境外中概股危机：背景、成因与影响
境外中概股危机：背景、成因与影响
余波
（湖北省社会科学院经济研究所，湖北武汉 430077）
内容提要：本文回顾了近期境外中概股遭遇股价暴跌和诚信危机的背景，认为这既有中概股良莠不齐、会计造假、商业模式受质疑以及VIE潜在道德风险等企业层面的原因，亦受境外投资人担忧中国经济放缓、做空利益链集体猎杀和中美跨境监管漏洞等外部因素影响。此次危机将引发中概股私有化退市的“骨牌效应”，改变中国企业境外上市的方向及节奏，并令主要国际金融中心争取上市资源的格局有所变化。
关键词：中概股；退市；会计造假
Abstract: This paper reviews the background of the overall declining of China concept stocks value. We analyzed the reasons of China Company’s credibility crisis from the perspective of macro-economic and micro-economic respectively. The reasons of macro-economic included that the low-quality enterprises, the accounting fraud, the business model being questioned, and the risk of Variable Interest Entity (VIE) structure. The reasons of micro-economic included that the concerns about China's economic slowdown, the effects of the interest chain and Sino-US cross-border regulatory loopholes. The crisis will lead to a "domino effect" of China Company’s privatization of delisting, and change the direction of Chinese companies listed overseas. It will Change the competition pattern major international capital market.
Key words: China concept stocks, Delisting, Accounting fraud
作者简介：余波，管理学博士，湖北省社会科学院经济研究所副研究员，研究方向：资本市场和公司治理。
中文分类号：F830.9 文献标识码：A
引言
境外上市的中国概念股正遭遇历史上最严重的一次信任危机。自2010年以来，伴随着民间调查机构的指责、媒体的质疑、意在渔利金融机构发起的做空风潮以及监管机构的调查，绿诺科技、中国高速频道、艾瑞泰克、盛世巨龙、东南融通等50余只中国概念股因未能满足信息披露条件、不符合交易规则、财务造假等原因被停牌或退市[15]。由此，关于中国公司“会计造假”、“欺诈美国”的传言在美国舆论界的持续发酵下，正演化为对中国公司集体信誉的质疑。涉嫌造假的中国企业已由转板上市的中小企业，扩散至主板企业，并由美国证券市场延伸至加拿大和德国等证券市场[12]。分析中概股危机的成因，既有中概股良莠不齐、会计造假、商业模式受质疑以及VIE潜在道德风险等企业层面的原因，也受境外投资人担忧中国经济放缓、做空利益链的集体猎杀和中美跨境监管漏洞等外部因素影响。危机将引致中概股私有化退市的“骨牌效应”，改变中国企业境外上市的方向及节奏，并令主要国际金融中心争取上市资源的格局有所变化，甚至会对国内A股市场产生连锁影响。
境外中概股危机的背景
中国概念股曾一度受到国际投资者的热捧，但近两年在美上市的中国企业陆续被揭露出会计造假，中概股陷入前所未有的诚信危机。安永《全球IPO最新信息》披露，2010年在美国上市的中国企业高达42家，退市的仅有3家；到了2011年，上市企业减少至14家，退市的企业数量激增到41家。2012年上半年，在美国上市的中国企业仅有1家，退市的数量就有19家。而近期现金流告急的拉手网、神州租车在离上市只差临门一脚的情况下“急刹车”，撤销IPO（首次公开募股）申请，迅雷、盛大文学等IPO亦一再推迟。2012年8月，在清科研究中心关注的13个境外市场中，自2010年以来首次出现月度中国企业境外IPO 数量为零，中国企业赴境外上市进入冰封期。
一、中国经济奇迹与曾经风光的中概股
从1992年到2011年，中国经济总量从世界第十跃升为第二，对外贸易总额从1600多亿美元增加到3.6万多亿美元，成为世界第一大出口国和第二大进口国。携“中国经验”、“中国模式”的境外中概股开始受到境外投资者的关注和热捧。
中国企业涉足华尔街的历史最早可追溯到1992年，那时的主战场是中国香港，主要通过全球存股证方式（GDR）和美国存股证方式（ADR）参与美国市场。1997年7月14日，第一只真正意义上的中国概念股——中华网，在美国纳斯达克上市。挂牌当日股价由每股20美元飙升到每股67.2美元，上涨235%，当日市值超过110亿人民币。此后，中国企业开始在华尔街掀起一波又一波的中概股热潮。2005年8月5日，百度登陆纳斯达克，当日涨幅高达353.85%，创下海外IPO（首次公开募股）最高纪录。2009年，在美上市的中国公司，股价平均涨幅高达130%，其中有5家涨幅超过1000%，在美IPO的中国公司数量更是占到美国全年IPO企业总数的17%。2010年，被誉为“中国最牛概念股”的神舟矿业，年度累计上涨1083%，涨幅超过10倍。2008年国际金融危机爆发当年，纳斯达克指数更是狂跌41%。在美国股市哀鸿遍野时，中概股一枝独秀，成为美国基金经理们的“救命稻草”。
二、后金融危机时代下饱受质疑的中概股
然而，随着全球金融危机的蔓延，美国经济复苏缓慢、欧债危机持续恶化，世界各国包括中国均开始调减经济增速。而此时一些中概股竟持续报出异乎寻常的“亮丽报表”，境外媒体、做空机构、监管者纷纷将质疑的目光投向中概股，曾经风光无限的中概股，集体遭遇了历史上最为惨烈的“滑铁卢”[4][5]。
事件最早起缘于2010年3月份《金融时报》的媒体报道：“目前在美国面临集体诉讼的中国上市公司多达16家，多于其他国家在美国的上市公司”。2010年6月28日，致力于对中概股“财务打假”的浑水（Muddy Waters Research）发布报告称，东方纸业存在财务造假行为，由此打响了狙击中概股第一枪。而后浑水陆续曝光了对绿诺科技、分众传媒、展讯通信和新东方等中概股的财务疑点，甚至还转战加拿大，质疑在多伦多上市16年之久的木材公司嘉汉林业虚增资产，最终导致嘉汉林业申请破产。短短两年之内，被浑水“狙击”的中概股无一不是股价狂跌，其中中国高速频道、绿诺科技、多元水务已经停牌或退市。2010年8月，美国《巴伦周刊》撰文质疑在美借壳上市的中国公司，引发了资本市场对此类中国概念股的不信任情绪。
中国概念股问题的频频暴露，开始引起美国监管层的关注。2010年底，美国证券交易委员会（“SEC”）介入调查。2011年4月，美国众议院监督和政府改革
委员会主席致信SEC主席过问调查进展，5月5日SEC主席Schapiro回信，称SEC四个部门正在与美国上市公司会计监管委员会（“PCAOB”）一道，全力以赴地进行调查。之后，中概股危机进一步蔓延。2011年6月17日，美国券商盈透证券宣布，由于担心一些中国公司可能存在会计违规行为，该周起已经禁止客户以保证金的方式买进部分中国公司股票。“黑名单”共列出了132家中国公司的159只不同股票，其中约90只在美国上市。根据榜单，上榜公司大部分为在纳斯达克上市的中国中小公司和网络概念公司，麦考林、新浪、当当网、搜狐等知名企业也名列其中。2011年6月，因面临巨大的不确定风险，四大会计师事务所事实上已关闭了中国公司通过反向收购登陆美国资本市场的业务。据称，德勤对自己担任中国高速传媒审计师的经历感到羞愧。在该公司被摘牌后，德勤迅速被损失惨重的投资人列入起诉名单。
从2010年到2011年，美国证券市场共产生了1529起交易诉讼。仅2011年，针对中国公司的案件就多达44起，占到全美证券诉讼的18%。其中，标准案件占据了47%，并购案件占到了29%，信贷危机案件占5%，庞氏计划引发的案件占1%[16]。另据美国三大交易所最新统计数据显示[8]，在2011年7月9日到2012年7月10日为期一年的统计周期内，多数中概股公司的股价出现明显下跌，部分公司的股价跌幅更是超过了50%。中概30（IC S30）在上述统计周期内累计跌幅为46.63%，而同期纳斯达克综合指数上涨了6.90%。
境外中概股危机的成因
一、企业层面的分析
