的空间，鉴于此，本文将在新开放经济宏观经济学经典模型Redux的基础上，首先分析人民币均衡汇率的决定机理，而后构建出更符合实际的人民币汇率测定模型。
三、基于Redux分析框架的人民币均衡汇率决定机理分析
人民币汇率合理性的评价，关键在于恰当地选择汇率评价基准。只有这样，选择的测算方法才适用于人民币汇率的评估，在此基础之上得出的结论才对人民币汇率的评估具有指导意义，才能为人民币汇率政策的制定提供依据。要建立适用于人民币汇率的分析范式，就既要借鉴前人的成果，更要依据国情进行理论创新，而理论创新的前提是研究视角的转换【26】。本文认为为了更好地与现实相结合，应重视基于不完全竞争的、分部门的、动态的、理性预期的和具有微观理论基础的汇率决定理论研究。
汇率水平合理与不合理，并不取决于汇率水平是高还是低，而应该取决于该汇率水平给一国乃至世界所带来的经济与社会效应是否达到最优化水平。汇率作为

一个国际资源配置的调节机制，汇率的合理性将直接取决于世界资源配置的有效性。在宏观经济学中，我们一般都将宏观经济管理的目标定义为"高增长、高就业、低膨胀"，而"高增长、高就业、低膨胀"又是建立在市场有效率、资源配置帕累托最优和社会福利最大化基础之上的。所以从汇率水平变动所产生的影响来看，合理汇率是能够带来市场效率、资源配置达到帕累托最优和社会福利实现最大化的汇率，从而市场有效率、资源配置帕累托最优和社会福利最大化也就成为了评价汇率水平是否合理的三个重要标志。
基于此，我们认为意大利经济学家维弗雷多·帕累托（Vilfredo Pareto）所构建的帕累托最优理论，给出了一个重要的合理汇率的界定依据。从帕累托最优理论出发，一个合理的均衡汇率应具备如下几个方面的特征：
（一）合理均衡的汇率是使各国居民实现了社会福利最大化的汇率
帕累托最优理论认为，汇率作为一个国际资源配置的调节工具，如果目前的汇率水平所形成的一个国际资源配置，达到了在不减少其他国家居民效用水平前提下就不能增加某个国家居民的效用水平，也即实现了各国居民的福利效用最大化，则该汇率水平就是一个最优的均衡汇率，也即最为合理的汇率。
（二）合理均衡的汇率是使市场运行效率达到最优的汇率
福利经济学第一定理指出，当市场完备时，任一竞争性均衡都必然是帕累托最优的。为此，如果市场是完全竞争的，则能够使国际市场实现均衡的汇率也就是最优汇率或最合理的汇率。
需要说明的是，根据一般均衡理论，作为使国际市场达到均衡的合理汇率其还应具有如下特征：
1、使国际产品市场和要素市场的供给与需求均达到了均衡。
2、使各国的厂商实现了利润最大化或成本最小化，实现其效用最大化。
3、使各国的消费者实现了效用最大化。
（三）合理均衡的汇率是实现了资源配置帕累托最优的汇率
依据福利经济学定理，如果国际市场存在着不完全竞争，资源配置的帕累托最优就不能实现，这时就需要引进政府干预，进行帕累托改进，而帕累托改进的结果即使不是帕累托最优的也是帕累托次优的。
在现实的国际交易中，国际贸易的比较优势决定了成交的各国商品之间一般都具有这样或那样的差异，这种差异也就导致了国际市场寡头竞争的存在，而在寡头竞争的国际交易过程中，各国为了本国利益通常都会利用各种国际贸易政策对国际贸易进行干预，所以，现实中的国际市场效率提高过程实际上是一个基于博弈的帕累托改进过程，因此，合理

