国内上市公司股权激励研究国内上市公司股权激励案例研究

国内上市公司股权激励研究

张弘

近20年来，境外公司高级管理人员薪酬结构发生了较大变化，以股票期权计划为代表的长期激励机制的发展非常迅速，这使以基本工资和年度奖金为核心的传统薪酬体系，面临着股票期权计划等长期激励机制的冲击，后者是对现代企业制度中委托—代理机制下管理层激励与约束机制的探索，它使高级管理人员能够分享公司业绩与股东价值增长。目前股票期权在整体薪酬中占有非常重要的地位。

在国内，经历过承包制、年薪制、管理层持股等多种形式的管理层激励之后，近期推出了《上市公司股权激励管理办法》（试行）（以下简称《办法》），以规范上市公司的长效激励，高级管理人员薪酬结构也将因此发生重大改变。

一、股权激励是克服基本工资和年度奖金局限的制度安排

目前无论在国内或是境外，公司高级管理人员薪酬还是主要来源于“基本工资、奖金、长期激励机制、福利计划”四部分，四部分之间的结构性演变，构成传统薪酬制度与现代薪酬制度的根本性差异。

传统薪酬制度以基本工资和年度奖金为核心，这是境内与境外公司薪酬制度的共同特点。但是，无论是基本工资或是年度资金，均是用于回报高级管理人员现期或上期对公司的贡献，其中年度奖金是对公司、部门或个人上一财政年度过往业绩的评价，基本工资一般情况下由各公司的薪酬委员会（或相关主管部门）每年一至两次根据企业、员工业绩与相似人才报酬情况进行评估，过往绩效占相当比重。

目前，基本工资与年度奖金在国内仍是绝大部分国内企业高级管理人员的最重要收入来源，但基本工资与年度奖金偏重对过往业绩、短期业绩的评估的制度安排，却可能使企业长期发展面临着不利局面。我们采用一个很极端的案例来说明这种不利局面存在的可能性：当管理层考虑是否培育影响公司未来发展的重大项目时，就面临着“上该项目必然造成当期费用大幅上升，进而影响当期利润”、“项目成功之后，未来持续发展后劲十足”这样一对矛盾，在管理层任期有限且激励机制不到位的情况下，从管理层自身利益出发，因此可能放弃、延缓或搁置那些短期内会给公司财务状况带来不利影响但是有利于公司长期发展的计划。

正是由于传统薪酬制度过往偏重对过往业绩评价的局限，公司需要设立新型激励机

制，将高级管理人员的薪酬与公司长期业绩联系起来，鼓励高级管理人员更多地关注公司长期持续发展，而不是仅仅将注意力集中在短期财务指标上。股票期权计划就是目前境外普遍采用的长期激励机制之一，这是构成新型薪酬制度的核心。

二、股权激励的制度性障碍在近期扫清

对国内上市公司而言，良好的股权激励机制可将股东利益、公司利益和经营者个人利益结合在一起，从而减少管理者的短期行为，使其更加关心企业的长远发展；同时也有助于克服“部分公司在实施过程中出现过度分配的倾向”、“减轻60岁现象的危害”以及“相应的决策程序和信息披露缺少应有规范”，因此即使上市公司股权激励政策在较长时间未能明朗，但对股权激励制度的探索激情仍相当高涨。

在境外被普遍采用的股权激励制度，国内仍未得到广泛推广，仅部分地区与少数企业根据各自特点、当地社会经济环境，在总结传统激励模式基础上，进行了尝试和探索。如武汉市国有资产经营公司推出的激励方案，将年薪制与股票相结合（实际上将大部分奖金转成股票）；上海在激励计划中引入了虚拟股票概念，规避了政策障碍；深圳实施了经营成果换股权的方式，将经营者收入和企业效益相连。

但是，由于股权激励在政策长期不明朗，上市公司股权激励推进非常缓慢。有关机构统计了截止2003年底之前推出激励计划的上市公司，有112家公告采取或拟采取相关激励措施，占到当时所有上市公司的8.72%。这一比例较全球500强大企业施行股权激励的比例要低很多，但股权激励已经开始了前期探索试行。

这一现实决定了国内上市公司早期对股权激励的探索，基本上是以个案为主，取决于地方政府对政策的“开放”程度，大多数采取了一条较为迂回曲折之路。因此，国内上市公司长效激励机制，通过多种变通途径来推进，其根本原因在于缺乏必要的规章制度，使其实施过程中存在一些重要障碍。

