股权交易结构设计

现金出，
持股
Aa
资产出资，持股
a 持股
aa 20
（3）资产交易——境内合资后收购的交易结构
AAAA 100%控股
AAA 100%控股
AA
现金出资， 持股
现金出资， 持股
资产转让 Aa
支付对价
现金出资， 持股
aay 持股
a 持股
aa
21
（4）资产交易——境外合资后收购的交易结构
持股
AAAA
AAA 100%控股
东，而达不到控股目的
3）若届时不行使“换股”权利，可继续持有债
券，享受定期定额利息
（3）附带经营条件的或有支付方式
买方先支付一个较低的前端价格，若企业经营达到约定的盈利状态，买方将另外支付约定
的金额。
其中一种特殊的方式为利润分享方式。即买方先支付一个较低的前端价格，并购后按照约
定的方式，以未来实现的利润作为偿还。
融资风险 受偿顺序
优先债务 从属债务
优先股 普通股
融资成本 预期收益
4、并购融资选择评估七要素
5、评估并购融资方案六要点：
深思熟虑的并购者应该把关注的重点较少放在近年来最普遍的支付形式上，而更多地考虑 理解驱动这些选择的基本面因素。
35
6、融资原则
（1）首选在目标公司并购地融资 （2）优先考虑股票作为支付手段 （3）向优先贷款人筹资 （4）其他股权投资者融资 （5）尽可能用混合融资工具 （6）保持财务弹性，以应对必要的债
4、交易体系
承诺、代表 和保证
融资
交易风险套 期保值
支付形式
会计选择
价格
交易形式、税收
日程与时机承 诺
社会福利
使并购交易成为体系的一些联系
控制权、公司治 理和组织；社会 条款
6
二、交易路径 1、一般并购路径
竞价者采用善意的方式接近 目标公司董事会
竞价者采用更为激进的方式接近目 标公司的董事会
目标公司 董事会反应
AA 100%控股
A
服务与特许权
贷款 股权质押 服务费与特许权费
a
控股 aa
100%控股
26
（三）特别保护条款
常用(少数)股东保护性条款(原创始人股东、新投资人小股东)，实际操作中常需要离岸公司设计或 特殊安排等。 （1）优先权条款:
可转股债券、可转换优先股(附带限制性条款——股权、收益权和控制权);优先分红权;优先清算权; 优先认购权;优先购买权。 （2）特殊权利条款:
由于环境的不确定性，并购各方资源独特性，综合决定了每项并购交易结构设计的复杂性 和独特性。
（2）交易结构设计的目的 ①提高交易成功的可能性 ③锁定交易风险 ⑤建立融资平台 ⑦合理避税 ⑨为后续的管理创造条件
②规避法律障碍 ④排除竞争对手 ⑥降低并购成本 ⑧提高投资回报 ⑩为股权转让提供便利
2、学习的过程
a
AA
股票和 “补价”
资产
aa
18
（三）多层次控股交易组织结构
（1）资产收购——境内转让的交易结构
AAAA 100%控股
AAA 100%控股
AA 100%控股
A
资产转让 支付对价
aay 持股
a 持股
aa
19
（2）资产交易——境内合资的交易结构
AAAA 100%控股
AAA
100%控股
AA
aay
持股
如果管理曾被解雇，则失去未到期的员工股 如管理层仍然在职，则投资方追加投资
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对赌金额计算:
次年赠送股份总额= [（当年承诺的净利润－当年实际净利润）/当年承诺的净利润] ×本次认购股份总数
2、按交易支付手段划分 （1）现金（77%） （2）债券（0%） （3）股票（8%） （4）资产（0%） （5）承担债务（1%） （6）无支付（8%） （7）混合支付（1%）
次级债： 商业票据 租赁类债务融资 卖方融资 优先级从属债务 垃圾债券 次级票据
企
债
权
务
业
益
融
融
融
资
资
资
混合 融 资 可转换债券、可转换优先股 认股权证、证券化信贷
优先股： 不可转换、赎回优先股 累积可赎回优先股
普通股： 管理层持股 机构投资者持股 金融企业持股 风险投资持股 非金融机构投资
2 6
3、融资成本与融资风险
如果企业无法回购优先股，则投资方在董事会会获得多数席位或者累计股息将被提高 如企业无法以现金方式分红，则必须以股票形式分红
如企业无法在9个月内聘任一位新的CEO，投资方在董事会会获得多数的席位 如销售部或者市场部采用了新的技术，投资方转让规定数额的股权给管理层
5年内企业未上市，投资方有权将企业出售 如企业成功获得其它投资，并且股价达到约定水平，则投资方的委任状失效
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（3）收购方股价水平。公司的股票价值被市场高估，会更倾向于采用股票支付的收购方式；反之， 会更倾向于现金收购。