的汇率即使不是实现了帕累托最优的汇率，至少也应该是实现了帕累托次优的汇率。也即如果一个汇率是一个合理的汇率，则在该汇率水平下，某国厂商的收益水平应高于其他汇率水平下的收益水平，且不会造成其他任何国家厂商的收益水平下降。
总之，根据福利经济学定理，均衡汇率因该是实现了帕累托最优的汇率水平，具体到居民来说，其效用最大化，其中包括了消费效用和生产者效用福利的最大化。基于以上分析，本文认为：为了更好地与现实相结合，应重视基于消费者和生产者福利效用最大化合理均衡汇率决定理论研究。根据前一章关于新开放经济宏观经济学Redux模型的分析，在下一节中，我们将在Redux分析框架下构建出人民币合理均衡汇率的测定模型。
四、基于Redux分析框架的汇率决定模型的构建
本节所构建的跨期消费均衡的人民币汇率评估基准测算模型是在Obstfeld和Rogoff (1995) Redux标准模型的分析框架下进行的。首先从一国居民的效用函数出发，将生产、消费和闲暇（手持现金）纳入效用函数中去。其次对生产和消费分成贸易品和非贸易品部门，然后采用跨期分析方法（intertemporal analysis approach）,求解居民的两期效用最大化问题，得出分贸易品和非贸易品部门的价格表达式，最后根据消费者购买一单位复合消费品的最小支出，求解出用分部门表示的价格指数，将此价格指数代入购买力平价公式中即可得到基于Redux模型的均衡汇率测算模型。
（一）经济背景假设和相关符号定义
经济背景假设：
1、世界由本国和外国组成，并且存在许多个单个的垄断厂商，本国与外国的居民和政府构成世界经济活动的主体，其中每一个居民既是消费者又是生产者，他们都是理性的，每个生产者都有一定的市场垄断力量。
2、世界上所有的个人对消费、实际货币余额持有和生产中付出的劳动有相同的偏好和预算约束，且国内外产品的瞬时替代弹性相同，其中商品消费和实际货币余额的持有会提高居民的效用水平，而劳动的付出会降低居民的效用水平。
3、本国和外国的居民在本期和未来一个时期内分别垄断生产和消费两种商品：贸易品和非贸易品，且一国的贸易品仅仅被外国的居民消费，而不在本国消费，该国的非贸易品则完全被本国居民消费。
4、本国货币只有本国居民持有，外国货币只有外国居民持有，并且本国和外国居民按照预算约束下的效用最大化原则来选择本国非贸易品和外国贸易品进行组合消费，本国非贸易品和外国贸易品互为替代品。
相关符号定义：
下标1表示贸易品，2表示非贸易

品，*代表国外，为消费篮子中外国贸易品所占的比重，为本国生产的贸易品所占的比重，γ为本国价格篮子贸易品价格权重。
（二）居民跨期消费均衡分析
1、居民的跨期效用函数的建立
如果定义c为本国居民消费的复合商品数量，m/P为本国居民持有的实际货币余额数量，l为本国居民提供的劳动数量，为两国居民消费复合商品的效用弹性，为两国居民实际货币余额的效用弹性，为两国居民劳动付出的效用弹性。
假设典型代表性生产者和消费者j的t期效用函数取决于t期的商品消费量c和实际货币余额(m/P)以及生产所付出的劳动l，则按照商品消费和实际货币余额的持有会提高居民的效用水平、劳动的付出会降低居民的效用水平的假设，我们可以将本国居民的效用函数U定义为【1】： 再假设该国的所有消费者都是一样的，并且人口规模为1，我们就可以将公式中的下标j去掉，并将每一个人均变量等同于整个经济的总量，用不带上标的大写字母来表示，我们可以将本国居民的效用函数U定义为： ，
由于在物理效用、流动性、税收优惠待遇和偏好等方面的差异，本国和外国商品不是完全替代的 （chen，2004），因此，为了体现消费品的不同属性，我们把消费品进行分类纳入效用函数，定义综合消费指数为

又因为劳动力本身比较抽象，因此我们通过CD生产函数将产量引入：（为劳动的产出弹性，A为全要素劳动生产率），则
， ,
将L、C、Y这三个关系式代入效用函数U中并取其对数形式简化可得：
（1）
假设微观经济主体居民仅在两期（t期和t+1期）内消费和生产，β表示居民的时间偏好系数，则本国居民的跨期效用函数可表示为：
（2）
2、居民的预算约束条件
假设本期居民收入来源于上期结转的手持现金、上期购买的债券收入以及本期生产所取得的收入，本期的支出包括消费支出、税收支出和购买债券支出，则本期结存的手持现金也就等于本期收入减去本期支出。如果假设B为债券持有量，r为国际利率，为税收支出，S表示直接标价法（相对于本国）下的均衡汇率（本文等同于名义汇率），则我们可以得到本期（t期）居民的预算约束条件如下：
（3）
同理可得未来t+1期的居民预算约束条件为：
（4）
在消费者理性预期条件下：，则两期的预算约束条件合并简化后可得居民的跨期消费预算约束条件为：
（5）
3、居民的跨期消费均衡分析
居民的跨期消费效用最大化问题可以通过将本国居民的跨期消费预算约束条件代入本国居民的跨期效用函数，构造拉格朗日函

