美元和人民币利率分析

(1)人民币利率变动情况

9月20日调升25基点3.75

8月9日调升25基点3.50

6月30日调升25基点3.25

5月3日调升25基点3.00

3月22日调升25基点2.75

2月2日调升25基点2.50

2004年

12月14日调升25基点2.25

11月10日调升25基点2.00

9月21日调升25基点1.75

8月10日调升25基点1.50

6月30日调升25基点1.25

2003年

6月25日调降25基点1.00

2002年

11月6日调降50基点1.25

2001年

12月12日调降25基点1.75

11月6日调降50基点2.00

10月2日调降50基点2.50

9月17日调降50基点3.00

8月21日调降25基点3.50

6月27日调降25基点3.75

5月15日调降50基点4.00

4月18日调降50基点4.50

3月20日调降50基点5.00

1月31日调降50基点5.50

1月3日调降50基点6.00

2000年

5月16日调升50基点6.50

3月21日调升25基点6.00

2月2日调升25基点5.75

1999年

11月16日调升25基点5.50

8月24日调升25基点5.25

6月30日调升25基点5.00

（2）

进入2004年之后，伴随着美国经济的稳步复苏，市场对美联储加息的预期也愈加强烈，并在同年6月得以实施，此后便一发不可收拾，截至2005年9月底，美联储已经连续11次升息，将美元的基准利率从1.00%提高到了3.75%水平，提升幅度达275%。

美联储的升息也逐渐为美元汇率走势提供了中长线多头动力。2004年底，美元逐渐摆脱抛压转入中期上涨，此轮美元的上涨过程中还不断受到了美联储继续加息的利好刺激

截至2005年9月底，美国联邦储备委员会（FED）经历连续11次的“有序”加息，已经将美元基准利率从半个世纪低点的1.00%提升到了3.75%水平， 1990年以后的15年间，美联储基准利率经历了多次降息周期和加息周期的转变，在这个过程中经历了相对较长的降息周期，降息幅度也显得更大，显然是一个更大级别中的主趋势，自2004年6月美元才再次进入加息周期。

在过去15年间，美联储主要保持着下调利率基调，途中的几次小加息周期都因为经济面的变化而夭折，而自2004年6月以来重新进入的加息周期还没有结束迹象，这很可能是一轮新的长线加息周期。

美联储利率从1990年—2004年上半年间都处于下跌趋势当中，期间一度有反弹发生，但由于美联储在90年代初第1次海湾战争后，对经济前景过于乐观预估，采用的快速提升利率举措险些造成一些前沿经济体或发达地区出现经济崩溃。

进入2001年之后，美国经济爆发出越来越多的问题，表面为了争夺石油资源的美国政府发起了第二次伊拉克战争，这次战争前后，受到战争和经济问题的双重困扰，美联储再次采取了大幅度的降息举措来刺激经济。

在第二次伊拉克战争结束之后，美国经济也逐渐出现了复苏迹象，也许是借鉴了上次加息的经验，美联储在2004年下半年开始的加息周期中就显得更为稳健，到现在为止仍然保持着每次利率会议加息25基点的“有序”步伐。

从美国经济和世界经济复苏的情况看，美联储至此已经进入了长线的加息周期，在接下来的很长时间内，升息都是新的主趋势。美元基准利率持续提升除了对经济的宏观调控之外，对国际资本市场最直接的影响就是加大了海外资产对美元资产的关注程度。

利率变化周期对美元涨跌循环的影响

利率变化除了反映经济状况之外，对一定时期内的资金流动也会产生明显的影响，特别是在利率变化形成周期性涨跌趋势时，对相关汇率走势的影响也更为明显，持续性更强。

1990年7月以来美元基准利率的周期性变化也很直接地反映在美元长期涨跌循环过程中，特别是在最近10年，这种持续影响更为明显。

可以看出，美元利率周期的轮换与美元汇率走势涨跌长期循环有着直接的联系：上世纪90年代初，美元利率的下调周期中，由于美元利率仍然处于相对高位，对美元的利空影响比较有限，但至少美元也未能获得明显的涨幅，整体处于震荡格局；进入21世纪之后，美国经济逐渐散发出增长乏力的状态，并逐步显示出经济危机，加上第二次伊拉克的双重压力，美元应声而落，接下来仅用了3年的时间就将此前6年多累计的涨幅悉数回吐。

2004年6月之后，美联储再次进入了加息周期，我们有理由认为美元汇率在接下来几年时间内将逐渐进入一轮中长线上涨，对过去3年的急速下跌进行技术性修正，这个修正也是美国经济重新复苏的过程，直到美国经济再次衰弱，美元新降息周期的来临。为什么只是看成修正呢？因为美国经济虽然处于世界领先地位，但现在的增长速度已经显然无法与上世纪90年代末相提并论。当然，也需要看到的是美元利率周期轮换与美元汇率走势涨跌长期循环并非唯一的前因，

