上市公司预测性信息披露制度研究

上市公司预测性信息披露制度研究

引言

上市公司信息披露制度是现代证券监管制度的核心内容与基石。在我国证券市场中，立法疏漏和监管不力使得上市公司推测性信息披露实质上差不多构成了信息披露的要紧违规行为类型之一。上市公司ST厦新2001年度业绩预告变脸事件曾经引起证券市场的广泛关注和讨论。

2002年1月22日厦新电子刊登公告称，由于2001年度公司在产品结构调整、寻求新的利润增长点方面获得了成功，经营业绩有较大幅度提高，经公司财务部门初步测算，2001年度差不多能够实现扭亏为盈。2002年4月5日，该公司公布预亏公告称，公司2001年度仍将亏损。2002年4月10日，该公司公布关于预盈后又预亏的补充说明公告，将预盈后又预亏的缘故归结为公司在初步测算时过于乐观，以及与会计师事务所在会计政策应用上、对有关费用及其他收入等方面的确认标准上存在差异。2002年4月19日，公司公布年报，亏损金额为7825万元、每股亏损0.218元。由于2000年该公司已亏损1.74亿元，其股票被专门处理。[1]值得注意的是，厦新电子是一只老庄股，1998年7月曾因10送5转增2题材被炒至41.71元。2002年1月22日该公司公布预盈公告前一交易日的收盘价为7.22元，而公布预亏公告前一日的收盘价为10.23元，涨幅超过40％。预亏公告一出，市场哗然，股价也一度跌破上升通道。

2002年5月24日，上海证券交易所公布公告，对包括厦新电子在内的5家上市公司及其董事进行公布声讨。上交所的公告称，上述公司或延迟公布重大信息，或信息公布不够真实和完整，这些公司的披露行为严峻违反了《上海证券交易所股票上市规则》的有关规定，因此予以公布声讨。[2]市场上有投资者呼吁“怎一个‘歉’字了得”，“谁能为投资者买单”？

[3]而公司本身却强调事出有因且“公布预盈公告后又宣称预亏的并不止厦新电子一家”[4] ，投资者和上市公司各执一词。

类似的推测性信息披露行为是否违反了有关信息披露的规定？应不应当以及同意何种处罚？是否应当对投资者因此而遭受的投资缺失承担赔偿责任？目前证券监管部门并没有

出台明确的相关规定。最高人民法院2002年12月26日公布的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《规定》）对人民法院审理虚假陈述证券民事赔偿案件具有重要的规范作用，而且对中国证券市场稳步健康进展将产生重大阻碍。但《规定》本身对推测性信息披露也没有涉及。《规定》第十七条明确：证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违抗事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。问题在于，从本质上说，上市公司公布的推测性信息差不多上不存在的事实，不同于差不多客观发生的历史事件，是否对所有公布推测性信息的行为都按照虚假陈述对待？推测性信息的披露也不同于一样的事实信息，上市公司以推测性信息本身具有不确定性为由而加以随意变更，甚至因此造成投资者缺失的行为，适用不适用《规定》？本文将借鉴美国推测性信息披露的相关制度，分析目前我国上市公司推测性信息披露的实践，并提出相应的制度改进建议。

一、推测性信息概述

（一）概念和特点

推测性信息，适应上也称为“软信息”，区别于表述客观可证实的历史性事件的“硬信息”。一样认为推测性信息包括以下内容：（1）对利润、收入（或亏损）、每股盈利（或亏损）、资本成本、股利、资金结构或其他财务事项推测的陈述；（2）公司治理层对以后经营打算与目标的陈述；（3）对以后经济表现的陈述，包括治理者在对财务状态分析与讨论中的任何陈述；（4）任何对上述事项所依据的假设前提及其相关事项的陈述；（5）任何证券治理机构可能要求对上述事项推测与估量的陈述。[5]

推测性信息的特点要紧有：（1）它是一种推测性的陈述，如推测、估量以及对以后期望的描述；（2）要紧基于主观的估量和评判；（3）陈述者往往缺乏现有数据证实其陈述的准确性。