随着中国证券市场股权分置改革的全面推开，《上市公司股权激励管理办法》（试行）正式出台，扫清了国内上市公司推行股权激励的部分基础性障碍：

首先，解决了股权激励的股票来源问题。国际上企业用于实施股票期权的股票来源有库存股票、股票回购、增发新股，这些渠道在以前我国都受到限制。在新制度中确定了以：“向激励对象发行股份、回购本公司股份，以及法律、行政法规允许的其他方式”作为股票来源（这一渠道与国际通行作法基本一致），解决了股权激励最重要的问题—股票来源。

其次，明确了认购资金来源。在新制度出台之前，借助上市公司资源来实施股权激励曾有过案例；当前明确规定：上市公司不得为激励对象依股权激励计划获取有关权益提供贷款以及其他任何形式的财务资助，包括为其贷款提供担保。

第三，细化了激励计划具体内容。要求激励计划至少包括获授对象、获授时间、行权时间、行权价格、禁售期、出售条件等要素，后续条款对激励对象、行权时间、行权价格、禁售期等有明确的确定，上市公司股权激励计划全面细化。但美中不足的是，对出售、行权方式等没能进一步明确。

第四，对持股比例有了适度界定。对持股比例的界定，过高引致争议或“眼红”，过低则可有可无，面临两难决策。就境外公司的研究资料显示，全球企业500强中股票期权数量占公司总股本比例在逐年上升，总体达到10%，有些科技型企业更达到16%。但在我国多数企业的持股水平很低，如沪深两市上市公司经营者持股比例仅分别为0.0465%、0.0524%，如此低的持股比例难以产生激励作用。

综合来看，《办法》解决了股权激励的一些基础性障碍，对推动上市公司实施股权激励起到了致关重要的积极作用，但是部分细节、配套政策或措施仍需要进一步完善。

三、股改公司股权激励案例

早在股改试点阶段，股权激励计划就受到了多家股改公司的青睐，除了韶钢松山以外，同期推出股改“搭售”股权激励计划的还有中信证券、恒生电子、金发科技、农产品等。进入全面股改阶段后，又有津滨发展、新大陆、深纺织、特发信息等公司推出了类似计划。但是，在股改进行过程中的股权激励相当敏感，未有相关配套制度，因此轴研科技在公司在股改中推出股权激励计划之后，于2005年9月24日公告取消，并称在股改完成之后再根据相关政策与管理制度再推出，多家公司也采取了相似的举措，也有不少公司在股权改革方案中直接称“在股改完成之后，择机推出股权激励方案”。可以预计，随着股权分置改革的完成，上市公司股权激励也将全面铺开。

值得注意的是，目前已完成或正进行中的股改公司，其股权激励方案与《办法》中的规定有较明显的区别，核心区别在于股份来源。股改公司之股权激励，大部分来源于“非流通股股东”的承诺，即“股改完成之后，非流通股股东将其一部分股份以比较优惠的价格出售给激励对象”，这是既得利益的调整，而不是来源于“上市公司”，由于不涉及流通股股东的利益调整，操作方便也易于施行，特别是对某些股东结构简单、持股相对集中的上市公司。我们认为，这种做法只是“权宜之计”，激励对象为上市公司创造价值，不能只由少数股东来“买单”，过渡到《办法》所要求的行为规范，将是上市公司股权激励全面铺开之后的必然趋势。但是，目前的案例对下步制定股权激励方案仍具有较高的参考价值。分析现有案例，我们可以发现以下特征：

（1）限制性股票成为股票期权重要补充

目前除万科、金发科技、格力电器等少数几家公司成功实施股权激励方案外，长江精工等多家公司也已通过股权激励草案，从最近的方案特点来看，股票期权仍是最主要的激励模式，但同时限制性股票也有多家公司采用，如万科、永新股份、农产品等公司（从境外公司实施长期激励的模式选择上看，限制性股票从无至有，也已发展成为主要的激励模式之一）。

（2）股票来源面临着重新规范

《办法》中规定实施股权激励的标的股票来源有三，即：向激励对象发行股份、回购股份、法律与行政法规允许的其他方式。其中，最近公布的股权激励草案，大多采用了定向增发新股的模式。但早期的股权激励模式，其股份来源主要是非流通股股东（其性质应属《办法》规定的第三类来源，但目前国资部门暂时未出台相关办法，股权激励股票来源于大股东的情况已比较少见）。

表2 上市公司股权激励之股票来源统计（截止2006年6月16日）

股份来源家数

第二大股东、定向增发 1

第三大股东 2

第一大股东25

定向增发8

定向增发与回购 1

其他:第一大股东之外所有非流通股股东 2

全体非流通股股东8

所有自然人股东 1

总计48

我们认为，股权激励股份来源于原非流通股股东是大股东给予的补充对价，或者让利，也我们估计与操作简便有关。虽然与《办法》不尽一致，但如果股改之后大股东仍采用此种模式来激励管理层，我们不能排除其合理与合法性（只要非流通股东单方面同意）。