1.从源头上看，借道反向收购上市企业的良莠不齐，为中概股危机埋下隐患。中概股企业大都发展时间不长，其业务基础薄弱，运营模式存在漏洞，财务制度不健全，在国内银行和资本市场均难获得融资，因此往往选择一些上市门槛较低的境外市场，如先在OTCBB或粉单市场挂牌，再通过反向收购的方式仓促登陆纽交所或纳斯达克[11]。与IPO上市相比，“买壳上市”费用低、时间短、审查松，一些存侥幸心理买壳上市的公司如同“背着空麻袋装米”，通过资本运作来做实业绩并“增长”，最后寄希望于转板后大出逃，这无疑给其日后在华尔街遭受重创种下祸因[20,23,24]。香港学者黄德尊、杨丹青[10]的最新实证研究发现：截至2011年6月，有146家的中国民企通过直接IPO的方式在美国上市，有328家中国民营企业通过反向收购的方式在美国上市，反向收购中概股占比接近70%，而反向收购中概股关于财务报告不能按照要求披露的比例、财务重述的比例、财务总监辞职或被解雇的比例、审计师变更的比例、内部控制存在缺陷的比例、违反美国公认会计准则的比例均要高于直接IPO的公司。另据美国基石研究公司（Cornerstone Research）的研究报告显示，在2011年提起的188宗证券集体诉讼案中，有70宗涉及对会计处理问题的指控，这一数字较2010年的46宗有显著增加，其主要原因就在于2011年中国反向收购上市企业的急剧增加。
2.从直接表现看，众多中小企业的会计造假、管理失范和信息披露失真，令中概股之前培育的市场信誉遭受极大损失。在香椽（Citron）和浑水的“猎杀”下，除新东方等少数企业外，多数企业难逃退市和股价暴跌的厄运。究其原因，国内学者陈彬、刘会军[1]发现，“被猎杀”中概股所表现出的一些表性特征与财务造假确有极强的正向相关性。这些特征主要包括：（1）远高于同行业的毛利率，
如德尔集团、新博润、中国高速传媒；（2）报给国内工商和税务部门的文件与报
给SEC的不一致，如哈尔滨电气、绿诺国际、多元水务、东方纸业；（3）隐瞒关联交易的情形或收入严重依赖关联交易，如中国阀门、新泰辉煌、嘉汉林业、多元水务；（4）可疑的主要股东和管理层股票交易，如美国超导、新泰辉煌、东南融通；（5）审计事务所名不见经传且信誉不佳，如中国阀门、绿诺国际和哈尔滨电气；（6）管理层的诚信值得怀疑，如银泉科技、绿诺国际、新华财经、泰诺斯资源；（7）更换过审计事务所或CFO，如绿诺国际、中国生物、新泰辉煌、嘉汉林业、展讯通信；（8）过度外包、销售依赖代理或收入通过中间商，如多元水务、东南融通、嘉汉林业；（9）复杂难懂的超过商业实际需要的公司结构，如嘉汉林业、多元水务；（10）超低价发行股票，如新博润、泰诺斯资源。
3.从商业模式看，互联网企业的高估值泡沫破灭，业绩缺乏支撑股票续存的能力。美国资本市场一直是中国优秀信息技术企业的乐土，据WIND数据显示，截止2012年8月，其统计230家赴美上市的中概股就有72家属于信息技术行业，几乎占据了三分之一的江山，而市值排名前五的中国概念股也均是网络股，中国概念的网络股在境外受追捧程度由此可见一斑。但相比估值合理的美国互联网板块，大多数以美国同行为样板的中国互联网公司虽然一度享有高估值，但其学到了“形”而未打造出自己的“神”，看似一模一样的经营模式，持续发展能力却天差地别，因此危机中其股价回落本亦是价值自然回归的过程[13]。如2010年同是视频网站，美国的三大视频网站Hulu、Netflix和YouTube的P/S（市销率，即市值与营业收入的比值）估值均处于10倍以下水平，但优酷和乐视的P/S估值分别高达83倍和26倍。以2010年的经营数据来计算，当当网的P/S值相当于
4.88倍，而同期亚马逊的P/S值为2.72倍，当当网溢价79%。如果比较P/EBIT （即市值/息税前利润）的比值，亚马逊为66倍，当当网为736倍，相比亚马逊溢价高达1015%。在做空机构的猛烈打压之下，从2011年4月29日至6月20日不到2个月的时间，主流中资互联网公司股价平均缩水29.75%，远高于美国主流的互联网公司
5.94%的跌幅。而在上市之初大受追捧的优酷、当当网、新浪以及奇虎分别位于主流中资互联网公司跌幅榜的前4位，跌幅均超过40%。
4.从股权结构看，明星企业VIE模式漏洞暴露的道德风险，致使中概股危机持续蔓延。所谓VIE模式（“协议控制结构”），就是离岸公司通过外商独资企业，与内资公司签订一系列协议来成为内资公司业务的实际收益人和资产控制人，以规避《外商投资产业指导目录》对于限制类和禁止类行业限制外资进入的规定。该模式由新浪首创，之后到境外上市的传媒、教育、消费、广电类的企业纷纷采纳这一模式，仅2010年在美国纳斯达克上市的中国公司中，就有2/3采用VIE模式。美国公认会计准则（GAAP）甚至专门设计了“VIE会计准则”，允许在美上市的公司合并其在中国国内协议控制的企业报表，以解决困扰中国公司的财报难题。不可否认的是，在中国互联网发展过程中VIE模式起了重大作用，但随着“支付宝股权转移事件”的爆发，现实压力下VIE模式脆弱的履约保障，引发了美国资本市场对中国企业诚信问题的担忧[19,22]。2011年，马云以协议控制不能获取第三方支付牌照及危害国家经济安全为由，单方面转让支付宝全部股权，从而终止了VIE结构，取消了控制协议，以期以100%内资身份申请支付牌照。消息爆出，舆论一片哗然，支付宝的大股东雅虎股价应声下跌7.3%，中国企业的契约精神与VIE法律漏洞成为媒体讨论的焦点。境外投资人既害怕企业实际控制人毁约导致股东利益受损，还担忧VIE存在着“被取缔”的可能。2012年初，又发生双威教育将VIE控制下国内运营实体的资产和现金转移，使得美国资本市场闻VIE调整色变。2012年7月18日，在美国上市的新东方由于涉及“VIE”
遭美国证券交易委员会调查，受此影响股价一夜暴跌34%，并引发了中国概念股集体大跌，在美国三大指数上涨的情况下，纳斯达克（微博）中国指数大跌4.54%，百度、新浪、搜狐等中国概念龙头股携手创下52周新低。
二、外部环境的分析
1.从宏观看，美欧经济疲软和国际间贸易摩擦升级，加剧了境外投资者对中国经济增长放缓的担忧。2011年美国经济总体表现为不稳定的温和复苏，2012年1-8月则表现为复苏缓慢。根据美国供应管理学会（ISM）数据显示，2012年8月份美国制造业采购经理人指数（PMI）从7月份的49.8降至49.6，为2009年7月以来的最低水平。另据美国劳工部数据显示，8月美国劳动力参与率降至63.5%，创31年（1981年9月以来）最低水平。欧元区的情况亦不妙[18]，2012年上半年意大利GDP负增长1.1%，是连续第四个季度负增长。西班牙上半年负增长0.4%，陷入二次衰退。希腊二季度GDP负增长6.2%，近5年累计负增长超过30%。德国是欧元区最重要的经济引擎，近期亦显著减速。自2011年一季度以来，德国经济年增长率从 4.9%急剧下降到1%，2012年二季度环比增长只有0.3%。法国连续两季度零增速，失业率上升逾10%。美国和欧盟是中国的主要贸易伙伴，其衰退显然会伤及中国的增长，并引致其与中国贸易摩擦不断升级。如美国2012年初对华光伏产品“双反”作出初裁，中国光伏企业被征收31.14%至249.96%的税率。9月6日，欧盟决定对中国光伏电池发起反倾销，这起涉案金额高达200多亿美元的案件成为迄今为止全球最大的单起贸易争端，无疑令光伏行业境外中概股雪上加霜[17]。一年来数十家光伏境外中概股股价狂跌不止，多家企业累计跌幅在57%至84%之间，尚德、大全、晶澳等股价多日低于1美元，面临退市风险。业内曾经让海外投资者津津乐道的“中国故事”，已经开始蒙上一层阴影，而他们“一直持有”中国概念股的决心自然也发生了动摇。
2.从做空机制看，针对中概股的做空利益链日益完善，许多做空者由上市公司天然的监督者变成不择手段的逐利者。卖空机制的存在有其积极作用，它让资本市场变得更加干净，也让股票价格变得更为合理。然而，受猎杀中概股巨额利润的诱惑，许多做空者已变异成不择手段的逐利者，并已形成成熟的利益链[9,14]。这个利益链中，最关键的一环是出具看空报告的调查公司。因为调查公司的身份具有一定的隐蔽性，他们往往以公益性研究为幌子，实际上却是天量资本交易掠食战中的马前卒。在一些西方投资者眼里，中国公司凡是利润高的企业，必然与垄断和寻租有关，而非自主创新、经营效率所致，调查机构浑水、香椽等正是利用这一点，激活并放大中概股“没有核心技术、虚假现金流、与银行职员的关系说不清楚”等偏见。一般情况下，研究报告本身就盈利，但最大的盈利来自于对冲基金、律师事务所、投资人的合作分成。这种合作不签协议，暗中做局，十分隐秘。律师事务所嗅到腥味后加入战团，它的作用就是完成最后一击。律师事务所与调查公司在情报上相互利用，甚至一边帮企业作假，一边出卖作假情报。对冲基金和投资者事先买空，调查公司出具负面报告，媒体摇旗呐喊，股票暴跌，集体诉讼紧随而来。不可否认，一些中概股的确存在问题，但好企业亦难躲避“羊群效应”的误伤，谣言蛊惑对中概股的整体形象带来了极大的负面损伤。
3.从监管看，中美证券监管法律存在冲突，跨境监管漏洞加深对中概股的误解。部分中概股的财务问题与美国PCAOB本身的监管失策不无关系，美国证券监管部门表示，由于无法在中国收集信息，美国证监会此前对问题中概股的调查被迫停顿，因此将审计机构纳入跨境监管体系，成为美市场监管的当务之急[6]。而按照中国目前法律规定，未经批准，任何中国会计师事务所不得向外国监管机
