我国新三板市场发展现状_趋势与监管_对十年间的回顾_吴中超

1． 新三板挂牌企业数量逐年增加， 行业分布以 新兴产业为主
截至 2016 年 6 月底新三板共有 7703 家挂牌企 业。 从 2006 年以来新三板市场中挂牌企业的总数一 直是呈上升状态，新三板市场呈现出加速发展的良好 势头，特别是近几年（2012 年至 2016 年）挂牌公司数 量增长幅度较高。单从数据来看新三板市场近几年的 发展状况是非常可观的，甚至可以说它的发展速度是 非常迅猛的，逐渐发展成为中国资本市场中不可或缺 的部分。 随着这样的发展速度下去，新三板挂牌企业 过万指日可待。 从所属产业领域方面来讲，工业行业 挂牌公司最多。 其次是信息技术、原材料以及非日常 生活消费品，传统产业如金融、公用事业和房地产则 挂牌公司较少。 目前，新三板挂牌企业多以新兴行业 为主，机械制造、信息技术、化工原料及加工占据行业 分布的前三甲。 新三板市场人士对于新兴行业较认 可，因此新兴产业往往就能获得更高的估值。 从行业 分布来看， 新三板企业大多数为信息技术等新兴行 业，充分体现了我国经济结构升级的趋势和方向。 同 时我们也应该认识到新三版在上市准入门槛较主板 和创业板低很多，特别是对公司财务盈利情况无实质 要求，低门槛为我国大量创新类初创小微企业的融资 提供了新途径。但大量良莠不齐的挂牌公司经营风险 与成长潜力需要投资者仔细辨认，增加了投资决策难 度，同时也增加了监管难度。
到了飞跃的发展，最直观的体现表现为挂牌企业、总市值的增加。 该文通过对新三板市场十年发展历程及现状
进行分析，进而剖析整个新三板市场发展特点，并对新三板市场十年发展过程中出现的问题提出了针对性的
监管对策与建议，对新三板市场发展特点、三板未来的发展趋势作了展望。
关 键 词： 新三板 分层机制 转板机制 监管
① 相对于中小板与创业板的上市企业，新三板的挂牌企业主要是初创期的中小企业。 ② 代办股份系统是 2001 年 7 月 16 日正式开办的，主要为非上市公众公司和非公众股份有限公司提供股份转让的技术系统。 ③ STAQ 系统全称为全国证券交易自助报价系统 （Scurities Trading Automated Quotations System，简 称 为 STAQ），NET 系 统 全 称为全国电子交易系统（National Electronic Ttading System，简称为 NET），两者分别由中国证券市场研究中心和中国证券交易系统 有限公司先后在北京开办，前者于 1992 年 7 月开始试运行，后者于 1993 年 4 月 28 日投入试运行。1999 年证监会关闭了上述两个 系统。
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现代经济探讨 2017 年第 1 期
财政金融
新三板正式扩容至全国， 试点范围由北京、 上海、天 津、武汉扩容到全国各大高新区，新三板从此进入高 速发展期。 第五个时间节点，2014 年 8 月 25 日，做市 商制度正式实施。该制度的实施加快了整个市场的流 动性，新三板的活跃程度提升。第六个时间节点，2015 年 3 月 18 日，新三板指数正式登场。 伴随着新三板 挂牌企业数量的增多，融资金额扩大，新三板再迎来 重大利好，新三板指数的推出预示着新三板市场正式 进入“看盘”时代，新三板进入掘金时代。 第七个时间 节点，2016 年 6 月 27 日， 新三版挂牌企业内部分层 制度正式出台实施。 7639 家挂牌企业被分为创新层 和基础层，其中 953 家企业进入创新层，其余 6686 家 企业进入基础层。新三版分层差异化制度的构建实施 在我国证券市场制度创新方面具有里程碑意义，这预 示着更多制度供给和制度创新将陆续推出。新三板市 场现状特点分析如下：
三板”。 推动新三板市场发展有七个重要时间节：第一
