PE 估值方法
第五部分私募股权基金的估值
——公允价值评估方法
私募股权基金的估值
在中国会计准则下，至今尚未有统一完整的关于公允价值评估的会计准则，在实务操作中，业内采用公允价值法的私募股权基金通常借鉴国际财务报告准则第13号准则和美国第157号准则（现称为ASC820）进行会计计量。
国际股权私募基金评估准则
适用评估方法
根据国际私募基金评估协会准则(IPEVG)有以下几种途径:
近期发生的投资所实现的交易价格(市场途径)
收益倍数(市场途径) 净资产
现金流量或收入折现法(收益途径) 行业内评估基准https://www.360docs.net/doc/3219064756.html,/
私募股权基金的估值
——公允价值的定义
–ASC820(或SFAS157)：公允价值是指在计量日，市场交易者在有序交易中，销售资产收到的或转移负债支付的价格。该定义保留了以前对公允价值定义中的交易价格，阐述了交易价格是在有序交易中，市场交易者在主市场（或最有利市场）销售资产或转移负债的价格。销售资产或转移负债是从持有资产或承担负债的交易者的角度考虑假设在计量日发的交易
担负债的交易者的角度考虑，假设在计量日发生的交易。
–IFRS：与美国会计准则实质趋同。
–PRC：在目前中国的会计准则体系中，没有对公允价值的定义，实务中借鉴国际会计准则中文翻译的定义，或用中国资产评估准则中的“市场价值”。
公允价值的层级
私募股权基金的估值等级1
?活跃市场可观察到相同资产或负债的报价
?活跃市场是指在该市场上资产和负债交
易频率和规模都足以提供持续经营下的
价格信息（如：上市公司股票、衍生金融工具）价格信息。
?活跃市场中有类似资产或负债的报价；
等级2
?基于可观察到的参数(Observable inputs) 的估值模型（如：政府债券、带限售期的?非活跃市场中有相同资产或负债的价；?能直接观察到资产和负债的报价以外的市场信息；
股票、可转换债券）
?除了能直接观察到的资产和负债的报价以外的市场信息，但能通过相互作用或其它方式被市场数据所证实。等级3
?基于无法观察到参数/企业自有假设
(Unobservable inputs)的估值模型（非投资评级债券私有企业）?不可观察信息在可观察信息不能得到，在计量日资产或负债的市场活动资评级债券、私有企业）
很少的情形下使用。
公允价值的层级
私募股权基金的估值
什么是可观察到的市场数据(Observable market data)可观察到的以市场为基础的
数据是
无需特许权可以获得的数据是
可以依赖的
1. 无需特许权可以获得的
2. 随时可以找到的
3定期发布的1. 可以依赖的
2. 位于合理的可观察到的市场交易
双方达成共识的“狭窄”区间内
3. 定期发布的
4. 可以来自不同的相互独立的源头
5. 透明的
双方达成共识的狭窄区间内
3. 由主要活跃的市场参与者提供
4. 以真实的市场交易为依据
透明的
6. 可验证的
以真实的市场交易为依据
私募股权基金的估值
——公允价值评估的主要途径
A传统评市场途径估途径
B期权定价模型评估途径
收益途径成本途径/C其他(如经验法则)
资产基础法
市场途径
?
股权评估中的市场法，是指将评估对象与参考企业、在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行比较以确定评估对象价值的评估思路。市场法中常用的两种方法是参考企业比较法和并购案例比较法。
?股权评估中的收益法是指通过将被评估企业预期收益资本化或折现以确定评估对象价值收益途径
成本途径?股权评估中的资产基础法也称成本法，是指在合理评估企业各项资产价值和负债的基础股权评估中的收益法，是指通过将被评估企业预期收益资本化或折现以确定评估对象价值的评估思路。涉及三个基本要素：1) 被评估资产的预期收益;2) 折现率或资本化率; 3)被评估资产取得预期收益的持续时间资产基础法
上确定评估对象价值的评估思路。
?以持续经营为前提对企业进行评估时，资产基础法一般不应当作为惟一使用的评估方法。?在此评估方法下，被评企业的价值等于单个资产（包括有形和无形资产）的市场价值之和扣减所有负债的市场价值之和。在理想情况之下，被评企业的所有资产和负债都应该予以考虑和评估，包括那些没有反映在资产负债表里的无形资产及负债也应一并考虑。然而这在很大程度上将取决于该等无形资产或负债的相关信息资料是否足够。
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——公允价值评估的主要途径
市场途径(Market Approach)
利用参考公司的相关数据估算价值倍数（如市盈率），并与被评估企业相应的基本数据或指标（如净利润）相乘来计算得到权益价值
应用时，通常是识别、分析同类企业或交易案例的所蕴含的价值倍数或经济指标来估算权益价值
两种常用的方法
?参考企业比较法
?并购案例比较法
市场途径的优点市场途径的缺点
取得数据相对容易
容易理解和应用
包括了所有资产(有形和无形)需要有可比公司/参考公司
有限的灵活性和适应性
不能用于种类繁多的个别资产隐藏的假设例如成长率
通常不依靠预测
使用者趋向于认为他们很客观和可靠.