构提供任何文件。与此类似的惯例是，中国企业赴美上市，原则上也无需经过中国证券监管部门的许可。自2007年，PCAOB就开始和中国监管层就达成双边监管协议进行讨论，正式谈判则是从2011年5月第三轮中美战略与经济对话中，跨境审计监管合作被首次列入经济对话联合成果才正式开启。2012年7月，中国国务院副总理王岐山在北京会见SEC主席玛丽·夏皮罗，被普遍解读为谈判近5年的中美监管机构的跨境审计监管协议有望在近期达成[21]。但是，中美监管的空白区域已然给中概股公司带来了丰富的操作空间，一些公司往往忽略审计、出具报表的本质目标，一味地想着如何调整财务报表以满足上市或持续上市的基本条件，监管制度的不健全会诱发公司弄虚作假，最终损害自身利益，同时进一步加深境外投资者因不信任而“用脚投票”。
境外中概股危机的影响
美国中概股危机持续蔓延，并波及境外其他资本市场，其影响是深远的。2012年6月21日，港交所上市企业恒大地产遭到香橼恶意做空，当天股票下跌幅度高达17%，经恒大及时澄清及各大行力挺护盘后，第二天股价稍微回升。2012年7月，德国法兰克福交易所又被爆中概股明星企业亚洲竹业涉嫌财务造假。显然，中概股危机不仅对中概股自身造成影响，即改变中国企业重新部署境外上市的节奏及方向，而且也可能令主要国际金融中心争取上市资源的格局有所变化，国内资本市场亟需管理创新应对新变化。
一、中概股私有化退市现“骨牌效应”
在中概股危机导致股价持续暴跌的作用下，2010-2011年，共有二十多家赴美上市中概股的创始人和股权持有人提出了私有化方案，其中同济堂、盛大互动娱乐、乐语中国、大连傅氏、康鹏化学、泰富电气以及中消安集团等10家企业已完成私有化进程。这股私有化风潮并不仅仅是只发生在美国市场，在香港和新加坡，也有不少公司正在或者已经完成私有化交易，其中还不乏阿里巴巴和小肥羊等“行业指标性”企业。进入2012年，私有化浪潮进一步蔓延，仅1-8月，就有分众传媒、尚华医药、亚信联创、千方科技、三林环球等十多家企业宣布私有化退市，越来越多的中概股在权衡利弊后毅然加入退市队伍，其背后则有国家政策银行和一些私募基金的大力支持。如分众传媒背后有方源资本、凯雷、中信资本、鼎晖、光大资本等，尚华医药、千方科技、亚信联创私有化计划则分别有TPG、赛富基金、中信资本参与其中。
公司私有化退市的好处主要包括：第一，摆脱公共企业监管束缚，着手实施公司战略调整。如盛大、小肥羊、阿里巴巴这类领先企业的退市。第二，摆脱股价持续低迷困境，直接增加股东财富价值。有数据显示，接管宣布日，股东财富平均增加了22%，40天累计财富增加超过30%。第三，摆脱上市融资功能退化，借道私有化寻求再次上市。企业借助投资机构的支持，采取“上市—退市—再上市”的策略（Public-Private-Public：PPP策略），通过先收购在外流通股进行私有化退市，转变企业架构后，在异地高估值市场谋求再次上市，除了企业可以进行战略调整外，投资机构亦获得可观的溢价率。第四，摆脱高昂的上市成本压力，提供管理层合理报酬激励。私有化后通常采用更优的管理层薪酬安排，有助于降低企业内部委托代理成本。
当然，上市企业退市也同样存在不小的风险，首先，大股东为了从中小股东手中“合理”回购股份，对回购资金需求量大。如2012年2月，盛大网络历经4个月完成私有化计划，为此付出23亿美元的退市代价。其次，私有化过程中
可能面临集体诉讼风险。若收购股价与公司估值存在较大差异，中小股东可能表示异议。如2009年2月电讯盈科曾在特别股东大会拟通过私有化计划，但因投票受到质疑引起证监会上诉，上诉法庭最后否决其私有化计划。再次，私有化退市还要面对复杂的退市程序。最后，中国企业境外私有化后境内再上市将面临较大的不确定性。
二、美国资本市场对中国优秀企业的吸引力下降
从中短期看，部分中概股诚信问题动摇了投资者对整体中概股的信心，不仅令已上市中概股股价持续暴跌，还令优质企业境外上市面临估值下调与IPO放缓的颓境。由于股价持续下跌，已有39家中国概念股公司触及美国市场的退市标准，9家接近退市标准，正面临巨大的退市风险。未来一段时间，中概股受到市场热捧、上市高估值等现象可能会发生变化，这将令中国企业重新审视在美国上市融资问题。2011年8月至今，只有土豆网、唯品会两家中国企业在美国IPO，这两家企业上市首日均遭遇破发，跌幅超过10%。迅雷、盛大文学、中软国际、华康保险等中国企业均推迟了赴美上市计划。拟赴美上市企业利用这段危机时期，宜冷静审视企业自身是否已符合上市条件、是否有上市的实际需求、能否在上市后稳步提升业绩，并积极熟悉美国的上市规则，学习应对危机的方法。
从长期看，中国概念股需要一个品质重建的过程，海外市场对中概股的信心才会逐渐修复。目前有两个趋势对中国企业赴美上市是有利的。一方面，监管部门以及律所投行等中介机构对中国企业上市方面的审查和研究更加严谨，可以预防问题的发生；另一方面，不少做空机构为了牟利而去攻击本身没有问题的中国公司，发布的做空报告站不住脚，以至于失去了信誉度。美国投资人是理性的，毕竟中国公司中有很多都是高成长公司。未来对于中国企业来说，正是苦练内功的最佳时机，企业应该倾力定位盈利模式、调整发展计划、培养企业诚信品质，随着几家真正高质量、且具相当规模的中国公司再次登陆美国市场，才会重新唤起美国投资人对中国企业的信心。
以上这些变化对于美国资本市场并非是好消息。美国实施Sarbanes-Oxley 法案后，纽交所及纳斯达克对海外公司的吸引力大为下降。2000年后美国年均
IPO仅为156宗，比九十年代减少七成，两大主板市场上市公司数量从1997 年的8000家减少至2010年的5000家。这两年纽交所IPO融资落后于香港、伦敦等地，该交易所不得不承认，新上市公司争相前来上市的时代一去不复返了。中概股股价暴跌后，美国两大主板市场争取这一庞大上市资源可能会更加困难，甚
至会因私有化、退市等造成流失现象[7]。
三、香港股市对中国企业的重要性上升
从企业的层面看，当中国概念股对境外资本市场开始犹豫，想选择其他市场上市或退市后再上市时，港交所就成为一个首选的目标。第一，中概股在美国的
遭遇，部分受到当地媒体夸大事实及投资者出现羊群心理的负面影响，相比美国，香港市场对中国概念股的了解程度要深得多，两地监管机构亦保持着密切接触及合作关系，市场对中概股的定价将更趋合理。第二，美国提高借壳上市门坎后，
一些财务较稳健且经营较成熟的企业将更倾向于在港交所IPO上市。第三，香港IPO需要经过预先审核，但如果符合基本要求，实际上也没有那么复杂及困难。在此之前，也不乏中概股退市移师香港上市的成功案例。如2010年，西部水泥从伦敦交易所退市的同时，成功登陆港交所；2008年旺旺从新加坡退市后在香港挂牌上市。未来将会有更多境外私有化退市的企业登陆香港资本市场。
从港交所的层面看，香港是中国企业最重要的境外融资平台，面对来自境内
外国际金融中心的激烈竞争，港交所时刻都未松懈对优秀企业的引进。2012年5
月份，由港交所和山东省金融办举办的赴港上市推介会上，港交所相关人士就表示，美国资本市场很多中概股都想撤市，其中也包括山东企业，“我们希望它们能到香港来”。近期香港交易所行政总裁李小加亦表示，今后香港资本市场仍会继续担当好内地企业的“首选海外集资中心”角色。香港争取优质企业也的确具
有紧迫性。2012年上半年，香港IPO募资306亿港元，较去年同期下降84%，下半年任务相当艰巨。因此，香港会考虑利用此次境外中概股的境遇，加强对内地
企业的营销，同时加快人民币上市等创新活动，以进一步增强IPO的竞争力。四、国内资本市场亟需管理创新应对新变化
随着国内中小板和创业板的推出，海外受挫中概股对回归国内资本市场亦抱有极大热情。尽管有严格的审批制、可能涉及公司股权架构、甚至减持股份时的税收等系列难题，但还有什么比体现行业地位、反映公司基本面，让公司发挥“协同效应”的股价更为重要呢。目前一些私有化的中概股就表达了回归A股的愿望。2012年3月，陈天桥就积极为国际板的推出鼓与呼，表示盛大将抢国际板“头啖汤”。阿里巴巴、分众传媒等亦不排除回归A股上市，上海证券交易所有关负责人也表示，欢迎这些中概股在退市后，回到A股或者选择在香港上市。在纳斯达克选择退市的公司基本上估值都长期低于10倍，但如果在创业板上市，其估值将会达到20倍以上。
虽然目前尚无境外中概股回归A股的成功先例，但值得关注的是，如果这些公司悉数回归A股，是否会与国际板形成合力，对中国A股的流动性形成冲击？如阿里巴巴在最新一轮融资中，总资产估值达到430亿美元，约合为2709亿元人民币；而分众传媒接到私有化要约的估值也达到36.6亿美元，约合人民币230亿。中国的资本外逃现象严重，国际板上市时间表还没有公布，这些公司再回归A股市场，A股市场面临的压力可想而知。这些都需要监管层提前做好准备工作，为优秀中概股“回家”建立良性机制。
