人民币升值对外汇储备的影响

人民币升值对外汇储备的影响

作者：刘崇献

时间：2014-04-09

本文首先分析了人民币升值对存量外汇储备的购买力的影响，人民币升值将会降低外汇储备以人民币衡量的购买力；其次分析了人民币升值对外汇储备流量的影响，主要从人民币升值贸易顺差、国际直接投资和国际游资等几个方面的流量的影响来分析外汇储备流量可能发生的变化；最后分析了在人民币升值的情况下外汇储备管理和使用的的问题，并指出了几个常见的错误看法。

人民币升值对外汇储备的影响体现在以下几个方面：第一，对存量外汇储备购买力的影响。由于我国外汇储备存量巨大，到2005年末已经超过了8000亿美元，因此人民币的小幅升值就能引起外汇储备购买力的巨大变动，如何防范人民币升值对外汇储备购买力造成重大损失是一个重要的问题。第二，对外汇储备流量的影响。外汇储备主要是由经常项目和资本项目净流入而形成的，人民币汇率变动会影响外汇资金的净流入量，从而对外汇储备规模变动产生影响。第三，人民币升值对外汇储备的管理和使用产生的影响。人民币升值情况下外汇储备的购买力遭受损失，同时外汇储备收益率低下，在人民币升值情况下，出现了一些有利的投资机会，如何合理运用外汇储备提高收益，也是一个需要重新考虑的问题。

一、人民币升值对存量外汇储备购买力的影响

从静态看，外汇储备是一笔财富，并且是以各种外币表示的财富。人民币汇率变动影响外汇储备以人民币衡量的购买力，但不影响以美元衡量的购买力。

需要说明的是，由于人民币升值带来的外汇储备损失，在一定程度上是一种机会成本，是以人民币衡量的损失。从静态角度考虑，在人民币升值前和升值后，中国的8000多亿美元的外汇资产，还是8000多亿美元的外汇资产，如果政府没有进行外汇干预性抛出，不会减少到6000亿美元，或者更少。中国人民币的升值对其他国家的国内价格影响不大，如在美国国内100美元的一件商品不会因为人民币升值一倍就降价到50美元。所以中国8000亿美元的外汇储备在人民币升值前后在国外的购买力是没有太大变化的。

但换个角度来说，假设我们在人民币升值前一天把8000亿美元的外汇储备全部兑换为人民币（为了说明方便，我们假设人民币升值前后的美元对人民币汇率分别为10：1和5：1），那么我们可以换得80000亿元人民币，在人民币一次性升值一倍后，我们用80000万亿元可以购回16000亿美元的外汇储备，这样操作之后，中国外汇储备在国外的购买力几乎增加了一倍。举个例子来说，假设一艘航空母舰价格是100亿美元，我们在人民币升值前后不进行购买力保全操作的话，那么始终只能购买80艘，但如果进行这样的操作，则在人民币升值之后可以买到160艘。当然由于中国外汇储备规模巨大，具体操作起来是非常复杂的，在短期内也是难以完成的，但从这里可以看出进行保值操作和不进行保值操作的区别，至于操作的程度和具体数字需要具体分析和掌握，这里不做更多讨论。

二、人民币升值对外汇储备流量的影响

经常项下形成外汇储备的主要是贸易顺差。人民币升值的情况下，从短期看出口量不会立即下降，而进口量也不会马上增加，所以贸易顺差不会立即减少。这种情况在一定程度上可以用人民币升值预期来解释。由于人民币在2005年7月21日汇率改革之后，总体上保持升值趋势，而且国际上要求人民币升值的压力又逐渐增强，在这种情况下，人民币升值预期依然强烈。因此，出口商希望尽快出口，因为赶在人民币进一步升值之前出口，销售收入按人民币衡量会多一些，反之则会降低利润，而对进口来商来说，由于人民币升值之后再进口成本会降低一些，所以除非必须立即进口的商品，其他可以推后进口的商品都尽量延缓进口。