美国证券法将推测性信息分为强制披露的前景性信息和自愿披露的推测性信息。[6] 前景性信息指公司必须披露的目前差不多知晓的进展趋势、事件和能够预见将对公司以后产生

重大阻碍的不确定因素。而自愿性披露则涉及对以后趋势、事件和不确定因素的推测，其可预见性完全建立在现实假设的前提上。因此自愿披露的推测性信息比前景性信息更具有不确定性。实际上，强制披露的前景性信息和自愿披露的推测性信息在实质上差不多上推测性信息，区别只是可推测性的程度不同。

（二）监管视野中的推测性信息

在传统证券法上，信息披露监管的对象限于“硬信息”，并由此产生了真实性、准确性、完整性以及重大性标准等一系列信息披露的原则规定。证券监管部门并不要求发行人披露推测性信息，其理念是推测性信息本质上是不可信的，不成熟的投资者在做出投资决定时，将会对这类信息给予不适当的依靠。

笔者认为，缘故还部分地在于推测性信息在对传统信息披露原则的适用上具有专门性：第一，推测性信息的重大性标准不易把握。一样地，任何与发行人业务相关的，足以导致或者可能导致发行人证券的市场价格发生重大变化或者将会对投资者的投资决策产生重大阻碍的信息都符合重大性标准，其要紧判定因素是事件发生的可能性和对公司行为整体阻碍的程度。然而，推测性信息本身具有专门强的或然性和不确定性，上述两个因素的大小专门难确定。其次，对推测性信息披露准确性的判定也有专门之处。判定硬信息准确性的标准严格而明确，信息披露者意图表达的信息必须与客观事实相符合，表达的信息必须与一样信息同意者所明白得或感知的结果相符合。而推测性信息是对以后事件的判定，本身就代表着相当程度的不确定性，披露的准确与否没有明确的标准，陈述者也往往缺乏现有数据证实其陈述的准确性。

但实际上强制披露的信息与自愿披露的推测性信息的区分并不是绝对的。“强制披露的信息存在披露方式与时刻的自愿性选择问题，自愿披露的信息同样可能是由强制披露所诱致或者是对强制披露信息的必要补充。”[7] 同时，推测性信息的披露也同样可能存在虚假记载、误导性陈述和重大遗漏，尽管表现形式可能与硬信息不同。推测性信息的披露也必须具有现实的合理假设基础，同时本着合理审慎的原则做出。一旦客观条件发生变化，先前做出推测的合理假设基础不再存在而使推测性信息变得不真实或具有误导性成分时，披露人有义务及时披露并更正推测信息；否则就有虚假记载、误导性陈述和重大遗漏的嫌疑。因此，仅

仅以推测性信息本身的不确定性为依据舍弃监管无异于因噎废食。

总体而言，目前美国对推测性信息是鼓舞自愿披露，同时在某些场合规定了强制披露的义务，但监管立法却经历了一个曲折的进展历程。20世纪40年代至70年代早期，美国证券交易委员会（SEC）是禁止披露推测性信息的。1973年，SEC改变监管政策，准许上市公司自愿性地披露推测性财务报表。1979年，SEC通过了Rule175和Rule3B-6规则，对一定类型的推测性信息披露提供安全港爱护，除非原告能够证明其没有合理的基础，或者违反诚实信用原则，否则不被视为是欺诈性的。美国国会于1995年又通过了《私人证券诉讼改革法案》（以下简称PSLRA），在一定程度上采纳了判例法上的“预先警示原则”，完善了对推测性信息的披露要求，并减轻了披露者的潜在诉讼风险。为保证PSLRA的贯彻实施，美国国会于1998年又通过了《证券诉讼统一标准法》，进一步完善了对善意做出推测性信息披露的发行人的爱护。

