10证券发行与承销第四章重点

第四章公司融资

【考试要求】

了解各种公司融资方式的含义。熟悉融资成本的含义；掌握个别资本成本、加权平均资本成本和边际资本成本的含义、计算及运用。熟悉资本结构理论的容及其发展。掌握不同融资方式的特点及融资方式选择。

【基本容】

第一节公司融资概述

分类

资金来源:部融资和外部融资；

金融中介所起作用:直接融资和间接融资；

产权关系:股权融资和债务融资；

融资期限:短期融资与长期融资。

一、部融资与外部融资部融资是来源于公司部的融资，即公司将自己的储蓄（未分配利润和折旧等）转化为投资的融资方式。外部融资是来源于公司外部的融资，即公司吸收其他经济主体的储蓄，使之转化为自己的投资的融资方式，包括发行股票、发行债券、向银行借款，公司获得的商业信用、融资租赁也属于外部融资的围。

（一）部融资的特点

1.自主性。

2.有限性。

3.低成本性。

4.低风险性。

（二）外部融资的特点

1.高效率。

2.高成本。

3.高风险性。

二、股权融资与债务融资

股权融资是指公司以出让股份的方式向股东筹集资金，包括配股、增发新股以及股利分配中的送红股（属于部融资的畴）。债务融资则是公司以发行债券、银行借贷方式向债权人筹集资金。

（一）股权融资的特点

1.公司财务风险小。

2.融资成本较高。首先，前面已讨论过，由于股东比债权人承担更大的风险，因而比债权人要求的回报更高；其次，由于股东的红利只能从税后利润中支付，使得股权融资不具备冲减税基的作用；最后，股权融资也不利于企业财务杠杆作用的发挥。因此，股权融资的成本一般高于债务融资的成本。

3.股权融资可能引起企业控制权变动。

（二）债务融资的特点

1.公司财务风险较大。

2.融资成本较低。债务融资能够提高上市公司的净资产收益率，具有财务杠杆的作用。当然，这要以上市公司的资产利润率超过债务融资成本为条件。同时，利息的支付具有冲减税基的作用。

3.与股权融资相比，债务融资一般不会产生对企业的控制权问题。

【例1·多选题】债务融资成本低于股权融资成本的原因有（）。

A.债务融资成本财务风险较小

B.债务融资具有财务杠杆的作用

C.债务融资利息的支付具有冲减税基的作用

D.债务融资一般不会产生对企业的控制权问题

[答疑编号1156040101]

『正确答案』BC

三、直接融资与间接融资

直接融资是指资金盈余者与短缺者相互之间直接进行协商或者在金融市场上由前者购买后者发行的有价证券。股票融资、公司债券融资、国债融资等都属于直接融资的畴。间接融资是指资金盈余者通过存款等形式，将资金首先提供给银行等金融机构，然后由这些金融机构再以贷款、贴现等形式将资金提供给资金短缺者使用的资金融通活动。间接融资主要指银行性融资。

（一）直接融资的特点

1.直接性。

2.流动性强。

（二）间接融资的特点

与直接融资恰恰相反，间接融资的特点是间接性、流动性差。

直接融资与间接融资的数量比例关系是运用最多、最广泛的融资结构表现形式。当直接融资比例大于间接融资时，我们称其融资结构以直接融资为主；反之，则以间接融资为主。

四、短期融资与长期融资

第二节公司融资成本

一般来讲，债务性融资的资本成本比权益性融资的资本成本低。对出资人的利益来说，权益性融资的收益不及债务融资的收益稳定；对融资者的利益来说，采用债务融资时，债务利息有避税功能。因此，债务性融资比权益性融资的风险要小，资本成本低。

在实际运用中，在比较各种筹资方式时，使用个别资本成本；在进行资本结构决策时，使用加权平均资本成本；在进行追加筹资决策时，使用边际资本成本。一、个别资本成本（一）公司债券成本

1.简单债务的税前成本

——分次付息、到期还本债务

化简：

【例2·计算题】某长期债券的总面值为100万元，平价发行，期限为3年，票面年利率为11%，每年付息，到期一次还本。则该债务的税前成本是多少？

[答疑编号1156040102]

