中国利率期限结构的货币政策含义

郭涛宋德勇

内容提要:本文采用Nelson -Siegel 参数模型连续估计了中国利率期限结构曲线,实证了远期利率对未来即期利率的预测能力,分析了央行货币政策措施对利率期限结构的影响和实施效果,研究了利率期限结构与未来通货膨胀的关系。研究结果表明,中国利率期限结构能够为研究制定货币政策提供大量有用的信息。

关键词:利率期限结构货币政策

* 郭涛、宋德勇,华中科技大学经济学院,邮政编码:430074,电子信箱:cnhbgt@s https://www.360docs.net/doc/0d18454895.html, 。文章的初稿得到了中国人民银行研究局徐寒飞博士的评议和修改建议,匿名审稿人提出了诸多有益的建议,在论文的修改中得到了华中科技大学经济学院王少平教授的指导,作者一并表示感谢,当然文责自负。

1 参阅Bank of England(1993)和Svens son(1996)。

一、引言

利率期限结构是无风险利率和期限之间的函数关系,这个关系能够表达为零息票国债的收益率曲线,它在经济及金融分析的理论和实证中均起到非常重要的作用,一直受到货币政策制定者和金融经济学家的强烈关注。在利率市场化经济中,央行基于其通货膨胀和产出目标,根据当前的通胀缺口和产出缺口,以其货币政策反应函数)))泰勒规则作为参考调整短期利率,进而引导中长期利率而影响总需求,以实现其经济目标;根据预期理论,市场参与者依据其对未来短期利率变化路径、通货膨胀、经济增长的预期判断较长期利率,因而市场所形成的利率期限结构,反映了央行的货币政策态势,体现出市场参与者对未来利率变化的预期和对未来通货膨胀、经济周期的看法。因此,央行可以利用利率期限结构观察其货币政策措施的实施效果,了解市场参与者对经济变量的预期,判断通胀缺口和产出缺口的变化趋势,优化下一步的货币政策措施。由于货币政策具有较长的外在时滞,而利率期限结构所提供的未来利率变化、通货膨胀和经济增长的信息为央行采取前瞻性的政策措施提供了参考,从而可提高货币政策的有效性。

有大量的实证文献支持,利率期限结构为研究制定货币政策提供了大量的参考信息:Fama and Bliss(1987)、Hardouvelis (1998)的研究表明利率期限结构对未来短期利率具有显著的预测能力;Mishkin(1990a,1990b),Fama(1990)的研究证实,利率期限结构可用于分析未来通货膨胀大小;Stock and Waston(1989)发现,收益率曲线变平坦是经济衰退即将到来的强烈信号;Haubrich and Dombrosky (1996)发现利率差是对接下来四个季度经济增长的极好预测指标。正是由于利率期限结构作为金融分析的基础,包含了大量有用的信息,近年来在各国货币政策制定和操作中发挥出重要的作用,包括英格兰银行、美联储在内的许多国家央行已将利率期限结构作为制定货币政策的信息来源和

评估货币政策效果的工具。1

1997年起,美联储将利率期限结构纳入其编制的先行经济景气指数,并定期公布长短期利差的变动。由于我国利率市场化尚未完成,利率期限结构在货币政策制定和实施中的应用研究尚处于起步阶段,纪世宏(2003)、陈晖和谢赤(2006)、徐小华和何佳(2007)等人作了定性分析。

这篇论文的目的是,研究我国利率期限结构是否可为货币政策提供有用的信息。当前我国经

济保持平稳快速发展,但存在外贸顺差过大、投资增长过快、信贷投放过多等问题,银行体系流动性过剩较严重,并出现一定程度的通胀压力。对于央行而言,如何采取合适的调控力度,稳定通货膨胀预期,防止经济增长由偏快转向过热,促进国民经济又好又快发展,是当前货币政策面临的一项十分艰巨的任务。一方面,由于基础货币投放存在外汇占款的内生性、货币政策传导机制不完善、货币流通速度不稳定等原因,货币供应量的可测性、可控性、相关性不佳,货币供应量作为货币政策的中介目标的有效性正在降低;1另一方面,随着我国金融业改革的推进和金融创新的加快,货币政策必然要从数量型调控向价格型调控转变,以利率作为货币政策中介目标的要求越来越强烈,但由于我国利率市场化尚未完成,目前以利率代替货币供应量作为中介目标尚不可行,央行不得不转向以货币供应量和利率同时为主的操作工具。在当前经济形势较复杂、货币政策调控任务繁重、各项政策措施需协调配合的情况下,央行特别需要更多的前瞻性信息来优化货币政策的调控措施,央行的政策措施引导市场利率的效果如何?我国利率期限结构是否具有对未来利率、通货膨胀的预测能力?我们希望通过对中国数据的实证研究回答以上问题。本文结构如下:第二节采用Nelson -Siegel 参数模型估计中国利率期限结构;第三节实证分析利率期限结构隐含的远期利率对未来即期利率的预测能力;第四节分析央行货币政策措施对利率期限结构的影响;第五节研究利率期限结构对未来通货膨胀的预测能力;第六节是结论与政策建议。

二、估计利率期限结构曲线

(一)利率期限结构曲线估计方法

Nelson and Siegel(1987)基于远期利率的Laguerre 函数表达式,提出了一个收益率曲线参数模型。与多项式样条函数拟合方法相比,该模型具有估计参数少、参数具有明确的经济学含义等优点,所表示的曲线足够灵活,代表了与利率期限结构相联系的各种形状,如单调的、驼峰形和S 形,特别适合于国债数量较少的市场。该模型收益率表达式为:

R (t ,m )=H 1(t )+H 2(t )#

S m 1-exp -m

+H 3(t )

S m 1-exp -m

-exp -m

(1)

其中m 为期限,[H 1(t ),H 2(t ),H 3(t ),S ]是需要估计的参数,它们均有明确的经济学含义。

我们可将H 1(t ),H 2(t ),H 3(t )解释为三个动态因子。H 1(t )的依附项是1,它是收益率曲线的渐进线,可看作长期因子;H 2(t )的依附项是S m 1-exp -m S ,是一个从1开始单调衰减为0的函

数,因而H 2(t )可看作为一个短期因子;H 3(t )的依附项

S m 1-exp -m S

-exp -m

,是一个开始为0先增加然后衰减为0的函数,因此H 3(t )可看作为一个中期因子。同时,这三个因子也可解释为水平、倾斜和曲度因子。长期因子H 1(t )的增加可同等地增加所有期限的收益率,R (t ,])=H 1(t ),可称为水平因子;我们可将收益率曲线倾斜度定义为R (t ,])-R (t ,0),可证明R (t ,])-R (t ,0)=-H 2(t ),因而称H 2(t )为倾斜因子;中期因子H 3(t )的增加对非常短期和非常长期的收益率影响很小,但增加了中期收益率,也就是增加了收益率曲线的曲度,可称为曲度因子。常参数S

产生一个缓慢的衰减,控制了H 3(t )的依附项最大值的位置。o

朱世武和陈健恒(2003)的实证研究

表明,Nelson -Sie gel 模型适合作为我国利率期限结构的拟合方法,利率变动的主成分分析也证实了

参考了Diebold and Li(2003),p.5)6。

参阅封思贤(2006)。

对三个动态因子的经济学解释。

本文采用Nelson -Siegel 模型,从上交所上市国债的交易价格中估计中国的利率期限结构。由于上市国债主要是附息债券,我们首先根据Nelson -Siegel 模型得到贴现函数为B (m ;H )=e -R (t ,m )m ,然后通过计算附息债券未来现金流的贴现值,得到附息债券i 的模型价格为:

P ^i (H )=

E h #L

k =1

i ,k

#B l +

#(k -1);H +100#B (L ;H )(2)

其中,L 是该债券到期时间的年数,k 是付息的频率,h 是每年付息的次数,h #L 如果是整数则为自身,如果不是整数则为大于其值的最小整数,c i ,k 是第k 次利息支付,l 是从交易日到第一次利息支付的年数,H 代表待估计的参数集。债券i 的市场交易价格为P i ,则Nelson -Siegel 模型的定价误差为E i =P i -P ^i (H )。利用MATLAB 软件编写估计程序,须最小化的目标函数是该交易日所有债券的定价误差平方和E N

i =1E 2

i ,使用非线性最小二乘算法估计每个交易日的模型参数,得到每天的利率

期限结构曲线。其中,指数项常参数S 的估计方法是,采用联合估计确定取值范围,然后根据定价误差均方根最小原则选取参数值。1

定义估计误差指标为:定价误差的均方根rmse =1

E N

i =1

E 2i

,和平

均绝对定价误差MAE =

i =1

|E i |(N 为该交易日的债券数量)。

(二)数据和估计结果

表1利率期限结构曲线估计结果统计表

参数估计

误差指标H 1(t )

H 2(t )H 3(t )RMSE MAE 均值010334-010136010446019639017307最小值010069-010315-010346012676012004最大值010565010101011321215842116499标准差

010098

010101

010349

014171

012724

本文选取的数据是上交所

2004年1月1日)2006年12月31日的国债交易数据(来自CCER 中国经济数据库),共725个交易日,20603个债券价格数据。通过上述方法估计得到725个参数集[H 1(t ),H 2(t ),H 3(t )]和每天的利率期限结构曲线,以及S =7114。表1是参数H 1(t ),H 2(t ),H 3(t )以及估

计误差指标的统计值。所计算的误差指标说明,采用Nelson -Siegel 模型能够相当精确地对上交所国债定价。图1是3个月、1年、3年、5年、10年到期期限的利率变化曲线。

图1 2004)2006年不同期限利率走势图

1参考Nelson and Siegel(1987)。

三、远期利率对未来即期利率的预测能力

用f (t ,m ,m +i )表示第t 天所约定的m 个月后的i 个月期限连续复利远期利率。根据无套利条件,远期利率要满足:

f (t ,m ,n )=

R (t ,n )n -R (t ,m )m

n -m

(3)

利用方程(3),可从所估计的每天的利率期限结构曲线中计算出该天所约定的不同期限的远期利率,用R (t +m ,i )表示第t 天后m 个月开始的i 个月期限即期利率。可采用以下回归方程来研究,是否从利率期限结构曲线中摘录的远期利率对未来的即期利率具有预测能力。

R (t +m ,i )=A 0+A 1f (t ,m ,m +i )+E (t +m )

(4)

其中m 分别为1、2、3个月,分别为1、3个月,A 0,A 1是待估计系数。首先用ADF 检验方法对各

变量进行平稳性检验,结果见表2。

所采用的即期利率和远期利率均在1%或5%的显著性水平拒绝了单位根假设,这些变量均为平稳性过程,我们可以对变量直接进行回归分析,结果见表3。表2

即期利率和远期利率的ADF 检验统计量

变量ADF 检验统计量变量ADF 检验统计量变量ADF 检验统计量R (t +1,1)-31114**R (t +2,3)-31059**f (t ,3,4)-21943**R (t +2,1)-31164**R (t +3,3)-31446***f (t ,1,4)-21948**R (t +3,1)-31693***f (t ,1,2)-21973**f (t ,2,5)-31053***R (t +1,3)

21965**

f (t ,2,3)

-21960**

f (t ,3,6)

-21985**

注:***、**、*

分别表示1%、5%、10%的显著性水平,下同。

表3

远期利率对未来即期利率的回归分析结果

回归方程

调整的R 2

^A 1回归标准误R (t +1,1)=A 0+A 1f (t ,1,2)+E t 015510166(29151)***010033R (t +2,1)=A 0+A 1f (t ,2,3)+E t 014630160(19174)***010039R (t +3,1)=A 0+A 1f (t ,3,4)+E t 013670151(15151)***010045R (t +1,3)=A 0+A 1f (t ,1,4)+E t 015470167(23188)***010031R (t +2,3)=A 0+A 1f (t ,2,5)+E t 014020164(21144)***010042R (t +3,3)=A 0+A 1f (t ,3,6)+E t

01399

0154(16185)***

010044

注:括号内为系数的t 统计量,***表示在1%显著性水平下拒绝了零假设,下同。

表3说明,利率期限结构曲线中暗含的远期利率,对于未来1)3个月的1个月、3个月期限即期利率具有显著的解释能力,回归标准误较小,可采用上述回归方程预测未来的即期利率。以预测1个月后的1个月期限即期利率为例,由利率期限结构计算远期利率f (t ,1,2),根据回归方程得到预测值R ^(t +1,1),其与实际值的对比见图2,预测值的平均绝对百分误差MAPE =9162,说明预测精度比较高,我国的利率期限结构可作为央行预测市场短期利率的工具,未来短期利率的变化信息对于央行进

行公开市场操作、监测货币市场运行状况等具有一定的参考价值。

四、货币政策对利率期限结构的影响

在利率市场化的金融市场上,央行实施的货币政策措施,如调整基准利率、公开市场操作等,会立即引起市场短期利率的变化,但长期利率的变化幅度相对小些。当央行根据经济状况采取紧缩的货币政策时,短期利率上升,如果市场参与者预期央行的政策能有效地控制物价水平的上涨,人们对未来的通货膨胀预期下降,这时长期利率上升的幅度会小于短期利率,利率期限结构曲线变平

图2远期利率预测未来即期利率的对比图

坦,倾斜度(倾斜因子的负数)和长短期利差减小;反之,当央行采取宽松的货币政策时,短期利率降低,市场参与者预期未来的通货膨胀将上升,这时长期利率下降的幅度会小于短期利率,利率期限结构曲线变陡峭,长短期利差变大。如果人们对央行控制通货膨胀的信任度下降,市场参与者认为央行的紧缩政策力度有限,未来通货膨胀还将进一步上升,这时利率期限结构曲线会变陡峭,长短期利率差会随紧缩政策而变大。因而利率期限结构曲线的变化反映了央行的货币政策状态和市场参与者的预期,央行可以根据利率期限结构曲线的特征值和长短期利差等指标观察货币政策措施的实施效果,判断人们的的预期。

(一)长短期利率差的变化特征

根据所估计的利率期限结构曲线,得到长短期利率差(10年期利率)3个月利率),见图3。

图3长短期利率差的变化图

长短期利率差在2004年初短暂上升后逐渐降低,反映出货币政策的宽松和货币市场流动性充足,10年期利率在2005年12月达到最低点3%后略有上升;而3个月利率从2005年10月开始逐步上升,反映出此后货币政策开始紧缩。由于10年期利率基本稳定,而短期利率逐步上升,从2005年10月起长短期利率差逐步下降,长短期利率差的变化反映了央行执行的货币政策。

(二)实施货币政策措施对利率期限结构的影响

根据货币政策措施实施前后利率期限结构曲线的变化,可了解货币政策的实施效果和传导机制的有效性。

1.央行调整基准利率对利率期限结构的影响。2006年4月28日央行上调金融机构一年期贷款基准利率0127个百分点,其他各档次贷款利率也相应调整。我们估计了4月28日央行调整基准利率前2周典型日期的利率期限结构曲线,见图4。第一,央行调整基准利率对利率期限结构曲线产生了较大影响,从4月13日到4月28日3个月和1年期即期利率分别上升了0153、0135个百分点;第二,市场利率领先于央行公布调整利率之前2周开始上升,而在央行公布消息前后两天利率变化很小,说明央行的利率政策行动几乎完全被市场参与者预期到;第三,市场利率在央行公布调整利率之前上升,在4月25日达到最大值,在公布消息后却开始下降,说明市场参与者预期的利率调整幅度要大于央行的实际调整幅度。