汇率长期走势还会受到更多周边因素的影响，但通过上面的对比已经可以发现二者的关系非常紧密。

我们还可以看到一点，那就是美元利率周期的轮换与美元汇率走势涨跌长期循环间有一个时间差，即美元利率已经产生新的趋势变化后，美元汇率才逐渐跟上利率变化的步伐，而美元利率结束前一轮趋势后，美元汇率仍有一段原趋势的运行空间。这可以很好地理解为：基本面趋势在形成过程中，是逐步被市场所认知，只有当认知的力量占到了市场的主流之后，才会明显地反映出来，而趋势一旦形成，延续性又将成为其最大的特征。

我国人民币利率水平一直高于美元利率水平。如果根据利率平价的基本理论，当国内利率水平上升时，本币汇率应当是预期贬值的，而不应是升值的。那就是说，如果根据利率平价理论，当人民币利率高于美元利率时，人民币汇率应该趋于贬值；当人民币利率低于美元利率时，人民币汇率应趋于升值。这与我们上面所看到的实际情况正好相反。1996～1997年人民币汇率继续保持稳中有升的势头，利率平价的预测正好相反；1998～2004年人民币利率水平高于美元利率水平，利率平价预示人民币应该升值，实际上，人民币汇率基本保持不变。

中美两国的相关数据显示,利率平价基本不能解释人民币实际汇率变化与两国利率差异之间的关系,利率与汇率之间的联动性不明显。

利率平价理论在中国不适用的原因分析

1.国际资本的非自由流动。利率平价理论要求的两个假定条件之一就是国际资本的自由流动。这一条件在现实世界中几乎是不可能达到的。具体到我国的资本市场，一方面是不完全的管制；另一方面，相对于金融自由化国家而言，却又是相当严格的，尤其是在短期资本管制方面尤其如此。

我国近几年实行的是资本和金融账户管制，这样的管制的好处是，一旦国内外利差出现时，就会在一定程度上抵制了单边套利机会的出现，这样的做法会有效地抵制部分热钱的流入，从而可以在一定程度上减小加息对汇率产生的压力。这在上述回归模型里有所显现。

2.外汇市场的不完善。由于法律监管力度不够，我国外汇市场上存在投机倒把和黑市等操作行为，同时加上政府对外汇市场的干预力度过大，这些说明我国外汇市场到目前为止还不很完善。而不完善的外汇市场对于市场利率和汇率的作用是非常有限的。

3.人民币利率没完全市场化。为了实现我国经济稳定的发展，我国的人民币利率长期以来一直是由政府根据实际情况人为制定。政府更多地注重利率的利益分配功能而不是其对经济的调节功能。这样的结果是，现行的利率体系，不能很好地反映资金的均衡价格，也不能反映出市场的供求状况和风险程度，只是考虑了当时的物价上涨水平和企业的生产经营状况。正因为如此，所以人民币利率倒挂现象严重，利率结构不尽合理，利率种类繁杂，利率管理体制僵化，利率的经济杠杆作用没有得到应有的重视和承认。人民币利率市场化的不完全实现会影响到利率与汇率之间的传导机制的作用发挥。

4.汇率形成缺乏灵活性。一直以来，拥有强大的外汇储备和货币供给权的中国人民银行已成为外汇市场上的最大主体。为维护外汇市场的稳定，央行通过公开市场操作(买入外汇、卖出人民币、同时发行国债冲销等)，把汇率稳定在央行所认为的合理水平上。尽管我国近几年实行的是有管理的浮动汇率，但事实上汇率的波动幅度非常小，尤其是1997年金融危机以来，美元对人民币的汇率几乎固定在1：8.27。汇率形成缺乏根据市场实际情况进行调整的灵活性。灵活性的缺乏使得汇率难以发挥其应有的作用。

汇率变动，除了受利率的影响外，还会受到预期通货膨胀率、国民收入水平、市场投机等因素的影响。只是单纯地从利差和预期的角度来探讨汇率的决定和变动问题是远远不够的，还应该考虑到其他的限制条件。

（3）调高利率不对人民币汇率构成升值压力

现在一种流行的主导观点认为，人民币利率上调、人民币利率与美元利率之间的利差加大，将导致外部资金流入中国套利，从而对人民币汇率构成更大的升值压力。实际上并不如此。资本是否流动看的是两国的综合收益率比较，而非两地两币的存款利率之差。

投机性资本流入注重收益率而非利差

首先应该看到，调息后中国的金融投资收益率并不显著高于美国的金融投资收益率。与人民币一年期存款利率合适的比较对象是美国的国债收益率。在中国，银行存款是居民的一种投资，而美国居民选择银行存款更看重流动性。目前，美国两年期国债的收益率是2.765%，远高于中国的一年期存款利率1.98%和二年期存款利率2.25%；美国半年期银行存款利率为1.810%，与中国的半年期存款利率1.89%相近。有人将人民币一年期存款利率