（3）定价方式种类繁多

按《办法》规定，行权价格不应低于下列价格较高者：（一）股权激励计划草案摘要公布前一个交易日的公司标的股票收盘价；（二）股权激励计划草案摘要公布前30个交易日内的公司标的股票平均收盘价。

《办法》确立的行权价格确定机制，是与市价为基准，与净资产无直接关系。但是在《办法》出台之前，不少公司采用与净资产挂钩来确定行权价，对市净率较高的公司，按净资产来确定行权价对激励对象更加优惠；另外，采用固定行权价格的公司所占比例也比较高。

由于不少方案的定价方式与市价的结合不够，可能存在按《办法》规定进行调整，除非其价格本身不低于市价。

（4）预交风险抵押金是获得部分公司激励股权的前提

按农产品的股权激励方案，公司管理层要取得股权，必须达到既定的业务目标，同时还须分三年支付每股0.8元的风险保证金；相似的情况出现在G特力，该公司规定，“管理层每年在实施股权激励计划之前必须按预计出售价格的20%预先向公司交纳风险责任金，如不能完成董事会制定的业绩考核任务，则交纳的风险责任金不予退还，由公司享有”。另外，深深房、G特发、深纺织、广聚能源等公司也有类似的规定。我们认为，预交风险抵押金可以作为增强投资者、国资信心的一种措施，但也应视管理层的实际支付能力。

（5）限制性股票授予与否决定于业绩是否达标

《办法》规定，限制性股票是指激励对象按照股权激励计划规定的条件，从上市公司获得的一定数量的本公司股票。但从目前的激励方案来看，限制性条件还是来源于“业绩是否达标”。

G柳化激励方案提出原则性意见“公司全体非流通股股东承诺,当公司盈利能力增长超过一定幅度时启动管理层股权激励计划”；G综超提出“如果公司无法达到既定业务指标，非流通股股东向流通股股东追送一定股份；如果业绩达标，则追送部分作为管理层股权激励的股票来源”，等等案例，均不同程度地说明这一现象。

但是在业绩标准的选择上，差异较大。除传统观念上的净利润外，净资产增值率也是可以参考的指标，其中G恒丰股权激励制度中就有规定“在2000年至2007年期间由控股股东对公司高级管理人员实施净资产增值奖励，具体数额为年净资产增值额8%，该部分奖励由公司控股股东支付”。但是，目前还未见到将“股价达到某一价位”作为业绩考核的成功案例。

（6）均采用一次授予分期行权

一次授予可行权额度，分期分批行权是大部分股权激励方案的共同特征。如在农产品股权激励案中，规定“管理层分三年以每股3.5元获得所授期股”；深纺织、G特发、深深房，其所获股权也是在三年内分批行权。新大陆股权激励案中，共授予管理层1500万股激励额度，规定分三年每年行权500万股。

四、股权激励实施中可能面临的问题

（1）激励对象的财务压力较大

由于上市公司不得为激励对象获得期股提供财务支持，大部分上市公司高管要拿出几十万、上百万资金来行权，可能存在财务困难。对部分利润总额较大的公司，可以通过提取奖励基金的模式来解决资金来源，但对利润总额相对较低的公司或亏损公司，采限类似模式的可能性较小。当然，实践中不少公司提出采用“股票增值权”（广州国光已采用）作为股权激励核心方案，但谁来支付“增值”，目前尚无定论，如果用税后利润来支付股票的增值收益，则可能大部分利润成为了管理层的激励收入。

同时，《办法》规定了每年减持额度不得高于25%，这也使激励对象所获的股份越来越多，财务压力越来越大。

另外，重税也加大了激励对象的财务压力。2005年4月，财政部、国家税务总局下发“关于个人股票期权所得征收个人所得税问题”(财税[2005]35号)的通知，首次对股票期权所得征收个人所得税问题进行明确规定。通知规定，股票期权有三个环节要缴个税：除了接受期权时无需纳税外，买进、卖出(境外股票)和享受分红均需纳税。员工行权时，应按“工资、薪金所得”适用的规定计算缴纳个人所得税。从全球股权激励实践上看，税收优惠是其中最重要环节。美国1986年修订国内税务法规定，公司授予高级管理人员股票期权时，公司与个人都不需要付税，股票期权行权时也不需付税，但目前国内的股权激励面临着高达45%的个人所得税。