图4央行调整基准利率前利率期限结构曲线变化图

21央行多次提高存款准备金率的影响

2006年6月16日、7月21日、11月3日,央行三次宣布以015%的幅度上调人民币存款准备金

率,每次估计减少货币供应量约1500亿。8月19日央行上调存款基准利率0127个百分点。

图5准备金率调整后利率走势图

从图5可以看出,第一,从6月16日到11月3日,三次上调准备金率、一次上调基准利率后,1年以上期限市场利率仍呈下降趋势,这反映出市场流动性充裕;第二,每次央行公布消息后1)3天,3个月和1年期市场利率小幅上升,随后市场利率恢复下行;第三,利率在调整准备金率后1周内恢复到调整前水平,调整存款准备金率对市场利率影响小、时间短。

从实施效果看,调整存款准备金率和调整基准利率是两个相互补充的政策措施,调整存款准备金率的目的是为了收回过多的流动性,对市场利率仅有短暂的影响;而为了更好地调控宏观经济,必须同时提高基准利率,使市场参与者形成合理的政策紧缩预期。我们注意到,在2006以前每次准备金率的提高都会导致利率的上升,2006年之后两者没有出现同步关系,并且2006年两次提高基准利率并没有引导1年以上期限市场利率上行,央行的紧缩政策并没有立即导致资金成本的相应上升,说明银行体系流动性过剩较严重。过剩的流动性部分抵消调整基准利率的效果。为充分发挥基准利率的调控作用,央行应在提高基准利率的同时采取综合措施及时收回过剩的流动性。

五、利率期限结构预测未来通货膨胀

(一)长短期利差与通货膨胀率的关系

紧缩性的货币政策将导致长短期利差变小,收益率曲线变平坦,市场参与者预期央行的紧缩措

施将导致未来通货膨胀率下降;反之,收益率曲线变陡峭,长短期利率差变大,预示未来通货膨胀率

将会上升。一般而言,收益率曲线斜率、长短期利差与未来通货膨胀率之间存在正向关系。由于央行的货币政策从实施到实体经济发生变化需要一定的时滞,国外的实证研究表明,长短期利差主要预测未来6个月)1年后的通货膨胀率。图6描述了2004)2006年长短期利率差、10年期利率的月平均值和该月的通货膨胀率、6个月后的通货膨胀率(数据来自CCER数据库)。

图6长短期利率差和通货膨胀

从图6看,我国长短期利率差和未来6个月的通货膨胀率之间没有表现出理论分析所提示的同向关系,反而出现了一定的反向关系(相关系数为-01569)。我国10年期利率受到流动性过剩、保险公司等长期资金投资需求上升、长期债数量有限等原因,从2004年来一直呈现明显的下降趋势并基本稳定在一个较低水平,而同期3个月短期利率逐步上升,使长短期利率差与3个月短期利率出现明显的反向变化关系。由于每个月公布的通货膨胀率是我国央行制定货币政策措施的重要依据,3个月利率主要受到央行基准利率调整、短期资金供求关系的影响,使3个月短期利率与同期的通货膨胀率呈现明显的同向关系(相关系数为01798),于是长短期利率差与同期的通货膨胀率表现出反向关系,而价格变化存在一定的滞后效应,使长短期利率差与未来6个月的通胀率也呈反向变动关系,并且未来12个月的通货膨胀率也是如此。因此,由于流动性过剩、传导机制不完善、投资者预期有限等诸多原因,我国长短期利率差(10年期利率)3个月利率)仅反映了同期的通货膨胀率的变化,而没有与未来通货膨胀形成一致关系。

(二)利率期限结构水平因子与未来通货膨胀率的关系

在Nelson-Siegel模型中,水平因子H1(t)是无穷远期限的利率,它包含了对投资者所承担的长期通货膨胀风险的补偿,因而体现了投资者对未来通货膨胀的预期,Diebold(2005)的研究表明,美国收益率曲线的水平因子与通货膨胀率高度相关。图7描述了2004)2006年水平因子、倾斜因子的月均值和同期的通货膨胀率、6个月后的通货膨胀率,这四个变量之间相关系数见表4。

图7水平因子、倾斜因子和通货膨胀率

根据相关性分析,利率期限结构曲线的水平因子与未来6个月的通货膨胀率具有较强的正相关关系。下面我们对水平因子和未来的通货膨胀率进行协整检验和回归分析。首先,对两个变量

表4四个变量之间相关性分析

利率的期限结构及其理论

利率的期限结构

利率期限结构的概念 ?期限是影响利率差异的一个重要因素。金融市场上，贷款或证券的期限短至隔夜或1天，长至30年。 ?某种金融工具的收益率与其期限之间的关系称为利率的期限结构。具有相同信用级别的所有证券的利率期限结构可由收益率曲线表示。 ?收益率曲线只反映贷款或证券期限与其收益率之间在某一时点上的关系（其他因素不变）。

利率期限结构的概念 ?收益率曲线的形状：向上倾斜、向下倾斜或水平。 ?收益率曲线向上倾斜表示长期证券或贷款支付更高利率；?收益率曲线向下倾斜表示长期贷款或证券比短期贷款和证券支付较低的利率。 ?收益率曲线的形状对贷款人、借款人和金融机构来说有非常重要的涵义。

利率期限结构的合理预期假说 ?什么决定了收益率曲线的形状？合理预期理论认为，投资者关于短期利率未来变化的预期决定了收益率曲线的形状。 ?如果合理预期假设是正确的，收益率曲线就成为一个重要的预测工具。

利率期限结构的合理预期假说 ?投资者追求利润最大化、没有期限偏好。 ?所有证券在给定风险后都是其他产品的替代品；投资者对待风险都是中性的。 ?投资者追求利润最大化的行为结果是市场上所有证券的持有期收益率都趋于一致。 ?假设无交易成本，在市场均衡条件下，长期投资和一系列短期投资具有相同的收益。当均衡打破时，投机和套利活动会使市场均衡重新实现。 ?预期是个潜在力量，因为投资者根据预期采取行动。

利率期限结构的合理预期假说 ?合理预期假说帮助解释了金融市场的一种利率现象：长期利率趋于缓慢变化，而短期利率高度易变且波动较大。?因为预期理论认为长期利率是一系列当前和预期短期利率的几何平均值。

