资本结构理论综述课件
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资本结构理论ppt80页
项目
含义
发生情形
过度投资问题
投资不足问题
是指因企业采用不盈利项目或高 风险项目而产生的损害股东以及 债权人的利益并降低企业价值的 现象。
是指因企业放弃净现值为正的投资 项目而使债权人利益受损并进而降 低企业价值的现象。
（1）当企业经理与股东之间存 在利益冲突时，经理的自利行为 产生的过度投资问题； （2）当企业股东与债权人之间 存在利益冲突时，经理代表股东 利益采纳成功率低甚至净现值为 负的高风险项目产生的过度投资 问题。
O
负债权益比（D/E）
3.有企业所得税条件下的MM理论
命题I
基本观点 表达式
随着企业负债比例提高，企业价值也随之提高，在理 论上全部融资来源于负债时，企业价值达到最大。
VL V U T D
相关结论
有负债企业的价值VL＝具有相同风险等级的无负债企 业的价值VU＋债务利息抵税收益的现值。
命题II
基本观点 表达式
企业 价值 （V）
资本
成本
KLe
VL （%）
T·D
KUe
VU
K0WACC
KTWACC Kd（1-T）
O
O
负债总额（D）
负债权益比（D/E）
【例1】下列关于MM理论的说法中，正确的有 ( AB )
A.在不考虑企业所得税的情况下，企业加权平均资本成本的高 低与资本结构无关，仅取决于企业经营风险的大小
B.在不考虑企业所得税的情况下，有负债企业的权益成本随负 债比例的增加而增加
致的企业价值损失。
2.代理理论
观点
表达式
债务代理成本与收益的权衡。
VL=VU+PV （ 利 息 抵 税 ） -PV （财务困境成本）-PV（债务的 代 理 成 本 ） +PV （ 债 务 的 代 理 收益）
资本结构理论研究综述(ppt 32页)
Myers和Majluf（1984）提出新优序融资理论， 认为企业融资应该遵循先内部融资、后债务 融资、再外部股权融资的顺序。
Narayanan（1988）用一种略为不同的方法 得出与Myers和Majluf（1984）模型类似的结 论。
2020/1/2
上海财经大学金融学院 曹志广
19
信息不对称理论
2020/1/2
上海财经大学金融学结构有关的内部治理结构安排是否 影响企业价值(Demsetz和Lehn(1985)、Cho(1998)、 Himmelberg等(1999)、Demsetz和Villalonga(2001)、Coles 等(2003)、Lins(2003)、Lemmon和Lins(2003))。Harvey、 Lins和Roper(2004)则研究了债务机制是否能增加企业价值？ 他们考察了发行债券是否能带来超常收益率。他们发现负债 的确可以减少所有权和控制权分离而产生的代理成本，给企 业带来超常收益，但这种效应在在位资产较多或未来增长机 会较少的企业中更明显。同时他们还考察了不同资本市场 （成熟债券市场和新兴债券市场）中债务对企业价值的影响 作用。
2020/1/2
上海财经大学金融学院 曹志广
17
信息不对称理论
Ross（1977）提出的激励-信号模型。Ross 认为如果负债比例高，当企业经营失败时， 经理的补偿就将受到损失。因此，负债率可 以作为一种信号，向市场表明企业质量的高 低。
2020/1/2
上海财经大学金融学院 曹志广
18
信息不对称理论
2020/1/2
上海财经大学金融学院 曹志广
14
代理成本理论
Jensen（1986）认为公司引入债务，可以减 少管理者可以挥霍的自由现金流。因此，债 务可以缓解股东与管理者之间的冲突，从而 降低管理者过度投资的倾向。