『正确答案』

2.含有手续费的税前债务成本

【例3·计算题】续前例，假设手续费为借款金额100万元的2%，则税前债务成本是多少？[答疑编号1156040103]

『正确答案』

3.含有手续费的税后债务成本

计算原理同前，只是在确定现金流出时需要考虑利息抵税的问题。

（二）优先股成本

公司发行优先股，要支付筹资成本，还要定期支付股利。但它和债券不同，其股利一般在税后支付，不涉及所得税扣减问题，且没有固定到期日。其资本成本的计算公式为：

式中，K p为优先股成本；D为优先股股息；P0为优先股发行价格；F p为优先股筹资费率。

（三）普通股成本

在零增长模型中，D1=…=D t=D，可得：在不变增长模型（增长率为g）中，D t= D1（1+g）t-1，可得：

式中：Kc－普通股成本；

D1－预期年股利；

P0－普通股市价；

Fc－普通股筹资费用率；

g－普通股股利年增长率。

【例4·单选题】某公司股票目前发放的股利为每股2元，股利按10%的比例固定递增，假设筹资费用率为0，据此计算出的资本成本为15%，则该股票目前的市价为（）元。

A.44

B.13

C.30.45

D.35.5

[答疑编号1156040104]

『正确答案』A

『答案解析』根据股利增长模式，普通股成本可计算如下：

普通股资本成本＝预期股利/市价＋股利增长率

即：15%＝[2×（1＋10%）]/X＋10%

X＝44（元）

（四）未分配利润成本

利用留存收益筹资没有筹资费用。

计算留存收益成本的方法主要有三种,这里我们主要讲股利增长模型法。

计算公式为：

式中，Ke为留存收益不变的成本；D为股息；P0为普通股目前的市场价格。

股利不断增加的留存收益成本的计算公式为：

式中：Ke—留存收益成本；

D1—第1期股息；

P0—普通股市价；

g—股息增长率。

二、加权平均资本成本

加权平均资本成本是企业全部长期资金的总成本。一般是以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资金成本进行加权平均确定的，其计算公式为：

式中：

Kw——加权平均资本成本；

Kj——第j种个别资本成本；

Wj——第j种个别资本占全部资本的比重（权数）。

【例5·计算题】某企业账面反映的资金共500万元，其中借款100万元，应付长期债券50万元，普通股250万元，保留盈余100万元；其成本率分别为6.7%、9.17%、11.26%、11%。

该企业的加权平均资本成本是多少？

[答疑编号1156040105]

『正确答案』

三、边际资本成本

公司无法以某一固定的资本成本筹集无限的资金，当公司筹集的资金超过一定限度时，原来的

资本成本就会增加。追加一个单位的资本增加的成本称为边际资本成本。

投资决策：部收益率高于边际资本成本的投资项目应接受；反之则拒绝；两者相等是则是最优的资本预算。

第三节资本结构理论

企业融资结构选择的目的就在于，通过对各种融资方式与组合的成本、风险与收益的比较分析，确立最优的企业融资结构，从而达到企业融资戚本最低、市场约束最小、市场价值最大的目标。

一、早期资本结构理论

1952年，美国的大卫·杜兰特把当时对资本结构的见解划分为三种：净收入理论、净经营收入理论和介于两者之间的传统折中理论。

（一）净收入理论

该理论假定：第一，当企业融资结构变化时，企业发行债券和股票进行融资，其成本均不变，也即企业的债务融资成本和股票融资成本不随债券和股票发行量的变化而变化；第二，债务融资的税前成本比股票融资成本低。根据以上假定，当企业增加债券融资比重时，融资总成本会下降（见图4-1）。由于降低融资总成本会增加企业的市场价值，所以，在企业融资结构中，随着债务融资数量的增加，其融资总成本将趋于下降，企业市场价值会趋于提高。当企业以100%的债券进行融资，企业市场价值会达到最大。