结合了当前市场状况—反映了投资者对成长率和风险的预期隐藏的假设, 例如成长率
在并购法中
-交易通常反映了协同效应.
被收购公司的买方特别价值和信息以及交易的条
风险的预期.-被收购公司的买方特别价值和信息以及交易的条
款并不见得充分.
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——公允价值评估的主要途径
收益途径(Income Approach )
关键的三个部分
-预期收益指标（包括自由现金流量、税息前利润等）-折现率-永续价值现金流量折现法
自由现金流量
折现因子
折现率是资本提供者要求的回报率，并与被评估企业特定风现金流折现法要点:
?一致性
FCF ＝NI ＋DEPR ＋INT*(1-t) －CAPEX －NWC
险有关
折现率的计算：
-通常通过计算加权平均资本成本WACC (Weighted Average -企业自由现金流或权益自由现金流
-加权平均资本成本
预测现金流的关键在于理解目标资产的商业实质
价值驱动因素，即令企业获得盈利或产生正向现金流的因素-销售增长率Cost of Capital) 估算折现率-其他方法，例如风险因素累加法
影响价值的因素:(WACC)或权益资本成本-税前或税后?预测期长度
?假设条件的合理性-运营利润率
现金流预测与假设的合理性主要的敏感因素
-资本支出-现金剩余-权益成本-债务成本-资本结构
?终值的估计?敏感性分析
-运营资金投资
-非营业现金流（投资，房地产）
-税收环境（任何税收损失，优
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——公允价值评估的主要途径
资产基础法(Asset based Approach)
被评业务/企业的价值等于单个资产（包括有形和无形资产）的公允市场价值/市场价值之和扣减所有负债的市场价值之和在理想情况之下被评业务
值之和扣减所有负债的市场价值之和。在理想情况之下，被评业务/企业的所有资产和负债都应该予以考虑和评估，包括那些没有反映在资产负债表里的无形资产及负债也应一幷考虑。
资产基础法的优点
通常用于评估投资公司/控股公司
适用于评估具有大量有形资产的公司（如房资产基础法的缺点
无法体现出商誉和组织成本，不适用于具有大量商誉的公司
地产公司）
适用于评估非持续经营的公司无法反映可能的或有负债
成本并不能反映未来可得现金流
适用于了解“最低价值”当其他方法无法使用时不适于进行少数股东权益的评估
资产的功能性贬值和经济性贬值可能难以估计
容易理解
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——评估方法的适用性及局限性
主要估值方法使用情景局限性
市场途径
－最近交易价格法A普遍适用于有交易的各类投资普遍适用于有交易的各类投资在
上次交易后的短期内有效
－盈利倍数法B适用于有持续稳定盈利的企业不太适用于亏损企业或盈利波动
很大的企业，且考虑未来情况收益途径：
－现金流折现法C普遍适用于各类产生现金流的企
业，特别适用于有重大重组亏损
情形、或业务转变的企业所用参数(未来现金流，资产终值，风险调整后的折现率）需要高度
的主观判断，对于参数变的敏感
性较强，因此建议作为市场法的
补充。
－股利折现法具有稳定分红历史的行业或企业国内市场分红操作不成熟，无法
合理预期长期稳定的未来分红成本途径：
－资产基础法资产基础法主要适用于评估新的
或完工不久的企业以及控股公不适合评估拥有大量无形资产的公司以持续经营为前提对企业