利率期限结构理论研究综述_李保林

李保林1阿卜杜瓦力·艾佰1、2 （1.中央财经大学，北京100081；2.新疆财经大学，新疆乌鲁木齐830012）收稿日期：2014-6-15 利率期限结构理论研究综述摘要：本文主要对利率期限结构的理论研究做综述，以20世纪70年代初和90年代末为分界线，70年代以前称为传统的利率期限结构，主要以描述性研究为主；70年代以后称为现代利率期限结构，主要以随机模型研究为主；从20世纪90年代末，开始了两极分化发展。本文分为三个部分：第一部分对20世纪70年代之前传统利率期限结构的描述性理论作了概括；第二部分是现代利率期限结构的定量模型，包括均衡模型和无套利模型；第三部分则主要介绍20世纪90年代末以来的一些最新研究进展，包括市场模型和宏观金融模型等。关键词：利率期限结构；均衡模型；无套利模型；市场模型；宏观金融模型中图分类号：F830文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2014）07-0003-09 利率期限结构是某个时点不同期限的利率所组成的一条曲线，由于零息票债券的到期收益率等于该时期的利率，所以利率期限结构也可以表示为某个时点零息票债券收益率与到期期限的关系。它不仅是资产定价、风险管理等的基准，还是政府制定宏观经济政策的重要参考，其形状的变化反映了市场对未来利率走势和经济运行趋势的预期。由于国外有关利率期限结构理论的研究起步较早，根据传统的划分标准，以20世纪70年代为界，利率期限结构理论的发展主要经历了定性描述和定量分析两个阶段。定性描述阶段的理论包括纯预期理论、流动性偏好理论和市场分割理论等，研究范围主要集中在讨论市场上存在的利率期限结构的形状、形成原因以及他们所代表的含义。之后的定量分析主要是引入随机过程，建立一些利率期限结构模型，包括均衡模型和无套利模型。一、传统的利率期限结构理论（一）预期理论利率期限结构的预期假说首先由欧文·费雪（Fisher ）于1896年提出，是较早建立的期限结构理论。该理论认为，长期债券是一组短期债券的理想替代物，即不论人们所投资的债券期限长短，投资所取得的单一时期的预期收益率都相同，期限结构中隐含的远期利率是未来即期利率的无偏估计。用公式表示为： 1+R (0,n )=(1+f (0,1))(1+f (1,2))(1+f (2,3))?(1+f (n -1,n )) n R (0,n )表示现在开始剩余期限为n 期的即期利率，f (n -1,n )表示n-1时刻到n 时刻的远期利率。市场中风险中立者的套利行为将促使远期利率与预期未来即期利率趋于一致。因此，在纯预期理论看来，收益率曲线的形状，取决于投资者对未来即期利率的预期。但纯预期理论认为所有市场参与者都具有相同预期的假定，显然过于理想化。债券市场高度有效的假设意味着资金可以在长期市场和短期市场之间完全自由的流动。（二）流动性偏好理论流动性偏好理论认为，债券剩余期限越长，提前变现时的利率风险越大，即债券的流动性风险越作者简介：李保林，男，安徽宿州人，中央财经大学金融学博士，研究方向为国际金融、金融工程；阿卜杜瓦力·艾百，男，新疆乌鲁木齐人，中央财经大学金融学博士，新疆财经大学讲师，研究方向为金融机构与影子银行。

利率的期限结构

利率的期限结构一、利率期限结构的形式债务凭证的期限不同，利率也不同。利率和债务凭证期限之间的关系，叫做利率的期限结构(term structure of interest rate )。对于不同的债务凭证来说，利率期限结构可能是不同的。概括来说，利率的期限结构有三种形式:第一种是利率不随着债务凭证期限的变化而变化。不论债务凭证的期限是短是长，利率都保持不变。这种利率期限结构叫做水平的期限结构(flat term structure)。第二种是利率随着债务凭证期限的延长而提高。债务凭证的期限越长，利率就越高。这种利率期限结构叫做上升的期限结构(rising termstructure)。第三种是利率随着债务凭证期限的延长而下降。债务凭证的期限越长，利率就越低。这种利率期限结构叫做下降的期限结构(declining term structure)。投资者在投资侦务凭证的时候，最关心的是债务凭证的收益率。虽然债务凭证的收益率和利率有所不同，但是它们存在着正相关的关系。因此，在研究利率的期限结构时，实际上分析的是收益率的期限结构。二、利率期限结构的理论解释利率的期限结构的理论有三种:市场预期理论，流动偏好理论和市场分割理论。 1.市场预期理论市场预期理论(The Market Expection Theory)是由费雪(IFisher)在

18%年出版的(升值与利息》中提出来的。希克斯(J. R. Hicks)等人对该理论的发展做出过贡献。市场预期理论假定，债券投资者只关心如何获得最大利益，而不关心他所持有的债券的期限。因此，不同期限的债券是可以相互替换的。购买一张2年期限的债券(上海公积金提取)和先后购买两张1年期限的债券相比较，如果前者的收益率高于后者，投资者将选择前者;如果前者的收益率低于后者，投资者将选择后者。市场预期理论据此提出，利率的期限结构是由人们对未来市场利率变化的预期决定的。假设某投资者准备使用100美元进行为期2年的投资时，他可以有两种选择:第一种是购买一张2年期限的债券;第二种是先购买一张1年期限的债券，等待第一年结束时再购买一张I年期限的债券。该投资者作出何种选择，取决于他对第二年开始时I 年期限的债券年收益率的预期。假设目前2年期限的债券的年收益率是10%, 1年期限的债券的年收益率是9%。那么购买一张2年期限的债券在第二年结束时的收益是21美元(二100 x 10% x2 + 100 x10% x10%)o购买一张I年期限的债券在第一年结束时的收益是9美元(二100x9%)。如果投资者预期第二年I年期限的债券的年收益率是11%，那么先后购买两张I年期限的债券的收益(=9+109x11%=21)和一次购买一张2年期限的债券的收益(二21)是相等的，投资者选择购买哪一种债券都没有差别。如果投资者预期第二年1年期限的债券的年收益率高于11%，那么先后购买