Narayanan（1988）用一种略为不同的方法 得出与Myers和Majluf（1984）模型类似的结 论。
2020/1/2
上海财经大学金融学院 曹志广
19
信息不对称理论
2020/1/2
上海财经大学金融学结构有关的内部治理结构安排是否 影响企业价值(Demsetz和Lehn(1985)、Cho(1998)、 Himmelberg等(1999)、Demsetz和Villalonga(2001)、Coles 等(2003)、Lins(2003)、Lemmon和Lins(2003))。Harvey、 Lins和Roper(2004)则研究了债务机制是否能增加企业价值？ 他们考察了发行债券是否能带来超常收益率。他们发现负债 的确可以减少所有权和控制权分离而产生的代理成本，给企 业带来超常收益，但这种效应在在位资产较多或未来增长机 会较少的企业中更明显。同时他们还考察了不同资本市场 （成熟债券市场和新兴债券市场）中债务对企业价值的影响 作用。
2020/1/2
上海财经大学金融学院 曹志广
17
信息不对称理论
Ross（1977）提出的激励-信号模型。Ross 认为如果负债比例高，当企业经营失败时， 经理的补偿就将受到损失。因此，负债率可 以作为一种信号，向市场表明企业质量的高 低。
2020/1/2
上海财经大学金融学院 曹志广
18
信息不对称理论
2020/1/2
上海财经大学金融学院 曹志广
14
代理成本理论
Jensen（1986）认为公司引入债务，可以减 少管理者可以挥霍的自由现金流。因此，债 务可以缓解股东与管理者之间的冲突，从而 降低管理者过度投资的倾向。
资本结构理论综述(5)41页PPT
2020/1/13
东北财经大学金融学院·王立元
23
内生金融契约论 — 公司控制理论
阿洪和博尔顿模型（Aghion-Bolton Model，1992）
阿洪和博尔顿研究了债务契约中的破产机制 的特征，他们认为融资中资本结构的选择也就是 控制权在不同证券持有者之间分配的选择，最优 的负债比例是在该负债水平上导致气公司破产时， 将控制权从股东转移给债权人。
三、新资本结构理论
信号模型
1977 —— 现在
代理理论
金融契约论
内生金融契约论
外生金融契约论
财务契约论
公司控制理论
（完全契约理论） （不完全契约理论） 1
金融契约理论
代理理论回答了什么是代理成本和为什么会产生代理成本 的问题，金融契约理论则试图回答如何控制代理成本的问题。
在公司投融资过程中，金融契约的设计问题包括公司控 制权安排和现金流收益分配两个方面的问题。
首先，它假设公司在资本结构中引进风险债务必 有利益可言，因而存在一个最优资本结构问题；
其次，它再假设风险债务可以通过财务契约进行 控制，所以存在一个最优财务契约问题。
2020/1/13
东北财经大学金融学院·王立元
15
内生金融契约论 — 财务契约论
霍肯和西贝特等人指出可以通过设计可转换条款、可赎回 条款和优先债务条款来部分解决代理问题。
Diamond, Douglas W. “Financial Intermediation and Delegated Monitoring,” Reviews of Economic Studies, 51 (1984), pp. 393-414.
Gale, Douglas. and Hellwig, Martin. “Incentive-Compatible Debt Contracts: The One-Period Problem,” Review of Economic Studies 52 (1985), pp. 647-663.