图4一1融资结构的净收入理论（不考虑税收的影响）

（二）净经营收入理论

该理论假定，不管企业财务杠杆多大，债务融资成本和企业融资总成本是不变的。但是，当企业增加债务融资时，股票融资的成本就会上升。原因在于股票融资的增加会由于额外负债的增加使企业风险增大，促使股东要求更高的回报。尽管如此，企业可以通过增加成本较低的负债融资而抵消成本较高的股权融资的影响，以减少融资的成本和风险。因此，负债比例的高低都不会影响融资总成本，也就是说，融资总成本不会随融资结构的变化而变化（见图4-2）。

上述两种方法代表着传统资本结构观点的两个极端，杜兰特对此作了最为系统、全面的概述。但他本人并不完全赞同传统资本结构的观点，而是采用一种折中的办法对净经营收入理论进行修正。他认为，如果公司采取适度数量的债务筹资，影响到普通股股东可分配盈利的债务利息和股权成本不会

图4-2融资结构的净经营收入理论（不考虑税收的影响）

与因债务筹资而增加的风险补偿得到同步增加，这样，公司通过提高财务杠杆来筹资，这在一定限度将会提高公司的预期市场价值，超过该限度，股权成本的提高部分将足以抵消可供股东分配盈利的增加部分，结果导致公司市场价值降低。所以，公司的加权平均资本成本将先降后升，也就存在一个最优的资本结构。

早期的企业融资结构理论对企业债务融资和权益融资成本以及企业市场价值之间的关系进行了探索性的分析，为现代融资结构理论产生与发展创造了条件。

二、现代资本结构理论

现代资本结构理论的创立是以MM定理的提出为标志的。

（一）MM定理

1.MM的无公司税模型。1958年，莫迪格利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）提出了著名的MM定理，创建了现代资本结构理论，这一理论又被称为资本结构无关论。

MM理论的应用具有严格的假设条件：共五条

其基本思想是：资本结构与公司价值和综合资本成本无关。

命题一：不论企业是否有负债，其价值等于公司所有资产的预期收益额除以适于该公司风险等级的报酬率。

命题一用公式来表示就是：

式中，V为公司价值；V L为有负债公司的价值；V U为元负债公司的价值；K A为有负债公司的资本加权平均资本成本；KS u为无负债公司的普通股必要报酬率。

上式表明：共三条（2）有负债公司的综合资本成本率K A与资本结构无关，它等于同风险等级的没有负债企业的权益资本成本率。

命题二：有负债公司的权益成本（KS L）等于同一风险等级中某一无负债公司的权益成本（KS u）加上风险溢价。风险溢价根据无负债公司的权益成本率和负债公司的债务资本成本率（K D）之差乘以债务与权益比例来确定。用公式表示为：

式中，D为有负债公司的负债价值；S L为有负债公司的权益价值。

MM理论的结论是：在无税情况下，企业的货币资本结构不会影响企业的价值和资本成本。

2.MM的公司税模型。

结论是负债会因利息的抵税作用而增加企业价值，对投资者来说，也意味着更多的可分配经营收入。引入公司税的MM理论有两个命题。

命题一：负债公司的价值等于相同风险等级的无负债公司的价值加上负债的节税利益，节税利

益等于公司税率乘以负债额。公司的价值模型为：

V L=V U+TD

式中，V L为有负债公司的价值；V U为元负债公司的价值；T为公司税率；D为公司负债。

命题二：在考虑所得税情况下，负债企业的权益资本成本率（KS L）等于同一风险等级中某一无负债企业的权益资本成本率（KS u）加上一定的风险报酬率。风险报酬率根据元负债企业的权益资本成本率和负债企业的债务资本成本率（K D）之差和债务权益比所确定。

（二）米勒模型

考虑公司税的MM模型包括了公司赋税因素，但没有考虑个人所得税的影响。1976年，米勒在美国金融学会上提出了一个把公司所得税和个人所得税都包括在的模型，来估算负债杠杆对公司价值的影响。