利率期限结构实证研究文献综述

金融在线理论研究３７　利率期限结构实证研究文献综述黄宇红１　姚　远２（１．武汉工程大学法商学院，湖北武汉４３００７４；２．广发期货发展研究中心，广东广州５１０６２０）摘要：利率期限结构是金融产品设计与资产定价以及风险管理、套保套利等的基础。对利率期限结构的研究是金融行业一个十分基础的领域。本文利用动态利率期限结构对普通证券进行定价，所以文献回顾侧重于利用动态利率期限结构进行实证分析的研究。关键词：利率期限结构；收益率曲线；市场分割理论一、国外研究综述Ｂｒｏｗｎ和Ｄｙｂｖｉｇ（１９８６）利用美国国库券的横截面数据对单因子ＣＩＲ模型进行了实证检验。横截面实证分析可以得出同时间序列分析类似的结论。但这种方法会导致对贴现债券价格的低估及期限溢酬的高估，这可能由税收效应引起。Ｓａｎｄｅｒｓ（１９８８），Ｃｈａｎ（１９９２）和Ｌｏｎｇｓｔａｆｆ（１９９２）利用广义矩（ＧＭＭ）估计方法，使用美国市场短期利率数据对单因素模型进行了检验，发现模型是否具有均值回复性并不重要，而能否正确对波动率建模才是关键的，认为好的模型应该能够允许短期利率的运动依赖于利率水平。Ｂａｌｌ和Ｔｏｒｏｕｓ（１９９６）对ＣＩＲ模型以及Ｂｒｅｎｎａｎ和Ｓｃｈｗａｒｔｚ（１９７７）的两因子模型中的利率时间序列单位根问题进行了分析。当利率服从一个均值回归过程时，一般的期限结构模型可以运用；但是如果利率服从单位根过程，这些模型则不再适用，所进行的估计也是有偏的，而且这种偏误无法由ＧＭＭ等计量方法进行改进。Ｂａｎａｎｄ和Ｔｏｒｏｕｓ（１９９９）对欧元利率的随机波动率模型进行了实证检验，并证实了利率变动中随机波动率的存在。他们还将利率的随机波动率模型结果同股票市场的随机波动率模型结果进行了比较。比较结果表明，利率的持续性更短，因为它主要受到中央银行货币政策的影响。Ｋａｒｏｕｉ，Ｇｅｒｍａｎ和Ｌａｅｏｓｔｅ（２０００）对ＨＪＭ模型中所使用的状态变量选择问题进行了分析和研究。研究结果表明两个变量可以解释９５％以上的利率变动，但是对波动率则需要更多的变量。Ｆｅｒｎａｎｄｅｚ（２００１）利用智利的数据采用非参数检验的方法对利率期限结构进行了实证分析。所估计的模型是单因子模型，漂移率和波动率都是利率水平的函数。结果证实了智利期限结构向下的趋势，这可以用中央银行的货币政策或者市场分割理论进行解释。Ｄｕｒｈａｍ和Ｇａｌｌａｎｔ（２００２）的计量分析方法对不同的期限结构模型进行了实证检验。检验结果表明漂移项对模型表现好坏不会产生影响，而且对漂移率的变化增加一些变化所能带来的效果不会好于常数漂移率。随机波动率能够提高模型的拟合程度，但是对债券定价没有带来多大的好处。Ｊｏｈａｎｎｅｓ（２００３）对一般的利率期限结构漂移模型进行了分析，发现这些模型无法产生出同历史数据相符合的分布，因此在模型中引入了跳跃因素。这些跳跃因素和中央银行的货币政策行为存在很大的相关性。考虑跳跃行为会影响到期权的定价，但是对债券的收益率预测却不会产生影响。二、国内研究综述范兴亭和方兆本（２００１）对随机利率条件下的可转换债券的定价问题进行了实证的分析。他们利用Ｈｏ－Ｌｅｅ模型模拟利率的运动并在此基础上得到可转换债券的定价模型。发现在可卖空的市场条件下，对处于实值状态的可转换债券而言，运用这个定价模型可以直接获得满意的定价。对处于虚值状态的可转换债券而言，需要在定价模型中加入随股票价格而调整的风险溢酬，方可获得满意的定价。由于中国是一个不允许卖空的市场，这个模型仅对进入可转换期的可转换债券价格具有一定的预测作用。陈典发（２００２）对Ｖａｓｉｃｅｋ模型中参数和实际市场数据的一致性问题进行了研究，并探讨了它在公司融资决策中的应用。谢赤和吴雄伟（２００２）通过一个广义矩方法，使用中国货币市场的数据，对Ｖａｓｉｅｅｋ模型和ＣＩＲ模型进行了实证检验。潘冠中、邵斌（２００４）利用极大似然法，用中国货币市场银行间市场７天同业拆借利率，估计了一组单因子利率模型。吕兆友（２００４）对一个月期的国债回购利率进行了研究，表明应用最广泛的Ｖａｓｉｅｅｋ模型和ＣＩＲ模型在拟合国债回购利率方面的表现反而不如应用较少的Ｄｏｔｈａｎ和ＣＩＲＶＲ表现好。洪永淼和林海（２００５）利用上海证券交易所１９９６年７月２２日至２００４年８月２６日的７天国债回购利率对各种利率动态模型进行了实证分析和检验，其中包括单因子扩散模型、ＧＡＲＣＨ模型、马尔科夫机制转换模型，以及跳跃———扩散（下转第４６页）

利率期限结构

利率期限结构(term structure),是某个时点不同期限的利率所组成的一条曲线.因为在某个时点,零息票债券的到期收益率等于该时期的利率, 所以利率期限结构也可以表示为某个时点零息票债券的收益率曲线(yield curve).它是资产定价、金融产品设计、保值和风险管理、套利以及投机等的基准.因此,对利率期限结构问题的研究一直是金融领域的一个基本课题. 利率期限结构是一个非常广阔的研究领域, 不同的学者都从不同的角度对该问题进行了探讨,从某一方面得出了一些结论和建议.根据不同的角度和方向,这些研究基本上可以分为5类: 1)利率期限结构形成假设; 2)利率期限结构静态估计;3)利率期限结构自身形态的微观分析;4)利率期限结构动态模型;5)利率期限结构动态模型的实证检验. 1利率期限结构形成假设利率期限结构是由不同期限的利率所构成的一条曲线.由于不同期限的利率之间存在差异,所以利率期限结构可能有好几种形状:向上倾斜、向下倾斜、下凹、上凸等.为了解释这些不同形状的利率期限结构,人们就提出了几种不同的理论假设.这些假设包括:市场预期假设(expectation hy- pothesis),市场分割假设(market segmentation hy-pothesis)和流动性偏好假设(liquidity preference hy- pothesis).为了对这些假设进行验证,不同的学者从不同的角度进行了分析. 不同的学者利用不同的方法,使用不同国家的数据对利率期限结构形成假设进行了检验.在3个假设中,市场预期假设是最重要的假设,所以大多数的研究都是立足于市场预期假设,并在此基础上考虑流动性溢酬. 4)中国市场.庄东辰[19]和宋淮松[20]分别利用非线性回归和线性回归的方法对我国的零息票债券进行分析.唐齐鸣和高翔[21]用同业拆借市场的利率数据对预期理论进行了实证.实证结果表明:同业拆借利率基本上符合市场预期理论,即长短期利率的差可以作为未来利率变动的良好预测,但是短期利率也存在着一些过度反应的现象.此外,还有杨大楷、杨勇[22],姚长辉、梁跃军[23]对国债收益率的研究.但这些研究大部分都是停留在息票债券的到期

利率期限结构理论总结

利率期限结构理论总结短期利率的期望值可以通过远期利率基于三种不同的理论来估计。市场期望理论流动性偏好理论市场分割理论 ①市场期望理论（Expectation Theory）假设条件： 1.投资者风险中性 ?仅仅考虑（到期）收益率而不管风险。 ?或是在无风险的确定性环境下。 2.所有市场参与者都有相同的预期，金融市场是完全竞争的； 3.在投资人的资产组合中，期限不同的债券是完全替代的。理论描述：如果人们预期利率会上升（例如在经济周期的上升阶段），长期利率就会高于短期利率。如果所有投资者预期利率上升，收益曲线将向上倾斜；当经济周期从高涨、繁荣即将过渡到衰退时如果人们预期利率保持不变，那么收益曲线将持平。如果在经济衰退初期人们预期未来利率会下降，那么就会形成向下倾斜收益曲线。结论： 1.若远期利率（f2,f3,….,f n）上升，则长期债券的到期收益率y n上升，即上升式利率期限结构，反之则反。有没有可能是水平式的结构？有没有可能是驼峰式？若从实际来看，长期投资更具有风险，那么这意味着风险溢价为0 2.长期投资与短期投资完全可替代：投资于长期债券的报酬率也可由重复转投资（roll-over)于短期债券获得。

②动性偏好理论（Liquidity Preference Theory）长期债券收益要高于短期债券收益，因为短期债券流动性高，易于变现。而长期债券流动性差，人们购买长期债券在某种程度上牺牲了流动性，因而要求得到补偿。由于投资者不愿意投资长期债券，因此为了吸引投资者，投资两年期债券的收益，应高于先投资1年期债券后，再在下1年再投资1年期债券的收益，即 ③场分隔理论（Market Segmentation Theory）因为人们有不同的期限偏好，所以长期、中期、短期债券便有不同的供给和需求，从而形成不同的市场，它们之间不能互相替代。根据供求量的不同，它们的利率各不相同 ?前两个理论都暗含着一个假定：不同到期债券之间相互可以替代的。长短期利率由同一个市场共同决定。 ?市场分割理论认为长短期债券基本上是再分割的市场上，各自有自己独立的均衡价格（利率）投资者对不同期限的债券有不同的偏好，因此只关心他所偏好的那种期限的债券的预期收益水平。 ?按照市场分离假说的解释，收益率曲线形式之所以不同，是由于对不同期限债券的供给和需求不同。