数Z来求解：
（6）
分别求取函数Z关于C、M、Y的t期的一阶偏导并令其为0可得：
（7）
（8）
（9）
（10）
（11）
则（7）式至（11）式即为本国居民跨期消费效用最大化的条件。
同理可得外国居民的跨期消费效用最大化的条件为：
（12）
（13）
（14）
（15）
（16）
（三）基于Redux模型的两部门跨期消费均衡的汇率测算模型的建立
购买力平价(Purchasing Power Parity，简称PPP)的概念源于传统经济学关于完全竞争条件的假设，一是一价定律(The Law of One Price)，即同种产品在世界各地折成同一货币后售价相同；二是理想产出(Ideal Output)，即在竞争经济中存在均衡相对价格，也就是存在均衡的贸易品和非贸易品之间的价格比率[23]。在此我们假设购买力平价是基于国内外消费价格成立的，也就是说一价定理不是以生产成本衡量，而是以两国的消费价格指数衡量的。绝对购买力平价理论认为：一种货币的价值是由单位货币在发行国所能买到的商品和劳务量决定的，即由它的内在购买力所决定，内在购买力就是商品和劳务的物价水平的倒数。下面我们计算价格指数。根据前文所述，复合消费品定义为，
则基于消费的物价指数给定为：
（17）
其表示购买一单位复合实际消费的最小货币成本，即满足时的最小支出


同理根据对称性，可得国外的基于消费的物价指数
（18）
设S为基于购买力平价的分两部门跨期消费均衡的均衡汇率，与上文中名义汇率表示相同，也就是实现均衡时的名义汇率，则将国内外价格公式代入汇率决定的购买力评价模型可得均衡汇率测算模型的基本形式为：
（19）
从跨期消费均衡的一阶条件（7）、（8）、（9）、（12）、（13）式和（14）式可得：
（20）
（21）
（22）
（23）
将以上四式代入购买力平价决定公式（19）式并省略下标t可得：
（24）
上式即为在Redux标准模型分析框架下建立起来的，基于手持现金和消费微观因素的跨期消费均衡的汇率决定模型。
五、人民币均衡汇率的实证分

析
由于式（24）的汇率决定模型是动态的和非线性的，极其复杂，并且现实数据不能很好的替代模型中的变量，因此本文作为一种次优选择，将对该方程在稳定状态附近进行对数线性化处理，建立一个向量自回归模型（VAR）。VAR模型是处理多个相关经济指标的分析与预测最容易操作的计量经济模型之一，并且不失原模型的理论意义。通过对VAR模型的计量，分析人民币汇率是否处于均衡状态，并提出相应的政策建议。
（一）VAR模型的建立及数据获取
1、VAR模型的建立
首先我们需要确定一般均衡模型中包含的变量，以便进行向量自回归模型（VAR）的实证分析。根据理论假设一国的贸易品仅仅被外国的居民消费，而不在本国消费，该国的非贸易品则完全被本国居民消费,并假设市场均衡时完全出清可得：
，
其次根据模型中的定义知：
，
所以基于手持现金和消费微观因素的跨期消费均衡的汇率决定模型中包含以下几类变量：汇率、本国和外国的利率、本国和外国居民的手持现金以及本国和外国居民消费的贸易品和非贸易品数量。
表1 相关变量的符号定义
数学符号 指标定义 LS 人民币对美元名义汇率的对数 LCR 中国的一年期存款利率对数 LUR 美国联邦基金利率的对数 LCM 中国居民的手持现金的对数 LUM 美国居民的手持现金的对数 LCC1 中国居民消费的贸易品数量 LCC2 中国居民消费的非贸易品数量 LUC1 美国居民消费的贸易品数量 LUC2 美国居民消费的非贸易品数量 根据VAR的建模原则，本文的VAR模型构建如下：
Yt=(LS,LCC1,LCC2,LUC1,LUC2)':内生向量变量
Xt=(LCR,LUR,LCM,LUM)':外生政策向量变量
非限制性VAR（K）模型可表示为
（25）
上式中，Ai是5×5阶参数矩阵， Bi是5×4阶参数矩阵，Et是5×1阶随机误差向量，○是5×1阶零向量，Ω是5×5阶协方差矩阵。
2、数据替代及搜集
本文汇率采用直接标价法下的人民币对美元汇率的名义数值；中国的利率用年初的一年期存款利率数值代替，美国的利率采用美联储公布的联邦基准利率；本国和外国居民的手持现金分别用联合国统计司公布的按本国货币标价的中国和美国的狭义货币发行量 M1代替；中国和美国居民消费的贸易品数量采用联合国统计司数据库中公布的以美元标价的基于1990年不变价格按支出法计算的GDP中的进口数值代替（假设1990年美国价格为1），中国和美国居民消费的非贸易品数量采用联合国统计司数据库中公布的以美元标价的基于1990年不变价格按支出法计算的GDP减去出口数值来代替。本文的数据来源为联合国统计司数据库和中国统计年鉴，考虑到所验证

