BOSTON咨询 多元化企业成功之道 好

多元化企业成功之道 关于业务高度多元化企业（Conglomerates ）价值的讨论，大多侧重从理论层面去分析多元化发展、风险、投资者的投资组合等问题。有些分析师根据多元化企业和专业化企业之间市价盈利率（P/E ratio ）的差距，提出“多元化企业折让”（Conglomerate discount ）的说法。也有一些分析师试图估算多元化企业每个单一业务理论上的价值，借此说明如果每项业务都能单独上市，其价值总和将会超过原来单一多元化企业的整体价值。 然而，假如上述讨论加入客观世界所观察得到的事实，这些讲法就会变得毫无意义，或者难以证实。因为市盈率只能说明某一时间点上企业的价值，不能反映在一段时间内企业增值的能力。同时，个别业务分拆后的估值波动也很大。由于缺乏真正的交易作参考，不可能确实知道某家公司分拆后的实际价值。从实际经验中取得的数据显示，接近一半将业务分拆的公司，事实上是在毁灭价值，而非创造价值。根据图一，17家进行业务

分拆的公司，分拆前股东总回报率较市场平均水平差的有10家，好的有7家。分拆后，当中原来表现较差的

有分析师认为多元

化企业的价值存在“折

让”。

有关“折让”的说

法毫无意义或难以证

实。

接近一半企业分拆

业务是在毁灭价值。

有7家有所改善，但原来表现较好的反而有6家出现退步。（图一） 为了寻找一个更实用、并以企业实践的角度分析多元化企业表现这个课题，波士顿咨询公司对1988－1997年十年间，多元化企业的业绩进行研究。研究样本是被纳入标普500（S&P 500）指数的500家美国大型上市公司。研究集中分析最能反映长期增值能力的指标——股东总回报率（Total Shareholder Return, TSR ）。同时，研究人员还会深入研究样本中各多元化企业之间存在的业绩差异。研究结果有四个方面的发现： 1. 多元化企业的表现大体上与股票市场平均水平相若。在1988年至1997年间，多元化企业甚至好过平均水平，期内标普500平均每年的股东总回报率为17.6%，而价值线指数（Value Line index ，涵盖美国1700多家上市公司的股票价格指数）内多元化企业的股东总回报率是18.6%。 2. 是不是专业化公司与股东总回报率并无关系。专业化企业和多元化企业的业绩表现，与市场平均水平的

变化幅度并无不同。图二所指的企业所进入的行业多元化的程度，是以指定企业所经营的业务占标准行业分类

图一 分拆前后的价值创造 1989－1996 多元化企业的表现

与股市平均水平相若；

专业化程度与股东

总回报率无关；

（SIC ）编码的多寡为衡量标准。图表显示参与5个或以上行业的多元化企业，其业绩与平均水平的变化幅度与只参与1－2个行业的企业差不多。 3. 一些多元化企业的业绩长期超越相关的股市指数。研究找出一组为数50家的多元化企业，发现他们在1988－1997年间，业绩明显超越市场平均水平。如果在1988年投资在这组“优秀多元化企业”（premium conglomerates ），到1997年，平均每年可以获得27%的股东总回报率，高于标普500平均水平大约10个百分点。 与此相反，另一个包括50家高度多元化企业的组别，在此期间的表现却较市场平均水平为劣。这些“不良多元化企业”（underperforming conglomerates ）在有史以来最高涨的牛市中，仍然在绝对地毁灭股东价值。在1988－1997年间，这组企业每年的股东总回报率是－1%。 4. 优秀多元化企业都是根据一套特别原则进行管理。优秀多元化企业群包括各种不同类型的企业。有一

些是在经营实质业务的，也有一些是控股企业；有一些是工业集团，也有一些是专注消费者产品；有业务之间的联系比较紧密，也有业务是很难找出任何关系。

部分多元化企业长

期跑赢大市；

多元化企业的管理

都遵从某些原则。 图二 按多元化程度划分的

股东总回报率，1988－1997

然而，当研究这些企业的管理方法时，就会发现他们都有着一些共同的特点。优秀多元化企业不同于一般或不良企业的地方，主要有四个方面： ? 他们有规律地收缩，甚至退出低回报业务，同时积极投资高回报业务； ? 他们的管理方式非常强调绩效和问责性； ? 他们根据一套独特的战略逻辑塑造他们的业务； ? 他们公布的盈利都是稳定和能够预测的。 这些发现显示有关多元化企业表现的讨论，不应该集中在是否多元化，而应着重研究成功的多元化企业是如何管理的。这类研究，对多元化企业和专业化企业同样具有参考价值。 资本分配的管理：积极投入高回报业务 优秀多元化企业有一种独特的方法对资本进行分配。他们通过某种方式，让企业定期将资本从低回报或不稳定回报的业务，转移至高回报业务，使企业能够对资本进行比较进取的管理。反观不良多元化企业倾向于采用一种比较消极的方法进行资本分配。他们将投资全面投放到属下所有业务中，无论那些业务是好还是坏。

图三比较1991－1996年间优秀和不良多元化企业

问题不在于是否多

元化，而是如何做好管

理。

图三 按业务ROI 分类的

企业投资，1991－1996 多元化企业能将资

本从低回报业务转移至

高回报业务。

的投资行为。在开始阶段，这两大类企业在正偏差和负偏差业务的投资比例相等。然而，在随后五年，优秀多元化企业的新资本明显地用在扩展高回报业务上。 与此相反，不良多元化企业倾向于将大部分资本投入那些表现不稳定（几年好、几年坏），或是实际上是毁灭价值的业务上。事实上，他们在负偏差业务的投资金额，较正偏差业务高出三倍半。同时，他们把自己大约75%的新投资资金，都投放在那些大体上只能赚回资金成本的业务中。 虽然在某些情况下，优秀多元化企业能够将表现欠佳的业务扭转过来，但是他们扩展高回报业务的基本途径，大多是从低回报业务中把资本抽离，再有效地运用在高回报业务上。事实上，优秀多元化企业通常会以退出的方式收缩负偏差业务，也因此需要承受账面损失。反观不良多元化企业，其投资决策方式更为“民主”，他们不会重组投资组合，因此也未能提高持续清理资金成本的能力。 虽然优秀和不良多元化企业都进行收购，优秀企业通过将资金输送到正回报的业务，因此能够利用交易重塑投资组合。他们倾向于进行数量较多、规模较小的收购活动，借此微调现有业务，而不愿意进入一个完全陌

多元化企业可用退

出方式收缩表现不佳的

业务。

多元化企业可通过

收购将资金输送到正回

报的业务。