2013年中国人民大学431金融学综合考研真题第一部分

2013年中国人民大学431金融学综合考研真题第一部分（金融学，共90分）一、单项选择题（1*20=20分） 1.国际金汇兑本位制正式开始建立起来的时间为：（） A.18世纪90年代 B.19世纪20年代 C.19世纪40年代 D.19世纪50年代 2.以下产品进行场内交易是（） A.股指期货 B.利率掉期 C.利率远期 D.合成式CDO 3.以下不属于货币市场交易的产品是（） A.银行承兑汇票 B.银行中期债券 C.短期政府国债 D.回购协议 4.计算并公布LIBOR 利率的组织是（） A.国际货币基金组织 B.国际清算银行 C.英国银行家协会 D.世界银行家协会 5.银行承兑汇票的转让一般通过以下哪种方式进行（） A.承兑 B.背书 C.贴现 D.再贴现 6.下面哪项不是美联储的货币政策目标（） A.稳定物价 B.稳定联邦基金利率 C.促进就业 D.保持适度水平的长期利率 7.根据中国商业银行法，商业银行贷存比高于（） A.75% B.65% C.60% D.50% 8.公认的现代银行的萌芽起源于（） A.美国 B.德国 C.英国 D.意大利 9.凯恩斯的流动性偏好理论提出多种持有货币的动机，但不包括（） A.交易动机 B.预防动机 C.投机动机 D.贮存动机 10.我国的货币层次划分中M2等于M1与准货币之和，其中准货币不包括（） A.企业定期存款 B.信托类存款 C.居民储蓄存款 D.活期存款 11.当流动性陷阱发生时，货币需求弹性（） A.变大 B.变小 C.不变 D.变化不确定 12."通货膨胀无论何时何地都是货币现象"，这一论断由（）提出。 A.凯恩斯 B.弗里德曼 C.恩格斯 D.亚当.斯密二、判断题国际普遍实行金汇兑本位制的起始时间； libor 是由谁颁布的，格雷欣法则的提出时间我国银行规定的贷款存款比美国金融危机发生以后，国债的价格是怎么变化的？稍微下降，大幅度下降，大幅度上升。准货币。我国的存款类金融机构包括四大国有银行（判断）美国的货币政策目标第一年利率是4% 两年期是6% 第二年利率是多少下面哪一个是属于场内交易三、简答题 1、列举三种不同的利率期限结构理论，并且比较其共同和不同点。 2、解释《新巴塞尔协议》的三大支柱补充以及给中国的监管的启示。

2020年金融市场开题报告

金融市场开题报告在金融市场发达的国家，国债利率期限结构一直是金融学领域的一个研究重点。下面为你送上金融市场开题报告。一、选题的背景、研究现状与意义 (一)选题的目的和意义在金融市场发达的国家，国债利率期限结构一直是金融学领域的一个研究重点。相比较而言，我国的债券时常起步较晚。但是近年来，随着金融管制的放开，金融市场的深化，我国国债规模不断扩大，国债的交易品种不断丰富，期限也日趋多样化。国债二级市场影响力日益增强，隐含在国债价格中的利率期限结构的基准作用和市场导向正日益凸现，这对于利率衍生产品的定价至关重要。因此，有效的构造我国国债利率期限结构对我国金融产品的开发和定价、投资者从事国债投资以及利率风险管理等方面有着重要的实践意义。在许多发达国家，已经形成了一系列利率期限结构的理论和相应的理论模型。 (二)国内外的研究现状及发展趋势第一类模型：经济理论模型。主要是指均衡模型和无套利模型。均衡模型是在金融产品定价中使用的传统模型，有助于理解经济变量之间的潜在关系。均衡模型以Cox、Ingersoll和Ross(1985)提出的CIR模型为代表。无套利模型通过相关债券等资产之间必须满足的无套利条件进行分析，此时观察到的利率水平是输入变量，而且假设短期利率的随机过程，由零息债券到期时价值依次向前推算出每

一期的债券价格。这类模型有Ho-leeModel(1986)，HullandWhiteModel(1990)，HJMModel(1992)等。第二类模型：数量模型。McCulloch(1971)是估计利率期限结构的经典文献，首次提出了通过贴现函数来估计利率期限结构的方法。随后又出现了McCulloch(1975)提出的三次样条函数，Vasicek和Fong(1982)提出的指数样条函数以及Steeley(1991)提出的三次B样条函数等多种方法。Nelson和Seigel(1987)提出了一个只有4个参数的参数化模型。与外国相比，中国利率期限结构的研究始于20世纪90年代中后期，与国债市场的发展几乎同步。庄东辰(1996)和宋淮松(1997) 分别运用非线性回归方程和一元线性回归方程构建出了我国零息国债利率期限结构曲线。陈浪南(2000)首次利用连续复利的到期收益率对中国债券市场的利率期限结构进行了静态估计。唐齐鸣和高翔(xx)利用同业拆借市场的利率数据对预期理论进行了实证。二、拟研究的主要内容(提纲)和预期目标 (一)主要研究内容本论文拟对我国国债的利率期限结构进行实证研究，并对我国国债市场存在的问题进行思考。在数量模型诞生的情况下，利率期限结构理论由最初的定性分析向定量分析发展。由于我国国债市场存在市场分割的现象，因此以上证所固定收益债券为研究对象，采用三次样条函数，运用Eviews软件，根据计算得出的变量值进行线形回归分析，从而估计出相关参数，据以得到观测日的利率期限结构。

固定收益证券课程：利率期限结构文献综述

目录一、传统利率期限结构理论 (1) （一）无偏预期理论 (2) （三）流动性偏好理论 (4) 二、现代的利率期限结构理论 (5) （一）单因素模型（Single-Factor Models） (6) 1.Vasicek 模型 (6) 2. Cox-Ingersoll-Ross（CIR）模型 (7) 3.Dothan 模型 (7) （二）多因素模型（Multi-Factor Models） (8) 1.Brennan-Schwartz模型 (8) 2. Richard 模型 (9) 3. Cox-Ingersoll-Ross/Langetieg 模型 (9) 4.Longstaff-Schwartz 模型 (10) （三）时变参数模型（Time-Dependent Parameter Models） (10) 1. Ho-Lee模型 (11) 2. Hull-White 模型 (12) 3. Black-Derman-Toy模型 (12) 4. Heath-Jarrow-Motorn 模型 (13) 三、利率期限结构的货币政策含义 (13) 参考文献 (15)

关于利率期限结构的文献综述［摘要］国外关于利率期限结构理论的研究分为传统的利率期限结构理论和现代的利率期限结构理论。传统的利率期限结构理论主要集中于研究收益率曲线形状及其形成原因;现代的利率期限结构理论着重研究利率的动态过程。20 世纪90 年代以来，国外学者开始强调利率期限结构所包含的货币政策含义。本文将从传统的利率期限结构理论、现代的利率期限结构理论及利率期限结构包含的货币政策含义等三个方面进行分析。［关键词］利率期限结构研究综述在金融市场上，不同种类、不同期限的资金使用有不同的利率可以用利率结构理论来解释。利率结构最主要的是期限结构、风险结构和信用差别结构。根据西方学者的观点，在决定各种金融资产利率的因素中，期限因素始终是最主要的，因此，利率期限结构理论是利率结构理论的核心内容。利率期限结构指具有相同风险、流动性及税收待遇，但期限不同的金融工具具有不同的利率水平，反映了期限长短对其收益率的影响。期限结构理论所研究的是长短期利率间的关系以及二者变动所产生的影响等问题。在市场经济体制下，货币当局只能控制短期利率，而对实体经济产生影响的是长期利率，因而长期利率与短期利率间的关系稳定才能保证货币政策当局通过控制短期利率来控制长期利率，进而影响宏观经济运行，两者间稳定的关系在货币政策传导中起着重要作用。一、传统利率期限结构理论投资者投资债券的一个基本动机是获取投资限期内的固定收益，由于各种债券的到期期限长短不一，若投资者的资金在各种债券之间的转换无摩擦，它的投资行为应当是在这些债券之间进行选择并妥善搭配之后的结果。因此，利率期限结构理论要回答的最基本问题是债券收益率水平如何决定，收益率与到期期限之间是怎样的一个函数关系，进而，满足行为最优化假设的个体投资者之间的竞争