他山之石可以攻玉，境外中概股危机还给国内监管层、中介机构和投资者带来许多启示和借鉴[2]。如SEC和PCAOB适时发布市场警示、改进审计工作、促进投资者理性投资等举措；评级机构的独立性和独特分析视角（如公司治理报告、红旗报告），尤其是“浑水们”以其精准的出击赢得了无数争议和关注的同时，客观上为国内资本市场普及了“做空也是市场清洗剂”的理念。2012年8月30日，经中国证监会批准，中国证券金融股份有限公司正式启动转融通业务试点，先行办理转融资业务，此举对于完善资本市场的现有交易体制具有重大意义[3]。而未来转融券的推进则将真正激活单只股票的做空机制，国内外摩拳擦掌的做空机构不在少数，借鉴境外中概股危机的教训，监管层既要充分发挥做空机制的价值发现功能，亦须防范发布不实消息获利的恶意做空，通过持续制度创新推动我
国资本市场长期繁荣健康发展。
[基金项目：国家社会科学基金重大项目“中国会计通史系列问题研究”
（11&ZD145）、国家社会科学基金项目“金融危机后全球会计治理及其国际协调机制与我国对策研究”（10BJY020）]
参考文献：
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美国次贷危机形成及原因简析
美国次贷危机形成及原因简析 美国次贷危机概况 美国次贷危机又称次级房贷危机，也译为次债危机。它是指一场发生在美国，因次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡引起的金融风暴。它致使全球主要金融市场出现流动性不足危机。美国“次贷危机”是从2006年春季开始逐步显现的。2007年8月开始席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场并且影响至今。 次贷危机的形成 次级抵押贷款指一些贷款机构向信用程度较差和收入不高的借款人提供的贷款。次级抵押贷款对贷款者信用记录和还款能力要求不高，贷款利率相应地比一般抵押贷款高很多。那些因信用记录不好或偿还能力较弱而被银行拒绝提供优质抵押贷款的人，会申请次级抵押贷款购买住房，其首付比例一般低于20%。 举例，房利美和房地美是美国两家主要服务于房地产抵押贷款的银行，他们承担了许多次级抵押贷款业务。由于次级抵押贷款存在高风险，高收益的特征，银行为了分担风险，会将次级抵押贷款打包成刺激抵押贷款债券（CDO），出售给其他金融机构等，这些机构为了降低风险又会将次贷债券打包出售给保险公司，对冲基金等机构，最后将次贷风险出售到全球。 美国次级抵押贷款市场通常采用固定利率和浮动利率相结合的还款方式，即：购房者在购房后头几年以固定利率偿还贷款，其后以浮动利率偿还贷款。 在截至2006年6月的两年时间里，美国联邦储备委员会连续17次提息，将联邦基金利率从1%提升到5．25%。利率大幅攀升加重了购房者的还贷负担。而且，自从2005年第二季度以来，美国住房市场开始大幅降温。随着住房价格下跌，购房者难以将房屋出售或者通过抵押获得融资。受此影响，很多次级抵押贷款市场的借款人无法按期偿还借款，次级抵押贷款市场危机开始显现并呈愈演愈烈之势。 截止2007年1月，美国按揭贷款支持的证券化产品总额达到5.7万亿美元。而自1995年以来，美国房地产价格持续上涨，同时贷款利率相对较低，导致的金融机构大量发行的次级按揭贷款达到1.2万亿，占全部按揭贷款的14%。 随着美国住房市场的降温尤其是短期利率的提高，次贷还款利率也大幅上升，购房者的
美国次贷危机的原因及对中国的启示
美国次贷危机的原因及对我国的启示 摘要：自9.11事件之后，随着美国次贷市场的兴起，经济的复苏，为了防止经济过热，美联储又先后17加息，引起房地产泡沫的破灭，次贷危机从而发生。美国次贷危机是一场新型的金融危机，起产生的内在机理是金融产品透明度不够，信息不对称，金融风险被逐步放大并移至投资者，这些风险从住房市场蔓延到资本市场，从金融领域扩展到经济领域，并通过资本渠道和贸易渠道扩展到整个世界。次贷危机不仅对美国的实体经济和金融市场产生了重大的影响，同时对国际贸易和全球金融市场的影响也产生了金融危机。针对此次危机产生的原因和中国经济的现状，本文探讨了次贷危机对我国的启示。 关键词：次贷市场，美国次贷危机，金融风险，金融危机，启示 一、美国次贷危机 美国次贷危机（subprime crisis）又称次级房贷危机，也译为次债危机。它是指一场发生在美国，因次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡引起的金融风暴。它致使全球主要金融市场出现流动性不足危机。美国“次贷危机”是从2006年春季开始逐步显现的。2007年8月开始席卷美国、欧盟和日本等世界 二、美国次贷市场的兴起 美国的房屋抵押贷款分为三类：优质抵押贷款，次优抵押贷款以及次级抵押贷款。次级抵押贷款市场面向信用评级低，收入证明缺失，负债较重的客户，由于信用要求不高，其贷款利率比一般抵押贷款利率高出2%~3%。在巨大的利润的诱惑下，加之优质和次优级抵押贷款市场日趋激烈的竞争，许多金融机构大量发放次级抵押贷款。在楼市升温期间，这些贷款的风险并不高，因为即使违约，金融机构也可以很容易的通过出售房屋避免损失。 在发放次级抵押贷款后，这些金融机构（主要是次级抵押贷款公司）通过贷款证券化的方式，形成一系列以次级抵押贷款为基础的证券化产品，如抵押支持证券（MBS）、资产支持证券（ABS）等，以及以MBS、ABS等为基础发行的债务抵押担保证券（CDO），从而将贷款风险通过证券市场专业给投资者。同时随着风险的转移，这些金融机构因贷款占用的资金得到回收，使得放贷规模继续扩大。自从2001年美国网络泡沫破灭以来，美联储为了刺激经济采取了宽松的货币政策，联邦基金利率一直维持在极低的水平，低利率刺激了房价持续上涨。在房地产业繁荣的现象下，次级抵押贷款的风险在一定程度上被掩盖：次级抵押贷款公司觉得，收不回的贷款反正有房子做抵押，而房价还在涨，所以还会赚；而且借助于金融创新，这些贷款被打包债券化出售给了投资银行、对冲基金等各类机构投资者，次级抵押贷款公司的信用风险被转移出去了。 三、次贷危机产生的原因 从2004年6月开始，美联储持续加息，房地产业开始趋冷，一些借款买房人不能按期还贷而违约，违约率的上升导致一些次级抵押贷款公司（如美国第二大次级抵押贷款公司新世纪金融）出现亏损以至破产。同时，次级抵押贷款支持的债券也随之变成了垃圾债券，它的价格下跌引起了投资于此机构出现财务困难。投资者了解到这个信息后，纷纷要求赎回投资，造成基金公司流动性困难，不得不暂停赎回，这引发了投资者的恐慌。商业银行出于安全考虑不肯拆出资金。出问题的金融机构从银行和债券市场都无法融到资金，次级债危机就演变为流动性危机，引起了造成美国和全球主要股市下跌。
浅析美国次贷危机产生的原因及对我国的启示
引言 2008年以来，美国次贷危机不仅迅速波及全球金融市场，而且已由虚拟经济向实体经济蔓延。目前主要经济体经济增速下滑，世界经济衰退迹象明显。由于美国、欧洲等海外市场需求减弱，中国经济也面临很多困难，需求不足、产能过剩、企业效益下降，经济增速明显放缓。本次美国金融危机的发生，其实反映了盛极则衰、创新毁灭、月盈则缺的事物发展的内在逻辑和客观必然性。资本主义高度发达与极度创新的金融系统在有效监管出现困境的情况下，信贷过度扩张造成金融市场内在的稳定性脆弱, 其发展到极致时，金融市场对风险的抵御能力会极度脆弱，任何来自外部的小小风险都有可能触发系统性危机。本文致力于全新视角来分析美国金融危机爆发的的直接原因与内在根源及对 中国的影响与启示性意义。 总之，针对此次金融风暴中国应该做好美国经济长期低迷、国际金融市场持续动荡的准备。要采取各种政策和措施应对外部金融风暴和内部不利因素的双重压力，确保中国经济的平稳运行和成功转型，促进中国宏观经济健康、持续发展。
一、美国次级按揭贷款与次贷危机的关系 （一）美国次级按揭贷款与次贷危机概述 美国抵押贷款市场是以借款人的信用条件作为划分界限的。根据信用的高低，放贷机构对借款人区别对待，大体分为优惠级和次级按揭贷款两个层次。次级按揭贷款是指银行或贷款机构提供给那些信用等级或收入较低，无法达到普通信贷标准的客户的一种贷款。这种贷款首付一般低于15%。 次级按揭贷款利率通常比优惠级贷款利率高2%～3%，对放贷机构来说是一项高回报业务。但由于次级按揭贷款对借款人的信用要求比优惠级贷款低，借款人信用记录较差，其全额偿还的期望概率相对较低。因此，必须用严格的金融监管来防范风险。否则次级按揭贷款机构就会遭到巨大损失。 美国次贷危机又称次级房贷危机。它是指一场发生在美国，因次级按揭贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡引起的金融风暴。它致使全球主要金融市场隐约出现流动性不足危机。美次贷危机从2006年春季开始逐步显现，2007年8月席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场。次贷危机的影响是非常严重的，目前已对各国实体经济产生了较大影响。 (二)次级按揭贷款与次贷危机的关系 次级揭贷贷款业务本身是一件正常业务，除美国外，英国、日本等国家都有次级贷款业务。这个业务从社会角度来说也是有益的。次级按揭贷款与次贷危机有什么联系呢?是不是次级按揭贷款必然导致次贷危机发生呢？次级按揭贷款转变为次贷危机是需要条件的。次贷危机发生的条件，就是信贷环境改变、特别是房价持续下跌。次级按揭贷款人的资信状况本来就比较差，或缺乏足够的收入证明，或还存在其他的负债，还不起房贷，很容易发生违约事件。但在信贷环境宽松，或者房价上涨的情况下，放贷机构因贷款人违约收不回贷款，它们可以通过再融资，或者把抵押的房子收回来，再卖出去，也能规避风险。但在信贷环境紧缩，特别是房价下降的情况下，不仅再融资困难，就是把抵押的房子收回来，再卖出去也会发生亏损。当大规模集中性发生这类事件时，次贷危机就出现了。 二、美国次贷危机产生的原因 美国次贷危机的爆发乃至形成一种全球性的金融危机并非偶然，造成危机爆发的原因也是多方面的。具体可从直接原因与深层原因尽行分析：（一）直接原因 房价的下跌和利率的升高是美国次级贷款危机产生并蔓延的直接原因。美国次级房贷市场从上世纪90年代中期开始形成。2001年美国网络泡沫以后，