个时间节点便是 2006 年 1 月 16 日新三板的诞生。中 关村正式推出代办股份转让试点，新三板市场成为中 国资本市场的重要组成部分，同时加快了中国多层次 资本市场的建设。 与“老三板”不同的是，在配对成交 方面，新三板涨跌 幅 由 5％变 为 30％，超 过 此 幅 度 要 公开买卖双方信息。 第二个时间节点，2012 年 8 月 3 日，《非上市公众公司监督管理办法》的正式颁布。 新 三板迎来首次扩容，按照“总体规划，分布推进，稳妥 实施”的原则，设立全国中小企业股份转让系统。除了 中关村科技园外， 新增了上海张江高新产业开发区、 东湖新技术产业开发区和天津滨海高新区，非上市公 众公司被纳入证监会统一监管。 第三个时间节点， 2013 年 1 月，全国中小企业股份转让系统正式挂牌。 作为新三板市场的运营管理机构，推动了新三板市场 规范快速的发展，同时为中国场外市场的发展注入了 一针强心剂。 第四个时间节点，2013 年 12 月国务院 发布《全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》。
中图分类号： F830．91
文献标识码： A
文章编号： 1009－2382（2017）01－0049－06
DOI:10.13891/ki.mer.2017.01.009
新三板作为中国资本市场的重要组成部分，它在 整个资本市场中起到了承上启下的作用，促进了资本 市场体制改革。 2015 年以来新三板市场加速扩容，融 资规模、挂牌数量进一步提升的同时，制度建设也明 显加快。 作为中国多层次资本市场的枢纽，新三板市 场可以与交易所市场和区域性股权转让市场衔接，在 这样的方式下新三板市场成为打通中国多层次资本 市场的重要枢纽，为中国资本市场的改革起到了重要 的推动作用。
一、我国新三板市场的发展现状
“新三板”，即全国中小企业股份转让系统，是经 国务院批准设立的第三家全国性证券交易所，主要是 为创新型、创业型、成长型的中小微企业①提供股份流 动、直接融资和并购重组服务。 “新三板”市场成立于 2006 年 1 月， 原指中关村科技园区非上市股份有限 公司进入代办股份系统②进行转让试点， 因为挂牌企 业均为高科技企业而不同于原转让系统内的退市企 业 及 原 STAQ、NET 系 统③挂 牌 公 司 ，形 象 地 称 为 “新
2． 新三板挂牌企业地域分布扩大，但分布不均
新三板扩容后， 挂牌公司的区域分布范围加大， 通过表 1 可以看出，北京、广东、江苏、上海、浙江②省 市的挂牌企业数量排名前五，经济较发达的南方的几 个省份挂牌企业数量持续走高。新三板市场在全国范 围内成地毯式展开，但从统计数据可以看出挂牌企业 的分布数量极其不均匀，经济较发达的中东部地区以 及南方的部分省份新三板挂牌数量较多，西北部地区 的企业挂牌数量较少，尤其是西藏、青海地区。这一现 状与企业自身的发展条件有关，如是否已具备挂牌新 三板的条件；同时也与地区经济发展不平衡的外部条 件相关。
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MODERN ECONOMIC RESEARCH 财 政 金 融
二、我国新三板市场发展中存在的问题
1． 新三板市场存在融资、流动性的短板 过去学界认为新三板市场有三大短板： 估值、融 资、流动性，目前看新三板市场平均市盈率为 20－50 倍， 相较 2015 年几百倍的估值水平已经得到很大的 修正。 今后只要控制这样的平均估值水平，可以防范 市场估值过高带来的风险。 融资功能方面，新三版挂 牌公司存在股本规模较小， 公司融资规模偏小的问 题。 另一方面，机构和投资者进入新三板的门槛过高 （机 构 投 资 者 进 入 新 三 板 市 场 的 投 资 门 槛 为 500 万 元，个人投资者需要满足“证券类资产市值 500 万元 以上”以及“两年以上证券投资经验”两项要求），投资 门槛过高导致投资主体的单一也对新三板融资规模 产生制约作用。 流动性方面，新三版市场流动性不佳 一直是其一大硬伤。换手率是衡量市场流动性的一个 重要指标， 新三板的换手率相较沪深主板市场低很 多，加之不合理的停复牌规则导致了更低的市场流动 性（见表 1）。 