1利率期限结构研究现状的综述

利率期限结构研究现状的综述【摘要】利率是最基础、最重要的变量之一，因此对利率期限结构的研究在经济、金融领域始终是一个热点问题。本文着重梳理了近年来国内外关于利率期限结构的研究成果。【关键词】利率期限结构，宏观经济一、引言对利率期限结构的研究始终是经济金融领域的热点问题。从宏观角度来看，国外的研究一般认为，利率期限结构包含着市场对未来实际经济生活和通货膨胀的预期；从微观角度来看，利率是资产定价、金融产品设计、套利和利率风险管理的基础。随着我国金融市场的逐步加深和利率市场化的逐步推进，研究我国的利率期限结构显得愈发紧迫和重要。因此，本文的目的是通过借鉴国内外已有的研究成果来加强对利率期限结构的理解。二、国外研究现状国际上对于利率期限结构的研究继续朝两个方面不断深入。一方面，是将经典模型不断复杂化，来更加精确地拟合实际利率。另一方面，各国学者开始关注利率期限结构与宏观经济之间的关系，对宏观经济与微观金融的相互作用进行分析。 Estrella & Mishkin（1997）通过对十年期国债利率与三个月国债利率的利差与GDP建立回归模型，发现长短期利差可以对宏观经济增长做出预测。 Ang A. & M. Piazzesi （2003）通过将短期瞬时利率表示为受宏观经济变量和潜在状态变量共同影响，首度将宏观变量引入到无套利利率模型中来，从而提出VAR-ASTM模型。Wu Tao & Rudebush（2008）进一步将潜在状态变量设定为由产出欧拉方程、通货膨胀方程和货币政策方程共同决定，为利率期限结构中的状态变量建立了宏观经济基础。Diebold & Rudebusch & Aruoba （2006）将Nelson-Siegel模型参数动态化，进而提出动态Nelson-Siegel模型。Diebold & Canlin & Vivian（2008）进一步用动态Nelson-Siegel模型为德国、日本、英国和美国的利率期限结构联合建模，其中潜在因子用全球收益因素和个体收益因素表示，实证研究表明，全球收益因素的确存在。Christensen & Diebold & Rudebush（2011）进一步提出动态Nelson-Siegel模型形式的仿射模型。三、国内研究现状相对而言，国内更注重实证研究，基本分为以下几个角度：一、对传统利率期限结构的预期理论的假设检验。二、寻找更适合我国市场的利率期限结构模型。三、分析利率期限结构与宏观经济之间的关系。韩成栋（2011）对1个月期限及以上的SHIBOR 利率用预期理论推导出的模型进行回归检验，发现其背离了预

不同的利率期限结构模型的比较

不同的利率期限结构模型的比较杨秋平201021110154 （电子科技大学经济管理学院） 1. 研究内容 20世纪70年代末以来，基于无套利假定和鞅分析的随机模型则开始用来尝试解释利率期限结构。在这些研究利率期限结构随机方法的文献中，值得一提的有V asicek、Dothan、Cox，Ingersoll和Ross、Ho和Lee、Heath，Jarrow和Morton。尽管关于利率期限结构随机性研究方面的文献数量飞速增长，可是大多数的实证研究均是利用某一种模型对利率期限结构进行分析，而没有各种模型之间存在的差异和相似性进行分析。因此，就很有必要在各文献中所给出的特定而又不同的假定的基础上，侧重于对各文献中所提出的主要理论和方法的研究，以比较研究利率期限结构利率的各随机模型。而本文希望弥补以前文献的不足，对研究利率期限结构理论和相关的利率敏感性或有要求权定价的各种随机方法进行一个文献综述式的分析。为便于对比研究，本文将所有的相关方法分成两大不同的方法类：套利定价理论（the Arbitrage Pricing Theory）和广义均衡理论（the General Equilibrium Theory）。其中，前者是在折现债券价格动力学（the dynamic）由伊藤微分方程描述和将无套利假定作为一种均衡条件进行施加的基础上来推导不同期限的均衡到期收益率也就是利率期限结构的。并且，这种利率期限结构除其他决定因素之外主要受制于一个外生设定的风险市场价格。而后者则是建立在一个跨期广义均衡模型的基础之上的，且在这个模型中，利率风险的市场价格主要是内生决定的。因此，本文的研究旨在突出这两种方法的不同特征和强调在何种条件下这两种方法具有实际等价性。同时，也对适用于每一种方法的不同假定进行讨论并对各种利率期限结构模型进行实证评价。 2．文献回顾对利率期限结构（TSIR）进行分析遇到的首要问题就是研究对象（利率期限结构）的定义。在目前的文献研究中，学者们对利率期限结构达成的一致定义是“利率期限结构是对仅到期期限不同的无违约证券收益率关系的测度”（Cox, Ingersoll and Ross, 1985b）。从解析上讲，利率期限结构是折现债券的到期时间与它的当前价格或者到期收益率之间的函数映射。因此，寻找一个好的利率期限结构理论不仅对利率期限结构自身的研究非常重要，而且也助于大量利率敏感性要求权（Interest Rate Sensitive, IRS）的定价。利率期限结构的早期理论诸如预期假说（the expectation hypothesis）、流动性偏好（the liquidity preference）、市场分割（the market segmentation）和优先栖息地（the preferred habitat theory）理论等在本质上都是建立在确定性的架构之上的。上个世纪七十年代的金融市场动荡加重了将利率期限结构分析置于随机环境中的必要性。一个很自然的做法是将资产定价理论也就是跨期资本资产定价模型（ICAPM）和期权定价理论（OPT）扩展到利率敏感性要

利率期限结构理论综述上海期货交易所博士后工作站卢庆杰博士

利率期限结构理论综述上海期货交易所博士后工作站卢庆杰博士在金融市场上，不同种类、不同期限的资金使用有不同的利率可以用利率结构理论来解释。利率结构最主要的是期限结构、风险结构和信用差别结构。根据西方学者的观点，在决定各种金融资产利率的因素中，期限因素始终是最主要的，因此，利率期限结构理论是利率结构理论的核心内容。利率期限结构指具有相同风险、流动性及税收待遇，但期限不同的金融工具具有不同的利率水平，反映了期限长短对其收益率的影响。期限结构理论所研究的是长短期利率间的关系以及二者变动所产生的影响等问题。在市场经济体制下，货币当局只能控制短期利率，而对实体经济产生影响的是长期利率，因而长期利率与短期利率间的关系稳定才能保证货币政策当局通过控制短期利率来控制长期利率，进而影响宏观经济运行，两者间稳定的关系在货币政策传导中起着重要作用。国外关于利率期限结构理论的研究分为传统的利率期限结构理论和现代的利率期限结构理论。传统的利率期限结构理论主要集中于研究收益率曲线形状及其形成原因;现代的利率期限结构理论着重研究利率的动态过程。20世纪90年代以来，国外学者开始强调利率期限结构所包含的货币政策含义。本文将从传统的利率期限结构理论、现代的利率期限结构理论及利率期限结构包含的货币政策含义等三个方面进行分析。一、传统的利率期限结构理论传统的利率期限结构理论包括三个理论:预期理论、流动性溢酬理论和市场分割理论。预期理论一般是指Hicks-Lutz理论，是利率期限结构理论中最主要的理论，它假定交易无税收、无风险且交易者理性预期，认为任何证券的利率都同短期证券的预期利率有关，远期利率反映出对未来的即期利率(spot rate)的预期。流动性溢酬理论(Liquidity Premiums Theory)认为预期理论忽视风险规避因素是不完善的。预期理论假定债券市场的债券间存在完全的可替换性，而流动性溢酬理论认为这种完全替换性是不存在的，因为不同利率之间的相互关系不仅与对未来利率的预期有关，还与风险规避因素有关。市场分割理论将整个市场分为不同期限的更小的子市场，认为投资者受到法律、偏好或者投资期限习惯的限制，只能进入子市场中的一个，从而不同期限子市场的利率水平由本身市场的供求双方决定。西方债券市场的经验数据研究证明，三种理论模型中，预期理论表达了对于未来即期利率的信息;偏好理论

