我国现行汇率制度的分析

我国现行汇率制度的政策效应分析

宿玉海

[内容摘要]现行人民币汇率制度,名义上是以供求为基础的、有管理的浮动汇率制

度,实际上是一种钉住单一美元的固定汇率制度。在此汇率制度下,中国货币政策不

仅丧失了有效性,制约了利率市场化改革,而且增加了人民银行干预外汇市场的负担

和成本。要发挥货币政策对实现内部均衡的积极作用,就应改革现行人民币汇率制度。

[关键词]汇率制度;货币政策效应;汇率目标区

作者简介:宿玉海,男,山东财政学院金融学院教授,济南250014

目前,我国金融机构与客户之间的外汇交易,受到政府结售汇制度的严格管制。近年来这方面的管制有所放松,但金融机构和客户之间外汇交易的总体格局没有重大改变。中国目前的人民币汇率生成机制仍然由结售汇制度、银行外汇结算头寸限额和中央银行干预三位一体构成。在这种制度安排下,外汇银行、企业、居民不能凭自己的意愿持有外汇,人民币汇率的生成机制具有封闭性、管制定价、交易品种单一和波幅较小的特征。中国目前名义上的“有管理的浮动汇率制度”,事实上是一种钉住单一美元的固定汇率制度。

一、钉住汇率制度下的政策效应分析

在人民币钉住汇率制度下,由于人民银行货币政策的运用很大程度上受制于汇率的稳定,所以,中国现行钉住汇率制度下的货币政策不能对总需求和产出产生有效的影响。在当前人民币汇率存在升值预期的情况下,为维持人民币汇率稳定,人民银行将被迫不断干预外汇市场,这不仅丧失了货币政策的有效性,而且增加了人民银行干预外汇市场的负担和成本。

(一)丧失了货币政策的有效性

至今Mundell—Fleming模型仍是战后以来产生的最重要的宏观经济政策分析工具,其主要内容可表述为下列方程组:

IS曲线:Y=A(Y,i)+NX(Y,E pf/P)(1) LM曲线:M=L(Y,i)=KY—hi(2) BP曲线:BP=NX(Y,E pf/P)+CF(i,i3)(3) Y:本国国民收入;i:本国利率;E pf/P:实际汇率;A:国内吸收支出,通常包括消费、国内投资和政府购买;NX:净出口或贸易帐户盈余;K:交易性货币需求对收入反映的敏感系数;h:投机性货币需求对利率反应的敏感系数;BP:国际收支盈余;CF:资本帐户盈余;系数;h:投机性货币需求对利率反应的敏感系数;BP:国际收支盈余;CF:资本帐户盈余;

责任编辑:潘德平　收稿日期:2004111128

i3:外国利率。

在固定汇率制度和资本不完全流动情况下,Mundell—Fleming模型可用图形表述为:

Mundell—Fleming模型认为,固定汇率制度下货币政策无效。其原因是:在这种汇率制度下,央行为刺激投资和消费,增加货币供应量时,LM曲线就会向右移至LM′,与IS曲线交于E′,在E′点利率由I0下降到I1,产出由Y0增加到Y1。本国利率下降,资本为寻求更高的投资收益,就会流向国外,这会恶化资本帐户盈余;产出上升,总需求扩大,进口增加,经常帐户盈余就会减少。资本帐户和经常帐户的盈余不断减少,最终将导致国际收支帐户出现逆差,本币就会贬值。央行为维持固定汇率,被迫向外汇市场卖出外汇,买入本币。这会使货币供应量减少,使LM’曲线反过来向左上方位移,并返回其初始位置,与LM曲线重合,从而使央行增加货币供应量、降低利率、刺激总需求、增加产出的努力发生逆转,并最终失败。根据上述分析,在固定汇率制度下,人民银行并不能自由地根据内部经济均衡的实际需要决定货币供应量、利率和LM曲线的位置,所以货币政策是无效的。

(二)制约了利率市场化改革

改革开放以来,中国对外开放程度不断提高,如果以贸易依存度衡量对外开放程度, 1980年、1990年、1999年,中国贸易依存度分别达到1218%、3114%和35%,这说明中国对外开放程度不断提高,从总体上可归于开放经济。在开放经济条件下,利率是实现经济稳定的重要工具。在开放经济条件下,各经济体之间是双向互动的关系,由此决定了他们必然在动态中实现经济稳定,其稳定的机制主要包括价格机制、市场利率机制和浮动汇率机制。经济越开放,越需要灵活的稳定构造,市场化的利率在开放经济中对经济系统的稳定具有重要的作用。现代金融学认为,利率影响汇率、资本流动和外汇市场均衡,进而影响货币供应量、进出口,从而影响产出决定。因此,利率直接关系到货币市场均衡、产出市场均衡和外汇市场均衡,间接关系到劳动力市场均衡。利率已成为开放经济条件下经济能否有效运行的关键。要使利率发挥对经济的自动调节功能和稳定功能,就必须实行利率市场化。