（三）规范推测性信息披露的意义

现在人们普遍认识到对推测性信息的披露进行规范有着重要的意义。

第一，证券投资理论认为证券的市场价格要紧取决于证券发行人的以后业绩表现，投资者经常将有关发行人的前景推测作为其投资决策的要紧依据。良好慎重的推测性信息能够补偿现行财务报告的不足，提高财务报告的有效性，从而降低投资风险。在券商、投资顾问等证券专业人员所作的投资建议中，推测性信息成为其中的决定性因素。增加推测性信息的使用能够使发行人对信息披露变得更加积极负责，有利于公司市场形象的坚持和提升。

其次，在传统的披露政策下公司倾向于进行选择性信息披露，立即重大的未公布的信息仅仅向证券分析师和机构投资者披露，而不是向市场上所有的投资者披露，中小投资者没有能力获得这些信息，选择性信息披露造成了信息获得的不平等，并直截了当与利用内幕信息操纵市场等违规行为息息相关。

再次，规范推测性信息关于转轨经济中的新兴证券市场具有重要意义。在审计制度不健全、监管执法力度不够的情形下，容易滋生虚假披露和不实陈述。建立推测性信息披露制度

是证券监管机构面临的重大现实问题。

二、推测性信息披露的具体制度规范

（一）安全港规则

安全港规则是一种法律爱护条款，旨在保证正常的推测性信息披露，为那些符合规定的推测性信息披露行为提供爱护，使之不被追究法律责任。

美国的安全港规则分为1979年的安全港规则和1995年的安全港规则。1979年SEC采纳了证券法Rule175和Rule3B-6规则，为强制性信息披露和自愿的推测信息披露提供了免责制度。即使推测性陈述最终与现实不符，只要这些陈述建立在合理的基础之上同时以诚实信用的方式披露或确认，便不被视为虚假或误导；然而陈述局限于有关主体向SEC申报备案的文件中，所有其他公布陈述都必须在上报文件中重新确认才能适用。与1979年安全港条款不同，1995年PSLRA中的安全港条款除了适用于申报备案的陈述外，还适用于符合一定条件的口头形式的推测性陈述。另外，法律还规定了不适用安全港条款的推测性陈述的具体类型。[8]

安全港规则有两个差不多构成要件，一是推测性信息陈述者的主观心理状态；另一个是推测性信息充分的警示性提示。只有符合了以上两个要件，才能受到安全港规则的爱护。

1、心理确知要件

美国第九巡回法院在Apple Computer一案中确定了推测性陈述三个暗含的事实性条件[9]：第一，发行人及其他相关人士真实地相信这种陈述；第二，他们有合理的理由相信；第三，陈述的发出者在当时并不知晓任何未披露的可能对该陈述产生重大阻碍的事实。在这一要件下，发行人或其他相关人士在推测性陈述没有实现时能够免责，除非原告能够证明：（1）陈述是自然人做出时，该自然人在当时确知该陈述是虚假或误导的；（2）陈述是经济实体做出时，该陈述得到公司执行官的许可，而该执行官在当时确知该陈述是虚假或误导的。

2、预先警示要件

预先警示理论是建立在重大性和信任概念的基础上的。当推测性信息相伴警示性提示时，假如这些信息并不阻碍提供给投资者的信息总和时就不具有重大性，就不能成为证券欺诈的基础。警示性语言使对推测性陈述的合理信任受到一定程度的弱化。合理信任基础的不存在就意味着因果关系难以确立，从而就没有正当诉讼依据。

第一，有意义的警示性提示必须针对具体的以后推测，评估传递实质性的信息，揭示可能现实地导致实际结果与推测信息严峻不符的因素。其次，预先警示理论的适用范畴有三个基础性规则。[10] 第一、该理论仅能适用于推测性陈述而不能适用于对目前或历史性事实的陈述；第二、该理论不适用于在做出当时便是虚假的重大不实陈述和遗漏；第三、该理论平等地适用于推测性信息的不实陈述和遗漏。再次，警示性语言需要达到一定的标准，这是警示充分性的基础。充分性在专门大程度取决于提示的具体性和精确性。另外一方面，警示的充分与否在某种程度上也取决于它在披露文件中的位置是否显著。