利率期限结构的模型分析

利率期限结构的模型分析摘要：利率期限结构是资产定价、金融产品设计、保值和风险管理、套利以及投机等的基准，所以利率期限结构模型以及利率行为的特点一直以来就是金融学研究的重点。随着我国债券市场的发展、金融创新的不断深入以及利率市场化进程的逐步推进，利率期限结构问题研究的重要性日益凸显。本文即分析利率期限结构的四个模型，并运用Matlab软件分别作出图形，在图形的基础上解释说明。关键词：利率期限结构多项式指数NS NSS 一、前言利率期限结构是指某个时点不同期限的即期利率与到期期限的关系及变化规律，一般由债券市场的实际交易价格确定。在成熟金融市场中，国债利率期限结构不但能够反映国债市场各期限国债的供求关系、市场利率的总体水平和变化方向，是市场重要的定价基准，而且是精细化设计国债及其衍生产品，科学制定财政和货币政策，完善国债发行和管理的重要依据。2000年

以后，随着国债发行机制的日趋规范和完善，期限结构的不断丰富，国债市场的日臻成熟，利率市场化水平的显著提高，鉴于此，我们开展了国债利率期限结构模型的研究，本文在此讨论的有四种模型，分别是多项式样条模型、指数样条模型、NS模型和NNS模型，解释说明不同模型的拟合精度。利率期限结构是利率水平与期限相联系的函数，收益率曲线的变化本质上体现了债券的到期收益率与期限之间的关系。即债券的短期利率和长期利率表现的差异性。而利率期限结构所研究的就是决定长期利率和短期利率关系的原因到底是什么。随着对利率期限结构研究的发展，理论界也形成了不同的理论流派。（一）预期理论：预期理论提出了以下命题：长期债券的利率等于在其有效期内人们所预期的短期利率的平均值。这一理论关键的假定是，债券投资者对于不同到期期限的债券没有特别的偏好，因此如果某债券的预期回报率低于到期期限不同的其他债券，投资者就不会持有这种债券。具有这种特点的债券被称为完全替代品。在实践中，这意味着如果不同期限的债券是完全替代品，这些债券的预期回报率必须相等。预期理论可以解释事实 1.随着时间的推移，不同到期期限的债券利率有同向运动的趋势。从历史上看，短期利率具有如果它在今天上升，则未来将趋于更高的特征。 2.如果短期利率较低，收益率曲线倾向与向上倾斜，如果短期利率较高，收益率曲线通常是

利率的期限结构

第9章利率的期限结构一、单选题 1、利率的期限结构是()。 A、所有证券的利率之间的相互关系 B、一种证券的利率和它的到期日之间的关系 C、一种债券的收益率和违约率之间的关系 D、上述各项均正确 2、某一时间收益率曲线上的任意一点代表了()。 A、债券的收益率和债券的期限之间的关系 B、债券的息票率和到期日之间的关系 C、债券的收益率和到期日之间的关系 D、上述各项均正确 3、反向的收益率曲线意味着()。 A、长期利率低于短期利率 B、长期利率高于短期利率 C、长期利率和短期利率相同 D、中期利率要比长期利率和短期利率都高 4、水平的收益率曲线意味着()。 A、长期利率低于短期利率 B、长期利率高于短期利率 C、长期利率和短期利率相同 D、中期利率要比长期利率和短期利率都高 5、根据预期假说，正常的收益率曲线表示()。 A、利率在将来被认为是保持稳定的 B、利率被认为将下降 C、利率被认为将上升 D、利率被认为先下降，再上升 6、利率期限结构的预期假定认为()。 A、远期利率是由投资者对未来利率的预期决定的 B、远期利率超过预期的未来利率 C、长短期债券的收益是由证券的供需关系决定的 D、上述各项均正确使用下列信息回答第7~ 9题。假定所有的投资者都预期5年内的利率如下：年远期利率(%) 1 5.8 2 6.4

3 7.1 4 7.3 5 7.4 7、如果在第二年购买一张2年期面值为1000美元的零息票债券，它的购买价格应为多少？( ) A、877.54美元 B、888.33 美元 C、883.32美元 D、893.36 美元 8、今天购买的一张4年期零息票债券的到期收益率是多少？() A、5.80% B、7.30% C、6.65% D、7.25% 9、计算一张5年期、面值为1 000美元、年息票利率为10%的债券的第一年年初的价格是。() A、1105.47美元 B、1135.5美元 C、1177.89美元 D、1150.01美元使用下列信息回答第10 ~ 13题。假定所有的投资者都预期4年内的利率如下：年远期利率(%) 15 27 39 410 10、票面价值为1000美元的3年期零息票债券的价格为多少？ () A、863.83美元 B、816.58 美元 C、772.18美元 D、765.55 美元 E、上述各项均不准确 11、如果你刚买了一张4年期的零息票债券，你预期在你投资的第一年的回报率会是多少？(远期利率保持相同，债券的票面价值等于1000美元) () A、5% B、7% C、9% D、10% 12、一张2年期每年付息的10%息票债券的价格是多少？(票面价值为1000美元) () A、1092.97美元 B、1054.24美元 C、1000.00美元 D、1073.34美元 13、3年期的零息票债券的到期收益率是多少？() A、7.00% B、9.00% C、6.99% D、7.49% 14、已知一张3年期零息票债券的到期收益率是7.2%，第一年、第二年的远期利率分别为6.1%和6.9%，那么第三年的远期利率应为多少？()

利率期限结构图

息票剥离法计算利率期限结构 ?4月21日，我组查询如下5只国债所得信息如下：（剩余期限、每年付息次数、票面利率和价格）101.58 13.65511国债2199.4513.14412国债03 98.8112.71308国债22 10012.92213国债06 98001零息国债价格/元每年付息次数/次票面利率/%剩余期限/年名称 4月21日五只国债

一、计算即期利率 ?将这5只国债进行息票剥离，得到如下的方程组，计算出利率期限结构。 S 1 =2.04% S 2 =2.89% S 3 =3.15% S 4 =3.27% S 5 =3.33% 1 1 100 98 S + = 2 2 1 100 % 92 .2 100 1 1 % 92 .2 100 100 ）（S S+ + ? + + ? = 3 3 1 100 % 71 .2 100 2 2 1 % 71 .2 100 1 1 % 71 .2 100 81 . 98 ）（）（S S S+ + ? + + ? + + ? = 4 4 1 100 % 14 .3 100 3 3 1 % 14 .3 100 2 2 1 % 14 .3 100 1 1 % 14 .3 100 45 . 99 ）（）（）（S S S S+ + ? + + ? + + ? + + ? = 5 5 1 100 % 65 .3 100 4 4 1 % 65 .3 100 3 3 1 % 65 .3 100 2 2 1 % 65 .3 100 1 1 % 65 .3 100 58 . 101 ）（）（）（）（S S S S S+ + ? + + ? + + ? + + ? + + ? =