浅析美国次贷危机形成原因(1).
浅析美国次贷危机形成原因(1) 本文从金融创新产品本身和连接投资者与金融机构的信用评级机构这两个角度分析次贷危机形成的原因，力图从微观角度解释危机酝酿与形成的过程。 一、引言 2007年8月，次贷危机全面爆发，对国际金融秩序造成了极大的冲击和破坏，使金融市场产生了强烈的信贷紧缩效应，国际金融体系累积的系统性风险得以全面暴露，其危害尚在蔓延。这是美国20世纪30年代“大萧条”以来最为严重的一次金融危机。 二、原因分析 (一)金融创新产品：次级贷款和资产证券化 1.失控发放的次级贷款 （1）次级抵押贷款 次级贷款具有良好的市场前景，它给那些受到歧视或者不符合抵押贷款市场标准的借款者提供按揭服务，在少数族裔高度集中和经济不发达的地区很受欢迎。与此同时，次级贷款对放贷机构来说也是一项高回报业务。从90年代末开始的利率持续走低带动了次级抵押贷款的蓬勃发展。 （2）“掠夺式”的放贷 2001~2005年的房市繁荣带来了次级抵押贷款市场的快速发展，房贷金融机构在利益的驱使下，纷纷将次级和次优住房贷款作为新的利润增长点。金融机构之所以大力发展这一业务，还由于不断上涨的房价使金融机构认为，一旦出现严重违约，他们可以通过没收抵押品，并通过拍卖而收回贷款本息。 次级住房贷款的发放达到了失控的局面。次级房贷规模从1994年的350亿美元、约占4.5%的美国一到四家庭住房贷款总额，发展到2001年的1600亿美元、占5.6%和2006年的6000亿美元、占20%。 2.资产证券化工具推动次贷膨胀 资产证券化是近30年来国际金融市场最重的金融创新之一，已经成为全球主金融市场和金融机构的重业务构成和收入来源，也是各发达国家有效管理经济和金融风险、发挥金融市场投融资功能并促进社会和经济稳定发展的重工具。因此，资产证券化产品在近年来发展迅速，一方面，新的产品不断衍生，另一方面，在规模上也出现了快速的增长势头。 (二)信用评级机构——利益冲突与制度漏洞 1.评级机构的利益冲突 （1）利益冲突首先产生于发行方付费的业务模式。 据统计，评级机构90%的收入来自发行方支付的评级费用。这使得评级机
美国次贷危机：背景、原因与发展余永定
美国次贷危机：背景、原因与发展 中国金融40人论坛顾问余永定文章来源：中国社科院国际金融研究中心 [ 2008-10-08 ] 共有0条点评 内容提要：本文首先介绍了次贷危机发生的背景，包括美国金融市场的结构、次贷与证券化的关系，并解释了RMBS、CDO与CDS等在危机中扮演着重要角色的衍生金融产品。其次详细剖析了次贷危机的爆发与传递过程，次贷危机迄今为止经历了流动性短缺、信贷紧缩与实体经济萎缩这三个阶段。最后，本文总结了次贷危机给全球金融市场、投资者以及中国政府提供的经验教训。本文截稿时，两房危机刚刚浮出水面。发稿时，随着AIG（美国保险集团）品濒临破产和美国政府7000亿美元救市计划的提出，美国金融危机进入了一个新阶段。美国经济已经陷入1929年以来最严重的危机。 关键词：次贷危机衍生产品信贷紧缩启示 20世纪90年代以来，在信息技术革命的推动下，美国经济经历了二战后前所未有的高速增长，美国资本市场更是空前繁荣。2001年IT泡沫破灭，美国经济出现衰退。为了刺激经济，美联储采取了极具扩张性的货币政策。经过13次降息，到2003年6月25日，美联储将联邦基金利率下调至1%，创45年来最低水平。美联储的低利率政策，导致美国住房价格的急剧上升。2002年，笔者曾撰文指出：“从总体上看，还难以判断美国房地产市场泡沫是否严重。但是在某些地区，房地产泡沫是严重的。造成美国房地产价格上升的原因是多方面的，如股票市场崩溃、投资者转向房地产市场、住房抵押贷款的税收优惠等，但其中一个最重要原因则是美国联邦储备银行的宽松货币政策，特别是低利率政策。在这种政策的刺激下，银行发放了大量各种形式的住房抵押贷款。贷款条件过于宽松使得许多人购买了超出自己偿付能力的住房，住房抵押债务急剧增加，美国的住房抵押债务对收入之比创下了历史最高记录，人们越来越对住房抵押贷款发放失去控制而感到担心。”【1】正如经验一再证明的，当我们身处泡沫之时，往往难以判断是否存在泡沫，而只能在泡沫破灭之后才能得出结论。自2003年以来，每年都有经济学家警告说美国的房地产泡沫将会破灭，虽然这一预言一直没有应验，然而，该发生的迟早要发生。2007年8月，美国次贷危机突然爆发，不但房地产泡沫终于破灭，美国还陷入了自20世纪30年代大萧条以来最为严重的金融危机。 美国的次贷危机不是一次简单的周期性危机或类似1998年的长期资本管理公司危机这种局部、短暂的金融危机。美国当前的这场危机是盎格鲁－萨克逊式资本主义生产方式的危机，是华盛顿共识的危机。在东亚金融危机期间，西方政治家和经济学家把东亚危机的发生归结于“裙带资本主义”、银行系统在金融体系中的比重过高、资本市场在金融资源配置中的作用过弱、监管不力等等。与此同时，他们在世界各地大力推销盎格鲁－萨克逊金融模式。同德国模式和日本模式相比，更遑论东亚模式，盎格鲁－萨克逊模式被视为最完美的、具有普世价值的金融体系模式。而发展中国家也诚惶诚恐地按盎格鲁－萨克逊模式改造本国的金融体系。然而，当学生还未来得及交出令老师满意的答卷之前，老师自己却突然出了问题。谁说没有“后发优势”呢？
浅析美国次贷危机的原因和思考
龙源期刊网 https://www.360docs.net/doc/1c19131743.html, 浅析美国次贷危机的原因和思考 作者：吴渝璋 来源：《商情》2008年第03期 [摘要]由于房价的持续下跌和房贷违约率的上升引起的美国次级抵押贷款市场危机（简称次贷危机）被认为是继亚洲金融危机后最严重的一次金融风暴。从去年七八月间爆发以来，美国次贷危机导致了全球金融市场的剧烈波动，许多公司因此遭受巨额损失甚至倒闭，欧美等国央行不得不紧急向市场注入4000多亿美元以缓解流动性不足。本文分析了这次危机产生的原因，并探讨了对我国的启示。 [关键词]次级抵押贷款低利率贷款证券化房地产风险管理金融监管 一、美国次贷市场的兴起 美国的房屋抵押贷款分为三类：优质抵押贷款，次优抵押贷款以及次级抵押贷款。次级抵押贷款市场面向信用评级低，收入证明缺失，负债较重的客户，由于信用要求不高，其贷款利率比一般抵押贷款利率高出2%~3%。在巨大的利润的诱惑下，加之优质和次优级抵押贷款市场日趋激烈的竞争，许多金融机构大量发放次级抵押贷款。在楼市升温期间，这些贷款的风险并不高，因为即使违约，金融机构也可以很容易的通过出售房屋避免损失。 在发放次级抵押贷款后，这些金融机构（主要是次级抵押贷款公司）通过贷款证券化的方式，形成一系列以次级抵押贷款为基础的证券化产品，如抵押支持证券（MBS）、资产支持证券（ABS）等，以及以MBS、ABS等为基础发行的债务抵押担保证券（CDO），从而将贷款风险通过证券市场专业给投资者。同时随着风险的转移，这些金融机构因贷款占用的资金得到回收，使得放贷规模继续扩大。 二、危机产生的原因 自从2001年美国网络泡沫破灭以来，美联储为了刺激经济采取了宽松的货币政策，联邦基金利率一直维持在极低的水平，低利率刺激了房价持续上涨。在房地产业繁荣的现象下，次级抵押贷款的风险在一定程度上被掩盖：次级抵押贷款公司觉得，收不回的贷款反正有房子做抵押，而房价还在涨，所以还会赚；而且借助于金融创新，这些贷款被打包债券化出售给了投
美国次贷危机何时见底 subprime mortgage crisis
