张亦春《金融市场学》笔记和课后习题详解-效率市场假说【圣才出品】

第十一章效率市场假说

11.1复习笔记

一、效率市场假说的定义与分类

1．效率市场的定义

（1）法玛（Fama，1970）的定义：价格总是“充分”反映可获得信息的市场是“有效”的。这是被采用最多的定义。

（2）马基尔（Makiel，1992）给出了更明确的定义：如果一个资本市场在确定证券价格时充分、正确地反映了所有的相关信息，这个资本市场就是有效的。

（3）效率的概念不是一个非此即彼的概念。世界上没有一个绝对有效的市场，也没有一个绝对无效的市场，它们的差别只是度的问题。问题的关键不是某个市场是否有效，而是多有效。这就需要一个相对效率的概念。绝对效率只是为衡量相对效率提供一个基准。

2．效率市场假说及其类型

效率市场假说认为，证券价格已经充分反映了所有相关的信息，资本市场相对于这个信息集是有效的，任何人根据这个信息集进行交易都无法获得经济利润。效率市场假说可以进一步分为三种：

（1）弱式效率市场假说

这是指当前证券价格已经充分反映了全部能从市场交易数据中获得的信息，这些信息包括过去的价格、成交量、未平仓合约等。因为当前市场价格已经反映了过去的交易信息，所以，弱式效率市场意味着根据历史交易资料进行交易是无法获取经济利润的。这实际上等同于宣判技术分析无法击败市场。

（2）半强式效率市场假说

这是指所有的公开信息都已经反映在证券价格中。这些公开信息包括证券价格、成交量、会计资料、竞争公司的经营情况、整个国民经济资料以及与公司价值有关的所有公开信息等。半强式效率市场意味着根据所有公开信息进行的分析，包括技术分析和基础分析都无法击败市场，即取得经济利润。

（3）强式效率市场假说

这是指所有的信息都反映在股票价格中。这些信息不仅包括公开信息，还包括各种私人信息，即内幕消息。强式效率市场意味着所有的分析都无法击败市场。

二、效率市场假说的理论基础

1．效率市场假说的假定

（1）假定一：投资者是理性的，因而可以理性地评估证券的价值。这个假定是最强的假定。

（2）假定二：虽然部分投资者是非理性的，但他们的交易是随机的，这些交易会相互抵消。因此不会影响价格。这是较弱的假定。

（3）假定三：虽然非理性投资者的交易行为具有相关性。但理性套利者的套利行为可以消除这些非理性投资者对价格的影响。这是最弱的假定。

2．效率市场的必要条件

（1）存在大量的证券，以便每种证券都有“本质上相似”的替代证券，这些替代证券不但在价格上不能与被替代品一样同时被高估或低估，而且在数量上要足以将被替代品的价格拉回到其内在价值的水平；

（2）允许卖空；

（3）存在以利润最大化为目标的理性套利者，他们可以根据现有信息对证券价值形成合理判断；

（4）不存在交易成本和税收。

上述四个必要条件中任一条件的缺乏，都会令市场效率大打折扣。

3．效率市场假说与随机漫步

在理解效率市场时要防止两个极端。

（1）错误一：把效率市场等同于平稳的市场

实际上，由于没有人能准确地找出证券价值，只能根据现有的信息对其进行判断或预期，而这种预期又取决于有关公司未来的现金流、投资者的风险厌恶程度、投资机会等方面的信息。由于利好或利空信息的出现总体上说带有很大的随机性，因此股价的变动在很大程度上也是随机的。不能简单地以股价是否稳定作为判断股市是否有效的标准，而要看这种波动是由于市场操纵引起的还是由于市场因为新信息的出现而对股票价值的判断变化引起的。

（2）错误二：把效率市场等同于随机漫步

随机漫步可以用公式（11.1）表示：

1ln ln t t t S S ε--=（11.1）

其中，s t 表示时刻t 的证券价格，t ε表示随机误差项，它是个鞅差分序列（martingale difference sequence，M．D．S．），即E（t ε|I t-1）=0，I t-1表示时刻t-1的信息集合。在公式（11.1）中用证券价格（S 0）的自然对数而不是用证券价格本身可以保证不会出现证券价格为负的情况，从而可以避免有限责任问题。其中，lnS t -lnS t-1=ln（S t /S t-1）表示以连续复利表示的证券收益率。

纯粹的随机漫步是不符合现实的，因为证券投资首先是资金使用权在一定时间里的让渡，需要获得时间价值．这种时间价值可以用无风险利率来表示。其次，证券投资者还需要

冒一定的投资风险，而证券投资者一般都是厌恶风险的，因此需要一定的风险溢价（risk premium）作为补偿，无风险利率加上风险溢价决定了证券投资的预期收益率应大于0。证券收益率等于预期收益率加上随机漫步。效率市场假说并不等于说证券价格是完全不可预测的。换句话说，证券价格一定程度上的可预测性并不能作为否定效率市场假说的证据。