这造成了2005年下半年我国出口快速增长，而进口速度下降的局面，除非人民币升值预期发生逆转，否则这种影响将会一直存在。但是这并不意味着中国出口竞争力增强了。

从长期看，人民币显著升值会减少出口，增加进口，净出口会下降。根据汇率的弹性分析理论[1]，人民币升值会造成出口下降和进口增加是一个比较确定的趋势，所以如果人民币升值幅度明显，这种趋势将会造成净出口减少，从而经常项目下外汇储备积累减少，甚至会出现下降。但是由于我国特殊的贸易结构，加工贸易占很大比例，人民币升值在降低出口利润的同时也降低了进口的成本，所以对“两头在外”的加工贸易而言，不会造成出口明显下降，所以从整体上抑制了我国贸易顺差的大量减少。如果我国出口企业在人民币升值冲击下，能够尽快地进行技术革新、加强管理、产业调整，从而降低成本、增强出口竞争力，实现产业更新换代，那么我国的贸易顺差有可能长期维持。中国目前处于经济崛起阶段，劳动生产率在持续的提高之中，所以只要人民币升值的速度不是很快，幅度不是很大，劳动生产率的提高可以降低出口企业生产成本，从而可以在一定程度上抵消人民币升值带来的不利冲击，保证我国出口不受重大影响。

从国际经验看，日本和德国在长期的大幅度货币升值过程中，贸易顺差的局面并没有发生根本性的改变。上世纪六七十年代，德国和日本先后出现了贸易持续顺差的局面，两国货币都面临着巨大的升值压力。马克和日元都陆续情愿或不情愿地走上了升值之路。到1987年底，马克对美元汇率为1.58比1，日元对美元汇率为123比1，分别较4.20马克兑1美元和360日元兑1美元的初始固定汇率水平升值了1.66倍和1.93倍。除了日本出现短暂的贸易逆差之外，德国和日本对外贸易基本上维持了基本顺差的格局（见图1，图2）。

数据来源：国际货币基金组织《国际金融统计》。德国1998年以后的汇率数据为欧元对美元的汇率。

图1 德国马克汇率和德国贸易差额图（1971~2004）

数据来源：国际货币基金组织《国际金融统计》。

图2 日元汇率和日本贸易差额图（1971~2004）

对于资本项目下的资本净流入来说，主要有两个部分，一部分是国际直接投资，另一部分是国际游资。人民币升值会增加国际直接投资的初始投资成本，如果人民币升值幅度过大，会对国际直接投资产生显著的影响，国际直接投资流入将减少。但是，如果中国的经济保持良好的发展势头，投资利润率依然丰厚，那么国际直接投资不会大幅度减少，或者大幅度撤离中国。因为决定国际直接投资流向的因素很大，包括东道国的利率、政策环境、市场潜力、劳动力和土地成本等，而汇率因素只是其中的一个因素，不是唯一的一个决定因素。此外，如果人民币的升值呈现出一个长期的趋势，那么在人民币升值预期之下，国际直接投资会加速流入中国，因为人民币升值对进入中国的国际直接投资来说会产生财富效应，进入中国可以获得额外的收益。但是这些以直接投资名义进来的资本将可能更多地投向房地产或者能源、交通、流通、公共设施等非贸易部门，这些部门本身的收益较高，又有利于保值增值，投向出口品生产部门的外来投资可能下降。

对于国际游资而言，在中国宏观经济形势良好，人民币升值预期始终存在的情况下，国际游资会持续流入，形成我国外汇储备的一部分。2004和2005年国际游资构成了我国外汇储备的重要组成部分。由于我国股票市场长期低迷，国际游资进入我国的主要领域是房地产，它们一方面赌人民币升值，另一方面炒作中国的房地产，期望两手获利，这为我国的金融安全埋下了隐患。一旦人民币升值达到了市场预期的汇率水平，或者中国的宏观经济因为人民币升值或者其他原因发生逆转，经济前景不看好的情况下，国际游资将会争先撤离中国。有可能造成中国房地产市场和股票市场的价格暴跌，并且会大量消耗我国的外汇储备。如果国