（4）目标公司对支付方式的偏好。收购者不能忽视目标公司或其股东对支付方式的偏好和要求。 一般来说，敌意收购只能通过现金支付的方式进行。
（5）规模收购。大规模收购因资金需求量大较多采用股票支付或现金与股票混合的支付方式。
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（6） 融资成本和税收因素。当资金回报率高于利息率时，负债经营比用自有资金经营更为合算。 通过债务融资进行的收购因增加财务杠杆，可以抵扣一部分税务负担。
（7）法律规范。收购支付还会受到当地法律制度与政策的影响与制约。 （8）信息不对称程度。当主并公司对目标公司缺乏足够了解时，套式换股可缓解信息不对称的负
AAA 100%控股
AA
支付对价 股权转让
aay 持股
持股
a(a)
支付对价 aa
持股 持股
100%控股 ab 资产转让 支付对价 a
24
（7）“红筹”结构
参股
AAA
100%控股 AA
100%股权转 让
a
支付对价 100%控股
AAAA
控股 aa
25
（8）“协议控制”结构
参股
AAAA
AAA 100%控股
专题4: 交易结构设计 1
一、 交易结构设计概述 二、 路径的选择 三、 交易组织结构 四、 融资与支付结构 五、 社会条款 六、 风险管理 七、 交易结构设计的原则
2
一、交易结构设计的概述
1、概念与目的 （1）交易结构设计概念
主指涉及交易的法律要求、标的、融资、支付方式、税收和会计处理等具体安排。
10
(二)一般交易组织结构 （1）用现金或债券购买资产
资产
a
AA
现金
11
（2）用现金或债券购买股票
a
AA
股票
aa
现金
12
（3）三角型现金合并 1.倒三角合并
a
AA
现金 股票
aa
股票
A
现金
2.正三角合并
a
AA
aa
A
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（4）法定兼并或合并（“A”类重组）
a
AA
目标公司 股票
aa
买方股票（和最高50%的
1、交易需要借入的资金数额计算公式：
被收购公司股票或资产的买价 =交易结束时必须再融资的已有债务
+ 被收购公司所需的一切营运资本 +实现收购的管理成本 +收购后由于诉讼调整而可能需要的费用 ﹣被收购公司的现金或现金等价物 ﹣出售被收购公司的部分资产而取得的收入。
2、并购融资工具的选择
优先债： 信用贷款 保证贷款 抵押贷款 银行承兑票据 银行展期债务
8
（3）资产重组实现收购 ①资产重组—收购 ②收购—资产重组
（4）分阶段控制，实现收购 ①租赁---收购 由银行或其他出资人购买目标企业的资产，并作为租赁方把资产出租给投资者，投 资人作为承租方负责经营，并以租赁费形式偿还租金。 ②托管---收购
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三、交易组织结构 （一）交易选择的五项关键因素
1 税务 2 风险头寸 3 控制权 4 持续性 5 支付形式
有效的交易设计是一个学习过程。因经济问题的本质和谈判者的行为决定消除所有 延迟和复杂性是不可能的，但是优秀的领导能够最小化它们的影响。
初始提案
与对方会见、 演示、讨论
结果
评估和修改 提案
未达成交易
交易设计中的反馈循环
达成交易 放弃谈判
4
3、总体框架
理想点
•价值创造 •良好的报告结果 •最小化盈余稀释 •最小化投票权稀释 •财务灵活性 •证券价格风险保值 •改善竞争地位 •目标和定制的管理层激 励 •管理对员工和社区的影 响
面影响，对主并公司有一定保护作用。
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1、社会条款内容至少可归为九类： （1）管理团队 （2）留职费用 （3）解雇费用 （4）领导层继任 （5）组织设计 （6）董事会组成 （7）交易结构 （8）公司名称 （9）总部地址
赎回权;共同销售权;强制随售权;反稀释保护权;保护性条款;信息知情权;购股权;董事会条款。
四、融资与支付结构
现金支付 股票支付
现有资金筹集 发行新债筹集 发行新股筹集
发行新股筹集
发行库藏股筹集
支付形式决策
融资决策
阐释支付形式与融资之间的联系
消耗财务宽松 。可能降低债 券等级，提高 债务资本成本 。
务重组及营运所需的资金。
（二）支付结构
1、按交易支付方式划分 （1）即时
（2）附加期权方式
▪
交易目的：当买方对目标公司未来盈利看好，但对近期业务把
握不准时，采取附加期权的形式，可以降低风险
▪
交易形式：购买部分股权加期权、购买含股权债券
▪
交易特点：1）买方可能为期权支付较高的价格