的均衡汇率的长期性和数据的可得性，我们将选择年度数据进行实证。按照国际惯例，国际统计年鉴等一般都以1990年作为统计的基准年，因此本文将基期定义为1990年，时间跨度为1990年-2007年。（原始数据见附录）
（二）实证分析
表2内生变量的单位根检验结果（ADF统计量）
指标原假设 差分阶数 设定条件 ADF统计量 概率 LS 有单位根 1阶 只有截距项；
ADF滞后期按
AIC准则判定；
最大滞后长度为3；
-3.737588 0.0142 LCC1 有单位根 2阶 -5.065640 0.0013 LCC2 有单位根 2阶 -5.860653 0.0003 LUC1 有单位根 1阶 -3.209261 0.0384 LUC2 有单位根 2阶 -5.759828 0.0004 5%显著性水
平t-临界值 0阶 -3.052169 1阶 -3.065585 2阶 -3.081002 1、平稳性检验
为了避免虚假回归，在对汇率决定的VAR模型计量之前，我们需要检验内生变量时间序列的平稳性和协整关系。通过Eviews6.0进行操作，表3列出了增广的笛克-富勒（ADF）检验的结果。从统计上看，表2中各内生变量都存在单位根，则这几个时间序列都是非平稳的，且都是2阶或1阶单整。
2、协整检验和因果检验
下面我们进一步对模型中的所有变量进行协整检验和因果检验，以判断非平稳变量之间是否存在着长期的协整关系和因果关系。
本文采用Johansen检验（1988，1991）来进行协整分析，该方法是对向量自回归（VAR）模型的极大似然估计。对VAR模型的滞后项个数的选择和检验将会在很大程度上影响Johansen检验的效力，因此有必要首先确定滞后项的具体个数。我们可以从含有内生变量的五阶VAR开始，逐步简化到1阶，根据AIC赤池信息准则及SC施瓦茨信息准则我们选定VAR汇率决定模型的阶数为2。对汇率决定的2阶VAR实施Johansen检验，统计结果显示：经过自由度调整的最大特征值和迹特征值显著地拒绝了不存在协整关系的原假设，并证明至少存在一个协整关系。
通过Eviews6.0发现模型中的汇率对数与其他变量之间存在不同滞后阶的因果关系，从表3可以看出，除了LCR在滞后5期仍然没有通过10%的显著性水平检验外，其它都在不同滞后期是显著的，说明这些变量是LS的Granger原因。
表3 对LS存在Granger因果关系的变量
零假设 滞后期 F-统计量 概率 LCC1 does not Granger Cause LS 4 9.74568 0.01401 LCC2 does not Granger Cause LS 3 3.89286 0.05515 LUC1 does not Granger Cause LS 5 10.2665 0.09113 LUC2 does not Granger Cause LS 3 4.52594 0.03896 LCM does not Granger Cause LS 5 17.9183 0.05370 LUM does not Granger Cause LS 4 7.47830 0.02439 LCR does not Granger Cause LS 5 1.76174 0.40042 LUR does not Granger Cause LS 4 16.6603 0.00428 注: 检验的显著性水平在10%以上。
3、VAR自向量回归分析
经过以上的平稳性检验、协整检

