肉制品行业分析报告

上半年肉制品行业分析报告

本文主要通过对肉制品行业上半年供需关系以及国内外肉制品公司横纵向方面的比较，找出雨润食品股价下跌的逻辑和原因。

一、国内肉制品产业链供需关系

1、上游畜牧业

仔猪存栏量与生猪价关系生猪及可繁母猪存栏量

头均盈利猪价关系

资料来源：wind，平安证券

根据猪价波动周期理论（附注一）来看，目前头均盈利即将达到盈亏平衡点，猪价也呈

现连续下降的趋势，而母猪和存栏量居于高位徘徊，结合以上几点分析得出我国养猪业正处于周期的第六、七步阶段，预计今年下半年4季度开始猪价将逐步回升，明年1季度开始出栏量减少、生猪出现供不应求的状况。

在国内猪粮比价上看，自去年7月以来至今近一年时间，猪粮比从高点8.5持续下降至目前的5.68。主要是因为一方面受政府宏观调控影响国内CPI自去年下半年开始逐步下降导致猪肉价格水平也随之下降，另一方面由于我国玉米严重依赖进口，受国际玉米价格上涨的影响导致国内猪粮价格不断上涨。当国内猪粮比<6时，养猪行业进入亏损状况，上游企业和农户将减少生猪的供应，从而佐证了上述猪价周期理论的分析结果。

2、下游消费市场

资料来源：

wind

1)对比猪肉价格和屠宰量的关系可以发现规律：

A、12-5月，两者呈负相关性，其中4、5月的价格和屠宰量同比变化不大。

B、5-11月，两者呈正相关性，夏秋两季肉类需求逐步增加，价格也随之上涨，形成价量齐升的现象。

因此，从下游消费需求的经验上看，今年下半年，猪肉需求量会逐步上升，猪肉价格也会随之上涨。

2)人均消费量和消费习惯

2011年各国人均肉制品消费量（Kg）

2011年各国人均猪肉消费量（Kg）

今年各国人均猪肉消费量增速

我国各类型城市猪肉消费情况

资料来源：FAPRI，广发证券

A、从人均消费量看：美国人均肉制品消费量最高。而中国大陆仅为其一半，2011年人均消费54.1kg，在亚洲国家中排名第二，仅次于韩国，韩国人均年消费量60.4kg。

B、香港地区人均猪肉消费量最高，年均消费量69.4kg，位列第二的是欧盟国家的人均消费量为40.9kg，中国大陆位列第三，人均消费猪肉38.2kg，此外，美国人均年消费猪肉量为26kg。

C、美国欧盟国家猪肉消费波动比较大，尤其是近两年消费量同比下降。尤其是消费量第二的欧盟国家与中国相差不大，若接下来两年增速继续下滑，而中国稳中有升，则中国有望超过欧盟成为仅次于香港地区的消费第一国。

D、作为猪肉消费大国，我国大部分居民都将常温猪肉作为猪肉消费的首选。根据国际粮油信息中心的调查显示，在大型城市常温猪肉选择比重占到83%，冷冻猪肉仅占10%，而高温猪肉为7%；在农村地区，约97%的消费者选择常温猪肉消费，其余3%为高温猪肉。此消费趋势在逐步改善，但短期内对消费结构和消费量不会造成很大影响。

3、中游屠宰业

1)猪肉价格和毛利的关系

数据来源：wind

根据上述图表，可以大致估算出去年以来屠宰行业整体收入的变动情况：

A、1-5月，去年价差较平稳在8元/公斤，今年从10.6逐月降低至8.65元/公斤，对比猪价可以看出，猪肉价越高，收入/头越高。

B、猪肉和生猪的价差与总收入大部分呈现正相关性。

C、猪肉价格与总收入关系复杂，无相关性。一般来说，猪肉价格温和上涨会提高价差，在屠宰量不变的情况下间接提高总收入，毛利也随之提高。

2)生猪价格和毛利率的关系

生猪价和得利斯毛利率反相关生猪价和雨润毛利率反相关

资料来源：wind

综上所述：肉价温和上涨，会降低企业毛利率，但是会提高毛利值；反之，肉价温和下降，会提高毛利率，却会降低毛利值。

3)目前我国屠宰行业屠宰量现状

定点屠宰仅占1/3，集中度非常低，规模化是趋势我国生猪屠宰行业集中程度较低。2010 年，我国生猪出栏量为6.67 亿头，但我国生猪定点屠宰量约为2.28 亿头，仅占全部生猪屠宰量的1/3 左右。目前我国生猪屠宰企业数量大约在2 万家左右，规模前三强企业分别是雨润食品、大众食品和双汇发展。根据国内最大三家生猪屠宰企业年报公布的数据显示，南京雨润集团2010 年屠宰产能为3560 万头，大众食品屠宰产能为2200 万头，双汇集团则为1300 万头，这意味着国内屠宰集中度较低。