2． 挂牌费用加重了中小企业的负担 中小企业挂牌新三板必然会产生费用， 包括券 商、会所、律所、中介机构的费用，大约 120－150 万元 左右。随着新三板市场的发展，更多企业蜂拥而至，致 使挂牌服务费用增加，尽管地方政府对于挂牌新三板 有一定的补贴，但随着费用增加，补贴已无法覆盖挂 牌费用。其次，维护费用、税收支出、员工工资的增长， 对于中小企业来说都是一笔不小的费用，使企业面临 越来越大的资金压力。 甚至有些企业，在新三板挂牌 之前并没对企业自身的发展有正确的估值，而新三板 市场要求挂牌企业财务的真实性和完整性，所以在挂 牌前期会所、律所进厂调查阶段要求企业补税，很多 情况下，由于补税金额较大，企业的发展经营状况又
不好，企业无法承担税务负担，甚至导致企业破产，挂 牌项目夭折。
3． 市场信息不透明， 高信息成本易产生逆向选 择，增加了投资风险
近几年来新三板市场扩容加速，由于新三板挂牌 条件宽松，加上政府的大力支持，各地各行业的中小 企业都涌入新三板市场。但伴随着新三板市场内部管 理不健全、制度不规范、过早上市等原因，致使企业质 量参差不齐，市场鱼龙混杂，对于投资者来讲存在投 资风险。 另外由于新三版挂牌公司均为中小企业，业 绩门槛低，缺乏稳定持续的财务业绩，信息不够透明， 对普通投资者而言难以据此进行有效投资决策。目前 新三板主要采取重要性披露原则， 以自愿披露为主， 但部分公司重要信息不公告，很多信息变更也不进行 披露，信息披露不透明导致普通投资者投资决策信息 缺乏。这些较高的信息成本易产生逆向选择使得投资 者投资具有极大不确定性。
4． 有关新三板市场监管的法律规定不完善 目前对应新三板市场监管的法规只有证券业协 会发布的《股份转让办法》与《报价转让办法》，严格 地讲，这两个办法只是证券业协会自身的自律规范， 而国外发达国家的三板市场一般都有相应的法律法 规进行市场监管，如美国出台的《柜台交易市场合格 规定》、英国出台的《金融服务与市场法》、日本的《证 券交易法》 都对三板市场 的法律地位、监管模式及制 度等有明确规定 。 相较国外发达国家与地区对三板 市场严格的监管， 国内相关市场监管的法律法规建 设已远远落后新三板的快速发展。
3． 新三板转板、定向增发与新三板基金 截至 2016 年 6 月底，新三板共有 11 家挂牌企业 成功转板深圳中小板或创业板，行业分布主要为信息 技术和医疗保健领域。 2016 年新三板发布定增预案 的公司有 1287 家，已实施定向增发的有 490 家，定向 增发融资额 168 亿元， 单次最小融资额 100 万元，单 次最大融资额 26．4 亿元。 2016 年新三板已实施分红 的公司共 1696 家。随着挂牌企业井喷，新三板基金也 呈现爆发式增长，截至 2015 年 6 月，中国有 2000 只 以新三板为主题的基金，平均规模 2．45 亿元。 目前整 个挂牌企业募集资金达 630 亿元， 我们可以看到整 个新三板的基金成爆发式增长，但非常多的新三板基 金还只是刚刚开始。 4． 各上市板对比分析 通过对比新三板、中小板、创业板和沪深主板上 市企业的情况， 我们可以看出目前新三板与中小板、 创业板以及沪深主板在成交金额（亿元）、公司家数、 成交数量（亿股）、股本规模、估值等方面均存在较大 差距。新三板在 2015 年平均市盈率过高，远远超过其 他上市板，但 2016 年以来市盈率大幅下降，又远远超 过其他板市盈率降幅 （经过 2015 年股市深幅调整和 2016 年 1 月熔断机制股灾后各板的市盈率都大幅降 低），说明新三板市场的投机气氛相较主板更为浓厚， 交投情况容易过热或过冷。 通过以上对新三板总体市场特点分析，发现新三 板市场发展迅速，不断扩容。不论是企业挂牌数量，总 市值，还是总股本数量都呈现出不断上升趋势，所涉 及的行业和地区也在不断扩大。 与此同时，以新三板 为主题的产业基金也得到了很好的发展，新三板市场 受到更多投资者的关注，吸引了大量投资，定增次数 增加，方便了企业的融资，促进了企业的发展。