验和因果检验之后，我们就可以进行具体的实证分析。在执行向量自回归之前，需要判定模型的阶数，根据理论模型和协整检验之前的分析结果，将最终的VAR模型界定为2阶。直接执行二阶向量自回归分析，得到自回归方程的估计结果如下：
LS = - 0.09580841321*LS(-1) - 0.431070945*LS(-2) + 0.4178857307*LCC1(-1) - 0.6560943659*LCC1(-2) + 1.020289818*LCC2(-1) + 1.68941104*LCC2(-2) - 1.903768528*LUC1(-1) + 0.7247618967*LUC1(-2) + 6.682763836*LUC2(-1) + 1.348859561*LUC2(-2) - 132.6457601 - 0.9856911741*LCM + 0.2755369966*LUM + 0.6058358692*LCR + 0.021*********LUR
由于VAR是基于数据的统计性质建立的模型，它把系统中每一个内生变量作为系统中所有内生变量的滞后值的函数来构造模型，因而所得方程的经济理论意义并不理想，然而它对经济系统动态性的分析和预测相互联系的时间序列系统却十分有效。基于VAR模型计量的人民币对美元的汇率预测结果如下表
表4 人民币对美元的名义汇率评估
年份 名义汇率对数 名义汇率对数预测 名义汇率 名义汇率预测 名义汇率低估状态（%） 人民币汇率合理性评价值 1990 1.56511 1.56511 4.7832 4.7832 0 1 1991 1.672112 1.672112 5.3234 5.3234 0 1 1992 1.707399 1.707451 5.5146 5.514886 -0.005188 0.999948 1993 1.751285 1.750747 5.762 5.758903 0.053778 1.000538 1994 2.153934 2.156742 8.6187 8.642933 -0.280380 0.997196 1995 2.122429 2.118376 8.3514 8.317619 0.406141 1.004061 1996 2.117965 2.114164 8.3142 8.282659 0.380813 1.003808 1997 2.115026 2.116 8.2898 8.297879 -0.097368 0.999026 1998 2.113722 2.08962 8.279 8.081843 2.439499 1.024395 1999 2.113626 2.151631 8.2782 8.598872 -3.729230 0.962708 2000 2.113662 2.128593 8.2785 8.403035 -1.482029 0.98518 2001 2.113493 2.143667 8.2771 8.530662 -2.972363 0.970276 2002 2.113481 2.069229 8.277 7.918715 4.524529 1.045245 2003 2.113481 2.129977 8.277 8.414673 -1.636110 0.983639 2004 2.113456 2.036582 8.2768 7.664368 7.990645 1.079906 2005 2.103439 2.161297 8.1943 8.682391 -5.621624 0.943784 2006 2.076111 2.072037 7.9734 7.940982 0.408231 1.004082 2007 2.029135 2.120024 7.6075 8.331337 -8.688130 0.913119 注：人民币汇率合理性评价值=名义汇率/名义汇率预测值
（三）人民币汇率合理性评价
由于VAR模型选择了滞后2期，所以得出的汇率预测值从1992年开始，我们暂且假定前两年的汇率处于均衡状态。表4列出了名义汇率和均衡汇率的偏离状态估计值和人民币汇率合理性评价值。汇率合理性评价值为1时，名义汇率的汇率效应达到了市场效率标准，其处于合理状态。否则如果该值小于1，名义汇率应向贬值的方向调整，如果大于1，则名义汇率应该向着升值的方向调整。
从表4和图1中我们可以看出：
1、基于VAR预测的人民币对美元的名义汇率的波动幅度远远大于