（2）股权激励最敏感的是如何避免内部人控制

伊利股份在股权激励决策过程中，关联董事未回避表决，已引起媒体对这一决策程序的置疑。就伊利股份的股权激励决策过程来看，其基本上按《办法》来执行，即董事会下设的薪酬与考核委员会负责拟定股权激励计划草案，提交董事会审议，独立董事就股权激励计划是否有利于上市公司的持续发展，是否存在明显损害上市公司及全体股东利益发表独立意见；律师对股权激励计划出具法律意见书，就激励计划是否合法、是否履行了法定程序与信息披露义务、是否存在明显损害上市公司及全体股东利益等情况出具专业意见。只是在提交董事会审议时，部分激励对象（同时也是公司董事）未回避表决。

实践中，部分上市公司对董事会在表决股权激励草案时，是否有必要回避不以为然，其根本原因在于“董事会定下的方案，仍需要股东大会通过”，否则就成了“董事们是在自己决定自己的激励计划”，在决策中会否偏向某一方就不言而喻。但是，无论作为薪酬与考核委员会成员，或是参与激励方案设计的中介机构，要建立起真正有利于企业长期持续发展的激励制度，严格与规范的决策程序必不可少。

（3）“不平衡”观念是推进股权激励中的重大障碍

“股权激励造就了多少个千万级富豪”的舆论宣传可以说不绝于耳，这种宣传一定程度上迎合了社会上普遍存在的“不平衡”心态。我们认为，法律和政策方面的滞后，可以迅速补充、完善。但国内企业及员工普遍存在的“平衡”的观念，可能是实施股权激励最大的障碍。一方面“大锅饭”、“平均主义”、“不患寡而患不均”的观念根深蒂固；另一方面，现阶段中国收入差距已经非常大，因此，“公平”、“利益平衡”问题是中国改革过程中最引人关注的问题。

股权激励制度的实施,可能会带来持股受益人财富的巨大增长，这会使收入不平衡的趋势进一步加大，来自观念上的阻力，将是施股权激励的障碍之一（据国务院国资委研

究机构曾做过一个调查，大多数企业经营者认为最有效的激励因素是“与业绩挂钩的高收入”，选择比重为74.3%，其他激励因素依次是“较高的社会地位”、“完善的社会福利保障制度”、“持有股票期权”以及“表彰与奖励”）。中介机构在为上市公司制定股权激励计划时，消除企业职工不平衡心理，防范由此导致企业不稳定，是计划成败的关键。

（4）违规行为的约束与事后处理不能忽视

股票期权曾被认为是经理人的金手铐，用捆绑在一起的利益关系把经理层和公司股东利润最大化的目标联系在一起。但是，即使在推行“股权激励”最成功的美国证券市场，也出现了“为了抬高股价以取悦于股东，更是为了给自己谋利，上市公司的高层管理人员有可能采用违规手法，虚报营业收入和利润”的丑闻。这些违规行为，使人们对股权激励制度作用有所置疑。

股权激励强化了贪婪和欺骗的本性的丑恶面目。其中，高管人员作为“内部人”能“及时、准时”预感到公司大势不妙，或者提前得到有关消息，在股价即将下跌之前抛售股票或者变现期权以防止自己利益受损，但这却大大损害了公平与诚信原则，安然事件就是典型的代表。

在这一过程中，将自己未来寄存在违规公司上的小股东们是最大输家。其中安然事件使近600亿美元市值瞬间消失，投资于安然的各类美国工人退休基金和个人退休金受到灾害性打击。但是，就在申请破产的前一天，安然的高级管理人员却给自己加上了一项价值5500万美元的现金奖励，而一个星期之前他们还刚刚奖给自己5000万美元。Qwest 公司员工提起两项诉讼，声称这些高管人员在抛售自己股票的时候，却怂恿这些员工拿出养老保险的钱，购买Qwest公司股票。

虽然国内证券市场尚无与股权激励相关的欺骗案例，但对违规防范与事后处理的制度建设却并不能因此而有所忽略，建立民事赔偿制度以及相关刑事罚则，必不可少。

（5）完善经理人市场的借力

完善的经理人市场可以弥补股票期权激励机制对经营者激励和约束的不足，这事实上是建立经营者的竞争选聘机制。通过经理人市场促使经营者努力工作保持自己的良好声誉，以及刺激经营者不断提高自己的人力资本价值，以期获得更高的报酬。在股票期权激励制度下，如果经营者为了追求短期利益，通过造假等不正当手段抬高股价来获得自身利益最大化，这种机会主义行为在完善的经理人市场环境下，将可能断送其未来的职业生涯。完善的经理人市场有助于对经营者产生强有力的约束。

作者单位：联合证券股份有限公司

责任编辑：何顺强