（二）信息更新的义务

推测性信息的披露是自愿的，然而假如由于后来事件的发生，原先做出的推测差不多不准确了，或者发觉该推测从一开始确实是错误的或是误导性的，而披露信息的人明白该推测会对人们的投资决策产生重大阻碍，那么就存在及时更正与更新先前披露的义务。1995年的PSLRA没有明确涉及及时更新的义务，但判例说明法院倾向于确认这种义务的存在。

美国的法院在一系列判例中确认了以下规则：[11] 第一、在特定的情形下，一项在做出时是正确的陈述，因为有预期的目的和含义，投资者可能会对此产生信任；那么一旦陈述的内容发生了变化，披露人就应该承担更正的义务。第二、时刻的推延可能使原先陈述变得不再具有重大性，这时更新义务就随之终止。关于时刻推延的成效没有适用于所有场合的规则，必须考虑不同情形下信息的种类和先前陈述中信息的重要性；只要市场上的交易者仍旧合理地信任这种陈述，就始终存在更正原先陈述的义务。第三、假如推测和打确实是外界人士做出的，而公司的治理者以自己的行为暗示该推测或打确实是真实的、符合公司的观点，那么公司就有事后更正的义务；假如公司关于上述推测未进行评论，那么公司不必披露自己

的内部推测，也不必警示证券分析师的观点并不符合公司的意见。

三、我国推测性信息披露制度的改进

（一）历史与现状

我国现行的推测性信息大致包括进展规划、盈利推测和业绩预告等几种类型，相关规定散见于《股票发行与交易治理暂行条例》以及中国证监会公布的一系列文件当中。

1、进展规划

进展规划指发行人差不多制定的、有一定依照且比较切实可行的进展打算与安排，包括（但不限于）发行人的生产经营进展战略、进展目标和规模、销售打算、生产经营打算、固定资产投资打算及设备更新打算、人员扩充打算、资金筹措和运用打算等等。

进展规划相当于美国证券法上的前景性信息。进展规划尽管也涉及以后的措施，但总体而言具有较强的确定性和明确的规划性，大多通过法定程序以公司机关的相关决议、打算等文件加以确认，披露的准确性比较容易把握。按照目前的有关规定，进展规划属于招股说明书、年报、中报都必须披露的内容。监管机关要求发行人说明上述打算所依据的假设条件、实施上述打算将面临的要紧困难等内容；强调发行人应采取审慎态度，并披露有关的假设基准。

监管部门在有关文件中规定了对进展规划的及时更新义务：若公司曾公布披露过本年度经营打算（如收入、成本费用打算等），且实际发生额较已披露的打算数低10％以上或高20％以上，应说明变动缘故。若公司对该打算进行了调整，应说明履行了何种内部决策程序，有关决议刊登的信息披露报纸及日期。[12] 在我国证券市场上，许多公司并不注意承担这项义务。有的公司披露投资打算后，对其进展情形专门长一段时刻内没有下文，有的突然公告转投其它项目。

2、盈利推测

盈利推测是指在对一样经济条件、营业环境、发行人一辈子产经营条件和财务状况等进行合理假设的基础上，按发行人正常的进展速度，本着审慎的原则对会计年度净利润总额、盈利、市盈率等财务事项做出的估量。盈利推测分为公布发行时的盈利推测和年度盈利推测。

在90年代初，证券监管部门一度要求首次公布发行股票的上市公司必须披露公司的盈利推测，并将此作为审核上市的指标之一；《公司法》第137条规定公司发行新股必须具备的条件之一是公司预期利润率能够达到同期银行存款利率，正是这一规定使盈利推测成为必不可少的披露事项。现行的披露规则是：在首次公布发行招股说明书中，假如发行人或其财务顾问或其承销商认为提供盈利推测数据有助于投资者对发行人所发行的股票做出正确判定，且发行人确信有能力对最近的以后期间的盈利情形做出比较切合实际的推测，则发行人可在招股说明书中提供盈利推测的数据。[13]《上市公司新股发行治理方法》也规定发行人能够自愿披露盈利推测：上市公司增发披露盈利前景的，应当审慎地做出盈利推测，并通过具有证券从业资格的注册会计师审核，如存在阻碍盈利推测的不确定因素，应当就有关不确定因素提供分析与说明。[14] 但中国证监会有关文件要求拟增发的公司最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于 6 ％，且推测本次发行完成当年加权平均净资产收益率不低于6 ％。因此，在首次公布发行和增发的场合，盈利推测实际上仍旧是必须披露的内容之一。