名义汇率的波动幅度，这是因为理论模型计量方法和我国独特的人民币汇率形成机制差异所决定的。

图1 人民币汇率合理性分析
2、从1990年到1997年我国的汇率水平基本处于合理性状态，而从1998年开始，除了2006年以外其余年份人民币对美元的名义汇率处于轻度的不合理状态（低估的绝对值小于10%）究其原因很大程度上是由于1997年亚洲金融危机的冲击，国外大量热钱涌入，我国货币发行量的大幅增加，进出口贸易激增和利率的多次调整，而美国相对变化不大。而同时因为人民币汇率调整的粘性造成了一定程度的滞后性，因而出现了频繁的不同程度的高估和低谷。
3、2004年人民币面临严重的的升值压力，也正是在这一背景下，我国在2005年实行了汇率制度改革，人民币名义汇率大幅升值，2006年基本处于均衡状态，2007年人民币汇率处于高估状态，名义汇率应向着贬值方向调整，从2008年的实际数据确实可以看出人民币对美元的名义汇率不再保持单边升值趋势，而是在6.8附近徘徊，并略有贬值。
六、结论、政策建议及研究展望
跨期消费均衡汇率测算模型反映了汇率变动的社会福利最大化要求。从本文构建的基于Redux分析框架的汇率决定理论模型我们可以看出，人民币对美元的均衡汇率主要是由两国的贴现率水平、居民的手持现金余额、贸易品和非贸易品的生产和消费及其各自所占的比重所决定的。一般而言，一国的贴现率越高，居民越愿意延期消费，因而减少本期国外贸易品和本国非贸易品的消费，当本国居民的手持现金余额较少时，其消费的外贸易品和本国非贸易品的数量也较少。而根据分两部门的购买力平价决定公式我们可以看出，一国的汇率最终是由两国生产的贸易品和非贸易品的价格所决定的。
根据上述的结论，当一国汇率失衡时，我们可以给相关管理当局提供相应的微调政策建议。具体来说，当汇率低估时，本国价格水平相对高于国外价格水平，居民消费不足，甚至延期消费，居民福利因此而受到损害，未能达到最大化，此时政策当局可以通过提高利率，降低本国居民的跨期时间偏好，增加本期消费（这与我们一般的高利率低消费观念相反，因为从跨期消费的角度考虑，利率提高，消费者选择下期消费的效用相应的就会降低，从而应该加大本期消费）从而提高消费者效用，另外也可以加大货币发行量，进而提高居民的福利效用。与此相反，当一国汇率被高估时，商品的出口价格相对高于进口价格，本国产品在国际市场的竞争力降低，生产商在国内外的利润同时降低，虽然消费者福利大于均衡时的福

利，但两者之和却小于均衡时的福利效用。此时管理当局应降低利率，从而减少居民的本期消费，加大本期生产，提高生产者福利效用。
本文的贡献在于，从消费者的角度出发，将一国生产和消费划分成贸易品和非贸易品部门，采用动态的微观的方法，构建出了不同于传统的汇率决定的一般模型，为均衡汇率的研究提供了新的视角，具有重要的理论意义。不足之处在于假设条件中强调了只有居民而没有政府和其他部门，一国生产的贸易品完全被国外消费，非贸易品完全在国内消费，不存在贸易成本以及经济人的完全理性决策等等，这些假设条件与现实都有很大的差距，也就是说我们所构建的模型只是基于理想化的条件下所构建的，如果逐一将假设条件放宽，考虑不同经济人效用函数中的不同偏好、财富水平的差异，生产和消费的贸易品和非贸易品并不完全相等，加入政府部门的活动等条件因素，则据此构建出的均衡汇率决定将更符合现实，这些问题有待进一步研究。由于理论模型中的变量定义过于理想化，统计数据不能很好的替代模型中的变量，故而作为一种次优选择，我们利用了向量自回归模型对原模型进行了计量验证，虽然原模型理论意义基本符合现实，如果能用相关数据直接对原模型进行验证将大大提高该均衡汇率测定模型的应用价值。
另外，由于所获取的数据资料的限制，本文仅对1990年至2007年人民币汇率水平进行了合理性评估，因此所得出的结论主要适合于长期的、静态的人民币汇率的评价。如果我们能够获得季度、月度甚至更高频率的数据，我们就可以对人民币汇率水平进行短期的、动态的评价。
参考文献
[1] Obstfeld,M and Rogoff,K 1995,Exchange rate dynamic redux,in Journal of Political Economy,Vol·103,No·2
[2] 王胜：新开放经济宏观经济学理论和研究[M] 武汉大学博士学位论文，2005年4月
[3] Obstfeld,M.and Rogoff,K 著作，刘红忠等翻译：高级国际金融学教程(国际宏观经济学基础)[M]，中国金融出版社，2002年
[4] 大卫·格林纳韦主编,杜两省译：宏观经济学前沿问题[M]:中国税务出版社,2000年
[5] 姜波克、陆前进：汇率理论和政策研究[M]：复旦大学出版社，2000年
[6] 姜波克、陆前进：国际金融学[M]：上海人民出版社，2003 年。
[7] 陈雨露:现代金融理论[M]：中国金融出版社,2000年
[8] 王胜：新开放宏观经济学发展综述[J] 金融研究, 2006年第1期。
[9] 刘红忠，张卫东：蒙代尔-弗莱明模型之后的新开放经济宏观经济学模型[J],理论园地， 2000年第1期。
[10] 郭其友:开放经济的宏观经济学演化与新进展[J],东岳论丛,2004年第1期。
[11] 路继业,杜两省