1.98%与美国联邦基金利率1%相比是不妥当的。美国联邦基金利率属于同业拆借利率，其合适的比较对象是中国的银行间市场拆借和回购月加权平均利率，5月份中国的这两个数字分别为

2.21%和2.17%。中国的这一市场利率已反映了加息预期，若中国提高存贷款利率，该利率不会再有显著升高。还有人将人民币一年期存款利率1.98%与国内同期美元存款利率0.56%相比更为不当。

我们关注的是资本在境内外之间的流动，境内资本转换货币形式带来的冲击并不大。显然，若境内外汇存款来自于经常项目顺差和外商直接投资，其数额是少量、可控的。担心的是境外金融资本流入境内变成外汇存款，而境外金融资本是否流入中国境内并不是比较中国境内美元存款利率与人民币存款利率之差，它比较的是中国境内的投资收益率（包括境内美元存款利率和人民币存款利率等）与境外的投资收益率之差。

美国美元贷款利率一般是浮动利率，通常是LIBOR+150—LIBOR+300个基本点，2004

年6月15日，一年期美元LIBOR是2.50%，也即一年期美元贷款利率是4.00%—5.50%。目前美国主要银行发放的抵押贷款利率为5.92%，高于中国的住房抵押贷款利率；美国主要银行对最好客户发放的最优惠贷款利率为4.0%，虽低于一年期人民币贷款利率5.31%（下浮10%为4.779%），但有两点需要注意：一是国际投资者认为作为新兴市场经济国家的中国的风险远高于美国，主权债券的息差反映了这种差别，200点的息差是常态；二是收息只是美国银行业放款获利的一部分，此外，还有承担费、帐户管理费等附属的服务性收费。中国的银行业是很少或不能执行这些收费的。

更要看到，美国金融市场发达、金融工具丰富，尤其是美国股市自2003年以来基本处于升势。国际金融投机资本不会因中国升息而转流中国，较小的收益差对其没有足够的吸引力。在中国存在较严格外汇管制的情况下，进入中国的投机性资本付出的风险和成本都比较高，它们希望得到的是20%、30%以上的投机收益率。

下表列举了中美两国银行存贷款、公债的收益率/利率比较数据。可见，就同档次利率而言，美国的数据大多高于中国的数据。之所以有今天这样大的所谓美元与人民币存款利差，主要是中国将境内的美元存款利率定在一个令人难以置信的超低水平——中国境内的两年期美元存款利率甚至远低于美国联邦基金利率。这意味着中国的银行只要将这些廉价美元资金购买美国公债、同业拆借就可以美赚一笔。中国的银行将美元资金投资于五年期美国政府公债就可以获得3.913%的利息，这高于国内所有银行目前所开出的所有外汇理财产品的收益率。中国的外汇储备管理部门将美元储备投资于十年期美国政府公债就可以获得4.682%的利息。

国际区域间的利差并不显著主导资本流动

两币利差显著影响资本流动和汇率，但并不总起主导作用。目前，日元基准利率0.1%远低于美元基准利率1%，但日元对美元却保持持续升值；英镑基准利率4.5%与欧元基准利率2.0%的利差达2%，与美元的利差达3%，但英镑汇率并没有突出走强。2004年6月15日，一年期美元LIBOR为2.50%，而同期限的英镑LIBOR为5.40%，日元LIBOR为0.093%，欧元LIBOR为2.47%，差距显而易见。理论上，汇率由经济因素所决定，但实践上我们更多地看到大国的汇率主要由政策因素所决定，“汇率是一种政策”。

投机收益更注重短期操作

利差的获得需要较长时间的等待，存期越长，收益越大。投机房地产、人民币汇率升值都是一个时点因素，只要价格一涨，立即就可以兑现收益。投机资本的本性是不愿意采取以存款的这种“长期投资”方式来进行的。投机者若选择长期存人民币来获得利差是不明智的，比如存3个月，但现在普遍认为1—3个月内美元利率就会调高。

尽管国内美元存款利率低，但各家银行推出的外汇理财产品保本收益率都在2.5%以上，中国银行最新推出的外汇保值理财产品的收益率已达3.5%。即便人民币存款利率提高，也难及外汇保值理财产品的收益率。当然，作为外汇保值理财产品的投资者，是没有提前支取权的。

总之，人民币升值压力的形成是多种经济与非经济因素综合作用的结果，调高利率是在2004年新注入的一个因素，利率不动，升值压力依然不减，利率上调也不会显著增加人民币升值的压力。既然调高利率并不会对人民币汇率构成显著升值压力，若中国有加息的需要，也就不必受制于美联储的加息决策。