际游资的数量足够巨大，而我国政府又坚持把汇率水平保持在一定水平，那么可能造成我国外汇储备枯竭，进而导致我国汇率暴跌，有可能陷入金融动荡。国际热钱流入形成的外汇储备来去难以控制，具有很大的破坏性，国家监管部门需要加强监测，控制其规模，当前要限制其流入的规模和方向，更重要的是以后要控制其流出的速度，使其进来不容易，想走更难。

从以上分析可以看出，在人民币汇率温和升值的过程中，来自净出口、国际直接投资的外汇储备可能保持相对稳定或者略有下降，而来自国际游资的外汇储备会有较快的增加，整体上看，外汇储备将保持增加势头。如果人民币升值的速度过快，并且幅度过大，那么可能造成净出口、国际直接投资明显下降，国际游资可能在人民币快速升值阶段加速流入，此时整体上看外汇储备是增加还是减少是不确定的，取决于上述两种力量影响的大小。人民币快速升值到预期的汇率水平，或者在快速升值过程中造成宏观经济恶化，那么在净出口、国际直接投资减少的同时，国际游资会发生恐慌性撤离，会造成我国外汇储备的快速减少，甚至枯竭，这是我国外汇管理部门应该注意加以防范的问题。

三、人民币升值对外汇储备的管理和使用产生的影响

人民币升值一方面造成了外汇储备购买力的损失，另一方面巨额外汇外汇储备收益率低下，机会成本很大，同时保有大量的外汇储备给人民币造成了升值的压力。在此背景之下，国内学者纷纷探讨和研究为人民币减压的各种途径，其中一些学者提出了把一部分外汇出口转化为战略性物资储备（如石油储备）的建议。

建立国家石油储备的必要性和重要性，在近两年国际原油价格飞涨的情况下，显得更加无庸质疑，这里不再过多讨论。其次，外汇储备的快速增长成为了人们关注的焦点，成为人民币升值压力增加的象征性指标之一。因此，使用或者说消耗外汇储备一度被认为是为人民币减压、避免外汇储备购买力损失的渠道之一。国家已经动用600亿美元的外汇储备为中国银行、中国建设银行、中国工商银行注资。

为这些机构注资的必要性和法律依据这里不做考证，但要指出几个误区。

第一.消耗外汇储备并不能真正减轻人民币升值的压力。

表面上看，外汇储备的增加意味着人民币升值压力的增加，但其内在根源是中国产品的国际低成本优势太大，造成主要贸易伙伴对中国出现大量贸易逆差。这里不考虑中国的部分产品的低成本是国内厂商恶性竞争杀价以贸易条件恶化为代价而维持的。所以降低外汇储备而不动汇率是不能改变这种低价格竞争优势的，国外的压力就不会真正减轻。国外强调中国重估人民币或者直接升值，目的在于直接削弱中国的低成本竞争优势，减轻其贸易逆差状况。这里不考虑国外压迫人民币升值是出于给中国设置金融陷阱的情况。

第二.把外汇储备转化为战略性物资储备，比如石油储备，可以在一定程度上避免美元贬值带来的购买力损失。

人民币升值造成的外汇储备损失和美元贬值造成的中国外汇储备损失不完全一样。人民币升值是相对于绝大多数货币的升值，对各种主要货币升值是普遍的(因为国际上钉住人民币的货币几乎没有)，尽管幅度可能有微小的差异，而美元贬值只是带来外汇储备中美元资产的贬值，而相对美元升值的资产，如外汇储备中的欧元资产则相对升值，损失不是普遍的，并且会出现一定的抵消效应。

在美元贬值的情况下，由于过去人民币是钉住美元的，所以表面上感觉不到美元贬值。但外汇储备中的美元资产相对于其他储备资产，如欧元，或者相对于其他实物资产，如石油，却实在地贬值了。表现为相同数额的美元能够购买的欧元资产或者石油数量越来越少了。如果把外汇储备转化为实物储备，如石油，可以起到一定的保值作用。在去年美元贬值而国际石油价格快速上涨的情况下更是如此。举例来说，假设2004年上半年，40美元可以买1桶原油，而到2004年下半年，由于美元贬值，50美元才能买1桶原油。假设2004年上半年，中国动用2000亿美元外汇储备在40美元的价位上买进50亿桶原油，而到2004年下

