2020年基金行业市场分析报告

2020年基金行业市场

分析报告

2020年11月

1. 背景分析

基金会随着时间的推移而大幅改变其风险水平。根据1980-2009 年期间2979 只股票型基金的季度持仓情况，平均来看，业绩前10%的基金和后10%的基金年化波动率的改变幅度在6%以上，这一变化幅度占到这些基金年化波动率的三分之一。作者探讨了风险转移所带来的影响，以此来衡量基金投资者所承担的成本。

基金可能会因为代理人的原因而改变风险水平，有相关文献表明，投资者倾向于投资那些绩优的基金，但对那些收益不好的基金却并没有表现出与之等同的排斥，这种关系会促使基金策略性地去转移风险，以此来吸纳更多资金。此外，基金经理也会有意去改变风险水平来达到操纵基金业绩的目的。这些结论都表明，风险转移对投资者是不利的。

然而，风险转移对投资者也会有一定好处，原因主要有两点：首先，如果所有基金收取的费用没有明显差异，并且基金的收益水平也较为类似，那么风险转移只会影响基金之间的竞争，不影响投资者资金的配置和基金的选择；另外，更多的风险转移也可能意味着基金经理的能力更为优秀，这是因为风险转移是和基金的主动投资策略有关的。当基金经理根据他们的选股经验进行调仓时，风险水平也会随之改变，但这并非是基金经理刻意去做的。如果风险转移水平更高的基金比其他基金表现更好，那么风险转移对投资者就是有益的。因此，研究风险转移对投资者的影响是非常有意义的。

为了度量基金的风险转移水平，本文根据基金持仓定义了风险转移度，由基金最新一期披露持仓收益波动率与基金实际收益波动率的差值表示，两个估计量根据最新披露的基金持仓在过去36 个月收益率的标准差和过去36 个月基金实际收益率的标准差计算得到，如果最新披露的持仓比基金实际的持仓风险水平更高，则基金的风险转移度为正。

作者根据最新一期的风险转移度将基金进行分组，并比较了各组基金的收益表现，结果表明，那些持续改变风险水平的基金要比那些风险水平相对稳定的基金的收益情况要更为糟糕，利用Carhart 模型，作者计算出位于风险转移水平前10%的基金每个月具有-0.29%的异常收益，而风险水平相对稳定的基金每月只有-0.05%的异常收益。

作者接下来研究了风险转移给基金带来负面影响的来源，即基金改变其风险水平的几种方式：股票和现金权重的改变、低系统性风险股票和高系统性风险股票权重的改变（低beta 股票和高beta 股票）、非系统性风险的改变以及偏离基准收益（资金集中于某几只股票或某几个行业）。结果表明，风险转移的影响主要是由非系统性风险的增加和跟踪误差波动的增加带来的，现金持有量的减少和系统性风险的增加的影响则较小。

作者又探讨了改变基金风险水平背后的动因，结果表明，那些过去收益水平较差、属于小基金系的基金以及高费率基金在增加风险水平的时候收益表现下滑得更为明显，说明代理人可能和风险转移基金较差的收益有关。

风险转移带来负面影响的一个原因是额外的交易费用，作者用换手率、相对交易规模和资金流量作为交易费用的代理变量，对基金进行分组来研究风险转移带来的交易费用的影响。虽然风险转移基金往往具有更高的换手率，且更多投资于流动性较差的股票，但各组基金的收益率并没有显著差异。说明即使在控制了交易成本的影响之后，风险转移仍和基金收益表现较差有关。

最后，作者研究了风险转移水平和基金主动性之间的联系。结果显示，对于主

动性更强的基金，风险转移的成本是更高的。因此作者认为，结合之前得出的风险 转移基金往往具有较差的收益表现的结论，风险转移并不能用来作为一个基金经 理具有更好的投资能力的指标。

2. 风险转移度

第푓个基金在푡时刻根据最新一期披露的基金持仓情况计算的收益率是投资组 合权重向量흎 和收益率向量푹 的点积： 풇,풕 풕

푁

′ 풊 풊 푅퐻 = 흎 푹 = ∑ 흎 푹

풕

푓,푡 풇,풕 풕 풇,풕 =1 其中푹 = [푅1,… , 푅푁]为基金中披露的各资产的收益率构成的向量，흎 = 풇,풕 풕 푡 푡 ퟏ 푵 为披露的各资产在基金中的权重构成的向量，且∑푁 = 1。 [흎 , … , 흎 ] 흎 =1 풇,풕 풊 풇,풕 풇,풕 对于第푓个基金在푡时刻的风险转移度，本文利用最新一期披露的基金持仓的 收益波动率휎퐻 和基金的实际收益波动率휎푅 进行相减来衡量： 푓,푡 푓,푡

퐻 푅 푓,푡 푅푆푓,푡 = 휎 − 휎 푓,푡 휎 푓,푡 퐻 和 푅 的具体计算方法为：首先利用最新一期披露的持仓情况构建一个相

휎 푓,푡 同的投资组合，并算出该投资组合在过去 36 个月中的收益率标准差作为휎퐻

，之 푓,푡

后再利用基金在过去 36 个月中实际的收益率标准差作为휎푅 。如果基金在过去 36 푓,푡 个月中的持仓保持不变，则휎퐻 和휎푅 是相等的。当风险转移度푅푆 为正时，说明基 푓,푡 푓,푡 푓,푡 金最新一期持仓的风险水平有所提高。

过去的研究在分析基金风险转移时往往是比较两个不重叠的时间段内的收益 的波动率，但这种方法会同时引入市场环境的外部变化所引起的风险水平的改变， 而不再单纯只是内生性的对风险水平的调整，这一问题在市场大幅波动的时间段 中尤其明显。本文构建的风险转移度则利用重叠时间段的波动率差，来反映仅由 持仓变化所引起的风险水平改变量。

3. 数据和描述性统计

3.1 样本选择

为进行实证检验，作者将 CRSP Survivorship Bias Free Mutual Fund 数据库、 Thomson Financial CDA/Spectrum holdings 数据库以及 Wermers （2000）的 MFLINKS file 中的 CRSP 股价数据进行合并，这些数据可在沃顿研究数据服务中 心中找到，数据覆盖的时间段为 1980 年到 2009 年。CRSP 共同基金数据库包含 了基金收益、管理资产规模、费率结构、投资目标以及其他基金特征等信息， Thomson Financial 数据库则提供了共同基金下美国国内普通股持有数据，这些数 据由基金公司和 SEC 共同编制的报告以及基金公司自主披露的报告中收集而来。

作者主要关注美国国内主动管理型股票基金的情况，剔除了债券型基金、货 币型基金、国际基金以及指数基金。另外，研究也剔除了在过去一个月中管理规模 小于 500 万美元或在过去 36 个月中没有披露持仓信息的基金。

3.2 描述性统计和变量定义