2）若届时不执行期权，买方可能只是普通参股股
同意
继续谈判 解决问题
不同意
熊抱(协议) 目标公司董事会反应
同意 走开
继续谈判 解决问题
股权收购 (要约)
公开市场 收购
要约收购
不同意， 开始收购
代理对抗
要约收购与代 理对抗
目标公司反应
同意
不同意
2、特别路径 (1)竞价收购（拍卖） (2)财务重组实现收购: ①债转股收购 ②承债式收购 ③抵押式收购 ④破产重组收购 ⑤法院判决收购
交易ຫໍສະໝຸດ Baidu计的总体框架
交易条款
•支付金额 •支付形式： 固定支付 或有支付 附加支付 混合支付 •承诺 •交易套期保值 •时机与截止日期 •会计选择 •税务头寸 •融资 •控制权与治理 •社会条款与福利 •风险管理
评估
• 估值分析 单独 带协同效应 各种情形 隐形资产/负债 单个证券
• 汇率分析 • 盈余稀释分析 • 投票权稀释分析 • 资本市场环境 • 产品市场环境 • 投资者资料 • 管理层薪酬 • 风险头寸分析 • 财务压力测试 • 社会福利应用
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收购方在考虑并购的支付手段时，主要考虑以下几个因素： （1）收购方举债能力和手持现金的多寡。举债能力较强或手持现金较多的公司比其他公司更有可能采
用现金支付方式进行收购。 （2）公司控制。股票融资有可能导致大股东丧失对公司的控制权，则被大股东控制的收购公司一般不
太倾向于采用股票支付的收购方式。股权高度分散或高度集中的公司因无丧失控制权的担忧，比其 他公司更有可能采用股票支付方式进行收购。
消耗财务宽松 。可能降低债 券等级，降低 债务资本成本 。
（一）融资结构
并购融资决策的目的是寻求最优资本结构，即通过组合不同风险、期限、成本、对企业控制权不同 要求的融资工具。 在进行相关融资工具组合时，并购融资决策还需要结合对企业经营状况的预测，估计企业内部现金 流状况，设计合理的债务归还计划。
AA 100%控股
Aa
资产转让 支付对价
持股
aay 持股
a 持股
aa
持股
22
（5）股权收购——“境内-境内”结构
AAAA 100%控股
AAA
100%控股
100%控股
AA 支付对价
股权转让
A
Aa
支付对价
持股
资产转让 支付对价
持股
aay 持股
a 持股
aa
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（6）股权收购——“境外-境外”结构
AAAA 100%控股
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（4）估值调整协议（对赌协议） • 定义：投资方和企业出于对企业未来前景的不确定性为确保各自的利益而订立的系列金融条
款。其区别是更加维护投资方利益还是更加有利于企业管理层，二者共同目标：努力实现企 业盈利水平最大化，达成对赌双向激励的最终目的。
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条款类型 财务绩效
非财务绩效 赎回补偿 企业行为 股票发行
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不同支付手段的比较 1988年，美国的大规模并购交易中约有60%使用纯现金支付手段，纯股票支付的并购只占2%；
1998年，美国类似并购交易中完全使用现金作为支付手段的只占17%，而纯股票支付的并购 则占了约50%。20世纪90年代美国约有70%的并购交易包含了股票融资支付。 大量研究表明，不同的支付方式对股东利益的影响大不相同。
“补价”）支付
a
A
新公司股票
ab
AB
b
B
14
（5）正三角兼并（“A”类重组） a
aa
股票（X>50%）和补价
股票
AA
股票与 “补价”
A
15
a
AA
股票与 “补价”
aa
股票（X>50%）和补价
A
股票
16
（7）有投票权的换股收购（“B”类重组）
a
AA
买方公司 股票
aa
目标公司 股票
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有投票权的股票（X>80%）和 补价
管理层去向
示列条款
如果企业完成净收入指标，则投资方进行第二轮注资 如企业收入未达标，则管理层转让规定数额的股权投资给投资方或给予在特定期限及价 格的认股权 如企业资产净值未达标，则投资方的董事会席位增加三个
如果企业能够让超过制定数量的顾客购买产品并得到正面反馈，则管理层获期权认购股 如企业完成新的战略合作获取得新的专利权，则投资方进行第二轮注资