或完工不久的企业，以及控股公司。公司。以持续经营为前提对企业进行评估时，资产基础法一般不应当作为唯一使用的评估方法。
私募股权基金的估值
评估方法－最近交易价格法(Price of recent transaction)
A 最近交易价格法(Price of recent transaction)
随着时间流逝以及经济经营环境的变化而失效
需要考虑交易的性质，剔除各种影响公允价值的因素，如：
?投资金额绝对金额小
?处于战略考虑而引入的新投资者
?投资所附带的权利不同
?出售方遇到偿付能力危机，急于出手
需考虑最近交易价格后发生的影响价格的变化，如：
?下调盈利预期
?市场经济环境恶化
?改变募集资金用途
私募股权基金的估值
实例讨论－最近交易价格法(Price of recent transaction)于2008年12月15日，私募股权基金Super Private Equity向A公司投资100万元，
权
获得A公司普通股票1万股（i.e. 20%的股权比例），即每股100元。
年月日p q y资产负债表对公司投资的公允价于20081231日，Super Private Equity资产负债表上对A
值为100万元。
新增投资，初始投资成本公允价值（Recent market 通常一年内的＝
transaction)
p q y
于2009年8月15日，Super Private Equity又向A公司投资200万元，获得A公司普通股票1万股（同首轮融资中获得的股票在权利上没有任何的差别），即每股200元，在此轮融资中A公司的其他投资者也分别按照原始投资比例对A进行了再投资，在此轮融资后，各投资者对A的持股比例没有变化（i.e.20%的股权比例）
p q y
于2009年12月31日，Super Private Equity资产负债表上对A公司投资的公允价值为：1万*200+200万元＝400万元
私募股权基金的估值
实例讨论－最近交易价格法(Price of recent transaction) Justification：
出现再融资，需要按照新一轮融资的将之前持有的股票的价格按照新一轮融现
资中获得股票的价格进行调整。但需要考虑：
(1)不同论融资过程中发行的股票的权利是否一致，通常在Liquidity/redemption preferences上有差别,需要进行调整，比如在Liquidation 的时候，分配的顺序是Preference B,Preference A,Common share
(2)再融资的过程中，是否有新的投资者加入，否则可能被视为是原有投资者
再融资的过程中是有新的投资者加则能被视为是原有投资者操作价格进行再融资，交易的公允性受到质疑，特别是在公司的表现并不理想的情况下，需要具体了解再融资的目的。
私募股权基金的估值
评估方法－盈利倍数法(Earnings multiple)
B 盈利倍数法(Earnings multiple)
适用于长期稳定盈利的企业具体
(允许因非经常性的因素导致暂时亏损)，具体操作方法如下：
?采用适当的盈利倍数与企业经常性收益结合计算出金额
?通过调整非经常性经营活动产生的资产负债得出整体企业价值
?从整体企业价值中减去扣减带息负债(包括可转债)、认股权证、员工期权等，得出可归属于股东的股东权益价值
?将上述全体股东权益价值在不同优先级的股权中进行分摊(如优先股，普通股)
?根据基金的持股情况，计算其投资的公允价值
私募股权基金的估值
评估方法－盈利倍数法(Earnings multiple)
B 盈利倍数法(Earnings multiple)(续)
什么是恰当的盈利倍数？
?
P/E
EV/EBIT
EV/EBITDA
?