《资本结构原理》课件
资本结构对企业成长的影响
探讨资本结构对企业成长的影响机制，为企业制定长期发展战略提供参考。
资本结构优化的政策建议
政府政策对资本结构优化的引导
政府应制定相关政策，引导企业优化资本结构，降低融资成本，提高企业竞争力。
企业资本结构优化的实践经验
总结企业资本结构优化的实践经验，为其他企业提供借鉴和参考。
THANKS
《资本结构原理》ppt课件
目录
• 资本结构理论概述 • 资本结构决策因素 • 资本结构与企业价值关系 • 资本结构优化策略 • 未来研究展望
01
资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系。
02
资本结构包括权益资本和债务资本，以及他们之间的比例关系
。
资本结构的合理配置有助于降低企业融资成本，提高企业市场
债务融资可以传递企业未来现金流的 积极信号，缓解信息不对称带来的融 资约束问题。
资本结构对企业价值的实证研究
国内外研究综述
国内外学者在资本结构与企业价值关系方 面进行了大量研究，得出了不同的结论。
A 研究方法
实证研究通常采用财务数据和统计 分析方法，来检验资本结构与企业
价值之间的关系。
B
C
D
行业差异与资本结构
感谢观看
优序融资理论
优序融资理论则认为，企业应优先选择内部融资，其次是债务融资 ，最后是权益融资。
资本结构对企业价值的影响机制
财务杠杆效应
公司治理与代理成本
合理利用财务杠杆，通过债务融资降 低综合资本成本，从而提高企业价值 。
债务作为一种公司治理机制，能够约 束管理层行为，降低代理成本，提升 企业价值。
信息不对称与融资约束
资本结构理论的进一步研究
探讨资本结构对企业成长的影响机制，为企业制定长期发展战略提供参考。
资本结构优化的政策建议
政府政策对资本结构优化的引导
政府应制定相关政策，引导企业优化资本结构，降低融资成本，提高企业竞争力。
企业资本结构优化的实践经验
总结企业资本结构优化的实践经验，为其他企业提供借鉴和参考。
THANKS
《资本结构原理》ppt课件
目录
• 资本结构理论概述 • 资本结构决策因素 • 资本结构与企业价值关系 • 资本结构优化策略 • 未来研究展望
01
资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系。
02
资本结构包括权益资本和债务资本，以及他们之间的比例关系
。
资本结构的合理配置有助于降低企业融资成本，提高企业市场
债务融资可以传递企业未来现金流的 积极信号，缓解信息不对称带来的融 资约束问题。
资本结构对企业价值的实证研究
国内外研究综述
国内外学者在资本结构与企业价值关系方 面进行了大量研究，得出了不同的结论。
A 研究方法
实证研究通常采用财务数据和统计 分析方法，来检验资本结构与企业
价值之间的关系。
B
C
D
行业差异与资本结构
感谢观看
优序融资理论
优序融资理论则认为，企业应优先选择内部融资，其次是债务融资 ，最后是权益融资。
资本结构对企业价值的影响机制
财务杠杆效应
公司治理与代理成本
合理利用财务杠杆，通过债务融资降 低综合资本成本，从而提高企业价值 。
债务作为一种公司治理机制，能够约 束管理层行为，降低代理成本，提升 企业价值。
信息不对称与融资约束
资本结构理论的进一步研究
资本结构理论综述-PPT精品文档
2019/8/2
东北财经大学金融学院·王立元
11
1.净经营收益法（独立假说）
认为 K d 0 且 K g 0的观点是净经营收益观点。
(D / E)
(D / E)
净经营收益方法是通过对净经营利润进行资本化来计算公司的 市场价值。该方法认为，公司无法利用财务杠杆提高其价值， 其理论基础是，当财务杠杆（D/V）上升时，即使负债成本Kd 保持不变，权益成本Ke也会随之提高（因为负债要求公司定期 支付利息并到期偿还本金，从而增大权益资本面临的风险）， 其附加的财务风险贴水正好抵消较低的负债成本，加权平均 资本成本仍将保持不变。
2019/8/2
东北财经大学金融学院·王立元
5
资本结构理论综述
一
传统资本结构理论
二
现代资本结构理论
三
新资本结构理论
2019/8/2
东北财经大学金融学院·王立元