盈利推测数是投资决策的重要依据，高估的盈利推测数会对投资者造成误导，损害投资者的利益。实践中，随意披露甚至虚假披露盈利推测的情形相当严峻。一些发行人运用虚构以后交易、使用不恰当测试基础、过分乐观估量盈利前景或者选用不当的推测方法等手段进行盈利推测。据统计，1999年上市的公司中，有七成没有完成盈利推测。在2000年有融资行为的公司中，有123家曾对当年的盈利进行过推测，但只有61家完成。

在年度报告中，原则上不要求公司编制新年度的利润推测。但公司若在年度报告中提供新年度利润推测的，该利润推测必须通过具有从事证券相关业务资格的注册会计师审核并发表意见。中国证监会对之唯独的约束仅仅是假如公司曾公布披露过本年度盈利推测，且实际利润实现数较盈利推测数低10％以上或较利润推测数高20％以上时，应详细说明造成差异的缘故。

目前中国证监会对盈利推测披露相关行为的处罚要紧是行政责任：假如上市公司本年度利润实现数低于推测数的一定比例，分别要求做出公布说明、致歉、给予公布批判以及在一定期间内不再受理发行申请等。[15]

3、业绩预告

业绩预告是指上市公司在正式公布定期报告前，预先披露公司该会计期间业绩的大致情形，在性质上也属于推测性信息。由于定期报告有一定的间隔时刻，在这段时刻内投资者对公司的业绩难以把握，推行业绩预告制度，能够减轻上市公司定期报告披露时业绩突变对投资者心理预期的阻碍，幸免公司业绩突变使股票价格产生剧烈变动。同时投资者在定期报告披露之前能够对相关上市公司的业绩作出相应判定，因此业绩预告是对定期报告的有益补充。

1998、1999和2000年年报的业绩预告，交易所只要求估量亏损的上市公司公布预亏公告。关于2001年年报的业绩预告，除预亏公告之外，交易所明确规定上市公司的年度业绩假如显现大幅上升或下降，也应及时公布业绩预警公告或提示性公告。上海证券交易所和深圳证券交易所在有关通知中明确，在2001年会计年度终止后，假如上市公司估量可能发生亏损或者盈利水平较上年显现大幅变动的（利润总额增减50 ％或以上），上市公司应当在年度终止后30个工作日内及时刊登预亏公告、业绩预警公告或提示性公告。关于2002年年报的业绩预告，在形式上除临时公告之外，还要求在三季报中对全年业绩作出推测。[16]

能够看出，我国关于业绩预告的规范差不多上是以交易所的规则和通知形式公布的，交易所承担了一线监管职能，中国证监会并没有出台相关的具体监管规范。从内容上看，只在专门情形下强制上市公司披露业绩预告，形式上要紧有预亏公告、预警公告和业绩大幅增长提示性公告三类。

目前看来，上市公司差不多上都能在业绩发生变化时通过业绩预告的方式事先予以披露，但披露质量存在严峻的问题。一些上市公司新公布的业绩预告与先前公布的业绩预告甚至是大相径庭。业绩预告的“变脸”有四种情形，一是预盈变预亏，二是预亏变预盈，三是

原先预告的业绩大幅增长没有达到，四是业绩增长幅度大大超出原先的推测。据不完全统计，2001年年报中有灯塔油漆、哈高科等17家上市公司仅在一个月左右的时刻内，就经历了业绩预警-预亏-年报延期的变动，还有的上市公司玩起了和ST厦新类似的从预盈到预亏的大变脸。业绩预告的频频变脸一方面向业绩预告制度提出了挑战，使得其本身的严肃性大打折扣；另一方面扰乱了投资者的正常决策，给市场带来了一定程度的纷乱。