半年，由于美元贬值，每桶原油值50美元，此时50亿桶原油值2500亿美元(这里不考虑储存运输费用)，而如果当初没有把外汇储备转化为原油储备，当初的2000亿美元将是现在的2000亿美元，而不是2500亿美元，所以造成了外汇储备购买力的损失。这种损失在一定程度上是一种机会成本，是购买力的损失，并不是当初的2000亿美元的外汇储备变成了现在的1500亿美元或者更少。

第三.把外汇储备转化为战略性物资储备，比如石油储备，不能回避人民币升值带来的购买力损失。

假设人民币是一次性升值(为了说明方便，我们假设人民币升值前后的美元对人民币汇率分别为10：1和5：1)，假设石油价格保持在50美元每桶不变，8000亿美元在人民币升值前全部转化为石油储备，可以得到160亿桶石油储备，价值人民币80000亿元人民币，在人民币升值之后，石油价格仍然为50美元每桶(国际石油价格不会因为人民币升值一倍而下降一半))，此时160亿桶石油储备还是价值8000亿元美元，但只是价值40000亿元人民币。这和不进行储备形式转化的效果是一样的，即8000亿美元的外汇储备在人民币直接升值前后的价值由80000亿元人民币下降为40000亿元人民币。这里的数值只是为了说明问题方便而假设的，至于人民币升值5%或者10%的情况下，把外汇储备的任何比例转化为实物储备，例如石油或者黄金或者其他物资，结果与此类似，都是不可以避免外汇储备由于人民币升值带来的以人民币衡量的购买力的损失。

通过上面分析可以看出，在人民币升值的情况下，把中国居民或企业把外汇资产(包括任何外汇资产)转化为实物资产(从国际市场购买)不能避免购买力损失的，但是把外汇资产转化为人民币资产(如房地产)则可以避免外汇资产的购买力损失。而对国外企业和个人来说，只要想办法把外国资产转化为人民币资产，就可以坐收人民币升值的利益，这也是国际投机热钱持续流入中国的原因之一。

虽然把外汇储备转化为一些战略资源储备不能避免人民币升值带来的外汇储备购买力损失，但是用外汇储备建立这样的物资储备具有重要的意义和现实的必要性。一方面可以满足我国经济长期稳定发展的战略需要，另一方面可以减轻当前外汇储备收益率很低而造成的机会成本，使得外汇储备资金可以更多地参与国内资金循环和经济建设。

总之，在对外汇储备的使用上，最好用于对全国人民利益相关的重要领域，服务于国家和民族的根本利益和长远利益，而不是用于竞争性的领域和短期性项目，并且其决策最好由全国人大审议和批准，按照法律程序进行。在这方面，我认为用外汇储备设立政策性的“中国教育银行”或者注资国家社保基金是最符合这样的要求，一方面这是由教育和社会保障的重要性和现状决定的，另一方面可以减轻外汇储备过多带来的压力和风险，在法律和产权方面也不存在障碍，而在民意方面估计也不会有太多的反对，这方面可以进行民意调查求证。同时要尽量减少用外汇储备对个别国有银行和企业注资，那样只是强化了个别企业和行业的垄断能力，长此以往容易形成惰性依赖，并不能真正增强其竞争力，而对其他没有获得注资、或者没有获得等量注资的企业和行业而言，是一种不公平的市场扭曲行为。

参考文献：

1、郭树清.人民币汇率与贸易和经济[J].中国外汇管理2004.(9)。

2、王光伟.货币、利率与汇率经济学[M]. 北京.清华大学出版社.2003。

3、梅新育.国际游资与国际金融体系[M]. 北京.人民出版社.2004。

4、刘崇献.以外汇储备设立中国教育银行[J].经济导刊2006(1-2)。

国家统计局和国家外汇管理局网站的一些资料。