6
一、传统资本结构理论
20世纪50年代以前，传统的资本结构理论以 格雷汉姆（Graham）、威廉姆斯（Williams）、 杜兰特（Durand）为代表。1952年，大卫·杜 兰特在“企业债务和股东权益成本：趋势和计 量问题”一文中，系统地总结了资本结构的三种 理论：净收益理论、净经营收益理论和折衷理论。
2019/8/2
东北财经大学金融学院·王立元
7
一、传统资本结构理论
传统资本结构理论认为，企业市场价值（V）既可以由企业的权益 价值（E）与负债价值（D）加总后决定，也可以由预期收益（PE） 除以投资者所要求的收益率（RR）后决定，而且由于投资者通常 将税前息前收益（EBIT）作为预期收益的参考值，因此企业的市 场价值（V）也可由企业的税前息前收益（EBIT）除以投资者要求 的收益率（RR）后决定。
财务管理-资本结构课件.ppt
1000 (100 60)
DOL (1000)
1000 (100 60) 40000
DOL (500)
500 (100 60) 500 (100 60) 40000
1
将上述计算结果用图 3－1 表示如下。
（二）经营杠杆系数
（二）经营杠杆系数
经营杠杆的作用：
第一，表明销售量的变动对息税前利润变动的影响程度。
表 12－1
单位：元
项目
2000 年 2001 年 变动额 变动率
销售收入 200000 250000 50000 ＋25%
减：变动成本 120000 150000 30000 ＋25%
边际贡献 80000 100000 20000 ＋25%
减：固定成本 40000 40000 ── ──
息税前利润 40000 60000 20000 ＋50%
1、净收益理论
该理论是建立在如下假设基础之上的： （1）投资者对企业的期望报酬率Ks（即股东资本成
本）是固定不变的。 （2）企业能以固定利率Kd无限额融资。因为Ks和Kd
固定不变，且Kd<Ks，企业可以多多举债。 （ 3 ） 根 据 加 权 平 均 资 本 成 本 公 式 ： WACC ＝
Wd*Kd(1-T)+WsKs，随着债务增加，加权平均资本 成本渐趋下降，当债务融资达到100%时，加权平 均资本成本最低。 注：该理论假设在实际中很难成立。首先，债务资本 的增加，意味着财务风险增大，作为理性人的股东 会要求增加报酬率Ks；其次，由于债务增加，债权 人的债券保障程度下降，风险增大，Kd也会增加。
根据式（3-1），销售量为 2000 件时的经营杠杆系数为：
DOL 20000/Байду номын сангаас40000 50% 2 50000/ 200000 25%
《资本结构理论》课件
ห้องสมุดไป่ตู้代理成本理论的结论
在一定条件下，增加负债可以降低代理成本 ，提高企业价值。但过高的负债会导致破产 风险增加，反而会提高代理成本。因此，企 业应权衡负债的利益和风险，合理选择资本 结构。
信息不对称理论
信息不对称理论
该理论认为，在市场经济中，信息不对称是 普遍存在的。由于信息不对称，投资者可能 无法充分了解企业的真实价值和风险，导致 股票价格偏离其真实价值。这种情况下，企 业可以通过选择合适的资本结构向市场传递 积极的信号，提高企业的市场价值。
研究深度和广度
中国资本结构研究在深度和广度 上都有了显著提升，不仅涉及理 论探讨，还结合实际数据进行了 实证分析。
政策与实践结合
研究开始更加注重与政策和实践 的结合，为企业融资决策和政府 监管提供了理论支持。
国际化趋势
中国资本结构研究开始与国际接 轨，借鉴国际先进理论和方法， 同时也为国际学术界贡献了中国 经验。
传统理论
总结词
该理论认为，企业的最优资本结构是在权衡债务的税收优惠和财务风险之间找到 一个平衡点。
详细描述
传统理论认为，企业可以通过适度的债务融资来最大化企业的价值，因为债务可 以带来税收优惠，但过多的债务会增加企业的财务风险。这种理论强调了资本结 构决策的重要性，并为企业资本结构决策提供了基本的指导原则。
有税状态下的MM理论
总结词
有税状态下，MM理论认为负债可以为企 业带来税收抵免收益，从而提高企业市 场价值。
VS
详细描述