然而,目前人民币钉住汇率制度已严重影响了中国利率市场化改革。在人民币钉住汇率制度下,由于人民币汇率存在升值预期,加之人民币利率高于美元利率,必然会吸引外资大量流入境内兑换人民币,2003年中国利用外资规模全球排名第一就充分说明了这一问题。为维持钉住汇率,人民银行必须在外汇市场不断买进外币抛出本币,导致外汇占款日趋扩大,货币供应量过快增加。尽管人民银行不断在公开市场上进行对冲操作,但近年来人民银行因干预汇市净投放的基础货币仍在迅速增加,这也是造成2004年年初我国物价水平上涨较快的一个重要原因。在人民币汇率存在升值预期的情况下,中国实行人民币钉住汇率制度,使人民银行在维持钉住汇率和控制通货膨胀方面面临两难选择:一方面,维持人民币钉住汇率会

使货币供应量增加,导致通货膨胀;另一方面,为控制通货膨胀紧缩货币政策,则会提高利率,增加投机资金无风险套利的机会,吸引“热钱”流入,从而加剧人民币升值预期,使人民币钉住汇率的维持更加困难。

根据非套补的利率平价理论,在外国利率保持不变的情况下,本币预期汇率与本国利率成反方向变化。因此,在人民币汇率存在升值预期的情况下,为避免投机资金的进入,我国应降低存款利率,以减少投机资金无风险套利机会。但在人民币钉住汇率制度下,降低利率则会增强人们的通货膨胀预期,从而加快物价上涨。另外,在人民币钉住汇率制度下,由于存在人民币升值预期,也无法提高利率,因为提高利率会吸引国际上投机资金进入,从而进一步加快人民币升值预期,增加维持钉住汇率的难度。可见,目前人民币钉住汇率制度已严格限制了利率的波动,阻碍了中国利率市场化进程。

(三)增加了人民银行干预外汇市场的负担和成本

近几年,我国经常项目和资本项目出现了持续顺差,大大增加了中国外汇市场上外汇的供给。由于中国政府对企业和外汇指定银行都有着很大的约束,因此,在外汇过度供给不能被市场消化的情况下,人民银行为避免汇率波动,维持人民币钉住汇率制度,不得不直接入市在外汇市场上买入外汇,致使外汇储备迅速增加。从1993年底到2003年年底10年间,中国外汇储备量增长了20倍。

外汇储备快速增加对中国经济有着重要的影响。尽管巨额的外汇储备对我国经济有着许多正面的影响,但外汇储备并非越多越好,因为持有外汇储备是有成本的。无容讳言,在亚洲金融危机的时候,中国由于拥有丰足的外汇储备,使得人民币没有出现贬值。然而,中国作为一个发展中国家,从海外筹措资金时要被强加风险溢价,从而必须支付高昂的利息,但如果把外汇储备投向流动性高的“安全资产”美国国债,则只能获得不足2%的收益率。这种利息上的“收益逆差”现象,意味中国外汇储备越多损失越多。这些资金原本应该用于具有更高收益率的国内投资,而非向美国融资,这不难发现中国持有巨额外汇储备的机会成本是很高的。另外,如果美元贬值,也会使人民银行承担巨大的汇率风险。

二、政策性建议

Mundell—Fleming模型认为,在固定汇率制度、资本自由流动和独立货币政策之间存在三难选择,一国政府只能选择其二,不可兼得。据此,在资本自由流动条件下,一国政府要保持货币政策独立性,必须放弃固定汇率制度。在中国资本项目逐步开放的条件下,中国要保持货币政策的独立性,就应实行更有弹性的汇率制度。现行汇率制度下中国货币政策运用产生的诸多负面效应,说明人民币钉住汇率制度不具有可持续性,要发挥货币政策对实现内部均衡的积极作用,就应改革现行人民币汇率制度。基于以上分析,对现行人民币汇率制度改革,我们提出以下观点:

(一)目前人民币钉住汇率制度已经具备了退出的条件

K lein和Marion(1994)的研究表明,大部分国家钉住某一货币的时间都很短,从1957年到1990年,在拉美和加勒比国家的87项钉住案例中,钉住的平均时间只有10个月。因此,从钉住汇率制度中退出,实际上是相当频繁的事情。关于钉住汇率制度的退出条件和时机,1998年IMF发表的关于退出战略的研究报告认为:对大部分新兴经济体来说,较高的汇