假如说上市公司盈利推测可能显现偏差尚可明白得，业绩预告在短短时刻内就发生变脸不能说是正常现象。不可否认，确实存在企业经营风险和不确定性，企业自身无法完全幸免推测偏差。但许多公司把缘故简单地归结为市场变化、对会计制度的错误明白得等等，不能让投资者信服。而且，有些行为相伴着上市公司股价的异动，不排除个别上市公司利用客观缘故的存在，有意变更业绩推测以达到某种目的，甚至借此操纵股价的嫌疑。

从去年起，沪深交易所都加强了对上市公司风险警示工作的监管，重点关注业绩预告发生误差，专门是那些屡屡变更业绩预告类型、应该进行业绩预告却迟迟不预告以及实际业绩与预告情形出入较大的公司，并对一些违规公司进行了处罚。然而，如何加强监管业绩预告变脸行为，如何判定业绩预告变脸是由于事实本身的不可推测依旧有意误导，以及如何对其中的虚假陈述行为进行处罚，都需要认真研究。

（二）制度改进建议

可见，我国关于推测性信息披露的规定零零散散，不成体系。尽管监管部门一直试图为推测性信息的披露建立起一套完整科学的规范体系，实践中上市公司随意公布盈利推测、业绩预告说变就变等行为却屡见不鲜。因此，监管者应当严格规范推测性信息的披露，使之符合信息披露的差不多原则和全然宗旨，一方面，推测性信息的披露能够使投资者更好地决定投资方向，应当鼓舞上市公司向投资者充分披露推测性信息，并对其中的虚假陈述行为追究包括民事责任在内的法律责任；另一方面，由于其具有内在的不确定性和风险，在保证对虚假或误导性的推测性披露进行法律制裁的时候，必须考虑保持适度和平稳，防止投资者对善意做出的推测性信息提起诉讼。

第一，鼓舞推测性信息的公布披露，幸免选择性披露。大多数情形下，强制上市公司披

露的是那些真实、确定而完整的信息，推测性信息一样缺乏这些特点，不应笼统地强制发行人披露此类信息。但由于其对投资决策的重要意义，该类信息仍为专业投资者和证券分析人员所猎取和利用，结果可能使得宽敞的中小投资者难以获得该类信息，从而在市场交易中处于极为不利的地位。“目前在我国股市上，庄家与上市公司联手炒作的黑庄盛行，与选择性披露行为未受到明令禁止有着极大的关联性。庄家转嫁风险最有效的方法确实是预先与上市公司接触，上市公司则事先向其泄露内情，而依照庄家吸纳筹码和拉抬股价的需要，在特定的时候才向宽敞投资者公布披露。”[17] 因此，可行的政策应该是除了强制披露一部分确定性比较大的信息外，鼓舞发行人披露其他推测性信息，以有效杜绝推测性信息的选择性披露。

第二，采取预先警示理论。目前监管部门仅仅要求发行人在盈利推测报告中载明：“本公司盈利推测报告的编制遵循了慎重性原则，但盈利推测所依据的各种假设具有不确定性，投资者进行投资决策时不应过分依靠该项资料。”[18] 这种规定明显过于简单，不能够给投资者充分的警示，应当要求所有类型的推测性信息都用适当的方式表达并伴有充分的警示性陈述，以便投资者能够慎重的使用推测性信息。警示应当充分、明确，易于读取，并置于文件中明显的位置。

第三，规定信息更新义务。公司必须审慎对待推测性的信息披露，适时披露公司重大风险及潜在风险。在定期报告、临时报告及其它各种场合对公司进展前景、财务和经营状况进行推测时，应当充分考虑有关政策及市场风险因素。凡已公布披露的推测性信息，一旦认为不能实现或对市场可能产生误导，公司应及时披露，并予以必要的说明和说明。