在有税状态下，MM理论认为负债可以为 企业带来税收抵免收益，从而增加企业的 市场价值。具体而言，负债的利息支付可 以作为企业的免税支出，降低企业的实际 所得税率。因此，在有税状态下，高负债 企业的市场价值会高于低负债企业。
资本结构理论综述(ppt 234页)
21.05.2020
东北财经大学金融学院·王立元
9
杜兰特（Durand，1952）
RRiV Kd (D/ E)
i——边际利率 V——市场价值 （D/E）——资本结构 K d ——债务资本成本随负债权益比变动而变动的比率
(D /E )
21.05.2020
东北财经大学金融学院·王立元
10
在对“企业资本结构变动后资本成本率是否也会变动以及 如何变动”的认识上，传统资本结构理论内部存在差异。
净经营收益理论 （Net Operating Income ---- NOI）
净收益理论 （Net Income ---- NI）
折衷理论 （Compromising Approach）
21.05.2020
东北财经大学金融学院·王立元
11
1.净经营收益法（独立假说）
认为 K d 0 且 K g 0的观点是净经营收益观点。
VEDPEEBITEBIT RR RR kg
Kg为企业的总资本成本
21.05.2020
东北财经大学金融学院·王立元
8
一、传统资本结构理论
假定企业只有权益和负债两种融资形式，企业的 总资本成本率（Kg）等于权益资本成本率（Ke） 与负债资本成本率（Kd）的加权平均值，该值也 被称作资本化率（C）。
RRKgV EKeV DKdC
（二）MM无税模型 —— 套利证明
假设两个公司处于同一风险等级，都具有 相同的预期收益EBIT。U公司完全依靠普 通股进行筹资，其市场价值为VU，公司的 股份为EU；而L公司部分依靠债券融资DL， 假设利率为RD，其市场价值为VL。
21.05.2020
东北财经大学金融学院·王立元
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VEDPEEBITEBIT RR RR kg
Kg为企业的总资本成本
2020/11/22
资本结构理论综述
8
一、传统资本结构理论
假定企业只有权益和负债两种融资形式，企业的 总资本成本率（Kg）等于权益资本成本率（Ke） 与负债资本成本率（Kd）的加权平均值，该值也 被称作资本化率（C）。
RRKgV EKeV DKdC
0 的观点是净收益观点。
净收益法通过对净收益进行资本化来计算公司的市场价值。该方法 认为公司的市场价值并非稳定不变，而是随财务杠杆的增大而上升。 其理论基础是：负债的成本Kd和权益的成本Ke均不受财务杠杆的影 响，在此前提下，如果负债成本低于权益成本Kd<Ke，则负债越多， 公司的加权平均资本成本越低，因而公司的市场价值V越大。当负 债程度为100%时，Kg降至最低，此时V将达到最大值。
7. 葛结根：《资本结构契约论》，中国财政经济出版社， 2006年12月。
2020/11/22
资本结构理论综述
3
资本结构理论综述
参考文献：
4. 李刚.：《企业资本结构选择的转型经济学分析》， 中国博士学位论文全文数据库，2002年。
5. 陆正飞等：《中国上市公司融资行为与融资结构研究》， 北京大学出版社，2005年7月。
2020/11/22
资本结构理论综述
王立元 东北财经大学金融学院
资本结构理论综述
1
资本结构理论综述
参考文献：
1. 沈艺峰：《资本结构理论史》，经济科学出版社， 1999年6月。
2. 沈艺峰、沈洪涛：《公司财务理论主流》，东北财经 大学出版社，2004年8月。
3. 孙杰：《资本结构、治理结构和代理成本 理论、经验 和启示 理论、经验和启示》，社会科学文献出版社， 2006年7月。
2020/11/22
资本结构理论综述
14
2. 净收益理论（依赖假说）
由于负债融资可以降低企业的加权平均资本成本， 因此企业的最优资本结构是100%的负债。
ke
资
企
本 成
kg
业 价
本
Kd 值
0（D/E）0资本结构理论综述V （D/E）
15
3. 折衷观点
认 K g 0 的观点是折衷观点。 (D / E)
2020/11/22
资本结构理论综述
7
一、传统资本结构理论