When Will US Subprime Mortgage Crisis End? Zhou Shijian, Senior Research Fellow, Center for US- China Relations, Tsinghua University There are three levels concerning borrowers’ credit in the US real estate mortgage market: Prime Mortgage Market, Mortgage Market and Subprime Mortgage Market. Based on borrowers’ credit index, 700 to 820 points is categorized to excellent, 600 to 700 good, 500 to 600 moderate and 300 to 500 poor. The last two categories comprise subprime mortgage, which is provided to borrowers having other debts and without high credit index and repayment prove. Compared to favorable mortgage provided to high-credited borrowers, the interests of subprime mortgage are higher. That’s why financial institutes provide mortgage to borrowers of lower credit rating. They always chase for maximum profits. In order to attract low incomers, financial institutes lower the threshold to subprime mortgage. People can borrow money with no down payment and only pay interests for the first three years. The policy stimulates rapid expansion of subprime mortgage market. In 2003, the total value of subprime mortgage was only 300 billion US dollars. The number reached 2,000 billion in 2006. Forty percent of new house buyers relied on subprime mortgage in 2006. The interests of the first two years remains low, but as time goes by, the interests of subprime mortgage increase accompanying benchmark rate rising. In 2003, the repayment interest was 3 percent. And it raised above 12 percent three years later. For buyers with low incomes, they resort to subprime mortgage for they expecting housing prices to rise despite heavy economic burden resulted from high interests – the interests of subprime mortgage are usually 30 percent higher than those of mortgage. While financial institutes don’t keep the high-risk subprime mortgage in hand. They turn those mortgages to stocks and securities and sell them to other institutes and public investors. Those Wall Street securities traders even create various complicated financial derivatives, including house mortgage in Collateralized Debt Obligations and sell to risk-prone investors after being labeled with high rates. Subprime mortgage and its derivatives transfer from hand to hand in merely several months. Nobody knows who will be the last possessor and how many he will possess. The snowball of such financial derivatives become bigger and bigger. Two elements may be blamed for subprime mortgage crisis: low interests and surging housing prices. Alan Greenspan cut deposit interest for 13 times since January 30, 2001. The rate decreased to 1.0 at the end of June 2003 from 6.5 at the first place. From 2002 to 2004, low interest boosted real estate market for three consecutive years. According to statistics, the increase rate of housing prices was 5 percent higher than that of GDP in the same period and the housing prices rose by about 80 percent. To avoid inflation and overheating economy, Greenspan started increasing interest on June 30, 2004. After the 17th increase, the rate reached 5.25 on June 29, 2006. At the same time, the mortgage interests, especially subprime mortgage rate surged from 3 percent to more than 12 percent. When the housing prices move upwards, people can raise a mortgage on their houses, but when the trend is down, low
浅析美国次贷危机发生的原因和影响
题目：浅析美国次贷危机发生的原因和影响专业：金融学 年级： 2 0 1 1 级 班级：金融（2）班 姓名：蔡汉林 指导老师：郑也夫
浅析美国次贷危机发生的原因和影响 摘要 美国次级抵押贷款危机表明了美国房产市场泡沫的破灭。近几年来，在美国房产价格上升和利率较低的情况下，美国住房抵押贷款的条件一再放宽，再加上非传统抵押贷款工具的发展，结果助长了房产市场的投机和投资，逐渐形成了房产市场的泡沫。2007以来，随着房产价格的逐渐回落和利率的逐步上升，大量借款者无力偿还贷款，终于爆发了次级抵押贷款危机。简而言之，美国次贷危机的爆发，直接原因是美国住房市场降温、货币政策调整、金融衍生产品过度创新、信用过度膨胀、金融监管放松等因素造成的结果。同时，直接或间接投资于“资产证券化”了的次级抵押贷款的金融机构，都被卷进了这场危机。分析美国次贷危机产生的原因及影响，对我们了解和认识发达市场经济国家的宏观经济现状、矛盾及发展变化规律很有必要。 【关键词】次级抵押贷款次贷危机原因影响启示 美国次贷危机是一场新型的金融危机，它的发生对美国及全球经济产生了重大影响，将导致美国及全球经济出现逆转陷入衰退。而美国次贷危机发生的原因及对美国和全球经济产生的重大影响是什么，本文将进行简要的分析。