4．效率市场的特征

（1）能快速、准确地对新信息作出反应

如果市场是有效的，证券价格就会在收到信息时作出迅速而准确的反应。“迅速”指的是从证券市场收到信息到证券价格作出反应之间不应有明显的迟延。“准确”指的是证券价格的反应应是无偏的，证券价格的初始反应就应精确反映该信息对证券价值的影响，不需要进行后续的纠正，不存在过度反应（overreaction）或反应迟缓。

图11-1反映了证券价格在收到信息时的三种反应形式。假设在所考察的期间内只有一条与证券价格有关的信息，该信息在t时刻到达市场，并且该信息是利好信息。

图11-1在效率市场和无效市场中

①图中实线代表着在效率市场中证券价格的反应路径——效率市场反应；

②虚线代表着在无效市场中证券价格对新信息的一种反应路径——反应迟缓；

③点线则代表着在无效市场中证券价格对新信息的另一种反应路径——过度反应。

（2）证券价格的任何系统性范式只能与随时间改变的利率和风险溢价有关

①无风险利率、风险大小和风险厌恶程度都可能随着经济周期的波动而变动。当经济衰退时，真实利率水平和预期通货膨胀率通常都会下降，从而使名义无风险利率水平下降。

②证券投资的风险则随着经济衰退而增加。经济衰退还使投资者的财富水平下降，降低了他们抗风险的能力，从而使他们的风险厌恶程度提高。风险和风险厌恶程度的同时提高意味着风险溢价的提高。

这两种因素的共同作用使预期收益率将随着经济周期的波动而变动。由于经济周期的波动不是纯随机的，因此它有可能使证券价格出现非随机的范式，即具有一定程度的可预测性。

但是，在抽掉了利率和风险溢价变动对证券价格的影响后，在效率市场中，与其他因素（如对公司未来盈利的预期）有关的证券价格变动则必须是随机的。

（3）任何交易（投资）策略都无法取得超额利润

如果市场是有效的，那么任何交易或投资策略都无法取得超额利润，其预期收益率无法超过恰当的基准（benchmark）。

（4）专业投资者的投资业绩与个人投资者应该是无差异的

如果市场是无效的，那么获得充分信息的投资者就可以利用市场定价的失误构造能给他带来超额利润的投资组合。相反，如果市场是有效的，那么由于市场价格已经充分反映了所有信息，因此获得充分信息的投资者与一般投资者一样，都只能获得正常的收益率。

三、效率市场假说的实证检验

1．弱式效率市场假说的实证检验

弱式市场有效的两个特征：一个是鞅差分序列；一个是技术分析的无效性。

（1）对鞅差分序列的检验

与鞅差分序列关系密切的两个概念是独立同分布和白噪音（white noise，W．N．）。三者之间的关系为：在时间序列方差存在的情况下，独立同分布?鞅差分序列?白噪音。

由于鞅差分序列无法从计量上得到很好的统计分析形式，因此对鞅差分序列的检验主要采用独立同分布和白嗓音两种替代形式。对收益独立性的检验为游程检验，对白噪音的检验为自相关检验。但在检验过程中必须注意：通过独立的游程检验可以证明鞅差分序列的存在从而证实弱式效率市场假说，但通不过独立游程检验无法证伪弱式效率市场假说；同样，无法通过白噪音检验可以证伪弱式效率市场假说，而通过白噪音检验则无法证实弱式效率市场假说。

（2）对技术分析无效性的检验

研究者试图通过模拟分析各种可能的技术性交易规律，并对由这些规律所产生的收益情况进行了实证检验。在弱式效率市场上，如果只依靠过去的历史价格发展出来的交易规律进行交易的话，投资者所获得的收益不会高于单纯的购买并持有而得到的收益。大部分的早期研究都表明，在考虑了交易费用之后，利用交易规律所获得的交易利润都将被损失掉，但近年来越来越多的实证研究却发现有些技术分析的确有用。

2．半强式效率市场假说的实证检验

（1）运用除了在弱式效率市场假说测试中的纯市场信息（如价格、交易量）以外的其他可获得的公开信息来预测未来收益率的研究。

这类研究包括对收益报告预测股票未来收益的研究、对在日历年度内是否存在可以用来预测收益的规则的研究以及对典型收益的研究。这些研究表明，股票未来收益和公司的股息收益率存在着十分显著的正相关关系，市场对季节性收益的调整也是不充分的，而且存在着“一月异常”、“月份效应”、“周末效应”、“周内交易日效应”以及“交易日内效应”等收益率异常现象，同时在典型收益方面还证实了“市值规模效应”等现象。这一系列研究结果都