：新开放宏观经济学的演变及其最新进展[J],东北财经大学学报，2008年第3期。
[12] 张建华：开放条件下的宏观经济学[J],经济学家，2000年第1期
[13] 赵志君、陈增敬：大国模型与人民币对美元汇率的评估[J],经济研究，2009年第3期
[14] 宋金奇、雷钦礼：汇率变动与我国货币需求非线性误差修正 [J],财经研究，2009年第2期
[15] 肖红叶、王莉、胡海林：人民币均衡汇率决定机制及其影响因素的作用分析--基于行为均衡汇率估算模型分析技术改进的研究 [J],统计研究，2009年第3期
[16] 郭树华、华、王俐娴：中美利率与汇率联动关系的实证研究:2005～2008 [J],国际金融研究，2009年第4期
[17] 许伟、傅雄广：人民币名义有效汇率对进口价格的传递效应研究 [J],金融研究，2008年第9期
[18] 李正辉、范玲：人民币均衡汇率测算模型研究中的相关问题 [J],统计研究，2009年第3期
[19] 彭国富、黄莉莉：博弈视角的人民币汇率合理性统计研究[J],河北经贸大学学报，2009年第2期
[20] 曹源芳：人民币汇率冲击与中国行业经济效益--基于RVAR模型的实证研究[J],世界经济研究，2009年第4期
[21] 易丹辉.数据分析与EViews 应用.中国统计出版社，2002
[22] 北京市局队联队2队; 区域发展差距：成因与走向,2008
[23] 温建东：人民币购买力平价研究 [J]，金融研究，2005年第4期
[24] 杜娟：人民币均衡汇率研讨会综述 [J]，世界经济，2003年第9期
[25] 刘洪滨：人民币汇率评估基准统计研究[M]，河北经贸大学硕士学位论文，2008年5月
[26] 姜波克、李天栋：人民币均衡汇率的新视角及其意义 [J]，国际金融研究，2006年第4期








附录
原始数据
年份 名 义汇 率 中国利率（%） 美国利率（%） 中国进口（亿美元） 中国出口（亿美元） 美国进口（亿美元） 美国出口（亿美元） 中 国M1（亿元） 美国M1(亿美元) 1990 4.7832 10.08 8.1 60725 74320 630300 552400 5834.2 8634.36 1991 5.3234 8.64 5.69 71767 84039 626770 588993 7009.5 9071.2 1992 5.5146 7.56 3.52 93456 93458 670271 629586 8987.8 9858.04 1993 5.762 7.56 3.02 130905 106176 728930 649882 11714.3 11040.3 1994 8.6187 10.98 4.21 145101 132899 815933 706372 15469.4 12102.5 1995 8.3514 10.98 5.83 155927 141387 881548 778059 19674.3 12066.1 1996 8.3142 10.98 5.3 157708 140389 958272 843247 23083.5 11792.1 1997 8.2898 7.47 5.46 175246 172575 1088360 943529 27563.8 11723 1998 8.279 5.67 5.35 180689 184936 1215022 966325 34806.5 11786 1999 8.2782 3.78 4.97 221514 212981 1354247 1008018 38690.5 11871.7 2000 8.2785 2.25 6.24 275777 278081 1532197 1096102 46976.4 12815.1 2001 8.2771 2.25 3.88 305506 304836 1490668 1036512 54541 12115.1 2002 8.277 2.25 1.67 389595 394504 1541333 1013117 61688.5 6401.75 2003 8.277 1.89 1.13 486059 500134 1604041 1025914 70881.8 60

95.07 2004 8.2768 1.89 1.35 595390 642248 1785625 1125896 84118.6 6419.35 2005 8.1943 2.07 3.22 663185 798014 1891108 1203182 95815.4 6780.93 2006 7.9734 2.07 4.97 769576 989122 2002300 1303864 106900 6355.2 2007 7.6075 2.25 5.02 841188 1151978 2040507 1409645 126035 5536.2
基于Redux模型的人民币均衡汇率的测定及评估


1