传统资本结构理论认为，企业市场价值（V）既可以由企业的权益 价值（E）与负债价值（D）加总后决定，也可以由预期收益（PE） 除以投资者所要求的收益率（RR）后决定，而且由于投资者通常 将税前息前收益（EBIT）作为预期收益的参考值，因此企业的市 场价值（V）也可由企业的税前息前收益（EBIT）除以投资者要求 的收益率（RR）后决定。
净经营收益理论 （Net Operating Income ---- NOI）
净收益理论 （Net Income ---- NI）
折衷理论 （Compromising Approach）
2020/11/22
资本结构理论综述
11
1.净经营收益法（独立假说）
认为 K d
(D / E)
0
且
K g (D / E)
6. 张亦春主编：《金融市场学》，高等教育出版社， 2001年4月。
7. 葛结根：《资本结构契约论》，中国财政经济出版社， 2006年12月。
2020/11/22
资本结构理论综述
4
资本结构理论综述
企业的资本结构又称融资结构，是指企业取得长期资金 的各项来源、组成及其相互关系。由于企业的资本结构 影响企业的资本成本、市场价值、治理结构和总体经济 的增长与稳定，因此企业如何通过融资方式的选择来实 现其市场价值最大化，即如何确定最优资本结构，一直 是财务理论的实践中人们十分关注的问题。到目前为止， 在这个领域的探索和研究已经初步形成了较为完整的理 论体系，即资本结构理论。
资本结构理论综述
1.净经营收益法（独立假说）
企业无论怎样改变其负债率，加权平均资本成本总是固定的， 资本结构对企业总价值没有影响，没有最优资本结构。
ke
资
企
本 成
kg
业 价
本
kd 值
0
（D/E）
0
资本结构理论综述
V （D/E）
2. 净收益理论（依赖假说）
认为
K d (D / E)
0
且
K g (D / E)
2020/11/22
资本结构理论综述
9
杜兰特（Durand，1952）
RRiV Kd (D/ E)
i——边际利率 V——市场价值 （D/E）——资本结构 K d ——债务资本成本随负债权益比变动而变动的比率
(D /E )
2020/11/22
资本结构理论综述
10
在对“企业资本结构变动后资本成本率是否也会变动以及 如何变动”的认识上，传统资本结构理论内部存在差异。
2020/11/22
资本结构理论综述
2
资本结构理论综述
参考文献：
4. 李刚.：《企业资本结构选择的转型经济学分析》， 中国博士学位论文全文数据库，2002年。
5. 陆正飞等：《中国上市公司融资行为与融资结构研究》， 北京大学出版社，2005年7月。
6. 张亦春主编：《金融市场学》，高等教育出版社， 2001年4月。
0 的观点是净经营收益观点。
净经营收益方法是通过对净经营利润进行资本化来计算公司的 市场价值。该方法认为，公司无法利用财务杠杆提高其价值， 其理论基础是，当财务杠杆（D/V）上升时，即使负债成本Kd 保持不变，权益成本Ke也会随之提高（因为负债要求公司定期 支付利息并到期偿还本金，从而增大权益资本面临的风险）， 其附加的财务风险贴水正好抵消较低的负债成本，加权平均 资本成本仍将保持不变。
该理论介于净收益理论和净经营收益理论两个极端理论之间。它认 为：适度的负债经营并不会明显的增加企业负债和权益资本的风险， 所以企业权益资本收益率和负债利率在一定范围内使相对稳定的， 但当企业负债超过一定比例时，由于风险明显增大，企业的负债和 权益资本的成本就会上升，从而企业加权平均资本成本就会增加， 因此企业确实存在一个可以使市场价值达到最大的最优资本结构， 这个资本结构可以通过财务杠杆的运用来获得。
2020/11/22
资本结构理论综述
5
资本结构理论综述
一
传统资本结构理论
二
现代资本结构理论
三
新资本结构理论
2020/11/22
资本结构理论综述
6
一、传统资本结构理论
20世纪50年代以前，传统的资本结构理论以 格雷汉姆（Graham）、威廉姆斯（Williams）、 杜兰特（Durand）为代表。1952年，大卫·杜 兰特在“企业债务和股东权益成本：趋势和计 量问题”一文中，系统地总结了资本结构的三种 理论：净收益理论、净经营收益理论和折衷理论。