需考虑公司的具体情况并进行向下调整：
规模较小，业务单一，不易抵抗经济周期影响
依赖于个别员工或管理人员/ 依赖于单个产品或单个客户 财务杠杆比例高/ 一次性的高收益
私募股权基金的估值
评估方法－盈利倍数法(Earnings multiple)
参考指标优点缺陷
市盈率??盈利倍数的选择
净利润是企业价值的直观表现；
?市盈率是投资领域中较为流行的指标之一；?研究表明市盈率与股票长期收入密切相关。
净利润可能为负；?净利润可能波动较大；
?不同企业的不同会计估计可能影响净利润；?不适用在不同资产负债率的企业之间进行比较
企业价值/适用于在不同资产负债率的企业之间进行比较息税折旧前收入也可能为负
息税折旧前收入
(EBITDA)
?适用于在不同资产负债率的企业之间进行比较；?息税折旧前收入对于较高折旧摊销的企业更为适用；?与净利润相比，息税折旧前收入一般为正。?息税折旧前收入也可能为负；?当计算企业价值时，很难取得负债的公允价值；
?不适用对不同资本性支出水平的企业进行比较
市净率
?适用于净收入为负的企业；?账面价值比净收入更稳定；?适用于破产清算企业；
?研究表明市净率可以用于解释股票长期收入。?不能反映如人力成本等无形资产；
?不同企业的不同会计估计可能影响可比性；?不适用于规模差异很大的企业间的比较；?市场价值和账面价值可能存在显著差异。企业价值/销售收入
?对陷入财务困境的企业仍然适用；
?销售收入比净利润和账面价值更难操纵；?企业价值/销售收入比市盈率稳定；更适用于服务行业和新成立的企业
?没有考虑到企业间费用结构的不同；
?最终决定企业价值的是净收入而非销售收入。
?更适用于服务行业和新成立的企业；
私募股权基金的估值
评估方法－盈利倍数法(Earnings multiple)
B 盈利倍数法(Earnings multiple)(续)
?(Maintainable earnings)
可持续产生的收益(Maintainable earnings)
经审计数据Vs 未经审计数据
历史数据Vs 预测数据
?恰当的缺乏流动性折扣(Marketability discount)
需涉及职业判断
通常需要考虑的因素，如：变现期越近，折扣率越低；持有者对变现过程的影响力越大，折扣率越低；如果目前还无法变现，研究需要采取什么措施可以达到目的，难度有多大，是否与其他重大投资者达成了共
识；市场对于标的公司的热衷程度；标的公司的管理层是否足够能力 国际市场通行的折扣率一般在10%-30%之间，由于A股市场审批制以及波动大的特征，折扣率可能会更高。
私募股权基金的估值
评估方法－盈利倍数法(Earnings multiple)
?该可比企业的业务类型、企业规模、市场份额、市场环B 盈利倍数法(Earnings multiple)(续)
可比企业的选择
该
务类规模市场份额市场环境等因素与投资企业具有较高的相似度。
?可比企业具有与投资企业相似的增长率以及风险水平。
通常可以选择多个可比企业的乘数分别赋予不同的比乘数的处理通常可以选择多个可比企业的乘数，分别赋予不同的比重或取其平均值作为代表目标企业行业水平的市场乘数。调整可持续收益
使可持续收益与选择的市场乘数匹配。
缺乏流动性折扣根据投资企业的市场状况，选择适当的缺乏流动性折扣。控制权溢价
根据基金的控股情况，判断否需要考虑适当的控制权溢价。
私募股权基金的估值
实例讨论－盈利倍数法(Earnings multiple)
例如，于20X8年12月31日对所持有的某非上市银
A股20X8年12月31日股价市盈率市净率总市值(亿元)工商银行 3.549.54 2.0311，824.27建设银行 3.837.95 1.878，950.29
行10%的股权投资进行估值，按照上述程序执行如下：中国银行 2.979.52 1.667，539.02交通银行 4.747.62 1.692，322.33招商银行12.167.04 2.141，788.39中信银行 3.869.05 1.601，506.69
1.明确评估对象为该
非上市银行的公允价
值；
2民生银行 4.07 6.63 1.34766.10浦发银行13.25 5.70 1.97750.13兴业银行14.60 5.79 1.56730.00北京银行8.919.46 1.77554.88
2.通过市场调研，目
前在A股上市的银行
有14家，具体信息如
下：华夏银行7.278.74 2.30362.81深发展A9.46 6.62 1.60293.77宁波银行 6.8011.28 1.98170.00南京银行8.399.50 1.43154.10均值8.67 1.85
其中：大型银行均值9.03 1.88
其他股份制银行均值7.58 1.77
私募股权基金的估值
实例讨论－盈利倍数法(Earnings multiple)
B 盈利倍数法(Earnings multiple)(续)
3.假设某银行为地区性商业银行，故选择上表中其他股份制银行作为参照物较
为合适。
4.通过将被评估资产与可比参照物的对比分析，认为行业平均水平可以代表该
非上市银行的经营情况；此外，根据该非上市银行财务报表显示，该银行几年来持续盈利，20X8年度净利润为10亿元，故使用其他股份制银行市盈率均值作为评价指标较为合适。
5.缺乏流动性折扣（Marketability Discount）: 非上市银行在规模和利润上均比
其他股份制银行小，上市工作计划在可能在两年内完成，基于以上考虑，需要流动性折扣30% 。
30%
6.根据上述信息计算并得出，于20X8年12月31日基金所持有的该非上市银行
10%股权的公允价值=7.58*10亿元*(1－30%)*10%=5.306亿元。
758*1030%)*10%5306亿元