一美国次级按揭贷款市场的现状 美国次级抵押贷款是指发放给信用等级较低、缺乏良好的信用史，因而存在较高违约风险的借款者的抵押贷款。由于风险较高，次级抵押贷款的利率也较高，其贷款利率比一般抵押贷款高出2%至3%。在美国，按揭贷款市场按照客户的信用等级可以分为三类： 第一类是优质贷款市场(Prime Market)，优质贷款市场面向信用等级高(信用分数在660分以上)，收入稳定可靠，债务负担合理的优良客户，这些人主要是选用最为传统的30年或15年固定利率按揭贷款，较少采用较为复杂的创新按揭工具。 第二类是“Alt-A”贷款市场(Near-Prime Market)，这个市场既包括信用分数在620到660之间的主流阶层，也包括少部分分数高于660的高信用度客户。 第三类是次级贷款市场(Sub-prime Market)。次级市场是指信用分数低于620分，收入证明缺失，负债较重的人。次级市场总规模大致在8600-13000亿美元左右；其中有近半数的人没有固定收入的凭证，这些人的总贷款额在4500-6500亿美元之间。 综合比较各种统计，从1990年至今，美国房地产按揭贷款余额大约在10万亿美元，在全部按揭贷款中，大约有40%以上的贷款属于“Alt-A”和次级贷款产品。从2003年算起，“Alt-A”和次级贷款这类高风险按揭贷款总额超过了2万亿美元。目前，次级贷款超过60天的拖欠率已逾15%，正在快速扑向20%的历史最新记录，220万次级人士将失去住宅。而“Alt-A”的拖欠率在3.7%左右，但是其幅度在过去的14个月里翻了一番。从目前的情况来看，这2万亿美元的Alt-A和次级贷款在短期内至少会损失掉10%到15%，也就是大约2000-3000亿美元。 美国自2000年经济不景气时起，布什政府利用低利率和减税措施(如购房贷款支付的利息可用于抵减应税收入)鼓励大家购房，目的是利用房地产业的发展来拉动整个经济的增长。其结果是带动了美国房地产价格近年来的急剧上涨，也刺激了对房贷的强力需求。在这种情形下，很多次级抵押贷款公司也放松了对贷款者信用评级的审核，对借款人不作任何信用审核，信用等级很差的低收入阶层也能借到大笔金额用于购房，同时购房无需提供首付款，全部购房资金皆可从银行贷款，而且前几年可以只付息而不用偿还本金；那些信用等级较低、收入不稳定的投资者，甘冒风险纷纷申请次级抵押贷款购买数套住房，期望房产升值带给他们巨大的利润。不幸的是事实刚好相反，美国住房价格近年逐渐回落，同时利
次贷危机成因浅析
题目：次贷危机成因浅析 论文作者： 2010年10
目录 原创性及知识产权声明................................ 错误!未定义书签。中文摘要及关键词................................................. I II 英文摘要及关键词................................................... I V 一、绪论 (6) （一）研究背景与意义 (6) （二）文献综述 (7) 二、次贷危机产生的源起 (8) （一）次级贷款、次级债券的概念 (8) （二）CDO、CDS的概念 (9) （三）美国次级抵押贷款市场的发展情况 (10) （四）次级抵押贷款风险的转移和扩散过程 (13) （五）次级贷款危机的爆发 (14) 三、次级贷款危机产生的宏观经济原因分析 (15) （一）扩张性货币政策导致的房地产泡沫 (15) （二）金融自由化思潮导致的监管缺位 (16)
（三）让低收入阶层过度负债的不当社会政策 (17) 四、次级贷款危机产生的微观经济原因分析 (18) （一）市场过度竞争导致的风险假说 (18) （二）信息不对称引发的道德风险 (19) （三）金融创新工具的过度使用使风险扩散和放大 (21) 五、应该吸取的教训 (22) （一）商业银行要慎重对待房地产金融市场 (22) （二）政府当局要完善监管机制和制度，消除监管真空地带 (23) （三）资产证券化要以优质基础的资产作为支撑 (24) 结束语 (25) 参考文献 (26) 致谢.............................................. 错误!未定义书签。 摘要 本文首先介绍了次贷危机的源起，包括次级贷款、次级债券的概念，CDO、CDS的概念，美国次级抵押贷款市场的发展情况，次级抵押贷款风险的转移和 扩散过程，次级贷款危机的爆发五个方面。其次，从宏观和微观的角度，分别解析了次级贷款危机产生的原因。其中，宏观经济原因主要包括扩张性货币政
浅谈欧洲难民问题的看法
在我看来，世界上的任何事物都不能孤立地存在，都与周围的事物有着普遍的联系。欧洲的难民潮与西方国家对叙利亚等国家问题的干涉有着间接的联系，与西亚北非地区的持续动荡有着直接的联系。 匈牙利科尔维努斯大学国际问题研究所副教授、欧洲一体化和安全政策专家加利克在接受新华国际专访时表示，本次的欧洲难民潮源自于局势不稳定的阿富汗、伊拉克等国以及像叙利亚这样的爆发内战的国家。西方国家曾试图稳定阿富汗、伊拉克等国局势，但却没有成功。伊拉克局势的动荡又引起整个中东不稳定，加上“伊斯兰国”扩张地盘，难民潮由此而来。加利克说：“美国当初对伊拉克和阿富汗进行干预，目的很明确，就是用新的政权替代独裁政权，推广民主，但现在这被证实是一个彻头彻尾的失败。作为美国的盟友，欧洲国家也参与其中。二战后，美国在德国和日本用军队成功地稳固了民主，但在伊拉克和阿富汗却没有做到这一点。这里面，美国和欧洲负有很大的责任。” 事物的发展存在着偶然性。以利比亚为例，卡扎菲统治时期，利比亚曾与欧洲国家签署协议，共同打击难民偷渡欧洲。但包括法国在内的西方粗暴干涉利比亚，推翻卡扎菲政权，导致利比亚目前缺乏中央政权，根本无法阻止来自非洲的难民通过广阔的利比亚国土进入欧盟。持续了四年多的冲突使叙利亚陷入深重的人道主义灾难。战乱不仅夺去了叙利亚人的生命和家园，而且诸如经济凋敝、物价飞涨、失业率高企等等这些战争的“衍生品”也在销蚀着他们对于继续在这片土地上生活下去的信心。受战乱影响，叙基础设施损毁严重，水电供应等公共服务难以为继。即便在局势稍好的首都大马士革，普通家庭平均每天停电六到八个小时，为加油排队一两个小时已成为家常便饭……“如何偷渡去欧洲”，现已成为叙利亚人私下里讨论最多的话题。为了逃避战火，为了一个扑朔迷离的未来，越来越多的叙利亚人选择孤注一掷，踏上这条生死未卜的偷渡路。叙利亚资深媒体人穆恩尼斯说，难民问题并非这一天两天产生的，而是伴随着战乱动荡的持续不断深重。一些西方国家从危机爆发之初“煽风点火”，为叙反对派武装提供经济、政治支持，导致叙局势不断恶化;但当他们现在受到叙利亚危机的外溢影响时，却相互推诿责任，这显示了他们对待叙利亚问题的虚伪和双重标准。 矛盾无处不在，无时不有，具有普遍性。难民以信奉伊斯兰教为主，他们无法前往富有的阿拉伯国家，因为沙特等海湾国家关闭了边界不愿接纳他们。欧洲
美国次贷危机的对策
美国次贷危机的对策 一、美国采取的措施 1.1美联储采取的措施 美联储除采取连续大幅度地调低联邦基金利率、降低再贴现率等常规货币政 策手段以外还采取了各种非常规措施。 (1)创新流动性管理手段。一是调整贴现政策。2007年8月17日,美联储下调贴现率50个基点,使其与美联邦基金利率之差由此前100个基点缩小为50个基点,贷款期限延长至30天。2008年3月美联储再次下调贴现率75个基点,使其贴现率与联邦基金利率进一步缩小至25个基点,贷款期限延长至90天。二是创新融资机制。2007年12月12日,美联储采用定期贷款拍卖机制TAF。2008年7月30日,美联储推出84天期TAF,以更好地缓解3个月期短期融资市场的资金紧张情况。美联储于2008年10月6日将TAF 总规模扩大至3000亿。三是采用新融券机制。四是采用一级交易商信贷工具PDCF。向一级交易商开放贴现窗口，提供隔夜贷款。五是采用资产支持商业票据AMLF。六是采用商业票据融资工具CPFF。2008年10月7日,美联储宣布创建CPFF,为美国的银行、大企业、地方政府等商业票据发行方提供日常流动性支持。 (2)救援金融机构。首先是对投资银行贝尔斯登的救助。2008年3月14日,美联储紧急批准了JP摩根与贝尔斯登的特殊交易,即纽联储通过JP摩根向贝尔斯登提供应急资金,以缓解其流动性短缺问题。其次是对房利美和房地美的救助。2008年7月13日,以美联储将在两家企业的资本充足率监管和其他审慎性监管中发挥咨询作用为条件,美联储将允许“两房”直接从纽联储贴现窗口借款。再次是对美国国际集团AIG的救助。2008年9月16日,以美政府需获得A工G79.9%的股权以及持有其向其他股东分红的否决权为条件,美联储向AIG提供850亿美元的高息抵押贷款。2008年10月8日,美联储允许AIG以投资级固定收益证券作抵押,再次给予AIG378亿美元的贷款额度。最后是采取国际联合救援。要求各主要国家中央银行通过公开市场操作等渠道向本国货币市场注入流动性;与主要国家中央银行建立临时货币互换安排,并根据形势发展调整互换的期限和规模;美联储、欧洲中央银行、英格兰银行、加拿大中央银行、瑞典中央银行和瑞士国家银行等联合宣布降息50个基点等。 二、美国财政部采取的措施 (1)经济刺激计划。2008年1月4日,美国国会宣布实施1500亿美元的一揽子财政刺激计划。美国家庭将得到不同程度的税收返还,商业投资第一年可以享受50%折旧,中小企业还可以享受到额外税收优惠。2009年2月13日,美国国会又批准总额7870亿美元的经济刺激计划。
2007年8月美国次贷危机的起因、发展、结束