MM理论的所有假设不变，在考虑公司和个人所得税的情况下，无负债企业的公司价值为：

上述公式中，分子表明无负债企业的收入在扣除公司所得税和投资者的股本所得税后的公司净利。很明显，与不考虑个人所得税时的模型相比，公司净利变小了，个人赋税降低了投资者的实际可得收入，在其他条件不变的情况下，这些课税会降低无负债企业的价值。

该公式就是估算有负债企业价值的米勒模型。

（三）破产成本模型

实际企业的负债并不是越高越好，而是需要在负债增加而带来的收益增加与财务拮据成本增加之间进行权衡。

（四）代理成本模型

代理成本理论是由詹森（Jensen）和麦克林（Meckling）提出的。他们区分了两种公司利益冲突：股东与经理层之间的利益冲突和债权人与股东之间的利益冲突。

1.股东与经理层之间的利益冲突:"外部股东代理成本"。

2.债权人与股东之间的利益冲突:"债权的代理成本"。

3.公司最优资本结构的选择。

公司选取的目标资本结构应比较负债带来的收益增加与两种代理成本的抵消作用，从而使公司价值最大化。

第四节公司融资方式选择

一、外部融资

1.普通股筹资

优点：没有固定的利息负担；股东只承担有限责任（对股东总资产的一项看涨期权）；没有固定到期日（永久性资金）；增加公司的权益资本，提高公司信用等级。

缺点：分散公司的剩余控制权；筹资成本较高（投资者角度、税息、发行费用等）；稀释每股收益。

2.债券筹资

优点：成本低（投资者角度、税息、发行费用等）；向债权人购得看跌期权和杠杆作用。

缺点：有固定的到期日；有一定限度，随着财务杠杆的上升，债券筹资的成本也不断上升，会加大财务风险和经营风险，可能导致公司破产和最后清算；需要抵押和担保，而且有一些限制性条款，从而影响公司正常发展和进一步筹资能力。

3.优先股筹资

优点：属于权益资本；没有投票权不会稀释股权；股息固定具有一定的杠杆作用。

缺点：成本比债券高，由于股息不能抵冲税前利润；有些优先股（累积优先股、参与优先股等）

要求分享普通股的剩余所有权，稀释其每股收益。

4.可转换证券筹资

优点：通过出售看涨期权降低筹资成本（利率或股息率较低且限制条款不太苛刻，使公司在换股前可以低廉成本筹集资金；未来的股票或配股帮助公司避开当前不利的市场条件）；有利于未来资本结构的调整，可降低财务杠杆，为今后融资创造条件。

缺点：一个高速增长的公司在其普通股价格大幅上升的情况下，利用可转换证券筹资的成本要高于普通股或优先股（持有者以被低估的转换价格成为普通股股东，获取丰厚股利）；稀释每股收益和剩余控制权；若公司经营业绩不佳，大部分可转换债券不会转换为普通股，无助于公司渡过财务困境。

5.认股权证筹资

优点：降低筹资成本、改善公司未来资本结构（注意与上述四种方式优点的区别）。

缺点：稀释股权；当股价大幅上升时，导致认股权证成本过高。

二、部筹资

用来弥补原有投资的成本费用的折旧和进行再投资的未分配利润。

优点：成本较低（无发行费用）；不会稀释股权且增加公司的净资产并支持公司扩大其他方式的筹资；使股东获得税收上的好处（发放股利缴纳的个人所得税大于资本利得税）。

缺点：会受到某些股东的限制（因为消费需求和风险偏好等要求股利支付比率维持在一定水平上）；股利支付少不利于吸引股利偏好型的机构投资者；股利支付过少，可能影响到今后的外部筹资（因为支付股利很少，说明公司现金可能较为紧）。

【例6·多选题】可转换证券筹资的特点包括（）。

A.可转换证券通过出售看涨期权可降低筹资成本

B.可转换证券有利于未来资本结构的调整

C.一个高速增长的公司在其普通股价格大幅上升的情况下，利用可转换证券筹资的成本要低于普通股或优先股

D.如果可转换证券持有人执行期权，将稀释每股收益和剩余控制权

[答疑编号1156040201]

『正确答案』ABD