未来行业内屠宰业务占比将上升，由于生鲜肉业务的原料中生猪占比超过95%，而中国肉制品企业由于上游猪粮和生猪控制环节较为薄弱，短期内很难避免猪周期，因此其盈利能力不稳定。

二、国外肉制品企业估值和股价表现

1、美国肉企估值对比分析

资料来源：彭博

Hormel 以肉制品为主，其PE 比较稳定，最近几年一直稳定在17 倍左右，而Simthfield 上游屠宰占比较高，毛利率波动较大，其PE 波动较为明显，且近两年PE 绝对值也仅为10 倍以下，Tyson 近两年PE 也波动较大，近两年PE 降为10-12 倍左右。因此，从美国情况看，下游业务占比较高的Hormel 估值较为稳定，且绝对值高。

2、美国前五大肉制品企业市占率

A、Smithfield Foods：世界最大的肉制品加工商，上游比重偏大。Smithfield 还拥有大量存栏生猪，屠宰场已经达到世界最大，拥有全美最的年产近100万吨的饲料厂。2005年拥有80万头的基础母猪，2006年每年饲养生猪1400万头，屠宰2700万头，加工59亿磅猪肉和14亿磅牛肉。

B、Tyson：以鸡肉为主的全产业链者，世界第二大的鸡肉、牛肉和猪肉加工商。2010年公司每周屠宰4230万只鸡，14.36万头牛和38.98万头生猪，拥有5835家合同养殖场，其中养鸡场有62个，养牛场有12个，养猪场9个，肉制品加工厂23家。

C、Hormel：聚焦中下游、业绩稳定。经营肉制品的生产和销售，是美国第五大肉制品公司，美国最大的火鸡生产商。公司成立于1891年，拥有10600种食品产品、275种注册商标，日加工生猪3400头左右。

3、毛利率和净利率分析

毛利率对比净利率对比

资料来源：公司年报

3家公司中，Hormel毛利率一直最高，且在1999年时，其毛利率最高达29.1%，且在07年以前，毛利率维持在22%以上，但是此后毛利率有所下滑，公司最新综合毛利识别风险，发现价率为16.9%，而Simthfield Foods毛利率波幅比较大，在4-14%区间波动，而Tyson 毛利率从90年接近20%一直下滑至最近的6.8%。

4、2012年上半年股价对比

以下三个图表中，蓝线为道指，黑线为公司股价

Smithfield foods与道指比较

荷美儿与道指比较

泰森食品与道指比较

从以上走势可以看出，今年以来，美国前三大肉企股价表现均弱于：

1)荷美儿表现最强，走势也最为平稳，这得益于其较下游的产业结构，毛利率水平

最高。

2)最弱的是史密斯菲尔德，年中最大跌幅达到25.9%。主要原因在于上游比重较大的

养殖业因成本上涨而亏损拉低了整体公司的盈利水平。

3)表现中等的泰森食品，源于其鸡肉的全产业链，使得上游成本也拉低了公司的盈

利水平。但一方面鸡肉的肉料比较小，上游成本上涨对其影响没猪牛肉的大，令

一方面在于公司的产业链分布较平均，因此整体盈利较史密斯菲尔德的要好。三、结论

结合上文分析，目前上半年国内肉制品行业发展较平稳，同比去年均有所上涨，预计下半年随着猪源的减少以及消费旺季的到来，整体行业可能在4季度出现量价齐升的回暖现象。对比国外的肉制品企业来看，上半年股价表现不佳是行业常态，主要原因在于物价上涨带来的一系列问题。鉴于目前全球油价的下跌，可以预计通胀带来的压力将逐步释放，全球肉企股价下半年会得到适当的修复。

近期的雨润食品股价大跌，公司的财务数据不透明一直是其最大的软肋。从以往技术面上可以分析出，该股技术指标一直向下，近期在7.4-8.1的窄幅区间中多空较量非常激烈。长线上看，有很强的做空力量一直在其中没有出来，该做空机构以前在报告中提起过，本次的报道即为其做空雨润的推手，只是后来被大家误读成去年的做空机构“浑水”而掉以轻心。另外，祝义才等大股东和公司的不作为更是雨润股价大跌的主因之一。

附注：

肉价三轮周期波动规律

3年一个周期的原因

决定性原因：母猪的生产周期+价值规律

第一步：进入亏损3-5个月，资金链断裂，开始淘汰母猪

第二步：开始淘汰母猪后3-5个月即可转为供不应求

第三步：走出亏损进入盈利后半年内观望，母猪补栏者较少

第四步：进入盈利半年后，行情渐高，补栏者增加，母猪存栏开始增长

第五步：开始补栏母猪一年内无法影响供应，猪价高位保持一年，母猪补栏持续一年

第六步：母猪补栏一年后生猪供应增加，猪价开始下跌

第七步：出栏持续增加，半年后进入供求平衡，价格跌至成本线左右

最后进入亏损，周期结束

盈利期：24-28个月

亏损期：4-8个月

整个周期36个月左右