经济学家们提出的2007年次贷危机成因归纳起来大致有四种。一是货币政策失误说，二是财政赤字说，三是金融自由化过度说，四是会计标准不当说。其他观点还包括高风险的抵押贷款/借款实践、错误的信用评级、影子银行体系的过度膨胀、CDS的泛滥等。 和住房市场持续降温。（原因） 次贷危机即次级抵押贷款是指一些贷款机构向信用程度较差和收入不高的借款人提供的贷款。在前几年美国住房市场高度繁荣时，次级抵押贷款市场迅速发展，甚至一些在通常情况下被认为不具备偿还能力的借款人也获得了购房贷款，这就为后来次级抵押贷款市场危机的形成埋下了隐患。在截至2006年6月的两年时间里，美国联邦储备委员会连续17次提息，将联邦基金利率从1％提升到5．25％。利率大幅攀升加重了购房者的还贷负担。而且，自去年第二季度以来，美国住房市场开始大幅降温。随着住房价格下跌，购房者难以将房屋出售或者通过抵押获得融资。受此影响，很多次级抵押贷款市场的借款人无法按期偿还借款，次级抵押贷款市场危机开始显现并呈愈演愈烈之势。部分欧美投资基金遭重创。伴随着美国次级抵押贷款市场危机的出现，首先受到冲击的是一些从事次级抵押贷款业务的放贷机构。今年初以来，众多次级抵押贷款公司遭受严重损失，甚至被迫申请破产保护，其中包括美国第二大次级抵押贷款机构———新世纪金融公司。同时，由于放贷机构
通常还将次级抵押贷款合约打包成金融投资产品出售给投资基金等，因此随着美国次级抵押贷款市场危机愈演愈烈，一些买入此类投资产品的美国和欧洲投资基金也受到重创。以美国第五大投资银行贝尔斯登公司为例，由于受次级抵押贷款市场危机拖累，该公司旗下两只基金近来倒闭，导致投资人总共损失逾15亿美元。此外，法国巴黎银行9日宣布，暂停旗下三只涉足美国房贷业务的基金的交易。这三只基金的市值已从
美国次贷危机分析报告
实用文档 美国次贷危机 姓名学号:
目录 一、次级贷款的成因分析 (2) 二、次贷危机的传导机制 (6) 1.从信贷市场传导至资本市场 (6) 2.从资本市场传导至信贷市场 (7) 3.从金融市场传导至实体经济 (8) 三、次贷危机对中国经济的影响 (9) 1.次贷危机的发展走向将影响了中国的出口贸易 (9) 2.影响了中国金融市场的发展 (9) 3.对我国房地产业造成了影响 (10) 4.次贷危机的发展可能会放大国际游资对中国经济的冲击风险 (11) 5.增加中国宏观调控如货币政策的操作难度 (11) 6.中国面临的机遇:加快走出去的步伐 (11) 四、次贷危机的教训与启示 (12) 1.提高个人房贷资产质量 (12) 2.加强信息披露，完善金融监管 (13) 3.积极推进证券化进程，分散房贷风险 (13) 4.严格信贷政策 (14) 5.加强国家的宏观调控能力 (14) 6.通过扩大内需来调整经济结构 (15)
美国次贷危机（subprime crisis）是一场发生在美国，因次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡引起的金融风暴。美国“次贷危机”是从2006年春季开始逐步显现的，2007年8月开始席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场。这场危机迅速向其它地区蔓延，并演化成为全球信贷紧缩，致使全球主要金融市场出现流动性不足危机，对世界主要金融机构和全球金融市场产生了巨大的冲击，使美国经济增长进一步放缓，并对世界经济产生一定负面影响。随着经济、金融全球化深入发展，中国经济在美国经济增长下滑和全球金融动荡背景下难以独善其身，美国次贷危机通过金融和贸易等渠道对中国经济产生不可低估的影响。 一、次级贷款的成因分析 美国贷款市场提供的贷款质量分为三大类: 优质贷款( Prime) ——面向信用等级高，收入稳定可靠，债务负担合理的优良客户;中级贷款( Alter-A) ——介于优质和次级之间的庞大灰色地带，泛指那些信用记录不错，但却缺少或完全没有固定收入、存款、资产等合法证明文件的人。这类贷款被普遍认为比次级贷款更“安全”，而且利润客观;次级贷款( Subprime)——指信用等级低，缺乏收入证明，负债较重的人。 第一, 在安然事件之后, 为了恢复公众对市场的信心, 美国实
2008年美国次贷危机(经济学课程讲义)
2008年美国次贷危机美国次贷危机（subprime crisis）又称次级房贷危机，也译为次债危机。它是指一场发生在美国，因次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡引起的金融风暴。它致使全球主要金融市场出现流动性不足危机。美国“次贷危机”是从2006年春季开始逐步显现的。2007年8月开始席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场。次贷危机目前已经成为国际上的一个热点问题。 一、定义 次贷即“次级按揭贷款”（subprime mortgage loan），“次”的意思是指：与“高”、“优”相对应的，形容较差的一方，在“次贷危机”一词中指的是信用低，还债能力低。 在美国，贷款是非常普遍的现象。当地人很少全款买房，通常都是长时间贷款。可是在这里失业和再就业是很常见的现象。这些收入并不稳定甚至根本没有收入的人，买房因为信用等级达不到标准，就被定义为次级信用贷款者，简称次级贷款者。 次级抵押贷款是一个高风险、高收益的行业，指一些贷款机构向信用程度较差和收入不高的借款人提供的贷款。与传统意义上的标准抵押贷款的区别在于，次级抵押贷款对贷款者信用记录和还款能力要求不高，贷款利率相应地比一般
抵押贷款高很多。那些因信用记录不好或偿还能力较弱而被银行拒绝提供优质抵押贷款的人，会申请次级抵押贷款购买住房。 美国次级抵押贷款市场通常采用固定利率和浮动利率相结合的还款方式，即：购房者在购房后头几年以固定利率偿还贷款，其后以浮动利率偿还贷款。 在2006年之前的5年里，由于美国住房市场持续繁荣，加上前几年美国利率水平较低，美国的次级抵押贷款市场迅速发展。 随着美国住房市场的降温尤其是短期利率的提高，次贷还款利率也大幅上升，购房者的还贷负担大为加重。同时，住房市场的持续降温也使购房者出售住房或者通过抵押住房再融资变得困难。这种局面直接导致大批次贷的借款人不能按期偿还贷款，银行收回房屋，却卖不到高价，大面积亏损，引发了次贷危机。 二、原因 美国金融危机的发生，一般看法都认为，这场危机主要是金融监管制度的缺失造成的，华尔街投机者钻制度的空子，弄虚作假，欺骗大众。这场危机的一个根本原因在于美国近三十年来加速推行的新自由主义经济政策。 所谓新自由主义，是一套以复兴传统自由主义理想，以
2007年美国次贷危机发生的原因
2007年美国次贷危机发生的原因 金投股票讯，美国次贷危机（subprime crisis）又称次级房贷危机，也译为次债危机。它是指一场发生在美国，因次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡引起的金融风暴。它致使全球主要金融市场出现流动性不足危机。美国“次贷危机”是从2006年春季开始逐步显现的。2007年8月开始席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场。次贷危机现已经成为国际上的一个热点问题。 杠杆 许多投资银行为了赚取暴利，采用20－30倍杠杆(Leverage)操作，假设一个银行A自身资产为30亿，30倍杠杆就是900亿。也就是说，这个银行A以30亿资产为抵押去借900亿的资金用于投资，假如投资盈利5%，那么A就获得45亿的盈利，相对于A自身资产而言，这是150%的暴利。反过来，假如投资亏损5%，那么银行A赔光了自己的全部资产还欠15亿。 CDO合同 由于杠杆操作高风险，所以按照正常的规定，银行不进行这样的冒险操作。所以就有人想出一个办法，把杠杆投资拿去做“保险”。这种保险就叫CDO(Collateralized Debt Obligation)。比如，银行A为了逃避杠杆风险就找到了机构B。机构B可能是另一家银行，也可能是保险公司，诸如此类。A对B说，你帮我的贷款做违约保险怎么样，我每年付你保险费5千万，连续10年，总共5亿，假如我的投资没有违约，那么这笔保险费你就白拿了，假如违约，你要为我赔偿。A想，如果不违约，我可以赚45亿，这里面拿出5亿用来做保险，我还能净赚40亿。如果有违约，反正有保险来赔。所以对A而言这是一笔只赚不赔的生意。B是一个精明的人，没有立即答应A的邀请，而是回去做了一个统计分析，发现违约的情况不到1%。如果做100家的生意，总计可以拿到500亿的保险金，如果其中一家违约，赔偿额最多不过50亿，即使两家违约，还能赚400亿。A,B双方都认为这笔买卖对自己有利，因此立即拍板成交，皆大欢喜。CDS市场（credit default swap 信用违约互换）B 做了这笔保险生意之后，C在旁边眼红了。C就跑到B那边说，你把这100个CDO单子卖给我怎么样，每个合同给你2亿，总共200亿。B想，我的400亿要10年才能拿到，现一转手就有200亿，而且没有风险，何乐而不为，因此B和C马上就成交了。这样一来，CDO