第四，追究与推测性信息披露相关的民事责任，同时设立“安全港”制度。

我国目前对有关推测性信息披露的违法违规行为一样采纳行政处罚的方法解决，对受害投资者没有给予补偿。中国证监会对上市公司违反信息披露法规的处罚方式要紧有警告和罚款两种。上海和深圳两地交易所对上市公司因信息披露违规的处罚，要紧有公布声讨、内部批判和责令改正三种。在上述几种处罚方式中，比较严格的处罚方式也只是是警告和罚款而已。单凭行政手段处罚违规公司，无法从全然上遏制虚假披露情形的发生，不能简单地用向投资者道歉代替行政处罚、用行政处罚代替刑事责任和民事赔偿。《中华人民共和国证券法》第六十三条规定：发行人、承销的证券公司公告招股说明书、公司债券募集方法、财务

会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告，存在虚假记载、误导性陈述或者有重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受缺失的，发行人、承销的证券公司应当承担赔偿责任，发行人、承销的证券公司的负有责任的董事、监事、经理应当承担连带赔偿责任。最高人民法院于2002年12月26日公布了《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》的司法说明。以上法律规定和司法说明对推测性信息披露过程中的虚假陈述引发的民事赔偿案件原则上同样适用。当务之急是通过司法实践确立起适合推测性信息披露特点的，包括责任构成、举证责任、免责事由、缺失认定等内容的具体诉讼规则。

既要爱护投资者的利益，又要幸免上市公司承担过大的责任。处理好这一矛盾的方法是规定发行人对推测性信息披露当中的虚假陈述行为承担民事赔偿责任，同时设立安全港制度，为上市公司规定一定的免责条件。通常在下列几种情形下做出推测性信息披露的上市公司能够不承担民事责任：（1）所推测的信息并不重要，可不能对证券的市场价格或投资者的投资决策产生较大阻碍；（2）推测明确充分，依据合理同时备有充分的警示性提示；（3）原告未能证明推测者明知陈述虚假或误导而为之；考虑到推测性信息的专门性，能够规定由原告负担举证责任，并将责任形状限制为披露人明知推测性信息虚假或误导而为之。

注释：

[1] 分别参见《中国证券报》上的公告。

[2] 参见上海证券交易所2002年5月24 日公告，上海证券交易所网站。

[3] 参见《厦新电子：怎一个“歉”字了得》，《中国证券报》2002年4月5日互动版。

[4] 参见《厦新电子业绩“变脸”背后隐藏了什么？》，《中国证券报》2002年4月7日互动版。

[5] 参见齐斌：《证券市场信息披露法律监管》，法律出版社，2000年版，第176页。

[6] 参见齐斌前揭书，第182页。

[7] 深圳证券交易所综合研究所公布发表论文第三辑：证券市场基础理论与创新问题研究之四《上市公司自愿性信息披露研究》，深圳证券交易所网站。

[8] Securities Act 27A（b）（1），（2）；Exchange Act 21E（b）（1），（2）。

[9] 参见齐斌前揭书，第185-186页。

[10] 参见齐斌前揭书，第193-194页。

[11] 参见王雪丹：《中国上市公司软信息强制披露制度研究》，（中国人民大学法学院2001年硕士学位论文，未发表）。

[12]《公布发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号<年度报告的内容与格式>》第三十四条。

[13]《公布发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号<招股说明书>》第一百三十六条。

[14]《上市公司新股发行治理方法》第二十六条。

[15]《上市公司新股发行治理方法》第三十二条，《上市公司发行可转换公司债券实施方法》第五十七条。

[16] 参见上海证券交易所与深圳证券交易所分别公布的有关通知。

[17] 深圳证券交易所综合研究所公布发表论文第二辑：中国证券市场前沿理论问题研究之三《中外上市公司信息披露制度体系比较》，深圳证券交易所网站。

[18]《公布发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号<招股说明书>》第一百三十

六条。中国人民大学法学院·张保华